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中烟香港研究报告：烟草出海进行时，作为稀缺平台、产业整合者充分受益。中烟香港是中国烟草总公司（CNTC）指定的从事国际业务拓展平台 及相关贸易业务的独家营运实体，保障了核心主业稳健的增长与盈利能力，同时 卷烟与新型烟草出海业务伴随产品矩阵丰富、销售网络打开也具备较大潜力，配 合外延式扩张，未来成长可期。

中烟集团旗下唯一上市国际业务平台，业务稳健前景广阔。

稀缺性强，独家营运实体强化议价能力，现金流充沛，ROE高。

作为国家烟草专卖制度下由中国烟草总公司（CNTC）指定的独家资本市场运作 和国际贸易拓展平台，背靠中烟集团，主要经营烟叶进出口，及卷烟出口业务。 有除受制裁区域（如津巴布韦）外烟叶进出口的独家经营权。凭借其独家经营 权，对供应商及客户有显著议价优势，利润率稳定。2023后经营性现金流净额 表现趋于稳定，公司保持高ROE水平，2023年达到24%（摊薄口径）。

国际业务拓展顺利，烟叶进出口贸易大有可为。

以高端烟叶进口为主，国内卷烟结构化升级趋势带动优质烟叶需求增长。2023 年营收占比达到68.26%，是公司的主营业务。国内高价卷烟零售占比从2015年 18.7%上升至2020年21.6%，卷烟高端化趋势延续推动对海外原产地进口的优质 烟叶类产品需求。2023年烟叶进口销量达到117216吨，达到历史新高，同比增 长27.46%，毛利率达到9.1%，烟叶进口需求持续，盈利能力不断提高。

卷烟出口业务：全球公共卫生事件期间收入回落，未来有望持续增长

全球公共卫生事件后出入境人流恢复，推动卷烟出口业务复苏加快。卷烟出口业 务主要覆盖境内关外免税渠道，根据招股书，2018年中国境内关外地区及中国 香港地区业务占比达87%，2020-2023年收入CAGR为97%。全球公共卫生事件 后出境人数持续增加，2024H1内地居民出入境人次达到1.37亿次，同比上升 71%，2024H1卷烟出口销量达到1106百万支，同比增长96%，收入达到547.3 百万港元，同比增长128%，卷烟出口业务复苏加快。

产品组合优化，引入高端雪茄产品助力出口需求及盈利能力持续提升。2023年 12月公司引入在国内手工雪茄市场份额近50%的“长城”雪茄品牌，在香港有 税市场投放，市场反响良好。2024H1毛利润达到121.5百万港元，同比增长 223%，盈利能力持续提升。

乘新型烟草发展东风，国产HNB出口持续高增

全球控烟建海趋势加速，新型烟草份额不断提升。2023年HNB 市场规模达到 341亿美元，18-23年HNB市场规模CAGR超过23%，发展势头迅猛。

国内HNB产品研发进度提速，业务和盈利水平增长显著，未来发展空间大。截 至2018年，中烟下属省级烟草公司已提交了1,391项与加热不燃烧产品制造相 关的技术专利申请。众多国际贸易公司对中国加热不燃烧制品表现出浓厚兴趣并 将其积极引入海外市场。2019-2023年公司新型烟草制品全球销量CAGR达到 60%，至2023年市场覆盖数增至60个，经销商数达到104家，2023年新型烟草 业务达到1.3亿港元，同比增长18.1%，毛利润为571万港元，同比增长80%。 公司把握新兴市场增长机会和深化关键市场渗透，实现了显著的业务增长和盈利 提升。

资本运作助力海外版图扩张，产业链整合加速。

收购中烟巴西加速产业整合，经营业绩出色成为新增长点。2021年中烟香港顺 应战略实体化转型趋势，收购原先的上游烟草供应渠道——中烟巴西，开启产业 链整合进程，丰富了公司业务组合。收购中烟巴西打响了对外资本运作第一枪， 国际竞争力逐步提高。中烟巴西业务收入稳步增长，盈利能力强，增长潜力高。 2023年营收达到7.66亿港元，2021-2023年CAGR为56%，毛利润为1.41亿港 元，2021-2023年CAGR为66%。