2025年中烟香港研究报告：“内生”铸就业务基石，“外延”拓展成长空间

一 、中烟香港：中烟体系内唯一烟草主业上市公司

公司简介：中烟体系内唯一烟草主业上市公司，看好“内生+外延”增长驱动

中烟香港是中国烟草体系内唯一烟草主业上市公司。公司成立于2004年，在2019年在香港联交所上市，现为中国烟草体系内唯一的烟草主业上市公司，并成为恒生综合指数、恒生消费品制造及服务业指数、MSCI沪港深可投资市场等指数的成分股。中烟香港经营业务领域涵盖新型烟草、卷烟、烟叶及雪茄等品类，市场区域覆盖东亚、东南亚、南北美、中东欧等50余个国家和地区，经营新型烟草品牌24个，卷烟品牌31个，雪茄品规超过35个。中烟香港于2021年收购中烟国际巴西有限公司（中烟巴西），并实际控股其附属的中巴烟草出口股份有限公司（中巴公司）。中巴公司在巴西核心产区开展烟叶生产、收购、加工、销售及出口业务，拥有超过2万户签约农户，每年原烟收购数量超过6万吨，销售市场和客户范围广泛。

公司业务模式：以烟叶进出口为主的五大主要业务

中烟香港拥有相关烟草国际业务独家经营权，基本承揽了中国烟草相关的进出口业务。该公司经营五大烟草相关业务，包括烟叶类产品进口业务、烟叶类产品出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务及巴西经营业务。

烟叶进口业务是公司的支柱，占该公司收入份额的大部分。根据60号文独家经营烟叶类产品进口业务，公司主要从全球原产国或地区采购烟叶类产品，并向中烟国际出售进口的烟叶类产品，以向中国烟草制造商转售，从而满足其海外烟叶类产品的需求。

二、烟叶进出口业务：独家营运从全球烟叶原产国采购的烟叶类产品

建立烟叶进口渠道，满足国内消费者需求。公司在全球范围内（除津巴布韦）建立烟叶产品进口渠道，主要从巴西、美国、加拿大、阿根廷、赞比亚等原产国进口烟叶类产品。烟叶进口业务的供应商主要是海外的独立第三方，将进口烟叶产品销售给中烟国际（关联方，且唯一客户），终端客户为各省级工业公司。公司给予烟叶进口业务上下游的账期时长为45天，保证了营运效率。

下游交易为关联方交易，采购价由市场供需决定。在定价方面，中烟香港采购烟叶的价格由公司与多个第三方或者关联方供应商进行谈判确定，因此采购价完全由市场供需决定。而由于下游交易为关联方交易，采用的定价策略为以成本加成的固定利润率定价策略，中烟香港自采购价加价6%（除就制造特定卷烟品牌而进口的少部分烟叶产品加价 3%外）后出售给中烟国际。

烟叶出口业务：连接烟叶供应商与中烟国际的中间角色

连接烟叶供应商与中烟国际，海外业务加速扩张。公司独家运营中烟在东南亚、香港、澳门和中国台湾地区等烟叶类产品出口业务。公司上游供应商为中烟工业公司，下游客户为海外卷烟生产企业。公司首先与主要的海外卷烟生产企业对下一年的销售条款进行磋商，包括数量、规格、价格等，根据下游需求，向中烟公司旗下进出口公司及工业公司（关联方）采购烟叶产品，并按照CIF条款直接将烟叶产品运送至海外客户目的地交付，而售予中烟国际的大部分烟叶类产品主要按FOB条款交付，不会对产品保留库存，大多数销售协议规定，货物在装载后其所有权即转移至买方，公司给予上下游账期均为 30 天。

以固定利润率法定价，下游销售价格受市场价格影响。在定价方面，公司作为出口商从相关进出口公司及工业公司获得客户的报价，通过协商，客户根据报价决定是否采购，最终价格公司向上游采购的价格按照出售给客户的销售价格中减去 1%-4%确定。

三、巴西经营业务：2021年收购中烟巴西，延长公司产业链布局

巴西经营业务：体系内资产整合的第一步

中烟香港的巴西业务主要为在巴西及从巴西到世界各地（中国内地除 图：中巴公司股权结构（截至2024年末） 外）的烟草采集、加工、销售以及烟草生产所固有的物资的采集。中 烟香港于2021年收购中烟国际巴西有限公司（“中烟巴西”)，并实 际控股其附属的中巴烟草出口股份有限公司（“中巴公司”）。中巴 公司拥有超过2万户签约农户，每年原烟收购数量超过6万吨，销售 市场和客户范围广泛。

中烟巴西业务的开展将延长中烟香港产业链布局，进一步拓展烟叶类 业务及多元化。公司有望在未来继续探索产业链相关整合机遇，包括 收购海外烟草制品营运实体、上游烟叶类产品生产及加工实体等。

四、卷烟出口业务：卷烟品牌出海平台，免税及有税业务并行

1 卷烟出口业务：卷烟品牌出海平台，有税业务持续拓展中

中国卷烟品牌出海，主要销售至全球市场及中国内地关外免税店。公司的卷烟出口业务是从中国烟草旗下的卷烟生产企业采购卷烟产品，并销售至全球市场（中国内地除外）以及中国内地境内关外免税店。公司卷烟的主要供应来源地有上海、云南、湖南和湖北等，主要覆盖的产品类型有卷烟、机制雪茄、手工雪茄等，公司采购后独家销售卷烟产品至新加坡、泰国、香港、澳门及中国内地境内关外的免税店，截至2024年底公司卷烟出口业务覆盖200+个免税终端及有税市场零售店，年销量为33亿支，经营的品牌达31个。

定价策略：根据国家烟草专卖局发布的250号文，高端卷烟的出口价格不得低于国内出售的不含税调拨价的35%，而其他一类免税卷烟的出口价格不得低于国内出售的不含税调拨价的45%。公司须遵守国家烟草专卖局设置的价格下限，因此在采购用于出口销售的高端卷烟与一类卷烟时，通过与中国烟草总公司旗下有关实体进行公平协商后决定最终采购价。

五、新型烟草出口业务：背靠集团丰富产品组合，布局新型烟草出海

以加热不燃烧产品销售为主，产品组合基础深厚。公司新型烟草出口业务主要是从中国烟草旗下的卷烟生产企业采购新型烟草制品，并独家销售至除中国外的全球市场，截至2023年底公司该业务已覆盖50+国家及地区，当前公司销售的新型烟草产品主要为加热不燃烧（HNB）烟草制品，HNB产品可主要分为烟具部分以及烟弹部分，当前公司拥有的部分产品组合有KUNGFU、MOK、COO、CTOM、MC及宽窄等。定价方面，公司基于从供应商采购价格的基础上加价至少1%来向独立第三方销售，具体比例根据市场及公司经营成本变动来调整。

烟弹销量增速亮眼，看好后续HNB市场持续渗透带动公司业务数据增长。截至2024年，公司新型烟草经营品牌数达24个，出口业务收入达1.4亿港元，同比+4.0%，国际市场销量达7.6亿支，同比+12.5%，2018-2024年销量CAGR达55%，增速亮眼。

报告节选：

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