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中烟香港研究报告：中烟启航出海，把握“稀缺&确定“成长机遇。公司由中烟总公司控股，定位于中烟体系资本市场运作及国际业务拓展平台，全面助力中烟国际化发展。23年营收/归母净利分别 达118.4/6.0亿港元，19-23年CAGR分别为7.2%/17.0%。24H1公 司营收/归母净利分别+12.4%/+40.8%，ROE多年维持在20%以上。 特许经营权奠定公司业绩基本盘，稀缺性+确定性属性凸显。

烟叶进出口业务：进口量价齐升仍可期，出口区域开拓供增量。公司负责独家经营烟叶进口(受制裁国家及地区除外)及向部分地区 出口烟叶类产品。该业务为公司的核心业务，24H1烟叶进口/出口 营收分别同比+5.5%/23.0%至68.0/9.2亿港元，占比分别达 78.2%/10.5%。进口方面，根据欧睿预计，24-28年中国卷烟零售 量CAGR为0.3%，而考虑国内雪茄需求正提升，高端烟叶进口有望 显著增多。整体来看，烟叶进口业务仍有望迎来小幅量价齐升。出 口方面，22年起中国烟叶播种面积已止跌企稳，供给压力缓解， 需求侧来看，欧洲地区扩张有望进一步带动烟叶出口业务成长。

卷烟出口业务：销量提升具备双重驱动，盈利弹性可期。公司负责 向全球部分市场销售中烟旗下卷烟。由于出入境人流恢复，公司23 年该业务营收同比+875.8%至12.1亿港元，占比达10.2%，24H1该 业务营收同比+128.0%。展望后续，依托出入境客流进一步恢复（24 年全国出入境人次恢复至19年的91%）叠加公司区域、渠道覆盖 范围（如有税市场）扩大，公司卷烟出口销量提升可期。盈利能力 方面，优化品规组合、提升直营/自营占比趋势已现。盈利提升具备确定性，弹性空间可期。

新型烟草业务：HNB产品正处发展红利期，产品力提升+区域扩张助力加速发展。该业务23年营收占比为1.1%， 19-23年营收CAGR 达48%，24H1营收同比+28%。根据欧睿统计，23年HNB全球规模 达341亿美元，且预计23-27年CAGR仍将达13.5%，行业正处发 展红利期。目前中烟HNB品牌的市场份额仍较低，后续依托产品 力提升（如自然烟气技术）及区域持续扩张，份额有望加速提升。 资本运作平台定位，外延并购值得期待。公司定位为中烟体系资 本运作平台，此前收购中烟巴西为后续并购扩张提供良好范本， 2023年/2024H1巴西业务营收增长41%/43%。作为中烟体系的重要 对外扩张平台，助力中烟国际化发展，公司成长空间值得期待。