2024年中烟香港公司研究：成长三部曲，基本盘+弹性点+并购整合共振

概况：中烟香港，中烟系旗下唯一烟草主业上市公司，负责国际拓展

2018 年依据 60 号文进行业务重组，中烟香港成为中烟系旗下唯一以烟草主业上市实体，亦是中烟国际集 团指定的资本市场运作及国际业务拓展平台。中烟香港公司注册于 2004 年，在 2018 年重组前并未从事实质性 业务，2018 年 3 月 22 日中国烟草总公司印发 60 号文（《中国烟草总公司关于中烟国际（香港）有限公司运营 的通知》（中烟办[2018]60 号）），指定中烟香港为中国烟草行业的国际业务拓展平台及相关业务的独家营运实体 （将部分业务划拨给公司经营）。2018 年 6 月完成业务重组后，2019 年 6 月公司在香港上市，成为中国烟草总 公司旗下唯一以烟草主业上市的实体，是中烟国际集团指定的资本市场运作及国际业务拓展平台，中国烟草总 公司通过其全资子公司中烟国际集团持有公司已发行股份的 72.3%，为公司实际控制人。2021 年 11 月公司成功 收购中烟巴西，迈出中国烟草跨境并购第一步。

公司现主营五大业务，2019-2023 年收入、归母净利润 CAGR 分别为 7.2%、17.1%，业绩稳健快速增长。 中烟香港的主要业务分为烟叶进口、卷烟出口、巴西经营、烟叶出口、新型烟草制品出口五个板块，其中烟叶 进口业务贡献公司主要的收入及毛利，而卷烟出口业务贡献公司主要的毛利增量。2023 年公司实现收入 118.34 亿港元/+42.2%、归母净利润 5.99 亿港元/+59.7%，2019-2023 年收入、归母净利润 CAGR 分别为 7.2%、17.1%，2024 年上半年公司实现收入 87.04 亿港元/+12.4%、归母净利润 6.43 亿港元/+40.8%，公司毛利率 11.1%/+1.5pct、 净利率 7.8%/+1.2 pct。2024 年 12 月 16 日公司发布正面盈利预告，预计全年归母净利润同比增速不低于 30% 。

基本盘：烟叶进出口业务稳健，业务范围拓展、盈利能力提升

1）烟叶类产品进口业务：量价受益于我国卷烟高端化趋势，中烟巴西并表打开进口业务毛利率天花板

中烟香港独家经营全球烟叶进口业务（除受制裁国家和地区），中烟巴西并表助力毛利率突破 6%。公司独 家经营自全球原产国或地区（除受制裁国家及地区外）进口烟叶类产品至中国内地，销售的唯一客户为中烟国 际（由于存在受制裁国家和地区，中烟香港约占国内烟叶类产品进口业务 50%的份额），烟叶进口的销售价格确 定方式为在供应商向公司出售烟叶产品的价格基础上加价 6%（少部分为 3%），即该业务理论毛利率为 5.66% 。 21 年 3 月在中烟巴西并表后，由于自巴西进口的部分烟叶向产业链更上游延伸，故毛利率突破 6%。 受益于我国卷烟高端化趋势，进口烟叶需求稳健增长（19-23 年 CAGR 为 9%），2023 年公司烟叶进口量约 占我国烟叶进口的 64%。从需求端看，中国进口烟叶类产品主要为高端烟叶，通常与国产烟叶混合使用以提升 口感，因此高端烟草制品消费量的增长促进了我国对于高端进口烟叶类产品的需求，19-23 年中国烟叶类产品进 口金额 CAGR 为 9.0%、烟叶类产品进口量 CAGR 为 4.3%（对应 19-23 年中烟香港烟叶类产品进口业务收入 CAGR 为 14.9%）。从供给端看，烟叶为农产品，受到天气、航运、到港节奏等因素影响较大，公司深化产业链 上下游合作，提升与中烟体系内公司协同水平，持续提高进口烟叶保障能力。由于存在部分受制裁国家和地区， 2023 年中烟香港进口烟叶量占全国进口烟叶量的 64.3%。

24H1 烟叶进口业务经营表现：2024 年上半年公司实现烟叶类产品进口业务收入 68.02 亿港元/+5.5%，收入 占比 78.1%，毛利率为 10.95%/+1.47pct（主要系烟叶季节性影响，部分毛利率较高的巴西烟叶类产品占比提升）， 毛利占比 77.2%。量价拆分看，24H1 进口数量为 9.6 万吨/+1.4%，销售吨均价为 7.12 万港元/+4.1%。

2）烟叶类产品出口业务：拓展非独家经营地区，优化定价策略提高盈利能力

中烟香港独家经营向东南亚及中国港澳台地区的烟叶出口业务，并向其他非独家经营地区如欧洲等地扩张， 定价策略优化带动公司毛利率水平提升。根据烟叶类产品出口独家经营及长期供货框架协议，中烟香港从中国 烟草总公司及其附属公司（CNTC 集团）采购烟叶类产品，用于向东南亚及中国港澳台地区出口（独家经营区 域）。根据 2023 年 8 月 25 日订立的烟叶类产品出口框架协议，中烟香港从云南进出口采购烟叶类产品，拓展了 向欧洲地区的烟叶类产品出口业务，根据 2024 年 11 月 27 日持续关联交易公告，公司进一步拓展了从多个进出 口公司采购烟叶类产品并向独家经营区域及欧洲以外地区出口的业务。出口烟叶采购价的确定方式为基于销售 价并扣除固定扣点比例，扣点比例自 2024 年 1 月 1 日起变更为不少于 1%、不少于 2%、不少于 4%等多个档位 （依据烟叶品质，原为 1%-4%）。 全球对中国出口烟叶的市场需求基本稳健，2023 年公司烟叶出口收入占我国烟叶出口总额的 45%。从需求 端看，海外对于中国烟叶类产品的需求受到经济状况、控烟措施、进出口政策共同影响。19-23 年中国烟叶类产 品出口金额 CAGR 为-4.4%，对应 19-23 年中烟香港烟叶类产品出口业务收入 CAGR 为-6.5%。从供给端看，中 烟香港在独家经营区域外持续拓展，根据招股说明书，2018 年中烟香港向东南亚、中国港澳台地区独家出口烟 叶类产品收入占中国烟叶类出口总收入的 24.2%。根据海关总署数据，2023 年中烟香港烟叶类产品出口收入占 中国烟叶出口总额的 44.9%。

24H1 烟叶出口业务经营表现：2024 年上半年公司实现烟叶类产品出口业务收入 9.18 亿港元/+23.0%，收入 占比 10.5%，毛利率为 3.07%/+0.22pct，毛利占比 2.9%，量价拆分看，24H1 出口数量为 3.4 万吨/+8.7%，销售 吨均价为 2.69 万港元/+13.1%，主要系公司把握市场供求变化趋势，积极组织适销货源，并优化定价策略，量利 齐增。

3）巴西经营业务：积极扩大原烟收购区域，提升 ESG水平实现向跨国烟草公司直接供货

2021 年 11 月中烟香港完成对中烟巴西的收购，中烟巴西控股子公司 CBT 在巴西经营烟叶采购加工销售业 务，通过此次收购，公司向烟叶进口业务的产业链上游环节延伸。公司 2021 年 11 月 26 日以总对价 6340 万美 元收购中烟巴西（中烟国际集团全资子公司）100%股份，从而间接持有中巴合资公司 CBT 的 51%股权（联一 巴西公司持有 CBT 的 49%股权，联一公司为全球第二大独立烟叶公司）。 中烟巴西公司为投资控股平台，主要业务均通过 CBT 开展，CBT（China Brasil Tabacos Exportadora S.A.） 成立于 2011 年，主要从事烟叶采购、加工、销售及出口业务，以及销售烟草生产固有的农用物资业务。2021 年 3 月 31 日在 CBT 的股东协议修订完成后，中烟巴西获得 CBT 的控制权（此前持股比例虽为 51%，但根据股东 协议并无控制权，因此自 2021 年 3 月 31 日起 CBT 收入并表）。 注：根据我们测算，2023 年在中烟巴西收入中，73%的收入为向国内出口巴西烟叶，计入“烟叶进口业务” 板块，剩余 27%的收入为向其他国家出口巴西烟叶，计入“巴西经营业务”。2023 年在中烟香港的“烟叶进口业 务”板块中，约有 26%的收入为进口自中烟巴西供应的烟叶贡献。

24H1 巴西经营业务表现：2024 年上半年巴西经营业务（不含向国内进口部分）收入 3.93 亿港元/+42.7% ， 收入占比 4.5%，毛利率为 17.24%/-9.52pct，毛利占比 7.0%，量价拆分看，24H1 销售数量为 1.2 万吨/-14.5%， 销售吨均价为 3.23 万港元/+66.9%，主要系适销货源紧缺销量下滑，销售单价较低而毛利率较高的烟叶副产品销 售占比下降。公司进一步扩大原烟收购区域、增强巴西市场原烟资源调配能力，拓展销售区域、构建更广泛的 客户群体，24H1 公司持续提升 ESG 水平，首次实现向跨国烟草公司直接供货。

弹性点：卷烟出口快速增长，自营提升、产品优化下利润率提升可期

1）卷烟出口业务：出境客流逐步恢复，积极开拓其他非独家经营区域和有税市场，加强自营业务、优化产品结 构提升毛利率

中烟香港独家经营两国三地的免税国产卷烟出口，近年来进一步扩展非独家经营地区业务，2023 年公司卷 烟出口量约占我国卷烟出口量的 17%。公司向独家经营区域（两国三地，即新加坡、泰国、中国香港、中国澳 门及中国大陆境内关外地区，不含大陆的市内免税店）及新增特定区域（全球除独家经营区域、中国内地以外 地区）的免税店经营者或经销商销售中国烟草旗下卷烟及雪茄烟。公司为在新加坡、泰国、中国香港、中国澳 门及中国大陆境内关外地区卷烟出口业务的独家经营实体，2024 年以来公司进一步扩展了在新增特定区域的卷 烟出口业务，根据海关总署数据，2023 年中国卷烟出口数量为 167.84 亿支，其中中烟香港卷烟出口数量为 28.04 亿支，占中国卷烟出口量的份额约为 16.7%。

公司当前卷烟出口主要经营免税市场，需求与出境客流和免税携带政策相关，当前客流量仍未回到疫情前 水平，免税市场的修复仍在进行时。需求端看，我国卷烟出口当前主要为免税卷烟（国产卷烟免征消费税、增 值税），相对有税市场具备约 20-30%的价格优势（免税店依据相关工业公司的建议零售价和市场行情确定终端 零售价格，举例硬中华内地零售价 450 元/条，免税店售价约 380 港元/条），购买客群主要为中国出境游客（根 据弗若斯特沙利文，90%+销售来自中国游客），因此卷烟出口业务需求主要与出境客流量和免税政策相关：① 出境客流量：2023 年国内居民出境人数 1.01 亿人次，恢复至 2019 年的 60%，距离疫情前水平尚有修复空间。 ②免税携带政策：根据海关总署，烟草制品属于国家限制进境物品，港澳地区旅客及因私往来港澳地区的内地 居民可免税携带香烟 200 支（1 条烟），其他旅客（除短期内多次来往港澳地区旅客和经常进出境人员以及边境 地区居民外）可免税携带香烟 400 支（2 条烟）。

积极开拓有税市场，未来发展空间广阔。长期看，随着我国卷烟市场竞争力提升，有税市场的开拓亦较为 可期，2023 年中国卷烟出口数量仅占 2023 年中国卷烟产量的 0.7%，仅占海外市场卷烟销量的 0.6%。公司积极 推动卷烟和雪茄烟出口业务从免税市场向有税市场拓展，2024 年 1 月联合四川中烟在香港红磡开设长城优品生 活馆香港旗舰店，在有税市场销售中国雪茄，参与国际竞争、提升中国烟草品牌影响力。

卷烟出口自营模式当前占比为低双位数，未来利润率提升潜力大，我们测算若自营模式占比提升至 40%， 则卷烟出口毛利率或可提升至 30%以上。公司卷烟出口业务分成自营业务和增量业务两种模式，在定价方式上， 自营业务的销售价格采用与客户公平协商方式确定，而增量业务的销售价格为在采购价基础上加价 1%-2% 、2% - 5%、5%以上的适当比例，以硬盒中华烟为例，自营业务定价的销售价格较增量业务高 23.18%（根据招股书）。 在 2018 年重组完成后，公司采用“新老划断”的策略拓展业务，重组后的新产品、新渠道均归属于自营业务。 从产品结构优化空间来看，根据公司招股书，2018 年公司卷烟出口经营 175 个品规，根据《中国烟草年鉴 2022》， 2021 年中烟共产销 800+个品规，随着公司拓展更多新渠道并铺设更多新品规，自营业务占比有望持续提升。公 司当前自营业务占比仅低双位数（自营业务毛利率水平约为 40%-50%甚至以上，而通过分销商渠道的毛利率则 较低），未来随着自营业务占比提升，公司卷烟出口业务毛利率有望持续向上（我们测算若自营模式占比提升至 40%，则卷烟出口毛利率或可提升至 30%以上）。

24H1 卷烟出口业务经营表现：2024 年上半年卷烟出口业务收入 5.47 亿港元/+128.0%，收入占比 6. 3% ，毛 利率为 22.20%/+6.54pct，毛利占比 12.6%，量价拆分看，24H1 销售数量为 11.1 亿支/+96.4%，销售均价为 0.50 港元/支，同比+16.1%，主要系免税市场客流量持续恢复，产品动销同比提升，同时公司持续优化产品组合、推 动均价提升，加大新品投放力度，扩大自营业务规模。

2）新型烟草制品出口业务：赛道星辰大海，积极参与国际竞争

公司独家经营中国新型烟草制品的出口业务，目前主要为加热不燃烧（HNB）烟草产品。公司为中国境外 新型烟草制品的独家出口业务营运实体，目前公司主要出口及销售各中烟工业公司推出的加热不燃烧烟草制品， 主要合作的供应商包括湖北、江苏、云南、四川、湖南等中烟工业公司，热销品牌包括 COO、UGare、M C、宽 窄等。在定价方式上，出口新型烟草制品采购价为基于销售价扣除固定扣点比例，扣点比例为不少于 1%。 全球新型烟草市场快速发展，中烟错位竞争，在菲律宾、捷克、匈牙利市场有所突破。需求端看，在科技 进步、产品创新下，人类摄入尼古丁的方式不断迭代，全球新型烟草市场发展空间广阔，根据欧睿数据，2023 年全球烟草市场规模达 9274 亿美元，其中电子雾化烟市场 212 亿美元/+6.8%，加热不燃烧烟草市场 345 亿美元 /+12.2%。供给端看，菲莫国际、英美烟草等国际烟草公司的新型烟草转型战略坚定、抢先深度布局，中国烟草 在产品侧储备已经较为丰富，当下国内加热不燃烧市场尚未启动，主要通过中烟香港出口到海外市场拓展业务、 参与国际竞争，目前已经在东南亚、中东等地取得了一定突破和成绩。

24H1 新型烟草制品出口经营表现：2024 年上半年新型烟草制品出口业务收入 4352 万港元/+28.4%，收入 占比 0.5%，毛利率为 4.77%/+0.94pct，毛利占比 0.2%，量价拆分看，24H1 销售数量为 2.35 亿支/+41.3%，销售 均价为 0.19 港元/支，同比-9.1%，主要系公司持续优化产品结构和重点市场经营模式，提升产品市场竞争力和品牌国际影响力，优化产品定价策略，增强盈利能力。

并购整合：中烟香港定位国际业务拓展和资本运作平台，外延可期

中国烟草坚定高质量发展战略，重视国际化运作。一方面，我国是全球最大的烟草市场，在国内市场，中 国烟草的地位无可撼动，但在海外市场，国际烟草巨头如菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟草等占据领 先地位，中国烟草份额有限。另一方面，烟草利税也是我国财政收入的重要来源之一，中国烟草坚定高质量发 展战略，重视国际化运作具有重要意义。

持续推动国际业务发展，提升国际影响力是中烟香港的战略使命。中烟香港作为中国烟草出海的“桥梁”， 公司发展目标为打造具有国际竞争力的一流烟草企业、助力中国烟草提升国际影响力。在具体实施策略角度， 公司将积极推进“内生增长与外延拓展”，整合包括中国烟草体系内的优质境外资产，以及拓展一切与中烟香港 发展战略契合的体系外优质标的：1）中烟国际集团旗下境外资产：我们预计中烟国际集团旗下境外资产的整合 顺序或较为优先，主要包括与国际烟草公司开展合作的中烟菲莫国际、中烟英美国际等，作为烟叶进口供应商 的中烟阿根廷、中烟北美等；2）中烟体系内其他公司境外资产：中烟各省级单位旗下亦有众多境外子公司，分 布在原料、生产加工、销售渠道等产业链各环节，如老挝寮中红塔好运烟草有限公司、威尼顿集团有限公司、 中烟国际欧洲有限公司等；3）其他烟草相关标的：部分国际烟草公司受地缘政治、贸易限制等原因退出特定市 场，或为中国烟草的境外扩张提供有利契机。

从整合顺序来看，我们预计中烟国际集团旗下子公司较为优先。中烟国际集团旗下子公司主要有三类：1） 烟叶进出口业务：如天泽烟草。2）目前中烟香港烟叶进口业务的供应商：如中烟国际阿根廷、中烟国际（北美） 公司，在当地经营烟叶种植收购业务。3）与国际烟草公司合资子公司，如中烟菲莫国际、中烟英美国际、地平 线国际等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）