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食品、饮料与烟草行业饮酒思源系列（二十八）：一致预期和真实业绩的偏差来自何处？

盈利预测能否前瞻业绩

从历史来看，盈利预测前瞻业绩的准确性相对比较有限，而龙头企业的盈利预测准确率显著更 高。从 Wind 收入一致预期的历史表现来看，一年之内的盈利预测的准确率整体不高，在一致 预期样本数量较多的企业中，仅有今世缘、泸州老窖、迎驾贡酒、五粮液、贵州茅台、古井贡 酒的历史准确率超过 50%，舍得酒业、口子窖、水井坊、老白干酒的准确率不足 30%。 从 Wind 收入一致预期的历史表现来看，两年之内的盈利预测的准确率（定义为收入或绝对值 偏差不超过 10%）低于一年预测，在一致预期样本数量较多的企业中，仅有迎驾贡酒、古井贡 酒、今世缘历史准确率超过 50%，酒鬼酒、贵州茅台、水井坊、舍得酒业预测准确率低于 30%。

盈利预测偏差的来源

从历史来看，我们认为最容易出现盈利预测偏差的在于： ①宏观环境或者政策变化往往容易导致行业的盈利预测出现系统性的偏差，而这种系统性的偏 差，一方面来自于市场对于盈利预测的线性外推，另一方面来自于市场对于渠道库存波动的把 握情况。比如进入 2014 年，行业处于渠道去库存的阶段，而实际供需已经出现改善，但由于 去库存导致企业报表仍然承压，导致后续对盈利预测持续低估。因此，我们认为茅五价格是行 业景气度指引最敏感的指标，而非报表收入。 ②竞争格局的变化，亦容易导致错判。比如 2003-2005 年茅台持续追赶的阶段，市场持续低估 茅台，2020-2023 年迎驾贡酒在省内从追赶到超越的阶段，市场持续低估迎驾贡酒。竞争格局 的判断是行业的难题，但也是超额收益的重要来源。 ③产业趋势的变化，亦容易导致错判。一致预期在 2005 年后的高端白酒消费升级，以及 2019 年后的地产酒消费升级，均出现了低估。尽管消费升级偶有波动，但是长期来看，升级仍然是 大势所趋。 ④企业的重大内部变革容易被忽略。如 2017 年后的山西汾酒国企改革，出现了业绩的持续低 估。我们认为对有品牌、有差异化优势、内部管理较好的企业，当他们出现内部积极变革的时 候，仍应当保持相对乐观。

主要企业盈利预测复盘

整体来看，贵州茅台和五粮液的一致预期对真实业绩有较好的前瞻性，表明企业核心竞争力得 到逐步验证，尤其是 2018 年以来，茅五盈利预测和实际业绩表现整体偏差不大。泸州老窖盈 利预测有一定前瞻性，但在极端情况下有所偏差。山西汾酒在 2016 年以来展现出较强的成长 性，业绩持续好于盈利预测。洋河股份则呈现出一定的周期性波动。