2024年中期策略：把握基本面边际改善、景气周期投资机会

基本面向好，政策提振内需 信心

复盘交运板块2024年股价表现，年初至今板块上涨9.7%，跑赢沪深300指数4.4pct。板块的亮眼表现主要由基本 面支撑，1Q2024板块归母净利润同比增速达31.5%。基本面来看，交运板块的景气度与宏观环境息息相关，进出 口景气提振港口吞吐量及跨境物流需求，消费和房地产基建投资支撑快递及ToB物流需求，需求向好地缘政治扰 动造就航运运价高景气，出行需求修复带动航司高铁盈利修复。目前我们已看到交运基本面向好，在政策提振内 需信心下，我们推荐受益内需企稳及行业景气周期两条投资主线。

进出口增速强劲，支撑港口吞吐量超以往水平。2024年1-4月，中国进出口同比增长5.7%，港口的货物吞吐量增 速为5.2%，集装箱吞吐量实现了显著增长，达到1.04亿TEU，同比增长9%。4月，中国进出口额同比增长8%， 超市场预期，出口的高度景气也支撑港口及跨境物流需求增长。

供需格局好，航运板块高景气。受地缘政治扰动影响，油运板块贸易格局发生改变，板块供需高景气。受红海事 件影响，苏伊士运河通航量降低，同时需求端向好，干散货航运运价处于历史高位。油运方面，中东-中国航线原 油运输价格同比+46.6%；干散货方面，波罗的海干散货指数同比+38.8%。

受益于宏观环境复苏，国内出行修复。航司出行持续修复，最新一周（5.19-5.25）全国日均执飞航班量14262 班，恢复至2019年100%；其中国内线日均12425班，为2019年107%；国际线日均1509班，为2019年72%；地 区线日均328班，为2019年64%。 铁路客运量维持同比增长，2024年4月，全国铁路客运量为3.60亿人次，同比 +9.60%，铁路旅客周转量为1,283.65 亿人公里，同比+4.90%。

消费总额同比增长，快递业务量增速超预期。2024年1-4月我国社会消费品零售总额同比增长4%，支撑快递业务 量增长。伴随着直播电商、下沉市场增量，快递小件化发展趋势，快递业务量增长也超市场预期，1-4月快递业 务量累计完成508.1亿件，同比增长24.5%。

主线一：内需企稳，外需向 好，看好基本面边际改善

分销业务盈利提升主要依托于化学品价格上涨，2023年底至2024年初，化学品价格持续环比上升，具有化学品分 销业务的密尔克卫Q1业绩也出现超预期表现。若内需企稳改善，则化学品价格将有望进一步上涨，带动企业盈利 改善。

红海以及地缘政治的影响以及持续性超出市场预期，班轮公司持续涨价代表运价还有进一步上升空间，我们看好 今年运价。海外化学品库存在经历2021-2023年主动去库之后，当前处于化学品库存触底的阶段，对比2019年前 处于偏底部的位置。预计今年可以看到过去两年去库对于需求量的压制消失，且需求可能因为补库而超预期。

伴随全球炼化产能东移，中国炼化产能占比从2000年的7.13%增长至当前的17%。海外需求提升有利于化学品出 口运输需求。目前化学品船外贸运价已经出现上涨走势，运价连续3个月环比提升。

目前乙二醇开工率短期内出现提升，同时乙二醇库存以出现提升。若地产基建政策刺激下内需企稳改善，在开工 及库存向好下，化工企业或出现主动补库，利好石化仓储行业出租率。

由于危化品仓储新建较难获批，龙头公司一般通过收并购提高产能。宏川智慧通过多年收并购，罐容从2017年的 107万方提升到2023年的500万方，市占率达到12%。2023年保税科技参股洋山申港，权益罐容提升。在行业总 量保持稳定下，龙头公司通过收购提升罐容，增加业务量。

龙头份额提升的趋势仍会维持。我们判断龙头份额提升的趋势仍会维持：1、下游客户趋于大型化，对于第三方 服务商的认证条件更加严格。 2、在严格的运力调控下，小船东由于运输安全管理能力、行业经验、服务能力尚 有待提升，难以获批新增运力，推动集中度进一步提升。3、龙头积极并购船舶，小船东的运力转移给了龙头。

2021-2022年期间，由于外贸集装箱运输需求的旺盛，出现了内贸运力补充外贸市场的情况，行业运价在此期间持 续高位运行。2023年随着外贸集装箱运价回落，内贸集装箱运价也逐步回归常态。根据PDCI指数，2023年行业平均 运价指数较上一年同期下滑25%，已回归至长期均值水平。

展望2H2024，伴随基本面持续向好，内贸需求有望改善。受到红海事件影响，外贸集运运价上涨。部分船公司将运 力转移到外贸市场，内贸供需向好，预计运价同比趋稳。

政策端推动多式联运，内贸集运发展进入快车道。2023年3月，四部门印发《推进铁水联运高质量发展行动方案 （2023—2025年）》，《方案》提出，到2025年长江干线主要港口铁路进港全覆盖，沿海主要港口铁路进港率达到 90%左右，全国主要港口集装箱铁水联运量达到1400万标箱，年均增长率超过15%。2024年在中央财经委员会第四次 会议中提出优化运输结构，包括提高成本更低的铁路和水运在社会运输当中的占比，具体手段为公转铁、公转水、 多式联运等。

散货船市场在2024年伊始就表现坚挺，第一季度平均行业收益约为15,339美元/天，高于去年同期的约10,000美 元/天，这是自2022年初市场坚挺以来最强劲的开端。近期市场的走强在很大程度上反映了向好的需求趋势。整 体干散货贸易指标向好，尤其是大西洋海岬型船（Capesize）的询价非常坚挺，而船舶从红海改道也起到了支 撑作用。展望2024年，散货船市场将比2023年更加坚挺，今年的开局明显向好（继去年年底的强劲表现之 后），未来几个月船东的情绪也将积极乐观。

一旦红海事件导致的中断结束，需求趋势预计将“正常化”，未来供需平衡较为稳定。但更长时间的改道（或 更多的船只在受影响的航线上避开该地区）显然会带来更大的影响。需求方面将受到地产市场利好催化，预计 带来正向影响。

中国供应链市场极为分散，与海外成熟市场存在较大差异，成长空间广阔。对比国际市场，发达国家大宗商品贸 易商已经进入寡头垄断的阶段，在金属及能源化工产品市场中，嘉能可、托克、维多等公司作为行业巨头市场份 额遥遥领先，2022年三家公司均实现了营收2万亿人民币左右；在农产品领域以四大粮商为主导，2022 年四大粮 商收入规模均在4000亿元以上。发达国家大宗商品交易市场更为成熟，上下游客户对供应链服务商一体化服务的 需求度更强，头部大宗企业规模效应带来的优势更为巨大，已经形成强者恒强的良性竞争格局。反观我国CR4在金 属、能源和农产品品类均有相关业务，2022 年头部四家公司的收入体量仅在5000 亿元左右，和国际巨头相比仍 存在数倍的成长空间。我们认为大宗商品市场空间广阔，中国消费了全球一半左右大宗商品，目前中国大宗供应 链头部公司的规模为国外龙头的 1/4左右，未来国内龙头的成长空间大。

主线二：行业处于景气周期

原油运输需求产生于产油国与消费国的地理分离。进口结构来看，中国、欧洲、美国、印度及日本为主要进口 国，2023年海运原油进口量中国、欧洲、美国占比分别为23.9%、23.5%及14.7%。出口结构来看，中东为原油主要 出口国，出口占比42.8%；俄罗斯为第二大出口国，占比12.4%。

中国为全球最大的石油进口国，看好需求增长。1Q2024，国内石油需求量超以往水平，达375万桶/天，同比增长 8%。我们认为，地产政策作用下国内经济企稳向好，可拉动油运需求增长。

海外需求来看，OECD国家石油库存处于低位，补库周期或开启。2020年起全球原油需求急剧下降，OPEC+开始减 产。同时，伴随2021年起全球经济持续复苏，全球原油库存下降，同时美国为缓解通胀压力，持续降低原油储 备。2024年全球低库存状态下，或将产生补库需求，拉动油运需求增长。

运距拉长可增加原油运输需求。原油海运需求=原油海运贸易量*运距。2023年原油海运贸易量同比增长1.3%，而 海运贸易需求增幅为4.7%，主要原因是俄乌冲突导致贸易格局改变，海运运距被拉长。2023年12月红海事件迫使 区域内船舶绕航，运距拉长再次出现。根据克拉克森预测，预计2024年原油海运贸易量同比增长1%，海运贸易需 求同比增长3.2%。

贸易格局改变，原油运距被拉长。2023年，拉美及北美原油出口同比分别增长9.4%、6.7%，相较以往增速提升。 同时中国的进口结构中拉美比例提升，欧洲的进口结构中北美比例提升。美洲原油主要替代对象是俄罗斯及中东 原油，贸易结构改变使得运距拉长。以欧洲原油进口为例，北美原油运输距离是从俄罗斯运输的2-3倍。

根据克拉克森数据，2023年全球海运原油贸易运距同比增长3.3%。贸易格局改变对运距拉长的影响是持续的，根 据克拉克森预测，2024年拉美原油出口量仍有7.1%的同比增速，北美原油同比增速虽有降低，但仍旧在欧洲原油 出口结构中保持扩大。由于贸易格局持续改变以及红海事件导致绕航，克拉克森预测2024年原油运距拉长2.2%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）