2025年中烟香港业绩报告：中烟体系唯一烟草上市公司，资源整合市值显化空间较大

1. 中国烟草行业概览：专卖专营的第一大市场

中烟总公司在烟叶购销、加工制造和烟草制品批发等三个产业主要链条对中国烟草 产业进行专卖专营。针对烟草行业的特殊性，我国通过《烟草专卖法》和《烟草专卖法 实施条例》逐步明确建立和巩固了“统一领导、垂直管理、专营专卖”的管理体制。由 国家烟草专卖局、中国烟草总公司代表国家对烟草行业实行经营和管理。烟草产业链通 常包含烟叶种植、烟叶购销、加工制造、烟草制品批发、烟草制品销售等环节。在购销 端，境内方面由各烟草公司进行统一收购、境外方面由中烟国际统一进口；加工制造方 面，由各省级工业公司按计划生产；在批发端，境内方面由商业公司进行分销，境外部 分由中烟国际和省工业公司旗下相关公司负责出口。通过在购销、加工制造和批发三个 主要制造流通环节统一管理，基本构成中国烟草产业专营专卖的框架。

1.1. 规模：第一大烟叶种植及烟草制品消费市场

中国是第一大烟叶种植国。根据联合国粮农组织统计，亚洲是烟叶产地第一大洲， 2023 年产量为 408 万吨，占全球 68%。中国烟叶 2021 年产量为 213 万吨，占当年亚洲 的 54%产量，即占全球产量的 36%水平，是第一大烟叶种植国。其中按省份拆分来看， 云南/贵州/河南/湖南/四川分别占到全国烟叶产量的 40%/11%/9%/9%/7%。

卷烟是烟草制品第一大消费品类，中国是第一大卷烟消费市场。根据国家烟草专卖 局经济研究所 2023 年数据，卷烟是烟草制品的第一大消费品类，按销售额计占全球的 79%。而中国从消费端来看也是第一大市场，据公司招股书数据，中国的卷烟销量占到 全球的 45%。

1.2. 格局：统一领导、专卖专营

国家烟草专卖局、中国烟草总公司以“一套机构、两块牌子”为组织形式推进国家 烟草专卖治理体系持续发展。中国烟草总公司的出资人为国务院，总经理由国家烟草专 卖局局长兼任，国家烟草专卖局、中国烟草总公司一直合署办公， 以“一套机构、两块 牌子”为组织形式推进烟草专卖治理体系。作为第一大生产和消费市场，进销两端中涉 及到跨境业务部分则由中烟公司旗下中烟国际集团进行统筹协调和经营。

2023 年中国烟草行业上交财政总额达 1.5 万亿级别，是消费税的主要贡献行业。 2023 年中国烟草行业上缴财政总额达 1.50 万亿，yoy+4.3%；工商税利总额达 1.52 万亿 元，yoy+5.6%。根据对外经贸大学国家对外开放研究院郑榕教授研究，2020 年平均每包 18.7 元零售价的卷烟中有近一半贡献为消费税、增值税、附加税、烟叶税等税收。据 2022 年中国税务年鉴统计数据显示，1.7 万亿元消费税中的 53.4%由烟草行业贡献。

作为第一大烟叶生产和烟草制品消费市场，中国持续强化“统一领导、专营专卖” 保证了国家财政收入的同时持续提高烟草制品质量、保障消费者权益并以烟草产业发展 助力脱贫攻坚，形成独特的烟草行业发展思路。

1.3. 进出口：原材料烟叶进优出劣，加热烟草出口值得期待

2023 年中国烟草进口规模为 23 亿美元级别，以烟叶类原材料为主。根据海关数据， 2023 年中国烟草相关产品进口量达 21 万吨，其中 18 万吨为“部分或全部去梗的烤烟”， 主要为卷烟原材料，占到总进口量的 85%。烟草相关产品进口金额达 23 亿美元，其中 17 亿美元为“部分或全部去梗的烤烟”，占总进口金额的 73%。

2023 年中国烟草出口规模达 92 亿美元，烟叶类原材料进优出劣。中国烟草相关产 品出口品类较进口相对分散。根据海关数据，2023 年中国烟草相关产品出口量达 41 万 吨，其中 20 万吨为“其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品（不含烟草的减害产品）”， 占总出口量的 49%。烟草相关产品出口金额达 92 亿美元，其中“其他含尼古丁的非经 燃烧吸用的产品”达 82 亿美元，占总出口额的 89%。从原材料进出口单价比较来看， “部分或全部去梗的烤烟”进口单吨价格为 9303 美元，出口单吨价格为 3816 美元，或 由于境内较高的制烟要求对原材料烟叶存在进优出劣的交易需求。

全球新型烟草市场规模逐年递增，其中加热烟草是第一大品类。不同于卷烟出口至 免税店或境外实体主要仍“做国人生意”，新型烟草制品尤其是“加热不燃烧烟草产品 （HNB）”，由于该品类在中国未放开，是明确的“出海生意”。从全球规模来看，2023 年加热烟草达 345 亿美元，是新型烟草中第一大品类，且仍在增长。自菲利普莫里斯 2014 年推出 IQOS 后，加热不燃烧电子烟行业飞速发展，截至 2023 年 IQOS 获得 2860 万累 计用户，加热不燃烧产品占到菲利普莫里斯营收的 36.5%。各省中烟公司也陆续储备技 术、发布 HNB 产品。2018 年国家烟草专卖局印发《全面深化改革工作要点》中明确提 出由中烟国际牵头推进新型烟草制品产品国际拓展。加热烟草产品带动中国烟草品牌 “走出国门”值得期待。

2. 中烟香港：中烟体系唯一烟草业务上市公司

2.1. 中烟进出口业务唯一上市平台

中烟国际承接中烟总公司国际贸易相关业务，中烟香港为中烟国际控股的唯一上市 平台。中烟香港由中烟国际集团公司控股 72.3%，也是中烟国际旗下唯一上市平台。根 据 2018 年发布的《中国烟草总公司关于中烟国际（香港）有限公司运营的通知》，从行 政机制上确保中烟香港独家经营： ① 中国烟草行业所需烟叶类产品进口业务（津巴布韦除外）； ② 行业所有境内外实体（不含非控股企业）销售烟叶类产品至东南亚及港澳台地 区的出口业务； ③ 行业所有境内外实体（不含非控股企业）销售卷烟类产品至中国香港、澳门、 内地境内关外以及泰国、新加坡等免税店的业务； ④ 行业所有境内外实体（不包含非控股企业）销售新型烟草制品（仅包含加热不燃烧烟草产品）至全球（除中国内地除外）的业务。

主要管理班子承袭中烟国际。董事会主席邵岩在中烟国际集团担任董事长、总经理， 另总经理、副总经理、公司秘书等高管均在中烟国际曾任职。中烟国际的机构职责是统 一经营烟草类国营贸易业务，并承担“走出去”服务保障职能。

2.2. 业务分析：烟叶进出口为基本盘，卷烟出口、新型烟草出口可期

烟叶类进出口业务占中烟香港收入超八成。公司 2023/2024H1 营业收入分别为 118.4/87 亿元港币，同比增速分别为+42.2%/+12.4%。2023 年中烟香港烟叶类进口/烟叶 类 出 口 / 卷 烟 出 口 / 巴 西 经 营 /新 型 烟 草 制 品 出 口 等 五 项 业 务 收 入 占 比 分 别 为 68%/14%/10%/6%/1%。即烟叶类进出口为公司的收入主要贡献部分。

烟叶类进出口贡献毛利超七成。2023 年中烟香港烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口 /巴西经营/新型烟草制品出口等五项业务贡献毛利额占比分别为 67%/4%/15%/1%/13%。 烟叶进出口贡献公司毛利的 71%。另卷烟出口、巴西经营业务也是重要毛利贡献板块。

由于中国烟草行业特殊的运营体系，中烟香港与中烟总公司旗下主体关联交易占进 销总额的 65%左右。由于中国烟草产品主要由中烟体系内工业公司进行加工制造。主营 烟叶类进出口业务的中烟香港不可避免发生大量关联交易。成本加成的定价模式保证了 大量关联交易下的利润稳定可预期。经梳理 2023/2024H1 的关联交易金额，大致占到当 期总共进销金额的 64-65%水平。

烟叶进出口量稳价增。中烟香港既将全球 10+国家及地区的烟叶类产品进口至中国 内地，也将中国内地的烟叶类产品出口至港澳台地区、东南亚及欧洲地区。拆分量价来 看，收购中烟巴西后烟叶进口量价齐升：2021/2022/2023/2024H1 分别进口烟叶 9.7/9.2/11.7/9.6 万吨，对应吨价分别为 5.3/5.9/6.9/7.1 万元港币。烟叶出口量的波动较大， 价格相对平稳。

烟叶进口毛利率 2022 年后上台阶，烟叶出口毛利率相对平稳。中烟香港于 2021 年 收购中烟巴西实现了产业链的纵向整合，从2022年呈现出烟叶进口毛利率的大幅提升。 2021/2022/2023/2024H1 烟叶进口毛利率分别为 6.1%/11.4%/9.1%/10.9%。而烟叶出口毛 利率则稳定在 2.2-3.1%区间。

卷烟出口业务随出入境重启量价齐升。中烟香港主要将上海、云南、湖南、湖北等 工业公司生产的卷烟出口至内地境内关外、港澳、及新加坡泰国的免税店，覆盖 200+免 税终端及有税市场零售店。该业务在 2020-2022 年甚至 2023 年上半年几乎处于半停滞 状态，后随出入境航班逐步修复。量价方面均呈现不同程度提升。且伴随着卷烟出口的 代理环节缩短，卷烟出口毛利率在 2024H1 呈现较大提升。未来随中国旅客持续“走出 去”，中烟香港的卷烟业务也将有拓展至更多市场的机会和预期。

新型烟草出口业务仍在起步期，规模效应逐步释放。中烟香港将云南、湖北、四川、 江苏等公司的加热不燃烧产品出口至东南亚、中东、欧洲、中亚等 50+国家及地区。过 去五年呈现的是量增价跌、毛利率逐步提升的运营数据。随市场接受度提升将有望放大 规模效应。

2.3. 中烟体系海外业务市值显化空间较大

我们估算中烟香港上市公司 2023 年进出口烟草、出口卷烟体量占全国体量的 38- 48%之间。考虑中烟国际体系内部分目标市场或供应商未纳入中烟香港上市公司经营体 系，我们选取中烟香港上市公司运营数据与海关监管全国烟草产品进出口量、金额进行 对比，以大致理解未被纳入上市公司体系的中烟海外贸易体量。我们按以下方式估算全 国烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟类出口分别有 47%/38%/48%在中烟香港上市公司体系内， 剩下的则应主要在中烟国际体系下，但未上市显化。若后续有进一步资产整合的动作， 将有望显著扩充中烟香港的市场规模。

另中烟在主要烟叶产地投资设立、开拓海外市场的贸易公司，也存在资源整合空间。 中烟在北美、阿根廷、中东先后设立烟草类产业相关运营主体，并与菲利普莫里斯、英 美烟草设立合资公司共同开拓海外特定市场。参考被收购后的中烟巴西旗下的 CBT 同 样经营向中国以外地区出口烟叶产品等业务，2023 年实现营业收入 7.7 亿元港币营收、 1.4 亿元港币毛利额。这部分的贸易体量目前尚无披露，但按中国烟草总局的部署规划 来看应也有整合空间。 参考中烟巴西对税后净利润 1.4 亿港币的经营主体按 4.9 亿港币评估值收购，整合 增厚利润空间可期。2018 年国家烟草专卖局印发《全面深化改革工作要点》中明确提出 积极探索巴西公司和阿根廷公司整合工作，进一步整合境外区域资源。中烟香港在 2019 年提交的招股章程中也提到将提升其烟草产业链的地位、实现纵向整合。于是在 2021 年 现金收购了中烟巴西，该主体（占股 51%）与联一巴西合资经营主体 CBT（中巴合资公 司），该公司注册在巴西，从事烟叶采购、加工、销售及出口以及销售烟草生产固有的农 用物资。据相关资料披露 CBT 在 2019/2020/2021Q1 的税后净利润分别对应港币 1.0/1.4/0.7 亿元，给予 4.9 亿港币的评估值进行收购，对应 PE 为 3.5 倍。CBT 收购后到 2023 年整体实现 28.3 亿港币营收、1.9 亿港币利润（同时包括对中国及中国以外地区业 务），此次收购对中烟香港利润增厚效果显著。

2.4. 财务分析：毛利率稳中有升，业务稳步扩张

中烟国际营收端疫后加速修复。2020-2022 年因疫情原因公司营收出现较大波动， 2023 年开始营收加速修复，全面超过 2019 年的 90 亿元港币水平，主要驱动为烟叶类进 口和卷烟出口业务的快速修复。2024H1 总营收 87 亿元港币，同比+12.4%，主要驱动为 卷烟及新型烟草制品出口的高速增长。

毛利率进入提升通道，提升至 10%以上。自公司 2021 年收购中烟巴西后烟叶类进 口毛利率上台阶带动公司整体毛利率提升。到 2024H1 受到卷烟出口业务高毛利的结构 性拉动，整体毛利率提升至 11.1%。

费用端规模效应逐渐显现。公司的核心业务均为贸易属性，主要费用分为两部分： 行政费用及其他营业费用，和财务费用。随公司营收逐步提升，规模效应逐步显现，两 费率持续下行。2022/2023/2024H1 费用率分别为 3.3%/2.7%/2.2%。

轻资产模式维持高 ROE 水平。公司摊薄 ROE 在除特殊年份外均保持高双位数以 上。2022/2023/2024H1 摊薄 ROE 分别为 18.5%/24.0%/22.1%（半年），呈现出较好的资 产收益水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）