2025年中烟香港研究报告：稀缺性烟草上市平台，内生外延并进

公司概况：中烟国际业务拓展及资本运作平台，护城河高筑

中烟旗下国际业务拓展和资本运作的指定平台

多元化业务结构构建收入基本盘与增量引擎，持续释放全球化运营潜力。中烟香港是中烟 国际旗下境外资本市场运作与国际业务拓展的核心平台，其前身为天利国际经贸有限公司， 于 2019 年在香港上市，公司承载着中烟国际在境外市场的运作和国际业务拓展使命。中烟 香港的核心业务涵盖五类：烟叶类产品进出口、卷烟出口、新型烟草制品出口以及巴西经 营业务，五大业务板块以专业化分工与全球化资源调配，协同支撑 CNTC（中烟集团）的 国际化战略落地。

业务版图不断扩张，紧跟中烟战略部署确立使命地位。中烟香港的发展历程可以追溯到 1989 年成立的天利国际经贸有限公司，公司最初专注于烟草制品、卷烟原辅材料及烟草加 工机械设备的进出口业务。2003 年，烟草行业推行工商分离改革，将烟草专卖局、烟草公 司、卷烟生产企业三家单位分开重组，次年中烟香港注册成立，并成为中国烟草总公司旗 下国际业务拓展平台。2018 年，公司获《中国烟草总公司关于中烟国际（香港）有限公司 功能定位的通知》（中烟办〔2018〕60 号）指定，成为行业国际业务拓展先锋，完成重组 后公司主营四大业务，即烟叶类产品出口、烟叶类产品进口、卷烟出口及新型烟草制品出 口。2021 年，中烟香港收购中烟国际巴西有限公司（简称“中烟巴西”），并于当年并表，巴 西经营业务成为公司第五个业务板块。中烟香港定位为中烟旗下负责资本运作和国际业务 拓展的指定平台，是中国烟草“高质量发展”的重要载体。一系列的战略调整和业务扩展， 使中烟香港在全球烟草市场中占据了重要地位，并展现出强劲的盈利能力和发展潜力。

股权结构集中，管理层体系稳定且经验复合

股权结构集中且稳定，中烟国际掌握主要控制权。中烟香港作为中烟体系内的唯一烟草上 市公司，承担着中烟海外资产整合的使命。截至 2024 年末，中烟国际集团有限公司持有中 烟香港 72.29%的股份，市场流通股份为 27.71%，中烟总公司高控股确保了公司在战略决 策上的统一性，并强化了公司相关业务特许经营权的确定性。

管理层经验丰富，新进入者背景多元。公司高管团队平均拥有超19年的烟草行业工作经验， 其中董事会主席邵岩先生在烟草行业拥有超过 25 年的管理经验，曾担任云南省烟草专卖局 （公司）副总经理，执行董事代佳辉先生等在中烟国际集团任职。2022 年，阎飙加入公司 担任副总经理，此前曾有国际烟草巨头菲莫国际（PMI）的任职经历，新成员们在品牌建设、 市场营销、产品研发等方面的经验，能够与中烟香港原有的管理团队优势互补，为公司国 际业务拓展和市场策略制定提供支持。

专卖制度构筑护城河，多元化业务彰显产业韧性和潜力

管理体制独特，“一套机构两块牌子”模式确保高效运作。全国烟草行业实行以烟草专卖制 度为基础，以“统一领导、垂直管理、专卖专营”为运行机制，以“一套机构、两块牌子” 为组织形式的国家烟草专卖治理体系。具体而言，国务院自 1984 年起，确定由国家烟草专 卖局负责烟草专卖的全面行政管理工作，由中国烟草总公司统一领导并全面经营管理烟草 行业的产供销、人财物、内外贸业务。目前，国家烟草专卖局、中国烟草总公司本级 29 个 部门和专业公司，所属省级烟草专卖局（公司）33 个（含大连、深圳），省级工业公司 17 个；地市级烟草专卖局（公司）450 家；县级烟草专卖局（分公司或营销部）2393 家；卷 烟工厂 92 家，烟机企业 4 家，打叶复烤企业 23 家；在 16 个国家和地区投资设立境外子公 司 38 家；另有直属科研单位、醋纤等生产企业。 顺应“走出去”战略，助力中烟构建国际化业务网络。2007 年 9 月，中国烟草进出口（集 团）公司改制为中国烟草国际有限公司（简称中烟国际），标志着中烟国际正式成立。中烟 国际在境内外直接或间接投资设立了多家参股或控股公司：全资控股企业中，天泽烟草有 限责任公司负责津巴布韦地区的烟叶种植、收购以及进出口贸易；中烟国际（北美）为北 美的烟叶供应商。参股企业中，中烟菲莫国际有限公司由中烟与菲莫国际各持股 50%，致 力于拓展中国烟草品牌在国际有税市场的影响力，中烟英美烟草国际有限公司由中烟与英 美烟草共同持股，借助双方资源优势，在国际卷烟市场中进行品牌运作与产品销售。各成 员企业都在各自区域市场和业务领域，通过品牌推广、市场开拓、合作经营，助力中烟国 际在全球构建起集烟叶原料供应、品牌培育、产品销售等为一体的国际化业务网络，推动 中国烟草走向国际市场。

中烟香港在进出口业务中充当“桥梁”，特许经营权保证市场主导地位。专卖制度保障下， 中国烟草产业链形成境内外协同、上下游贯通格局。在国内市场，中烟的产业链从烟叶农 开始，经过烟草公司购销、中烟工业公司加工，由烟草专卖局分销至批发商、零售商，总 体围绕中烟总公司体系运转，形成了一套完整的产业链闭环。在国际市场上，中烟香港获 得了体系内部分地区的特许经营权，能够在东南亚和中国港澳台地区独家销售烟叶类产品， 还独家将全球主要产区的烟叶引入中国内地市场。这种特许经营权保证了平台稀缺性和业 务确定性，为其在国际市场上的进一步拓展提供了有力支持。

中烟香港延长产业链布局、拓展烟叶类业务及多元化，从业务流程看： 1) 烟叶类产品进口业务：公司独家地从全球（除津巴布韦，主要为巴西、美国、阿根廷、 马拉维、赞比亚等国家）烟叶原产国或地区采购烟叶类产品，并将进口的烟叶类产品 出售给中烟国际，进而向中国的卷烟生产企业转售。烟叶类产品通常直接由中烟国际 聘用的独立第三方物流服务提供商经船运运送到指定目的地。定价方面，采购价参考 国际市场价格、供应商成本及质量溢价，给予中烟国际的销售价基于采购价加价 6% （制造特定卷烟品牌烟叶加价比例为 3%）。 2) 烟叶制品出口业务：公司独家地从中国烟草总公司集团（CNTC 集团）采购烟叶类产 品，并独家销售至东南亚、中国港澳台地区，2023 年 8 月，公司将销售区域扩展至欧 洲地区（非独家经营区域）。公司通常会安排工业公司及进出口公司将烟叶类产品直接 递送至海外客户指定的目的地，而公司不会就烟叶类产品保留任何库存。定价方面， 销售价格基于市场供需、烟叶等级质量、运输成本等因素协商定价，采购价根据“销 售价×(1 - 适用加价比例)”确定，其中加价比例根据产品品种、市场需求等确定，加 价比例通常为 1%-4%。

3) 卷烟出口业务：公司从 CNTC 集团旗下的卷烟生产企业采购卷烟产品，并销售至全球 市场（中国内地除外）以及中国内地境内关外免税店，其中独家销售区域为两国三地 免税市场（新加坡、泰国、中国香港、澳门及内地境内关外的免税店）。公司产品类型 主要涵盖卷烟、机制雪茄、手工雪茄等，主要供应来源地为上海、云南、湖南、湖北 等地，业务覆盖 200+免税终端及有税市场零售店。定价方面，不同类别的卷烟采用不 同的定价政策，公司通过对采购价增加 1%至 2%、2%至 5%或 5%以上的适用比例来 确定售价。 4) 新型烟草出口业务：公司从 CNTC 集团旗下的卷烟生产企业采购新型烟草制品，并独 家销售至全球市场（中国内地除外），产品主要为加热不燃烧烟草制品（HNB），出口 业务覆盖 50+国家与地区，主要目标市场为东南亚、中东、欧洲、中亚地区。定价方 面，新型烟草制品出口业务的采购价依据销售价按“销售价×(1 - 适用加价比例)” 确 定，其中加价比例不低于 1%，综合考虑运营成本及早期市场营销成本制定。 5) 巴西经营业务：公司于 2021 年收购中烟巴西，并实际控股其附属的中巴烟草出口股 份有限公司（CBT），CBT 在巴西核心产区开展烟叶生产、收购、加工、销售及出口 业务，拥有超过 2 万户签约农户，每年原烟收购数量超过 6 万吨，实现了烟叶进口业 务产业链上游环节的延伸。

财务分析：业绩稳健增长，盈利能力持续提升

外部扰动平息，营收修复体现财务韧性。2016 年，公司营收仅为 63.1 亿港元，2017-2019 年出现阶段性震荡。2020 年，受公共安全卫生事件影响，营收一度回落至 34.8 亿港元。随 着影响逐渐平息，营收快速修复，2021-2024 连续四年保持正增长，CAGR 达+39.2%。2023 年营收达 118.4 亿港元/同比+42.2%。2024 年营收达 130.7 亿港元/同比+10.5%，突破历史 新高。营收增长既得益于基本盘业务的稳步提升（24 年烟叶进口+烟叶出口+卷烟出口合计 营收 118.90 亿港元/合计同比+8.7%），也得益于新型烟草出口和巴西经营业务带来的新增 量（24 年新型烟草出口+巴西经营业务合计营收 11.85 亿港元/合计同比+32.3%）。 烟叶进出口是压舱石业务，卷烟出口及新型烟草业务未来可期。长期以来，中烟香港呈现 传统业务主导，新型业务积极扩张的营收结构。2022-2024 年，烟叶类产品进出口业务营 收占比分别为 91%/82%/79%，长期维持在八成左右，是公司营收的最大支柱。卷烟出口业 务营收 2022-2024 年占比分别为 1%/10%/12%，规模快速扩张，支撑作用逐渐凸显。巴西 经营业务 2022-2024 年营收占比分别为 6.5%/6.5%/8.0%，稳中有升。此外，2020 年以来 新型烟草制品出口营收占比基本维持在 1%-2%的水平，营收额稳健提升。

境外资本整合优化供应链，公司毛利率逐步改善。2020-2024 年，中烟香港毛利率、净利 率整体抬升，表明公司对成本的控制能力整体上行、业务结构优化。2024年毛利率为 10.54%， 净利率 6.91%，对比 2023 年分别提升 1.34pct/1.06pct。分业务看，巴西经营业务毛利率较 高，稳定在 15%以上；卷烟方面，随着公司逐步优化卷烟产品组合，推动自营模式比例提 升，卷烟出口业务毛利率逐年上升；烟叶进出口方面，2022 年至 2024 年，烟叶类产品进 口业务毛利率显著提升，主要系公司收购中烟巴西后，将业务链延展到烟叶种植、加工等 源头环节，产销一体化，从而增厚盈利空间。

轻资产+优质商业模式，高 ROE 有望持续。公司 2024 年 ROE 达 28.4%（摊薄口径），较 2023 年提升 4 pct，增长显著。除特殊年份外，ROE 基本保持在 20%以上。高 ROE 水平 主要得益于公司的轻资产运营模式，固定资产较少，资产以存货和应收账款为主。特许经 营性质使公司有较强的议价权，保证了盈利能力的稳定性和可持续性。公司的经营性现金 流在 2023 年后由负转正，标志着公司摆脱公共卫生事件影响，业务经营回到正轨。

派息稳定且逐年增长，持续回馈股东。上市以来，公司坚持每年以现金分红形式回馈股东， 2020-2024 年股利支付率分别为 26.1/16.7/36.9/37.0/37.3%，累计现金分红 8.23 亿港元， 即使 2020 年在公共安全卫生事件影响下，业务受阻时期仍坚持派息。2024 年，中烟香港 每股派息 0.46 港元/同比+43.8%。在 2024 年年报中，公司也将“保证每股派息金额稳中有 增，为股东带来长期可持续回报”作为 2025 年展望的第一条目标，体现了企业坚持回馈股 东，共享发展成果，共创价值的经营理念。 汇兑损益对公司经营影响较小。公司同时从事烟叶等产品的进口和出口业务，业务贸易方 向的双向性本身就可对冲一部分外汇风险。此外，通过复盘 2020 年以来公司的汇兑损益情 况及近五年来若剔除汇兑损益对公司归母净利润的影响，2020-2024 年调整后归母净利率 分别为 2.6/9.0/4.4/5.1/6.7%，相较于实际归母净利率，偏差均不足 0.4%。

烟叶进出口：稳中有增压舱石，盈利能力逐步提升

行业：全球烟叶资源供需错配，中国进出口小幅增长

全球烟叶生产呈现明显的区域集中特征，中国以绝对优势位居全球产量第一。根据联合国 粮食及农业组织（FAO）数据显示，2023 年中国大陆烟草产量为 229.67 万吨，约为位居 第二名的印度的产量的三倍、位居第六名的美国的产量的十二倍。这种烟叶生产的地理集 中度催生了旺盛的国际贸易需求。 不同产区烟叶的风味特性差异是推动进出口需求产生的核心动力。巴西炎热的气候和充足 的阳光使其所产烟叶以醇厚甜润著称，是高档卷烟必选原料，适合制作 maduro 雪茄；津巴 布韦烟叶生长于全球同纬度独一无二的花岗岩砂壤土烟田，其色泽柔润、具有独特焦糖香 气，被誉为“烟草黄金”；中国云南烟叶则以清香风格见长，烟味浓度较淡。烟草制造商倾 向于使用特定产地的烟叶类产品，为各自的烟草产品带来特色鲜明的口感和风味，一个国 家的国内烟叶类产品供应往往无法满足该国烟草制造商理想数量、规格、定价等商业因素 需求，这种风味多样性的需求促使各国烟草企业通过全球采购实现产品风味优化，全球范 围内的烟草资源也在进出口过程中得到了更优化配置。

中国烟草种植量波动下降，总体稳定。我国是世界上最大的烟草生产国与消费国，烟草经 济在国民经济中发挥着不可或缺的作用。在我国栽培的烟草中，烤烟是最主要的作物。国 家统计局数据显示，2023 年，全国烟叶播种 108.4 万公顷，烤烟播种 104.3 万公顷，分别 同比+3.9/+4.2%，烟叶产量 229.67 万吨，烤烟产量 219.12 万吨，分别同比+5.0/+5.4%， 规模微增。在全球控烟减害的趋势下，我国烟草种植量与产量整体下降，2014-2021 连续 8 年保持负增长，2022-2023 规模有所回升，但总体保持稳定。烟草农业总产值长期维持在 600 亿元左右，标志着烟草生产活动稳定支撑社会经济，有序发展。

中国烟草进口：2020 年以来稳健增长，南北美是主要源地。2020 年受全球公共安全卫生 事件影响，我国烟草进口量严重下挫，仅 9.37 万吨。2020-2024 年，烟叶进口量从 9.37 快速回升至 19.43 万吨，期间 CAGR 达 20%。从进口的国别分布看，津巴布韦、巴西、美 国是主要烟叶进口源地，合计份额近 90%，分布情况与高端烟叶产地基本一致，其中津巴 布韦以 42%的市场份额位居第一。中国作为全世界最大的烟草消费国，庞大的吸烟人口催 生了多样化的产品偏好和较高的质量需求。从优质产地进口的烟草能提供丰富的口味类型， 是高端产品和创新型产品的必备原料，具备不可替代性，为烟叶进口量提供需求端支撑。 中国烟叶出口：2023 年以来贸易回升，目的地相对分散。2024 年，我国出口烟草 18.7 万 吨，同比+5%。2015-2024 年间，烟草出口数量总体稳定在 15-21 万吨之间。我国烟草出 口目的地相对分散，东南亚份额最大，其后是欧洲、中东地区。前三大出口目的地是印度 尼西亚，比利时，阿联酋，2024 出口量分别占比 25%，21%，19%。随着一带一路的持续 影响，以及世界各地烟草工业的逐步发展，中国烟草出口仍有较大的成长空间。

公司：并表增效实现毛利率突破，区域深耕与业务拓展并重

烟叶进口业务：公司烟叶进口业务近年来实现量价齐增。2019 年中烟香港烟叶进口业务收 入实现 46.31 亿港元，2020 年受全球供应链中断冲击收入同比-71%至 13.51 亿港元，随后 得益于巴西全产业链布局，进口业务开始复苏，从 2021 年的 51.78 亿港元逐年增长至 2024 年的 82.54 亿港元，核心动能来自巴西高等级烟叶占比提升。进口烟叶类产品主要在中国 用于生产高端卷烟，因此在中国吸烟者的消费升级推动下，进口烟叶类产品的需求预计将 因中国高端卷烟需求的增加而进一步提升。 烟叶进口业务毛利率方面，2019-2021 年中烟香港烟叶进口业务毛利率长期稳定于 6%左右， 反映了固定加价模式下收益刚性；2022 年跃升至 12%，主因巴西全产业链整合红利释放； 2023 年以来毛利率回调至 10%左右水平，主要系天气等因素影响下巴西烟叶产量下行、全 球通胀推升巴西人工/农资成本上升，伴随天气恢复下产销再平衡，后续毛利率有望继续提 振。

拆分量价看，1）量：2021 年业务恢复以来，烟叶进口量保持在 10 万吨左右水平，2024 年中烟香港烟叶进口量为 11.2 万吨/同比-5%；展望未来，公司烟叶进口量有望以稳中有增 为基调，保证供应安全。2）价：2021 年以来烟叶进口业务销售单价不断提高，从 2021 年 的 5.3 万港元/吨逐年增长至 2024 年的 7.4 万港元/吨，价格攀升主因高等级烟叶结构性放 量及全球通胀传导，及公司供应链议价能力提升。展望未来，巴西区域天气恢复，预期产 量将陆续恢复，进而优化公司毛利率。

烟叶出口业务：深耕独家经营区域，积极拓展非独家市场。中烟香港积极发挥独家经营权 优势，深耕东南亚及港澳台地区市场，尤其是东南亚作为世界第二大烟草产品消耗市场， 为中国烟草产品及公司提供了较大的市场潜力；同时由于烟叶类产品出口业务的若干潜在 客户位于欧洲地区，因此公司于 2023 年 8 月订立烟叶类产品出口框架协议（非独家经营区 域），宣布将向中国烟草云南进出口有限公司采购烟叶类产品作为公司于欧洲地区的烟叶类 产品出口业务的一部分。凭借在全球烟叶贸易中的定价权与渠道控制力，中烟香港从规模 扩张转向精细化运营。 烟叶出口业务营业恢复增长，受益提价、毛利率突破 4%。2024 年公司烟叶出口业务实现 营收 20.61 亿港元/同比+25%，为近三年业务首次增长，主要得益于独家经营区域需求量恢 复，以及公司通过中枢控价机制调整出口结构、绑定核心客户等策略初见成效。利润端， 2019-2023 年业务毛利率整体维持在 2.4%-3.1%区间，2024 年实现突破达到 4.1%，主要 系全球优质烟草供应稀缺背景下，2024 年公司优化定价策略，增强对供需两端的议价力度， 因而毛利率首次跳出 4%限制。

拆分量价看，1）量：烟叶类产品出口量变化与“中枢控价+政策壁垒”的商业模式深度绑 定，2024 年烟叶出口量 83,468 吨，同比增长 18%，公司紧抓国际市场对烟叶需求增加契 机，积极组织适销货源，使烟叶类产品出口数量同比录得增长，印证了中烟香港通过协议 价锁定核心客户、拓展高溢价品类等策略的有效性。2）价：出口业务的销售单价在 2019 至 2024 年经历先降后升的历程，2024 年出口业务销售单价同比+5.4%至 2.47 万港元/吨， 主要得益于公司通过协议价动态调整、高附加值品类占比提升，驱动销售单价提升。

卷烟出口：业务持续拓展，自营比例提升优化盈利能力

行业：全球市场面临结构性调整，免税渠道为出口增长极

当前全球传统烟草行业正面临结构性下滑。根据新探健康发展研究中心《2023 年中国控烟 观察——民间视角》报告（24 年 8 月发布），全球卷烟销量从 2003 年的 5.48 万亿支下降 到 2023 年的 5.18 万亿支，期间 CAGR 为-0.3%，中国以外地区的卷烟销量期间 CAGR 为 -1.5%。而与传统烟草的低迷相比，新型烟草制品市场正迅速崛起，这种替代效应在发达国 家尤为明显，全球卷烟市场亟需进行结构性调整。

中国卷烟产量相对平稳，但出口量占比较低，国际化空间广阔。根据国统局数据，2024 年 我国卷烟产量累计约为 24654.6 亿支，同比增长 0.9%。出口方面，据海关总署数据，2024 年中国卷烟出口 225.2 亿支，同比增长 34.1%，按照出口量及全国产量计算，2024 年我国 卷烟出口量占总产量的比重不足 1%，国际化发展进程尚属于初期。2025 年上半年中国出 口 102 亿支，同比增长 19.5%，仍保持较快增长，我们认为，伴随免税市场客流提升及有 税市场的积极拓展，中国卷烟国际化空间仍广阔。

出境游恢复推动免税渠道恢复，推动卷烟出口业务恢复。中国出口的免税卷烟主要在海外 以及中国境内关外地区的免税店出售，并由中国出境游客购买。2020 年受公共安全卫生事 件影响，出境游受挫，免税店有暂停或缩短营业时间的现象。2023 年以来，出境游快速回 暖，带动卷烟免税渠道销售的恢复。根据民航局数据，1Q25 国际客运航班量已恢复至 2019 年的 83.9%。从出游目的地来看，东南亚及中国港澳地区仍是热门目的地，其中越南电子 签证审核时间持续缩短至最快三小时出签，并针对中国市场推出 15 天免签政策，有效拉动 游客增长。

把握战略机遇，中国卷烟积极开拓“一带一路”卷烟市场。2015 年 4 月中国发起“一带一 路”倡议，贯穿亚洲、欧洲、非洲三大板块，沿线覆盖 65 个国家和地区，是全球最长、发 展潜力巨大的经济合作带。2017 年 12 月，国家烟草专卖局印发《烟草行业参与“一带一 路”建设实施“走出去”发展战略工作方案》，要求行业积极参与“一带一路”建设，大力 拓展“一带一路”沿线卷烟市场并在全球范围内进一步优化烟叶资源配置。我们认为“一 带一路”卷烟市场空间广阔，其中东南亚 11 国吸烟人口众多、西亚当地卷烟工业欠发达主 要依赖进口，都是中国卷烟产品出口重要的机会市场。

公司：免税渠道恢复，有税市场拓展，自营比例提升

免税渠道持续恢复：中烟香港免税卷烟出口业务持续复苏。2020-2022 年，受公共卫生事 件影响，公司卷烟出口业务收入从2019年的21.6亿港元锐减至1~2亿港元水平，2019-2022 年收入 CAGR 为-61.4%。2023 年以来，受益于出境游热度回升，公司经营区域内免税店 消费客流持续增加，业务迅速恢复快速，2023/2024 年卷烟出口业务收入分别为 12.09/15.74 亿港元。从销售数量看，2024 年卷烟出口数量恢复至 33.4 亿只，但仍未恢复至 2019 年前 后高点，我们认为核心免税店业务在未来两年仍将延续修复态势，带动公司免税渠道销量 恢复。

积极拓展有税市场：公司积极拓展有税卷烟市场，推动产品结构升级。2023 年以来，中烟 香港积极开拓卷烟销售的有税市场（如柬埔寨、中东等地）。2024 年 4 月，中烟香港与四 川中烟工业公司签订《“长城”雪茄战略合作备忘录》，双方约定发挥各自优势加快拓展“长 城”雪茄产品海外市场；2024 年 7 月，中烟香港和四川中烟签署「长城」雪茄在 3 个境外 市场（泰国、新加坡、中国香港和澳门）的独家经销协议；2025 年 7 月，中烟香港和四川 中烟又进一步签订「长城」雪茄全球市场独家经销协议。2024 年末，四川中烟携手中烟香 港等分别在香港、澳门举办新品发布会，共发布 5 款“长城”品牌高端手工雪茄新品。截 至 2024 年，公司在香港、澳门、柬埔寨共拥有 4 家店铺，销售雪茄及卷烟品牌。产品结构 持续优化提升出口均价，强化供应链精益化管理，驱动业务可持续增长。

自营比例提升带动卷烟出口业务毛利率优化。公司上市之初主要采取经销模式，将卷烟产 品直接以固定加价比例卖给经销商进行销售，上市以来中烟香港持续提升直营占比，从而 提升渠道管理能力及盈利能力。近年来，随着有税渠道拓展、自营比例提升和产品结构升 级，卷烟业务的均价和毛利率均向上，2024 年卷烟出口均价 0.47 元/支，同比+9.3%，业 务毛利率 17.6%/同比+4.1pct。

新型烟草：积极布局 HNB，错位竞争，积蓄力量

新型烟草市场规模快速增加，发展形势良好。按照吸入方式和原材料，新型烟草主要分为 四类：纯尼古丁基加热产品（雾化电子烟），纯尼古丁基不加热产品（口含烟、尼古丁口香 糖），烟草基加热产品（HNB），以及烟草基不加热产品（咀嚼烟草、鼻吸烟草）。作为一项 全球新兴业务，新型烟草具备较大的传统烟民转化潜力。根据欧睿数据，2024 年新型烟草 制品市场规模达 849.3 亿美元/同比+12%。2022-2024 年，新型烟草市场规模长期保持每年 约 10%的增速，赛道高景气、稳健增长。

HNB 是新型烟草市场主流产品之一，欧洲及东亚为主要市场。HNB（Heat - not - burn）， 即加热不燃烧产品，口味与传统卷烟最接近。该品类在国内尚未放开，是完全的出海型业 务。长期以来，HNB 都是新型烟草制品中占比最大的产品。2024 年，HNB 产品的市场规 模占新型烟草产品的 44%。HNB 的主要市场为亚太和东西欧地区，日本，意大利，俄罗斯， 韩国，德国，波兰，和捷克七国 24 年市场规模达到 263 亿美元，占全球市场的 68%（欧 睿数据）。随着近年来 HNB 产品力不断提升，带动烟民转化和渗透率向上，根据欧睿数据， 2024 年 HNB 全球市场规模达 371 亿美元，2019-2024 年期间 CAGR 达 18%。

国际巨头表现强势，菲莫国际占据 HNB 市场 75%+份额，英美烟草次之。2011 年起，菲 莫国际就着手布局新型烟草市场，2014 年即推出 IQOS 产品，先发优势明显。在全球 HNB 市场中，菲莫国际长期处于垄断地位，在日本、意大利，俄罗斯市场的占有率均保持在 65% 以上。据公司公告，2024 年，菲莫国际的烟弹出货量达 1397 亿支，占全球 HNB 市场的 75%+。2024 年 11 月，英美烟草（BAT）的全新产品 Glo Hilo 系列正式推出，并在塞尔维亚试销售。Hilo 产品的性能在多方面胜过市场主流产品，预热方便，充电较快，抽吸时间 长，风味浓郁。根据 Glo 官网，BAT 旗下 Hilo 系列产品已于今年 6 月 9 日登陆日本市场。 BAT 积极推出 HNB 新品，一方面印证国际烟草巨头对 HNB 赛道长期发展前景的认可，另 一方面也将在竞争维度加速产品迭代，有望加速市场教育、推动品类渗透率进一步提升。

监管政策差异化发展，市场发展情况区别较大。目前不同地区的对 HNB 产品的政策存在差 异，日本和韩国的法律环境相对宽松，HNB 被视同为卷烟产品，监管方式一致，允许正常 销售流通，为 HNB 创造了良好的市场条件。根据欧睿数据，2024 年日本/意大利/俄罗斯为 HNB 规模前三大市场，2024 年市场规模分别为 122.2/48.1/31.8 亿美元。美国对 HNB 的监 管较为严格，产品上市需经 FDA 审核，目前 HNB 市场规模比较有限（24 年市场规模不到 1 亿美元）。整体来看，全球各国对 HNB 的监管逐渐趋向明确，结合烟草减害的行业趋势， HNB 市场仍颇具潜力。

平台定位稀缺性，品牌独家授权形成垄断优势，新型烟草出口业务稳健增长。中烟香港作 为中烟国际业务拓展的指定平台，依托中烟集团获得多个新型烟草品牌的独家授权，从 2018 年 5 月开始从事新型烟草制品出口业务，并具备一定的垄断优势。2020 年，中烟香港新型 烟草业务实现营收 0.4 亿港元，业务初具规模；2021 年迎来快速增长，同比增速创历史新 高，主要得益于 HNB 产品在欧洲及东亚市场的迅速普及；2022-2024 年虽增速有所放缓但 仍保持强劲势头，收入规模从 1.1 亿提升至 1.35 亿港元。

重点聚焦 HNB，与国际烟草巨头错位竞争。在新型烟草领域，公司重点聚焦 HNB 销售业 务，公司拥有全球独家经营权，但当前市场端重点聚焦东南亚、中东、东欧等区域，PMI 等大烟草公司在上述区域相对不强势。同时中烟香港所销售的产品更具性价比，公司借助 定价和销售渠道差异化同国际主要对手形成错位竞争。以菲律宾市场为例，2024 年 PMI 旗下的 HEETS和湖北中烟工业有限公司旗下的 COO两大品牌分别占据 57.7/38.6%的市场 份额（欧睿数据）。中烟香港在上述区域聚焦重点品牌培育发展，深挖市场渠道增量空间， 重点市场、重点客户订单增加，从而实现收入稳增。

拆分量价看：1）出口规模持续扩张。2020-2024 年，新型烟草出口量从 1.6 亿支逐年增长 至 7.6 亿支，期间 CAGR 为+46.6%。2）售价有所走低。新型烟草出口产品的平均售价在 2020-2024 年期间持续走低，从每支 0.2321 逐步下降至 0.1774 港元，五年间价格累计下 跌 23.56%，主要系新兴市场消费结构变化。短期看，销量仍为支持新型烟草业务增长的主 要来源，预计随着高附加值产品比重的提升以及在欧洲高端市场可能取得的突破，产品均 价的下行趋势有望得到缓解。此外，公司持续优化经营模式，丰富品规组合，完善定价策 略，在均价有所下行的背景下，毛利率仍实现稳步提升。

技术路线上，国产 HNB 产品逐步受到市场认可，专利证明创新能力。中国烟草企业在 HNB 领域取得重要成果，以四川中烟、云南中烟和广东中烟为代表的企业在技术研发和市场拓 展方面位居行业前列。据前瞻产业研究院数据，截至 2019 年年底，我国已有加热不燃烧烟 相关专利 9,278 个，充分体现了创新能力。当前，中国制造的 HNB 产品在国际市场上表现 突出，受到众多国际烟草贸易商的认可，出口业务保持快速增长势头。

巴西经营：收购成功范例，从进出口贸易向实体化转型

战略性收购中巴公司，迈出资本整合第一步。2021 年 9 月，中烟香港与中烟国际签订配额 购买协议，约定公司以 6340 万美元收购中烟国际巴西有限公司，并获得其旗下核心资产 ——在巴西烟叶市场经营多年的中巴烟草出口股份有限公司（CBT，简称为中巴公司）。 中巴公司一体化烟叶生产体系，推动中烟香港向产业链上游延伸。巴西当地采用的是“公 司+农户”一体化烟叶生产体系，即烟草公司签约烟农，并负责先期农用物资资金支持、种 植技术指导和全等级收购，通过公司内部分级以后，再进行复烤加工以及市场销售。巴西 市场烟农基础好、烟叶生产规模稳定，但进入门槛较高，为此中烟巴西于 2011 年同联一巴 西公司设立合资公司——中巴公司，中烟巴西和联一巴西分别持股 51%、49%。借助合资 方资源，中巴公司拥有了大量优质农户负责种植，并得以顺利开展烟叶采购、加工、销售 及出口等工作。在收购以前，中巴公司是中烟香港重要的烟叶供应商，本次收购成功帮助 公司从传统贸易商转型成为产业链主导者，业务覆盖从生产端到销售端的各个环节，充分 利用了占中国烟叶进口量 30%的巴西核心产区资源（海关总署数据），实现对上游种植环节 覆盖，强化了中烟香港在南美烟叶产区的资源掌控力。根据中烟香港官网，中巴公司已拥 有超过 2 万户签约农户，每年原烟收购数量超过 6 万吨，销售市场和客户范围广泛。

拆分量价看：1）量：2021 至 2023 年间，中烟巴西（含 CBT）的烟叶出口量稳步上升， 从 2.2 万吨增至 3.24 万吨，三年间增长 47%，充分体现了收购后供应链协同效应的释放。 2024 年出口量同比小幅回落 2%，主要系巴西产区上半年适销货源紧缺所致。2）价：中烟 巴西（含 CBT）烟叶出口价格在 2021 至 2024年显著上涨，从每吨 14,308 港元增长至 33,187 港元，期间 CAGR+32.3%，主要得益于中烟香港对巴西烟叶产业链的高效整合、高售价的 片烟占比持续提升，以及国际市场的行情变化。

资本运作：存量整合拓宽护城河，跨境并购加速一体化

业务扩张空间充裕，上市体系外仍有大量优质资产。中烟香港在完成部分进出口业务整合 后，仍保留了大量优质资产于上市体系之外。这种架构设计综合考量了政策合规、市场布 局及资本运作等多方面因素。以津巴布韦烟叶采购业务为例，考虑到潜在的国际制裁风险， 该业务由集团直接管理以规避上市公司的合规隐患。出口业务方面，集团保留了欧洲、北 美等成熟市场以及军用、外交等特殊渠道的经营权。主要出于双重考量：1）公司将东南亚 等新兴市场定位为业务增长重点；2）特殊渠道业务涉及复杂的政策和国家安全考量，更适 合由 管理。

基于中烟香港的定位及业务构成，我们认为未来外延或将主要发生在两方面： 1) 进出口业务其他独家经营区域纳入上市公司：根据 2024 年海关总署进出口数据，中 烟香港烟叶进口、出口、卷烟出口业务，分别占全国进出口体量的 57.6%/44.5%/14.8%， 仍有较大的增长空间。剩下的部分业务应在中烟国际体系内，未经上市显化。 2) 体系内其他境外子公司、体系外与公司业务发展相契合的标的资产收并购：2021 年中 烟香港从母公司处收购中烟巴西是一次成功的海外并购尝试。根据中国烟草杂志社主 编并于 2021 年 4 月出版的《中国烟草年鉴（2020）》，除中烟香港外，中烟国际有限 公司在境外直接或间接投资设立多家全资、参股公司，包括中烟菲莫国际有限公司、 中烟英美烟草国际有限公司等。在中烟国际体系外，亦存在与公司海外业务发展战略 相契合的标的资产，主要是各省级中烟工业公司控股或参股的海外公司，如威尼斯集 团有限公司、科伦印象有限责任公司等。中烟香港承载中烟资本市场运作和国际业务 拓展的全球化战略使命，未来有望进行更多的海外并购，提升经营效率。

仅测算进出口业务其他独家经营区域的收入规模：我们估算 2024 年中烟香港业务收入:中 烟体系非上市公司业务收入=1:1.35。即按照 2024 年收入计算，体外非上市公司业务（烟 叶进口+烟叶出口+卷烟出口）规模在 177 亿港币，是公司现有规模的 1.35 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）