2026年食品、饮料与烟草行业饮酒思源系列（二十八）：一致预期和真实业绩的偏差来自何处？

前言

我们复盘历史，通过 Wind 一致预期和最终企业真实利润进行对比，探讨盈利预测是否 能够前瞻业绩，我们将通过一年前瞻的盈利预测准确度、两年前瞻的盈利预测准确度、 三年前瞻的盈利预测准确度，三个维度来进行分析，并总结盈利预测产生偏差的具体原 因。其中，盈利预测准确度的具体方法如下，我们以 2024 年的业绩为例： 一年前瞻的盈利预测准确度：采用 2024 年全年的真实收入利润，以及 2024 年 6 月 30 日 Wind 对 2024 年收入归母净利润的一致预期，计算其偏离程度； 两年前瞻的盈利预测准确度：采用 2024 年全年的真实收入利润，以及 2023 年 6 月 30 日 Wind 对 2024 年收入归母净利润的一致预期，计算其偏离程度； 三年前瞻的盈利预测准确度：采用 2024 年全年的真实收入利润，以及 2022 年 6 月 30 日 Wind 对 2024 年收入归母净利润的一致预期，计算其偏离程度； 从上市公司的样本来看，我们选择历史有一致盈利预测年份较多的企业进行分析对比， 主要包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎 驾贡酒、口子窖、老白干酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊。 我们对前瞻一年的盈利预测的准确率定位为收入或绝对值上下偏差不超过 5%，若预测 收入或者归母净利润，高于实际值的 5%，则定义为大幅高估，反之则定义为大幅低估。 我们对前瞻两年的盈利预测的准确率定位为收入或绝对值上下偏差不超过 10%，若预 测收入或者归母净利润，高于实际值的 10%，则定义为大幅高估，反之则定义为大幅低 估。 后文中计算的盈利偏差，采用盈利预测/实际财报数据-1，若该数据大于 0，表明盈利预 测数据大于实际财报数据，当年企业报表低于一致预期，若该数据小于 0，表明盈利预 测数据小于实际财报数据，当年企业报表高于一致预期。

盈利预测能否前瞻业绩

从历史来看，盈利预测前瞻业绩的准确性相对比较有限，而龙头企业的盈利预测准确率 显著更高。 从 Wind 收入一致预期的历史表现来看，一年之内的盈利预测的准确率整体不高，在一 致预期样本数量较多的企业中，仅有今世缘、泸州老窖、迎驾贡酒、五粮液、贵州茅台、 古井贡酒的历史准确率超过 50%，舍得酒业、口子窖、水井坊、老白干酒的准确率不足 30%。 从 Wind 收入一致预期的历史表现来看，两年之内的盈利预测的准确率（定义为收入或 绝对值偏差不超过 10%）低于一年预测，在一致预期样本数量较多的企业中，仅有迎驾 贡酒、古井贡酒、今世缘的历史准确率超过 50%，酒鬼酒、贵州茅台、水井坊、舍得酒 业的预测准确率低于 30%。 下文图 1-4，柱状图代表不同盈利预测准确度的年份数，折线图代表准确率。以今世缘 一年前瞻收入预测为例，今世缘上市以来共有 11 个年份有一致盈利预测，其中 3 年的一年前瞻收入预测大幅高估了当年实际收入，有 8 年的一年前瞻收入预测准确预测了当 年的实际收入，因此一年前瞻收入预测的准确率约为 73%。

盈利预测偏差的来源

总结来看，我们发现以下结论： 一致预期的准确性整体不足，其中两年盈利预测的准确率明显低于一年预测的准 确率，对归母净利润预测的准确率低于对收入预测的准确率； 从不同企业的表现来看，高端及地产龙头的酒企盈利预测准确性往往较高，次高端 企业的盈利预测的准确度往往较低； 从高低估的维度来看，历史来看我们往往更容易低估全国龙头的收入成长性以及地产龙 头的利润释放能力，白酒的格局变化和行业的库存周期往往较容易出现错判。

升级浪潮中，系统性低估盈利能力的提升

2005-2007 年：系统性低估盈利能力的提升

2001 年 5 月，国内白酒消费税正式实行复合计税方法：在 25%税率征收从价税的基础 上，还要按 0.5 元/斤征收从量税。这一政策对白酒的盈利能力造成较大的冲击。2004 年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的净利率分别为 28.38%、13.18%、2.59%、 13.36%，整体盈利能力处于较低水平。 而在 2005 年之前的企业表现来看，五粮液 2004 年营业总收入同比下滑 0.56%；泸州 老窖 2001-2004 年收入保持持续增长，但受从量税等因素的冲击，归母净利润从 2001 年 0.85 亿元下降至 2004 年的 0.4 亿元。在从量税冲击下，尽管诸多酒企纷纷开启高端 化进程，但高端竞争格局变化，导致酒企盈利能力的提升出现不确定性。 但后续随着 2000 年中国 GDP 迎来高速增长，中国白酒行业亦迎来黄金发展期，2003- 2010 年之间，规模以上白酒企业始终保持量价齐升。在大环境的支撑下，2005-2007 年 贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，大多数时间内其两年前瞻的盈利预测均显著 低于企业真实报表的表现，其中归母净利润的低估幅度尤为显著，表明在本轮白酒行业 的发展期中，行业系统性地低估了龙头白酒企业盈利能力的提升。

2020-2022：系统性低估盈利能力的提升

2020 年以来，随着高端白酒价格持续上涨，行业价格带逐步拉宽，地产酒亦迎来了产 品结构的机会。2020年，古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘的净利率分别为17.95%、27.72%、 30.61%，2020-203 年主要地产酒盈利能力持续提升，尤其是古井贡酒和迎驾贡酒，2023 年净利率分别为 23.34%、34.12%。

库存周期的波动导致盈利预测偏差

2014-2016：系统性高估收入归母净利润增速

2012 年相关政策的出台，对行业造成冲击，受此影响，行业整体收入利润大幅下滑， 2014 年行业对未来的盈利预测出现显著高估，也即市场普遍低估了本轮行业调整的力 度。2015 年行业的盈利预测逐步回归理性，但仍处于相对高估的状态，但 2016 年起行 业的盈利预测则开始显著低估。

我们认为，实际上从 2014 年开始，随着茅五价格逐步企稳，行业已经基本调整到位。 但由于行业仍处于去库存阶段，终端动销和价格的企稳并未直接反映到报表端。2014- 2015 年行业仍处于低增长阶段，但实际已经逐步走出调整期，而 WIND 一致盈利预测 在该阶段出现低估。

竞争格局变化导致盈利预测偏差

2004-2007：一致盈利预测低估贵州茅台成长能力

2005 年之前，贵州茅台处于基础建设期。这一阶段，贵州茅台主要以丰富产品矩阵、加 强渠道建设、扩建产能等夯基动作为主：①创建市场化的营销体系，“经销商+专卖店” 的模式基本建成；②加大广告营销力度，1999-2005 年期间，贵州茅台销售费用率持续 保持在 10%以上的较高水平；③坚持特供，紧抓消费意见领袖，把握意见领袖对白酒消 费的带动作用；④持续进行产能扩张建设，为后续的放量打好基础。这一阶段的茅五，虽然渠道策略上各有差异，但这都并非是造成后期分化的主因。大商 制并非价格难管控的根源，小商制也并非贵州茅台崛起的核心动力。而对品牌打造的路 径差异，茅台通过广告营销、事件营销等手段持续扩大品牌影响力，见效虽慢，却行之 更远。 经过前期的基础工作，消费者对茅台的品牌认知逐渐达到更深的层次。2006 年，茅台 终端成交价位居行业之首，逐步掌握白酒行业价格话语权，进入加速发展期。①价格上： 2008 年 1 月，茅台出厂价提升至 439 元，超过五粮液的 438 元，逐步成为引领行业的 价格标杆。②渠道上：持续加大渠道的扩张及规范建设，2005 年贵州茅台决定停止新 设专卖店，加强现有专卖店的管理。另外，茅台开始发展团购业务，为消费意见领袖定 制茅台酒，团购业务也因此发展迅速，同时也奠定了茅台的品牌势能。 在 2005 年之后，贵州茅台在收入和利润端都展现出非常强劲的成长性，但一致预期低 估了贵州茅台该阶段的收入利润成长能力。

2020-2022：低估迎驾贡酒成长能力

2017 年，口子窖收入超越迎驾贡酒成为省内的第二大白酒企业，此后直至 2021 年，口 子窖连续保持领先。不过在这个过程中，迎驾贡酒收入持续加速，展现出较强的成长能 力。2022 年，迎驾贡酒在营业总收入和归母净利润上均超越口子窖。但一致预期在本 轮并未充分体现出迎驾贡酒的成长能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）