2026年第9周轻工制造行业周报：降息周期下烟草股收益率亮眼，进攻与防守属性兼备

周专题：降息周期下烟草股收益率亮眼，进攻 与防守属性兼备

菲莫国际和英美烟草股价创新高，降息周期下烟草股收益率领先。近期，菲莫 国际和英美烟草股价纷纷创历史新高，2024-01-02 至 2026-02-26，英美烟草/菲莫 国际/标普 500 的累计收益率分别为 110%/96%/46%，英美烟草/菲莫国际较标普 500 的超额收益率分别为 65%/51%。自美联储 2024 年 9 月 18 日宣布降息从而开 启本轮降息周期以来，烟草股的超额收益率明显提升，2024-09-18 至 2026-02-26， 美烟草/菲莫国际/标普 500 的累计收益率分别为 65%/55%/23%，英美烟草/菲莫国 际较标普 500 的超额收益率分别为 42%/32%。

烟草股属于高股息、防御性资产，降息周期受益明显。1）需求刚性，逆周期 属性强：烟草具有刚性消费和重复消费的特征，价格弹性极低，具备极强的产品壁 垒，无论经济周期如何波动，烟草消费受到的影响都较小。拉长周期来看，从 1982 年以来，美国香烟销量持续下滑，香烟行业主要通过提高价格来提升收入， 即使在衰退时期香烟价格仍然保持增长而销量并未大幅下降。2）现金流优秀，持 续高分红：烟草公司现金流较好，可以提供稳定的股利，烟草股股息率通常在 5- 7%，降息后债券收益率下行，高股息股票相对吸引力提升。以菲莫国际为例，其 自 2008 年上市以来，每年都在增加年度股息，累计增长 219.6%，年复合增长率为 7.1%。

烟草股亦具备进攻属性，区域和品类多元化推动 EPS 增长。以 PMI 为例， 2016 年以前，由区域扩展贡献 PMI EPS 核心增量。自上市以来，PMI 来自亚洲/拉 丁美洲和加拿大的收入占比由 2008年的 19.7%/5.0%提升至 2016年的 28.7%/8.4%， 而 PMI 来自欧盟的收入占比由 2008 年的 45.40%下降至 2016 年的 35.80%。2016 年以后，由 RRP 系列贡献 PMI EPS 核心增量。PMI 自 2005 年就开始启动 IQOS 研发项目，于 2014 年在日本推出 IQOS 产品，2016 年以来，PMI 的业绩增长主要 由 RRP 系列贡献。截至 2025 年，PMI 无烟业务占 PMI 总净收入的 41.5%，占总 毛利润的近 43%，无烟产品的高增长有效弥补了传统卷烟市场的下滑。 PMI 25 年无烟业务表现亮眼，公司对 26 年增长信心强。根据 PMI 公告，2025 年第四季度报告净收入增长 6.8%，全年报告净收入增长 7.3%。公司第四季度加热 烟草单元和无烟气产品出货量总计约 434 亿单位（加热烟草单元出货量 384 亿单位， 口服无烟气产品出货量 50 亿单位），支撑了强劲的无烟业务表现。全年无烟产品 净收入增长 15.0%（有机增长 14.1%），毛利润增长 20.3%（有机增长 18.7%）。 第四季度，无烟产品净收入增长 12.0%（有机增长 8.6%），毛利润增长 12.2% （有机增长 8.3%）。PMI 预计 2026 年全年稀释每股收益为 7.87 至 8.02 美元，剔 除 2026年每股 0.51美元的总调整，调整后的稀释每股收益预测区间为 8.38至 8.53 美元，预计增长 11.1%，达到 13.1%。

回归国内，2026 年全国烟草工作会议召开，强调建强建优现代烟草产业体系， 加力推动国际业务高质量发展。2026 年 1 月 18 日至 19 日，2026 年全国烟草工作 会议在北京召开。会议强调，要突出重点、全面发力，扎实做好开局之年各项工作， 确保完成全年目标任务。要着力建强建优现代烟草产业体系。更大力度统筹推进深 层次改革、全方位创新、高水平管理，扎实推动标志性改革，加快高水平科技自立 自强，进一步加强重点领域穿透式监管，深入实施全产业链降本增效。要加快培育 和壮大新的经济增长点。大力推动中式卷烟创新发展，全面提升国产雪茄烟盈利能 力，加力推动国际业务高质量发展，加强烟草多用途利用产业化布局。 中烟香港在卷烟出口免税市场享有独家地位，卷烟出口业务毛利率有望提升。 中烟香港于 2026 年 2 月 13 日发布《持续关连交易有关独家卷烟出口业务的最新进 展》公告。根据国家烟草专卖局发布的《境内免税市场烟草制品管理办法》，中国 烟草国际有限公司是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业。 在法规实施前，公司向交易对手方采购卷烟，并将该等卷烟出口至卷烟独家经营区 域（包括海外免税市场及中国境内免税市场）。新政落地后，为继续通过本公司向 中国境内免税市场出口卷烟，交易对手方将与中烟国际订立代理协议，中烟国际作 为代理人根据框架协议，和中烟香港及工业公司三方签署个别协议，将交易对手方 制造的卷烟出口至中国境内免税市场。尽管中烟国际与交易对手方存在代理安排， 框架协议项下交易的条款及定价政策均不受影响，现有豁免将继续完全有效。我们 认为，销售至中国境内免税市场的卷烟采购交易供应链优化，特别是下游链条变化， 将提升中烟香港卷烟出口业务毛利率，带动中烟香港盈利能力提升。

中烟香港作为中烟国际负责境外资本市场运作及国际业务拓展的指定境外平台， 承载中国烟草全球化战略使命。根据中国加入 WTO 协议，烟草专卖品的进出口业 务在我国属于国营贸易，《烟草专卖法》及中烟办 60 号文规定，中烟香港拥有指 定地理区域内烟草制品进出口业务的独家经营权。中烟香港的重组上市，有利于： 1）区别于从前依靠各个企业分散的力量发展进出口业务，重组后的中烟香港可以 有效整合国内资源，增强整体竞争力。2）从资本运作上有利于在国际市场融资并 进行投资并购。展望未来，1）中烟国际或把更多进出口业务置于中烟香港上市公 司体内；2）地方中烟公司的海外资产亦或置于上市公司，以统一主体进行海外布 局；3）中烟香港收购烟叶类产品供应商、具有增长潜力的卷烟品牌、有价值的新 型烟草制品品牌和专有技术、优质批发商和销售渠道来提高市占率和产品渗透率。

一周行情回顾

2026年 2 月 23 日至 2 月 27 日，上证综指上涨 1.98%，深证成指上涨 2.80%， 创业板指上涨 1.05%。分行业来看，申万轻工制造上涨 1.24%，相较沪深 300 指数 +0.17pct，在 31 个申万一级行业指数中排名 20；申万纺织服饰上涨 1.47%，相较 沪深 300 指数+0.39pct，在 31 个申万一级行业指数中排名 18。

轻工制造行业一周涨幅前十分别为高乐股份(+22.98%)、金陵体育(+17.41%)、 金富科技(+16.33%)、 华 瓷 股 份(+14.14%)、 顶 固 集 创(+12.46%)、 珠 江 钢 琴 (+12.18%)、喜悦智行(+11.45%)、山东华鹏(+10.9%)、华源控股(+10.72%)、共创 草坪(+10.33%)，跌幅前十分别为嘉美包装(-21.83%)、*ST金时(-19.97%)、创源股 份(-9.18%)、集友股份(-7.14%)、京华激光(-5.99%)、森鹰窗业(-5.78%)、致欧科 技(-5.29%)、美新科技(-4.7%)、梦天家居(-4.19%)、荣晟环保(-4.17%)。

纺织服饰行业一周涨幅前十分别为洪兴股份(+35.5%)、聚杰微纤(+16.67%)、 联 发 股 份(+13.89%)、 宏 达 高 科(+11.66%)、 哈 森 股 份(+11.13%)、 安 奈 儿 (+11.03%)、ST 起步(+10.38%)、ST 雪发(+8.3%)、台华新材(+7.55%)、探路者 (+7.07%)，跌幅前十分别为潮宏基(-13.7%)、万事利(-8.14%)、恒辉安防(-8.12%)、 浙文影业(-7.49%)、真爱美家(-6.81%)、棒杰股份(-4.71%)、云中马(-3.75%)、嘉 曼服饰(-3.39%)、南山智尚(-3.18%)、萃华珠宝(-3.14%)。