2024年利率债中期策略报告：低利率，新均衡

一、2024H1 债市复盘：进入全面低利率的新阶段

（一）行情复盘：“资产荒”极致演绎，收益率大幅下行

2024 年上半年，债市供需阶段性失衡，“资产荒”行情极致演绎，久期偏好相对上 升，10 年期国债收益率震荡下行，最低触及 2.2260%。期间，监管关注农商行买卖超长 债、特别国债集中供给、“稳地产”预期扰动下，收益率两度触底反弹，但机构“钱多” 对债市仍有保护。整体看，经历年初快速下行后，3 月以来债市收益率围绕 2.31%中枢 震荡。2023 年 11 月底至 2024 年 3 月初，机构配置“开门红”，地方政府债发行持续不及 计划、特别国债迟迟未落地，叠加降息预期，10 年期国债收益率由 2023 年 11 月底的 2.7108%快速下行 45BP 至 2.2650%，债市进入低利率新阶段。3 月初至 4 月底，市场情 绪转向谨慎，央行调研农商行债券投资的消息推动债市第一次触底反弹，随后在地产“小 阳春”、政府债券供给偏慢、宽松预期等影响下，债市先围绕 2.30%盘整后再度下行至 2.2260%，创历史新低。4 月底至 5 月底，央行第四次提示长债风险，收益率再次触底反 弹至 2.3530%，其后特别国债发行节奏均匀、供给担忧缓和，“稳地产”政策虽有加力但 市场观望情绪仍强，债市调整有限，整体围绕 2.31%附近盘整。

以 10 年期国债收益率走势划分 2024 年上半年债市行情，基本可分为以下 3 个阶段： （1）2023 年 11 月底至 2024 年 3 月初：2023 年末存款挂牌利率下调引发降息预期 发酵，年初权益表现弱势，叠加机构配置“开门红”、政府债券供给偏慢，债市收益率突 破前低，10 年期国债收益率由 2023 年 11 月底的 2.7108%下行 45BP 至 2.2650%。存款挂牌利率集中下调、宽松预期升温，年初 10 年期国债收益率快速下行突破 MLF 政策利 率；1 月中，特别国债供给放量、财政力度预期上升、降息预期落空，收益率下行暂缓； 1 月下旬降准落地、OMO 降息预期推动，10y 国债收益率快速下行、突破前低（2020 年 4 月低点 2.4824%）。春节前降准资金释放，“国九条”出台、权益止跌企稳，10y、30y 国 债收益率触及 2.4%、2.6%后反弹，节后资金分层压力缓解，机构“欠配”需求继续释放， 收益率转为下行。3 月初，两会定调偏温和、稳增长力度未超预期，发布会上央行释放降 准信号，10 年期、30 年期国债收益率加速下行至 2.265%、2.4274%，再创新低。

（2）3 月上旬至 4 月中旬：债市赔率下降，市场对利空因素更加敏感，监管指导农 商行买债行为，收益率上行调整至 2.3476%；特别国债发行悬而未决、地产“小阳春”、 汇率压力等多空扰动，10y 国债收益率围绕 2.3%震荡；其后在供给不及预期、宽松预期 催化下，进一步下行至 2.2260%的新低。3 月上旬，彭博报道称“央行将调研农商行参与 债券投资业务”，地产“小阳春”成交量边际回暖，市场止盈情绪升温，10y 国债收益率 上行至 2.35%附近。3 月中旬至月底，市场聚焦特别国债发行方式、一线城市限购放松力 度不及预期、人民币贬值压力抬升，多空综合影响，债市维持横盘震荡。4 月上旬，理财 进入配债旺季支撑短债行情，央行两度提示长债风险，机构“欠配”对上行仍有保护， 10y 国债收益率围绕 2.29%中枢波动，30y 国债在 2.45%-2.5%区间盘整。4 月中旬，地方 债实际发行持续低于计划，国开债扩容提升活跃度、引发国开行情走强。期间，央行发 言强化降准预期、财政部发文支持国债买卖，10y 国债收益率持续下行、最低触及 2.2260%， 7y 国债和 20y 国开债走势偏强。

（3）4 月下旬至 5 月底：央行第四次提示长债风险，10 年期收益率反弹至 2.3530%， 特别国债发行节奏均匀、地产政策“组合拳”效果待验证，收益率围绕 2.31%中枢震荡， 非银资金宽松推动下，短端行情好于长端。4 月 23 日央行有关部门负责人接受《金融时 报》采访第四次提示长端利率风险，市场消息称政治局会议对地产定调或转向去库存， 债市回吐前期涨幅，10y 国债收益率最高反弹至 2.35%。4 月末，央行加大 OMO 投放力 度、政治局会议通稿释放宽松信号，债市情绪修复，1y 国债收益率下行 9BP 至 1.6928%， 10y 国债收益率下行 5BP 至 2.3028%。5 月以来，非银资金宽松格局延续，特别国债发行 计划落地、供给节奏均衡，市场供给担忧明显缓和，“517”地产政策“组合拳”加力但效 果有待验证，收益率短暂调整后再度下行，整体延续震荡，10y 国债收益率围绕 2.31%中 枢盘整，30y 国债收益率在 2.5%-2.6%区间震荡。

（二）债市进入全面低利率的新阶段

2024 年上半年，债市基准收益率继续突破前低。供需错位之下，债市“资产荒”极 致演绎，机构抢配高票息资产，带动多类品种收益率及利差大幅压缩，债券市场进入全 面低利率的新阶段。 从短期驱动看，债券市场供需缺口、风险偏好下降，导致 2022 年至今机构配债持续 增多，“资产荒”主线强化。就 2024 年而言，地方债提前批额度下达时点较迟，上半年 政府债券供给节奏整体慢于季节性水平，而一季度正处非银机构配置“开门红”的时间 窗口，供需错位带来的“资产荒”驱动上半年债市收益率快速下行突破前低。同时，权益 市场走弱、内需弱复苏等引导风险偏好下移，配置型机构倾向于拉长久期，超长债的交 投热度持续上升。 中期维度看，广谱利率下行打开了机构配债空间。一是，银行及保险负债成本下降， 打开其对资产收益要求的下限。2022 年 9 月以来，大行先后开展四轮存款挂牌利率的下 调；2023 年保险责任准备金评估利率从 3.5%下调至 3%，负债成本下降对资产端的收益下行产生了一定的牵引效应。二是，实体融资成本下行，债券比价优势上升。2019 年以 来，一般贷款、个人住房贷款加权利率下行幅度超过 150bp，对于银行主体而言，债券配 置的性价比相对上升。

长期维度看，经济潜在增速下降，对应着无风险利率中枢的趋势下移。经济潜在增 长率决定实际增速的变化趋势，经济增速所反映的实体经济投资回报率对债券收益率起 到重要的牵引作用。根据《“十四五”重大战略与 2035 远景》，2021 年至 2035 年期间， 中国经济增长速度将从 5%以上的中高速增长逐步过渡到 4%以上的中速增长，奠定了利 率中枢趋势性下行的方向。 伴随基准利率趋势下降，机构沿着收益率曲线寻找“凸性”，各品种利差轮番压缩， 部分已降至新低。2023 年 7 月政治局会议提出“一揽子化债”后，低等级城投债收益率 快速下行，高票息资产稀缺，机构配置“开门红”前置，金融次级债等利差快速下降。 2024 年上半年供给偏慢之下，机构“欠配”缺口进一步放大，久期、下沉策略极致演绎 下，部分品种收益率已达到历史极低，赔率空间不足。 （1）7 年期及以上期限国债：7y、10y、30y 国债收益率均已突破 2020 年低点，其 中 7y 创 2009 年 2 月以来新低，10y 创 2002 年 5 月以来新低，30y 创 2005 年 3 月以来新 低。期限利差方面，30-10y 期限利差仅为 24BP，创 2008 年 4 月以来新低。 （2）3-5y 各等级中短票：3y、5y 各等级中短票收益率均已突破 2020 年低点，处于 2008 年以来历史低位。分等级看，3y、5yAA+中短票利差已降至 2008 年 5 月以来最低， 3y、5yAA-中短票利差已触及 2018 年 4 月以来最低。 （3）2y 以上国股行（AAA-、AA+）、各期限农商行（AA-）二级资本债：2y 以上国 股行（AAA-、AA+）和各期限农商行（AA-）二级资本债收益率、利差均已突破 2020 年 和 2022 年低点，创历史新低。

另一方面，上半年非银资金宽松、理财等机构配置高峰，驱动短端中枢下移，但整 体上并未突破 2020 年 4 月的前低。上半年央行对“资金空转”关注度上升，且汇率压力 之下政策利率维持平稳，央行公开市场操作思路偏中性，资金价格围绕略偏高政策利率 运行。短端行情缺少货币条件进一步宽松带来的驱动，资金环境与 2020 年 4 月前低时的 “极度宽松”存在明显差异。整体看，部分中短端品种收益率尚未创历史新低，但与资 金利率相比压缩亦较为极致： （1）中短期限国债：1y、3y、5y 国债收益率分别低于 2022 年低点约 5BP、23BP、 26BP，但较 2020 年低点高出 52BP、54BP、31BP。 （2）1y 各等级中短票：1yAAA、AA+中短票收益率基本持平 2022 年低点，距 2020年低点尚有一定空间；1yAA-中短票收益率已低于 2016 年低点，但仍高于 2009 年低点， 处于 2008 年 4 月以来 5.8%左右的分位数水平。 （3）1-2y 国股行（AAA-、AA+）二级资本债：目前收益率基本持平 2022 年低点， 但尚未达到 2020 年低点；利差方面，1-2y 国股行利差已压降至 2023 年的低点附近，但 仍高于 2020 年低点约 12bp。

二、基本面：趋势不转向，变量在价格

2023 年 12 月中央经济工作会议定调“稳增长”，2024 年两会进一步确认“中央加杠 杆”的政策思路，基本面“宽财政”的主线较为明朗，但上半年财政发力节奏整体偏慢， 低于市场预期。就增长动能来看，一季度经济开门红、GDP 环比增长斜率持平 2019 年 同期；节奏上 1-2 月强于 3、4 月，结构上呈现三个维度的分化： （1）量＞价：一季度 GDP 实际增速超预期，名义增速偏低，价格对经济增长的拖 累延续。 （2）供给＞需求：工业增加值同比在高位区间，但房地产、消费动能边际转弱。 （3）外需＞内需：海外补库逻辑支撑出口向上修复，是上半年经济运行的亮点。 5 月特别国债发行开启、房地产“组合拳”再加力、通胀边际正温和修复，专项债或 在下半年赶进度，“旧政策落实+新政策追加”，经济环境面临的积极因素似乎在增多。对 于债市而言，下半年宏观环境整体或依然友好，但边际上存在着一些不确定性，可能形 成对市场预期、长端定价的扰动：新旧政策合力之下，“5%”会否超预期实现？房地产 新政能否结束市场下探趋势？内需好转，通胀线索如何演绎？

（一）“弱”项能否扭转？

上半年，债券市场定价隐含需求不足的逻辑。包括：（1）房地产：“三大工程”推进 效果不及预期，地产投资降幅继续扩大；（2）基建：财政发力节奏较慢，资金到位情况不 及预期，发改委项目审批收严，基建提振效果不强；（3）消费：社零边际转弱，汽车零售 降至负区间。4 月政治局会议以来，稳增长政策加速推进，特别是地产、基建在政策加持 下能否扭转偏弱态势？

1、房地产：供需再平衡，地产延续“L 型”筑底

政策层面看，“稳地产”依然是宏观发力的重要方向。5 月 17 日，针对房地产需求侧 （限贷政策）、供给侧（新房收储）政策继续加大放松力度，全国切实做好保交房工作视 频会议也提出，未来鼓励地方酌情收回收购已出让的闲置存量住宅用地，帮助资金紧张 的房企解困。下半场，“稳地产”的思路或更加明朗：需求端，继续以“小幅、高频”思 路，减少对地方“因城施策”放松的约束。供给端，盘活存量、纾困房企，化解地产领域 风险，落实“保交楼”。 供需两侧齐发力，房地产行业“硬着陆”的风险明显下降。 （1）房企视角：收储或缓解流动性压力，但拿地、新开工的疲弱短时或将延续，未 来关注房企再投资意愿的修复。地方国企收购存量新房，直接作用于房企现金流量表的 改善。我们在《房地产“组合拳”，债怎么看？》中定量测算，首批再贷款撬动的 5000 亿 信贷资金，对应的收购面积约 5000 万平以上，约等于 2024 年一季度现房销售规模。若 落地进展理想、后续追加额度，房企去库压力将明显缓和。相比于指导商业银行加大投 放来说，收储对降低流动性风险或更有效。 （2）房地产投资：资金改善到投资好转存在较长时滞，下半年投资下行态势或延续。 一是，开发资金来源增速的改善通常领先于投资增速拐点约 2-3 个季度，本轮地产调整 时间长于以往正常周期，或导致资金向投资的传导时间更长。二是，收储对应的回款资 金首批体量暂时偏小，当前或更多被房企用于债务偿还、化解违约风险，对投资的边际 影响有限。三是，从拿地的领先性看，下半年地产新开工面积增速或边际持稳，进一步 修复或仍需时间。

（3）商品房销售：上半年去化节奏仍偏缓，收储或产生一定提振。2022 年以来限贷 限购不断松动，但政策效果的持续性一般，销售多是脉冲式改善。本质在于居民部门的 加杠杆意愿偏低，房价惯性下探的阶段，更多由房价预期（利息收益比价）和收入预期 （贷款能力）决定，但目前，二者较疫前仍有明显差距：2024 年 3 月“消费者预期指数： 收入”同比-6%左右，比 2019 年同期低 21%；一季度央行调查储户房价预期上涨占比继 续下降至 11%，续创新低。对于前者，则有赖于中长期内宏观经济的运行强度，带来收 入信心的修复；对于后者，房价信心的提振或更多需要从供需结构入手，重点关注新政 下的再平衡效果，若房价环比延续偏弱，则销售增速的回正或仍需要时间。

2、基建：资金开始发力，投资或更积极

“中央加杠杆”是 2024 年财政主线之一，年初评估基建强度时，市场高度期待。但 实际上，1-4 月基建投资增速稳中有降，相较于 2023 年，未体现出中央财政加持带来的 “增量效应”。一是，去年专项债项目审批为增发国债项目让路，导致 2024 年度专项债 提前批额度下达较晚（12 月末下达），地方申报工作相应推迟，导致地方项目投资存在一 定延后。二是，投向“两重”领域的 1 万亿特别国债 5 月下旬才开启发行、慢于预期， 对上半年基建的提振较小，资金效应或更多集中在下半年释放。

此外，2023 年发行的增发国债 1 万亿资金截至 2 月末已全部下达地方，在今年 6 月 底前全部开工的要求下，4-5 月基建高频数据边际回暖、实物工作量落地加快，5 月下旬 发改委披露，已落地的 1.5 万个增发国债项目开工率超过 70%。上半年基建整体强度不 及预期，整体中枢与 2023 年四季度相比基本持平，边际上未体现政策增量，4-5 月施工 略好于一季度，政府债券发行慢、“缺资金”或是制约上半年投资发力的主要原因。

展望下半年，基建在资金层面的积极因素增多，财务支出法之下，剔除基数后的基 建支出强度预计较一季度改善。（1）特别国债：5 月开始发行，6 月按照财政乘数效应 按 0.8 倍估算，假设 1 万亿特别国债全部投向基建领域，则对应投资增量约 8000 亿左右； （2）增发国债：一季度专项债、特别国债发力缺位下，上年结转使用的增发国债是支撑 基建韧性的主要来源。二季度伴随项目开工提速，项目推进带来的投资增量或在下半年 加快释放。（3）专项债：截至 5 月下旬发行节奏仍偏慢，下半年或存在“赶进度”诉求。 综合看，2024 年广义口径基建投资增速有望实现 8%左右，其中基数走高下，下半年中 枢较上半年略有下降（一季度广义基建增速 8.8%），二季度至四季度分别为：7.4%、 7.9%、8.0%左右。

3、消费：动能更迭，服务与商品的“剪刀差”继续扩大

疫情之后，消费增长的动能逐渐切换至“服务消费上升+商品消费下沉”，2024 年 上半年这一趋势还在延续。 一是，对比服务消费与商品零售看，居民出游热度继续攀升，2024 年清明、五一假 期出游人次和旅游收入，均比 2023 年同期进一步修复，服务消费的“假期效应”愈加显 著。而商品零售增速低于 2019 年中枢、拖累社零读数，GDP 支出法下的最终消费支出对 GDP 的贡献度反而超过 2019 年，指向社零之外的服务消费占比或较疫前抬升。

二是，商品零售中，非耐用品消费强于耐用品。拆分限额以上商品零售结构，2024 年前 4 月，占比较 2019 年同期下降的有：（1）耐用消费品：汽车、服装、家电，较 2019 年同期下降 1 个百分点以上；（2）地产链相关：建筑及装潢材料、家具，降幅仅次于前 述耐用品。占比较 2019 年同期上升的有：（1）必选消费品：粮油食品、烟酒、饮料、日 用品、化妆品等，本身的消费弹性受收入影响较小，占比相对上升；（2）出行链相关的消 费品：石油及制品、体育和娱乐用品。 整体上看，2023-2024 年居民对商品消费的偏好发生一定改变：出行相关品和单价较 低的非耐用品增速较快，而对单价较高的大宗耐用消费品换新动力不强，商品零售的“下 沉”趋势延续。

从收入来看，2024 年一季度人均可支配收入的修复斜率持稳，未见明显加快。一季 度人均可支配收入复合增速 5.4%（以 2019 年为基数），2023 年以来各个季度的收入增速 基本稳定在 5%左右，形成疫情之后的“新中枢”。收入增速放缓，或可以解释上述商品 消费的“下沉”，但服务价格的弹性反而高于疫前（旅游价格的假期效应更加突出）。

究其原因，一是居民服务消费占比的抬升是长期趋势，疫情打断了这一过程。2015- 2019 年期间，居民服务性消费支出占比从 41%上升至 46%左右，2020-2022 年疫情影响 下降至 42%-44%，2023 年再度回升至 45%，向疫情前的上升趋势回归。二是，参考发达 国家经验（如日本），服务消费占比与家庭收入增速之间并非完全正相关：在家庭收入增 速滞缓甚至负增长的时期，服务消费韧性依然较强、占消费支出比重保持上升，背后对 应着居民消费偏好的迁移。

展望下半年，服务消费或继续沿着疫情前的趋势，占比向上修复、保持韧性，居民 收入中枢的“下移”或继续体现在耐用品消费的低增速上。但另一方面，消费品以旧换 新继续推进，5 月下旬发改委在例会上披露，“当前部分家电企业、汽车企业已公布的以 旧换新补贴计划金额超过 150 亿元”，按照消费补贴撬动倍数 6 倍-10 倍计算，则对应拉 动社零增长约 0.2%-0.3%，目前看对社零的影响暂时有限，需关注地方政策的进一步加 力。综合判断，全年社零增速或在 5.4%左右，下半年中枢略有抬升。

（二）“强”项能否持续？

1、工业：出口、制造业两条主线，下半年工业韧性仍强

上半年，制造业库存筑底叠加出口复苏逻辑，工业生产相较于内需分项表现偏强。 我们在《如何看待供需“剪刀差”的扩大？》分析过，上半年工业生产的强势主要源自出 口的向上拉动以及部分下游行业的弱补库，二者形成了工业增速的“底”： （1）历史上，出口交货值增速与生产之间的走势基本同步，而出口增速正处于筑底 回升的阶段，是工业生产的有力支撑。（2）库存周期对工业也不再形成拖累。2024 年一季度，工业企业存货名义增速连续小幅回升，剔除价格后的实际库存增速 5.2%，高于 2023 年 12 月和 2024 年 1-2 月。尽管补库弹性仍弱，但边际上未再明显下探，且结构上，中 游设备和部分下游消费品开始呈现持续的弱补库。

展望下半年，预计出口动能整体平稳，低基数下读数有望回升；国内制造业库存周 期触底，但边际反弹动能暂时不强，补库需求取决于新一轮“稳增长”的效果，但方向 上，内需对工增的拖累可能转弱。整体看，下半年工业生产面临的积极因素依然较多， 但基数边际走高，工业增速将有小幅回落，全年或在 5%左右。

2、线索一：下半年出口“价升量稳”，三季度或是高点

从价格因素看，下半年对出口的拖累或略有收窄。2023 年下半年出口价格指数持续 下探，至 2023 年 12 月触底；今年 1-2 月出口价格同比降幅收窄，数量维持高增；3 月在 极高基数下量价同步走弱。从历史规律看，PPI 同比领先出口价格指数约 6 个月，而前者 指向下半年出口价格同比降幅或稳定在-2.5%至-3.0%区间，中枢比上半年小幅抬升，价格 对出口的拖累或不再扩大。

从数量因素看，美国制造商名义库存见底，但实际库存尚在低位，高通胀的影响持 续，关注下半年实际库存能否开启趋势上行。美国制造商库销比经倒数处理后，历史上 领先制造商库存增速约 10 个月，当前库销比倒数在 0.68%左右，自 2023 年 4 月触底以 来维持在低位徘徊，暗示新一轮美国制造商的补库弹性或不及上一轮。 2024 年 3 月美国制造商名义库存同比转正至+0.7%，历史上，名义补库开启时通常 对应我国出口增速的上行阶段，出口再下探的概率下降。但另一方面，剔除高通胀影响 后，3 月美国实际库存增速仍在 0.4%左右的低位徘徊，尚未开启趋势反弹，对出口数量 的提振还需关注实际库存上行的拐点。

综合判断，预计 2024 年出口增速或在 3.5%左右。下半年中枢或较上半年抬升，主 要受到出口价格修复和低基数的影响，而出口数量能否进一步走升，则取决于海外实际 库存的弹性。节奏上，出口增速或在三季度迎来年内高点、四季度小幅回落，第二至第 四季度出口增速或分别为 3.9%、5.1%、3.5%，全年在 3.5%左右。

3、线索二：周期视角，制造业的弹性如何？

2024 年上半年，工业企业库存周期见底，补库对生产的正向拉动加快显现。2024 年 一季度工业企业名义库存、实际库存增速较上年末连续回升，企业库存增速底部已现。行业结构上，下游食品、酒饮、娱乐用品、印刷、烟草等名义库存拐点出现，进入初期补 库阶段，而采矿业、部分中游设备行业库存继续下探，分化延续。从历史制造业库存周 期的阶段划分看，名义库存拐点出现后，主动补库多经历 14-19 个月的时间，短则 4-8 个 月。截至 2024 年 3 月末，工业库存名义增速已连续上升 3 个月，最低点在 2023 年 11 月， 据此推测主动补库有望延续至 2024 年下半年，但补库弹性需要观察，方向上对工业生产 大概率继续形成支撑。

除库存周期之外，制造业或也在面临产能周期的触底，这一趋势，与上半年以来强 韧的制造业投资看似相悖。理论上，当设备产能利用率升至高位，企业才有动能扩大产 能投资，制造业投资增速对应上行。数据上，工业企业设备能力利用水平景气触及高点 后，往往开启制造业投资上行期，且前者领先制造业投资高点 6-9 个月。目前来看，设备 能力利用水平处于 2022 年末触及低点之后的回升期，截至 2023 年三季度，尚未回到前 几轮周期的高点水平，未来或进一步修复。与此同时，2024 年一季度，制造业产能利用 率仅 73.4%，系 2016 年以来最低（除 2020 年一季度外），部分行业过剩产能或尚未出清。 历史上与当前相似的阶段，制造业投资表现都不算强劲：产能利用率刚刚触底、设 备能力利用水平景气尚未升至周期内最高点，制造业投资增速通常处于低位震荡，或继 续下探一段时间，与当前的制造业投资特征明显不同。从这一角度理解，我们认为 2024 年下半年制造业投资的强劲是否持续还需要观察，叠加高基数影响，制造业投资中枢可能下移，全年来看，制造业投资增速或在 6.4%左右。

（三）通胀：输入性通胀会不会有压力？

供给偏紧格局下，铜价上涨的弹性较高。根据国际铜业研究组织(ICSG)预测，由于 铜企提高资本开支的意愿偏弱，2024-2025 年全球铜的新投产能或由正常年份的 2000 千 公吨以上大幅回落至 500 千公吨附近，导致铜中长期处于供给短缺局面。2024 年以来我 国铜冶炼费快速下行至 0.3 美元/吨的历史极低水平，同样反应供给偏紧，历史上铜冶炼 费低位窗口均对应铜价上涨区间。因此，当前在中长期维度供给偏紧的格局下，铜价向 上的弹性较高。

2023 年 11 月-2024 年 4 日 PPI 已连续 6 个月环比为负，后续若铜价等大宗商品延续 偏强表现，或带动输入性通胀，但仍需观察其价格上涨的持续性。同时考虑国内宽信用 政策的生效情况，综合对 PPI 同比转正时点进行判断： （1）季节性情境：PPI 环比取季节性水平（2014 年以来同期均值），则 PPI 转正时 点或在四季度末。 （2）积极情境：考虑铜涨价因素，参考历史上铜冶炼费最低的两轮窗口铜价的涨幅均值为 5000 美元/千吨，5 月铜价上涨约 6.5%，后续或仍有 15%的涨幅空间，假设 6-8 月 以每月 5%增速继续增长（有色弹性约为 5.8%），则 PPI 转正时点有望提前至 7 月份。 （3）悲观情境：输入性通胀压力与国内基本面偏弱带来的价格效应对冲，环比持续 为 0，则年内或难看到 PPI 转正。

猪价和公用事业涨价影响或有限，预计 CPI 同比读数高点在 1%-1.7%附近。 （1）季节性情境：以 2013 年、2016 年、2018 年（春节相近年份）CPI 的食品项环 比均值和核心 CPI 环比均值的 60%（参考 2024 年前四个月修复程度）作为季节性预测后 续食品项和非食品项环比，则年内 CPI 有望修复至 1%附近，全年中枢或在 0.4%附近。 （2）情境一：考虑猪肉涨价：2023 年 1 月-2024 年 3 月能繁母猪存栏处于持续下降 的去产能通道，2024 年一季末生猪出栏同比转负，当前猪价与 2022 年年中持续去产能 后的低点相近，后续上涨弹性较大，若食品项参考 2022 年同期涨幅，年内 CPI 有望修复 至 1.5%，全年中枢或在 0.6%附近。 （3）情境二：进一步考虑公用事业涨价。近期各地上调水、电等公用事业价格，以 及 6 月起多条高铁线路即将迎来涨价，对 CPI 形成向上拉力，但 CPI 中相关分项占比有 限，CPI 中水电燃料占比约为 5%（2022 年全国居民人均现金消费支出构成）、铁路旅客 运输占比约为 0.17%（2020 年投入产出表居民消费支出构成）。假设后续水电燃料、铁 路交通费上涨 5%、创近年来新高，年内 CPI 有望修复至 1.7%，全年中枢或在 0.7%附近。 因此，年内 CPI 同比读数或仍处于 2%以内温和通胀区间，难以对货币政策形成掣 肘。

（四）GDP：全年达标压力不大，但债市或更聚焦名义增速

一季度经济实际增速偏强，但债市反应不敏感。究其原因，一是，一季度经济数据 公布时，债券市场仍面临供需结构失衡，机构欠配压力较大，做多情绪占上风；二是，对 名义利率而言，除经济增速决定的实际利率之外，同时也受到价格影响。上半年 PPI 延 续负增长且降幅仍深，内需偏弱之下改善动力不足，因此 10 年期国债收益率的定价更聚 焦于“弱通胀”和偏低的名义 GDP 增速上。 季度 GDP 采用生产法核算，从产业结构看，工业和服务业占 GDP 比重合计约 70% （分别 32%、38%左右），工业增加值、服务业生产指数同比增速，基本决定了 GDP 当 季增速水平。如前文所述，（1）下半年，工业生产面临的基本面环境（内需改善、外需平 稳韧性）偏积极，但高基数下，三、四季度工业增速或分别降至 4.7%、4.5%。（2）疫情 后的服务消费将呈趋势性修复，服务业生产指数同比增速有望回升至 5%以上，意味着下 半年 GDP 增速大概率落在 4.5%-5.0%区间。 以 2019 年为基数计算，一季度不变价 GDP 当季复合增速接近 5.0%、超过 2023 年 同期。考虑到 4-5 月财政发力的节奏仍偏慢、商品消费走弱且春节的影响消退，二季度经 济增长环比或略有回落，而伴随年中资金到位改善，“稳投资”政策效果或在下半年加快 释放，经济动能或比二季度更强。综合判断各个季度：（1）实际 GDP 增速：二季度增速 约为 5.5%，三、四季度分别为 4.9%、4.7%。全年增速对应在 5.1%左右。（2）名义 GDP 增速：按照三个季度 GDP 平减指数-0.6%、+0.2%、+0.8%计算，名义增速分别在 4.9%、 5.1%、5.5%。全年名义增速对应在 4.6%。（3）GDP 环比：对应二季度至四季度 GDP 环 比增速分别为 0.9%、1.2%、1.0%。

总结来看，2024 年在持续强韧的工业和服务业生产拉动下，预计全年达标“5%”难 度不大。下半年，“稳增长”政策开始加力显效，经济内生动能或有提速，内需改善进而 涨价的承接能力边际提高，叠加翘尾效应，PPI 中枢预计上移、下半年有望回正，通胀对 名义增速的拖累或明显收窄，GDP 实际增速与名义增速之差或明显收敛。对于债市而言， 新一轮“宽信用”政策在下半年迎来效果检验期，尤其是通胀因素的修复，可能导致上 半年基于价格的交易行为发生一定转变。整体而言，基本面条线或不存在转向风险，但 边际上，债市的逆风因素或较上半年增多，仍然需要密切关注“宽信用”预期修复带来 的阶段性扰动。

三、流动性：货币政策多目标下的“新均衡”

在低利率环境中，央行面临的市场内外部环境更加复杂，货币政策目标及调控思路 也随之出现了一些变化，例如降低实体融资成本与银行净息差过低之间的政策平衡，需 要创新存款利率调节机制；配合稳增长与财政政策发力与实体资金空转之间的政策平衡， 需要重新锚定广义流动性和狭义流动性水平；内部宽松环境与外部约束之间则需要通过 梳理利率体系之间的相互关系进行平衡。可以说，货币政策的约束条件增加，流动性环境也进入中性均衡态势，这也是导致近些年债券市场波动区间减小的重要原因之一。接 下来，关注货币政策目标排序的边际变化，以及政策工具的搭配使用和创新，但全年看 货币条件整体或维持稳定态势，有总量宽松的政策期待，但预计空间并不大。

（一）政策目标：稳增长仍是主线、防空转有定力、价格关注回升、外部约束缓和

第一，配合财政发力或是货币政策“稳增长”主线，政府债券发行过程中营造较适 宜的流动性环境。今年以来，政府债券发行相对偏慢，且由于特别国债供给节奏更加均 匀，三季度或为年内的供给高峰，政府债券净融资或从 1.57 万亿大幅上行至 4.26 万亿附 近。集中发行过程中，央行大概率主动加以配合，营造较适宜的流动性环境，保证长端 利率处在比较适宜的区间。 此外，降成本目标年初完成情况较为理想，后续 LPR 调整或主要跟随政策利率进 行。（1）年初在未有政策利率降息的情况下，5 年期 LPR 下调 25bp，为历史最大的单次 调整幅度，1 年期 LPR 维持，当前 LPR5y-1y 期限利差收窄至 50bp 的历史最低水平， LPR5y-MLF 同样处在 145bp 附近的低位，下半年单独进行“存款挂牌利率-5 年期 LPR” 调整的空间或不足（若存款挂牌利率下调带动 1 年期 LPR 调整，根据存款利率定价机制， 会再度传导至存款挂牌利率，从而形成循环）。（2）不过，政策层依旧强调“推动企业融 资和居民信贷成本稳中有降”，从杠杆率数据来看，企业部门杠杆水平有小幅抬升，但居 民部门加杠杆意愿持续偏弱。就业和收入预期仍不稳定的背景下，居民部门融资需求的 打开仍有待于政策的进一步刺激，显效过程或面临较大阻力，后续政策利率降息后，贷 款利率或将跟随。

第二，防空转短期压力不大，但中期定力较强。首先，实体部门资金空转的模式是 指贷款存量规模较大时，信贷投放的边际效果递减，存在低成本贷款资金用于购买理财、 存定期，或转贷给其他企业的套利问题。其次，货币市场套利模式主要分为两类，一是 同期限套利，在资金分层压力较大的阶段可以通过大行融入资金，转向非银融出的方式 获得价差，二是，在资金预期相对稳定阶段，可通过融入短期限、融出长期限的方式赚 取收益。

针对资金空转套利的问题，去年下半年以来监管多次进行表态。资金活化程度较低 以及偏低的资金利率环境下，可能存在的资金空转以及套利问题，不利于“宽信用”政 策的推进，2023 年 8 月，央行在金融数据发布会中提及“防止资金套利和空转”；2023 年 10 月末，中央金融工作会议着重强调“把握货币信贷供需规律和新特点”，不再诉求信贷 新增规模的明显多增，盘活存量资金的同时做到信贷结构有增有减；2023 年 12 月，政治 局会议货币政策基调从“精准有力”改为“精准有效”。今年两会，政府工作报告中在强 调保持流动性合理充裕的同时新增提出“畅通货币政策传导，避免资金沉淀”，此后货政 报告等也基本延续该表态。 从效果上看，（1）实体套利的问题已有明显规范。2024 年 3 月，央行有关负责人表 示当前防范资金空转效果已经在显现，且随着企业规范资金使用，融资总量增速或放缓； 4 月以来，手工补息、类活期的通知存款、协定存款等高息揽储行为被整改，进一步加剧 低效资金出清。（2）货币市场套利空间亦显著压缩。去年 8 月中旬以来，伴随着政府债 券缴款财政摩擦的放大，资金价格从低偏政策利率状态明显回升，其后 DR007 月度中枢 维持在政策利率上方，DR007-DR001 价差收敛，货币市场套利空间被压缩，债市杠杆水 平有明显下降。后续而言，畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转或作为常态化工 作进行推进，不再诉求贷款、存款的高增；在债市杠杆率、隔夜成交占比等微观指标已 明显修复的情况下，资金价格或继续围绕略偏高政策利率运行，央行主动引导资金收紧 的风险相对有限。

第三，对于物价的关注度逐渐提升，但不构成主要约束。（1）年初以来央行多次强 调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，根据相关表态， 以上说法包含双重含义，一是，从量的角度要保持社融、货币供应量同经济增长和价格预期目标相匹配；二是，从价格的角度，降低社会综合融资成本。央行已经明确指出当 前物价水平较低主要是有效需求不足及供需不足的问题，强调“物价低位并非货币供给 不够”，即不会通过增加货币供应量刺激通胀。（2）从物价走势来看，未来 CPI 大概率依 旧延续温和回升、PPI 降幅也将收敛的态势下，预计物价因素不会成为年内主导货币政策 抉择的关键，为推动价格因素回升而放松货币条件的动力不足。

第四，关注汇率，但外部压力逐渐缓和。（1）从政策态度来看，当前央行对于汇率 压力依然关注，强调“坚决防范汇率超调风险”，不过中美货币政策背离尾部阶段，对于 汇率弹性的容忍度或提升，一季度货政报告中重点强调“发挥市场在汇率形成中的决定 性作用”，或为回应近期人民币汇率波动有所放大的现象；（2）对于汇率压力而言，美联 储等待降息，美债收益率或维持高位震荡状态，中美利差倒挂贬值幅度或难进一步加深， 人民币相对压力或逐渐趋于缓和。逆周期因子（模型倒算）的结果显示，近期对于中间 价的负向调整幅度逐渐减小至 1000 基点左右（贬值高峰时在 1500 基点以上）；且人民币 对 CFETS 篮子中其他非美货币稳中有升，整体汇率贬值风险较为可控，“以内为主”的 外部制约或逐渐减小。

聚焦海外方面来看，美国经济出现放缓迹象，若后续通胀重返下行通道或就业市场 超预期疲软，年内有望开启首次降息。2024 年一季度，伴随着美国经济表现持续超预期， 美联储降息前景不断被修正，市场对后续政策可能的演绎路径逐渐鹰化。但 5 月以来， 美国 PMI 指数、非农就业表现、零售销售等经济数据出现同步走弱的迹象，经济增长动 能的放缓边际推升了年内的降息预期。往后看，尽管 4 月通胀数据出现好转，但美联储 官员表态仍偏谨慎，短期美国通胀粘性、下行停滞的担忧情绪未得到完全缓解，后续几 个月的经济数据印证或仍是政策转向的关键变量，倘若通胀恢复下行趋势或就业市场超 预期转弱，美联储年内仍有望开启首次降息，届时对国内货币政策的掣肘也会相应减弱。

总结来看，下半年央行或主要在稳增长和防空转的目标下进行均衡排布，宽松操作 的窗口主要观察外部约束的解除。稳增长主线下，高层多次重申增强宏观政策取向的一 致性，尽管货币政策整体操作思路偏中性，但财政加杠杆过程中若资金摩擦加大，央行 大概率积极配合；同时，高质量发展模式下，央行对于货币供给、信贷增速放缓已给出 诸多提示，在年初降成本工作顺利推进的情况下，短期再次降息的必要性较为有限。对 于防空转而言，监管集中整治后，实体空转套利的现象已得到一定规范，出于对于空转 整治效果的巩固，大概率维持资金价格处于“不紧不溢”的状态。此外，外部均衡的掣肘 已充分体现，中美货币政策背离的尾声阶段，汇率压力的挑战或逐渐缓和，关注美联储 首次降息落地时点，届时或进一步打开国内政策利率降息的操作窗口。最后，通胀温和 修复中，预计不构成货币政策抉择的关键约束。

（二）政策工具：价格工具“重传导”，数量工具“有空间”，创新工具“待观察”

1、价格型工具：短期紧迫性不强，关注海外宽松节奏

政策利率降息年内仍有空间，下半年概率更大。此前政治局会议强调“灵活运用利 率及准备金工具”，弱修复状态下，降成本目标延续，依旧处在降息周期之中。但降息时 点或后置：一是，信贷高质量发展，不诉求短期增速的情况下，通过降息来刺激企业和 居民部门加杠杆的必要性较为有限；二是，外部均衡作为央行的侧重之一当前仍有约束， 关注下半年海外货币条件及中美利差的变化；三是，当前央行对于长期国债利率较为关 注，金融时报发文指出“长端国债收益率与经济预期或存在背离”，货政报告专栏再度提 出 2.5%作为重要关注点位，当前长端国债收益率回到合意水平不久，政策利率调降的紧 迫性或不高。

从降息的传导路径来看，上半年“国债收益率-存款挂牌利率-LPR5y”单独操作后， 下半年通过“MLF-LPR1y-存款挂牌利率”实现的概率更大。 （1）存贷款利率的形成机制：贷款利率：2019 年 LPR 报价改革后参考中期政策利 率及各银行自主加点形成，其中中期政策利率指 MLF 利率，加点取决于银行的成本节约、 风险溢价等。存款利率：2022 年 4 月存款利率市场化调整机制指出，自律机制成员参考 10 年期国债收益率及 1 年期 LPR 利率，合理调整存款利率水平。 （2）因此，存贷款利率调整或有两条开展路径：其一是通过“MLF—LPR1Y—存款 挂牌利率”的政策利率传导；其二是“10 年期国债收益率—存款挂牌利率—成本节约— LPR5Y 下调”的市场利率传导。年初的降息即遵循第二条路径展开，2023 年 12 月大行 存款挂牌利率下调后，2024 年 2 月，5 年期 LPR 大幅下调，“存款挂牌利率-LPR5Y 报 价”的调整将有助于规避存贷款利率相互影响所形成的循环，并在外部环境仍有制约的 情况下保留政策利率调整空间，缓解了内外均衡的压力。 （3）当前情况：4 月高息揽储工具集中整改后，降成本效果仍待观察，且存款外流 压力显现，大行主动申请新一轮存款挂牌利率下调的意愿或有降低。下半年待外部制约 压力缓和，政策利率降息带动 LPR 及存款挂牌利率下调的概率或更大。

2、数量型工具：若供给摩擦放大，或有较高配合度

（1）降准：财政摩擦放大阶段是重要观察窗口

年初降准幅度超预期，从政策空间的角度考虑，后续工具的使用或更加讲求对冲效 果。2022 年至 2023 年，央行单次降准幅度均为 0.25 个百分点，年内降准均为两次。今 年为维稳资本市场，1 月末 0.5 个百分点的降准超预期落地，释放近万亿流动性规模，支 撑跨节后资金面进入稳定宽松状态，当前加权法准率在 7%，若按照单次 0.25 个百分点 的幅度下调，距离 5%的法准红线水平仅有 8 次左右的降准机会，央行对于降准工具的使 用或较为审慎。 结合财政和央行的配合角度看，财政摩擦加大的阶段或是观察降准是否落地的重要 窗口。下半年降准落地概率较大的时点或是供给摩擦明显放大的月份，2023 年 9 月降准 落地，但 10 月特殊再融资债券集中发行，时点错位导致资金摩擦压力显著放大。结合此 前 Q1 货政报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”以及“保障政府债券顺利发行，引 导金融机构加强流动性风险管理”被删去，特别国债发行节奏偏慢，二季度供给扰动整 体或相对有限，若资金压力不大，短期降准概率或压缩；不过，在宏观政策一致性的要 求下，下半年除了现有政府债券外，不排除特殊再融资债券继续发行的可能，若资金面 摩擦明显放大，预计货币政策大概率加以配合，关注具体流动性安排情况。

（2）对其他存款性公司债权：逆回购、MLF 有较大调剂空间，结构性工具侧重保 障性住房

年初以来资金相对平稳的状态下，OMO、MLF 等数量型工具处于回收状态，后续 或有较大的调剂空间。上半年支撑资金面的条件主要包括以下三点：一是，供给节奏整 体偏慢，且前期增发国债资金下达至项目，带动库款回流，2 月、4 月政府存款均相对偏 低；二是，防空转带动下债市杠杆水平逐渐压降，加杠杆对于流动性的消耗降低；三是， 高息揽储被整改后，大行存款外流，非银成为资金面宽松的主要支撑，且实体融资需求 “抽水”不大。从央行操作的情况来看，年初 50bp 超预期降准落地后，对于数量型工具 的使用基本处于回收状态，“对其他存款性公司债权”科目逐渐下滑。其中 3 月中旬以来 逆回购日度投放逐渐回到 50 亿元以下的“地量”水平，MLF 余额小幅下行，结构性工具 整体增长有限，至 4 月末“对其他存款性公司债权”科目为 15.52 万亿，较去年年末下行 接近 3 万亿。

逆回购：后续政府债券供给放量，OMO 或加码投放，关注资金预期的变化。回顾来 看，逆回购短期加码对冲，容易造成资金预期不稳，分层压力放大，较为典型的为 2023 年。一是，年初央行仅以 14D 逆回购支持跨年，未作特殊流动性安排，受春节假期、税 期等因素影响，月初流动性边际收敛，流动性分层明显，2 月公开市场操作维持较积极投 放，资金中枢延续震荡上行，至 3 月初存单定价短暂上行突破 MLF 利率 5bp 左右；二 是，2023 年 10 月缴款及税期放大资金短期扰动，但央行仅以逆回购投放支持，资金预期 相对不稳，分层压力进一步加剧。

MLF：MLF 操作规模或是银行负债缺口是否放大的观察项。作为央行操作成本比较 高的货币政策工具，MLF 存在一定的“量价矛盾”，部分阶段 MLF 大量续作反而会抬升 资金价格，如 2017 年、2020 年年末至 2021 年 7 月、2023 年 9 月至年末。不过，对于当 前而言，存单定价明显低于 MLF，通过发行存单补充负债的成本较低，且由于 MLF 操 作需要提供足额质押（作为质押物后，合格优质流动性资产存在变现障碍，风险权重会 受到影响），故相比之下，发行存单对于改善流动性指标更有利，短期一级交易商主动申 报 MLF 意愿或不足。后续若政府债券集中发行阶段，银行负债压力放大，存单定价的上 行以及 MLF 操作的加量或是指向银行负债缺口放大的重要信号。

结构性工具：重点关注结构性货币政策工具扩容对于保障性住房的支持效果。 （1）今年以来，PSL、支农支小再贷款额度有新增，但与碳减排工具、煤炭专项、 科技创新专项额度减少基本抵消，央行结构性货币政策工具（含 PSL）余额未有明显变 化，仍在 7.5 万亿附近，较去年年末时大致持平。

（2）后续再贷款将侧重于加强对于保障性住房的支持，关注工具使用情况。2024 年 5 月 17 日新闻发布会，央行表示将设立 3000 亿元保障性住房再贷款，将现有的租赁住 房贷款支持计划（截至今年 3 月末，仅使用 20 亿元）并入管理，由于此前房地产市场预 期尚未扭转，存在部分城市租金收益率（年租金收益/物业购买价格）与贷款成本倒挂的 情况，地方城投公司等租赁企业收购存量住房的难度较大，故贷款投放进度相对偏慢。 除此之外，其他地产相关的再贷款工具包括保交楼贷款支持计划、房企纾困专项等，目 前余额分别在 86 亿元、209 亿元，较设定额度均有较大距离，关注保障性住房再贷款工 具的后续推进情况。

3、创新工具：公开市场买卖国债作为政策储备

二级市场开展国债买卖或将作为调节基础货币和流动性供应的重要工具储备。后续 现券买卖开展或成为流动性管理方式的补充，央行投放/回收流动性的方式或更加灵活， 通过双向操作更加主动的管理流动性供应，引导银行间市场资金价格。根据央行介绍， 公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据，其中现券交易分为现券买断和现券卖断，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础 货币；后者为央行通过二级市场卖出债券，回收流动性。从央行资产负债表科目来看， 国债买入时计入资产端的“对中央政府债权”科目，对应负债端的“其他存款性公司存 款”增加；反之，国债卖出时资产端的“对中央政府债权”科目减计，对应负债端的“其 他存款性公司存款”减少。

再次，价格引导上，除了对流动性和资金定价进行管理外，央行公开市场买卖国债 亦或对相应期限的国债定价产生影响，或可进一步发挥其市场基准利率的指引作用。现 券买卖与回购交易最大的不同在于买断交易中债券的所有权发生转移，改变了国债资产 的供需结构，进而对市场价格产生影响；而逆回购操作中，债券仅作为质押，对于资产 价格本身的影响相对有限。因此，除了通过流动性管理引导资金价格外，也要关注央行 买卖国债所使用的标的券期限，以及国债定价变化对市场其他资产价格的牵引效果。

（三）流动性环境：信贷不唯增量，资金“新均衡”或延续

1、广义流动性：高质量主线下，信贷逐渐“换挡”，社融仍有外生支撑

高质量发展下，信贷强调调结构，不唯增量。年初信贷“开门红”效应依然较为突 出，对二季度信贷投放仍形成一定透支，三四季度伴随着宽信用政策的推进，融资需求或温和修复。节奏上，非银贷款、票据等分项对于信贷的“大小月”特征或继续进行平 滑，参考 2019 年以来的 1 至 4 月信贷投放情况，考虑一季度发力仍相对靠前，若按照占 全年新增信贷比例 45%-46%左右的偏高情况进行估计，全年新增人民币规模或在 22 万 亿附近，下半年整体信贷表现或逐渐趋于稳定，Q2、Q3、Q4 新增信贷规模或分别在 4.7 万亿、4.6 万亿、3.6 万亿附近，全年贷款余额同比增速或在 9.4%附近，不过具体节奏仍 需根据政策约束条件灵活跟踪调整。

基数效应下，伴随政府债券发行的重要支撑，社融增速或首先向上抬升，其后进入 震荡区间。4 月受政府债券、表外票据拖累，社融罕见负增，随着财政供给节奏逐渐发力， 企业空转套利整治高峰阶段过后，社融表现或有所提振。分部门看，企业部门债券融资 或相对偏弱，5 至 12 月剩余净融资规模或在 4000 亿元左右，政府部门债券净融资规模 在 8.24 万亿附近（不考虑特殊再融资债券），股权融资及表外投资与 2023 年大体相似， 延续偏弱状态，2024 年全年新增社融规模或在 35.5 万亿附近。月度表现上，四季度基数 效应偏高，后续信贷增速或呈现“先上后下”的态势，预计 2024 年 8 月社融同比增速或 现高点，全年增速或在 9.0%附近。

2、狭义流动性：DR 体系略偏高的“新均衡”或延续

DR007 略高偏政策利率，DR001 略偏低政策利率或为防空转中期目标下央行的合意状态，下半年大概率延续。 （1）新特征：央行对于资金空转以及高息揽储集中整治后，存款外流至广义基金的 规模不小，今年以来大行负债的压力逐渐抬升，回购融出规模明显下滑，叠加央行数量 型货币工具使用（公开市场操作主要针对一级交易商，结构性工具主要针对大型银行） 较为克制的状态下，银行资金价格不低&非银支撑的资金面平稳宽松成为“新的均衡”。

（2）后续来看：当前与 2019 年的资金环境较为相似，彼时货币宽松预期演绎，但 人民币汇率存在一定压力，且央行打击“票据-结构性存款”的空转套利，DR007 整体略 高于逆回购利率（2019 年 5 月包商事件后，央行主动加码投放，5 至 6 月资金价格短暂 走低）。后续供给压力逐渐放大，三季度或为高峰，银行负债端或仍有一定压力；其次， 当前非银主导的宽松格局或有不确定性，不排除大行通过赎回货基等形式进行流动性备 付；不过增强宏观政策取向一致性的诉求下，央行对冲或较为积极，DR 体系价格略偏高 但波动相对较小的“新均衡”状态或延续，DR007 小幅偏高政策利率在 1.8%-1.9%区间 内平稳运行。

四、机构行为：供需结构逐步逆转，债市定价策略变化

机构行为是当前影响债市的重要因素之一。2022 年以来，由于实体融资需求放缓， 存款定期化程度不断加深，资产端风险资产的吸引力下降，银行自营、保险投入到债券 市场的资金量大幅增长，形成了较长时间的“资产荒”行情，机构的债券配置和交易偏 好对于债市行情及结构变化的影响力显著增加。2024 年初更是由于债券供给与配置需求 错位，驱动了近年来节奏最快、幅度最大的牛市行情。尽管供给变化的发生十分缓慢， 但 5 月末我们确实看到了供给放量，供需力量强弱的逐步倒置，必然是下半年最为重要 的定价因素之一。这也是我们的策略从牛市积极转为中性均衡最重要的原因。

（一）供需模型：三季度供需结构对债市偏不利，四季度相对均衡

2024 年上半年债券供给节奏偏慢，下半年或仍有 7 万亿政府债券和 8.4 万亿利率债 待发，三季度或存在供给压力集中释放的窗口。 （1）国债：仍有 3.2 万亿待发，平均每个月在 4600 亿附近。全年国债净融资=中央 财政赤字 3.34 万亿+1 万亿特别国债=4.34 万亿，1-5 月净融资 1.1 万亿，仍有 3.2 万亿待 发，平均每个月在 4600 亿附近；具体节奏而言，特别国债参考财政部披露计划在 5-11 月 均匀发行，普通国债结合剩余额度和发行支数（Q3-Q4 贴现国债和 1-10y 附息国债支数 安排参考去年同期水平），预计 6-12 月单只规模均值或缩量至 800 亿附近，供给节奏有 所放缓；则年内国债供给高峰或者在 5 月（7000 亿）、8 月（9000 亿）和 11 月（9000 亿）。

（2）地方债：或仍有 3.7 万亿待发，平均每个月在 5400 亿附近。假设全年地方债 净融资=新增一般债 7200 亿+新增专项债 3.9 万亿+普通再融资债券 2.7 万亿（到期量 *90%）+特殊再融资债券 1 万亿-到期量 3 万亿=5.3 万亿，1-5 月净融资 1.6 万亿，仍有 3.7 万亿待发，平均每个月在 5400 亿附近。二季度已有 33 地区披露发行计划，新增债券 根据已出计划地区占提前批额度比重外推，其他地区再融资债券发行规模假设为到期规 模的 90%，预计地方债净融资或在 1 万亿附近，上半年新增专项债累计发行规模为 1.6 万 亿，占提前批额度的 70%，进度仍偏慢，则三季度或为新增专项债供给高峰期，地方债 净融资有望达到 1.7 万亿-2.7 万亿（若考虑 1 万亿特殊再融资债券落地），四季度净融资 或在 0.7 万亿附近。

（3）政府债券：或仍有 7 万亿待发，平均每个月在 1 万亿。由于特别国债供给节奏 更加均匀，6 月底政府债券累计净融资或在 3.1 万亿，仍大幅低于去年同期 3.7 万亿的规 模，预计在 7 月地方债发行加速后有望赶上进度；三季度政府债券净融资或从 1.6 万亿 大幅上行至 3.3 万亿-4.3 万亿附近，四季度或回落至 2.4 万亿。

（4）利率债：或仍有 8.4 万亿待发，平均每个月在 1.2 万亿。中央加杠杆的方向下， 假设政金债全年净融资维持在 1.9 万亿附近，1-5 月净融资或在 0.5 万亿附近，仍有 1.4 万亿待发，结合赶进度特征和 2020 年以来政金债的月发行平均进度预估 2024 年情况， 三、四季度政金债金融资或分别在 0.5 万亿和 0.6 万亿。综合来看，三季度利率债净融资 或从 2.6 万亿大幅上行至 3.8-4.8 万亿附近，四季度或回落至 2.9 万亿。

信用债方面，2024 年以来产业债发行较快，仍有较多金融债待发行，预计全年信用 净融资约 3.8 万亿元，有 2.5 万亿待发。信用债 1-5 月净融资约 1.3 万亿元，其中产业债 发行较快，1-5 月净融资 9077 亿元，预计全年净融资约 1.1-1.3 万亿元，年内剩余增量约 1900-3900 亿元；城投债融资受限，1-5 月净融资 610 亿元，年内剩余增量约 1400-1900 亿元，全年净融资约 2000-2500 亿元；金融债发行节奏偏慢，1-5 月净融资 3653 亿元， 年内剩余增量约 1.9-2.2 万亿元，全年净融资约 2.2-2.6 万亿元。总体来看，信用债年内剩 余增量约 2.5 万亿元，全年净融资有望达到 3.5-4.1 万亿，中枢在 3.8 万亿附近。

预计三季度债券市场净融资或大幅上升（6.2 万亿）、四季度或有所回落（3.9 万亿）。 新一轮“宽信用”政策出台有利于改善信用融资环境，中性情境下预计三季度信用债净 融资或有修复，参考往年Q3-Q4环比斜率（剔除永煤违约的2020年和赎回潮的2022年）， 预计 2024Q3、Q4 信用债净融资分别在 1.4 万亿和 0.96 万亿附近。综合来看，三季度债 券市场净融资或上升至 6.2 万亿附近（利率债 4.8 万亿+信用债 1.4 万亿），四季度或回 落至 3.9 万亿附近（利率债 2.95 万亿+信用债 0.96 万亿）。

中性情景下，结合机构配债的季节性和当前市场环境对银行、保险、银行理财、基 金等几大主体的配债行为进行展望。 （1）银行自营：Q3 配债增量或被动提升，Q4 或回落。银行被动配债规模可根据前一年末利率债的银行持有占比以及当期利率债的供给量测算，6-12 月利率债净融资或在 8.4 万亿，则银行被动配债增量或在 6 亿附近，综合考虑 2022-2023 年同期银行主动配债 （由历年银行配债增量-被动配债增量可得）均值以及 2023 年同期负债端约 27%的降幅， 则银行 Q3-Q4 配债增量或分别为 3.5 万亿和 2.6 万亿。 （2）保险机构：Q3、Q4 配债增量或较 Q2 有所回落。假设后续保险配债增速为 15%， 同时考虑 2022-2023 年同期的季节性和供给放量可能带来的超季节性配置，则 Q3-Q4 保 险配债增量或分别为 5600 亿和 7000 亿附近。

（3）银行理财：预计 Q3、Q4 配债增量或先上升、后下降。三季度通常仍是理财加 码配债的时间窗口，四季度或有所回落。银行理财配债节奏按季节性和配债增速 5%（手 工补息短暂提振后影响渐退）的中性情景下，预计 Q3、Q4 配债增量或在 0.93 万亿和 0.58 万亿附近。 （4）基金等资管产品：预计 Q3、Q4 配债增量或逐步下降。基金交易属性偏强，受 “宽货币”和“宽信用”预期扰动随行就市配置债券，预计三季度在供给放量的趋势下 情绪或受到扰动；中性情境下以 2020-2023 年同期均值来预测 2024 年情况（剔除 2022 年 四季度赎回潮影响），Q3、Q4 配债增量或在 1.62 万亿和 1.55 万亿附近。

供需模型显示，三季度债市供需结构或向均衡水平加速修复，四季度有所缓和。（1） 上半年或仍欠配：今年上半年政府债券累计净融资或仍略低于过去两年同期水平，6 月债 券供需强弱指数（机构主动配债增量/供给量）为 102.82%，仍在 100%以上，反映配置型 资金仍有一定“欠配”，或对收益率的进一步大幅上行形成保护。（2）三季度供需结构 或对债市偏不利：伴随三季度供给加速放量，叠加保险、基金资金可能边际减弱，供需 结构偏不利，债券供需强弱指数或逐步下降至 50%附近，则债市对利空消息反应或更敏 感，进一步回归对基本面的定价。（3）四季度供需相对均衡：四季度供给进入淡季后供 需结构较三季度边际修复，债券供需强弱指数或逐步上行至 87%附近，年末或可期待收 益率调整后的修复行情。

（二）机构负债和供给进度的启示：银行缺负债放大供给扰动，年末博弈机构抢跑行情

1、各类机构负债变化和配债进度：银行缺负债，保险和广义基金“有钱”

1-4 月保险保费增速为 10%，配债增速为 18%，目前依旧“欠配”。（1）负债端： 2024 年 1-4 月保险公司保费收入累计同比为 10.2%，仍处于较高增速，较上一年同期增 加 2350 亿；（2）资产端：2024 年 1-4 月保险自营配债累计同比为 18%，较上一年同期 增加近 500 亿。1-4 月保费进度为 49.5%（占上一年度，下同），配债进度为 33.8%，体现 保险资金依旧“欠配”的特征。

银行存款利率调降背景下，存在负债从银行流向银行理财和基金的特征。2023 年 4 月以来经历多轮存款利率下降，对应银行存款增长同比转负，2024 年以来银行存款增长较为乏力，尤其是 4 月禁止手工补息后，负债从存款流向银行理财和货币基金的特征较 为明显。规模增长带动下，2024 年 1-4 月广义基金累计配债 2.1 万亿，已超过 2021-2023 年同期水平。

1、银行：面临“缺负债”格局。（1）负债端：2024 年 1-4 月银行存款累计同比为 -47%，较上一年同期减少约 7 万亿；（2）资产端：2024 年 1-4 银行配债累计同比为-65%， 较上一年同期减少约 2.4 万亿。1-4 月银行存款进度为 31.7%，配债进度为 13.5%，尽管 银行存款规模下降，但债券供给更慢是目前银行缺负债但并未对市场形成显著扰动的主 要原因，但后续三季度供给加速后，需要关注负债端约束对银行债券承接能力以及对市 场的影响。

2、银行理财：规模增速修复至 12%附近。（1）负债端：2024 年 1-4 月银行理财规 模增长 2.5 万亿，同比增速修复至 11.6%；（2）资产端：2024 年 1-4 月理财配债累计同 比为 12%，较上一年同期增加约 750 亿。规模增长是驱动理财配债的主要因素，短期银 行理财或维持偏强配债力度，但全年来看银行禁止手工补息带来的短期资金集中转移效 应可能会边际减弱。

3、基金：规模增速重回 13%附近。（1）负债端：2024 年 1-4 月公募基金规模增长 3.2 万亿，同比增速修复至 12.8%，规模增长有 26%由债券基金贡献、68%由货币基金贡 献；（2）资产端：2024 年 1-4 月基金累计配债 1.2 万亿，较上一年同期增加约 720 亿， 累计同比增速为 6.2%。负债驱动下基金配债强于上一年同期水平，但配债增速慢于规模 增速，反应在一季度债市极致交易的预期逆转后，机构配债情绪边际有所缓解。

2、不同供给进度下债市的表现规律：三季度警惕调整风险，年末可博弈抢跑行情

回顾 2019 年以来利率债供给进度与国债收益率变动情况：（1）一季度由于债券供 给刚启动，以及机构早配置早收益的策略，国债收益率多为下行；（2）二季度后半段随 着地方债全年额度的下达以及供给加速，国债收益率出现调整的几率在增加，但上半年 机构票息思路仍存，调整幅度通常较为有限；（3）三季度往往是地方债供给高峰，短端 由于缴款压力增加通常表现偏弱，长端取决于宽货币和宽信用预期博弈，若宽信用超预 期，也可能出现调整，近年在 9 月偏多。（4）四季度往往供给进入淡季，对债市的掣肘 减小，叠加机构跨年早配置的抢跑思路下，年末时点债市收益率有望下行修复，今年在 保险资金和广义基金有钱的情况下这一特征或更为明显。

定量来看：（1）当利率债供给进度在 0-30%（今年 1-5 月）：债市收益率多为下行， 今年 1-5 月利率债供给进度约为 27%，处于债市胜率较大的区间；（2）当利率债供给进 度在 30-60%（今年 6-7 月）：随着债券供给进入中期阶段需要关注供给带来的扰动，短 端表现可能趋于走弱，长端由于机构配置力量的保护调整风险或相对有限；（3）当利率 债供给在 60-90%（今年 8-10 月）：通常供给进度在 60%附近面临债券发行提速和高峰 （利率债净融资超过 1 万亿的月份对应供给进度均值为 61.3%），对收益率的扰动也偏 大，需要更加警惕债市调整的风险；（3）当利率债供给在 90%以上（今年 11-12 月）： 债券供给进入尾声，缴款带来的扰动减小，财政支出加速或带动流动性回流银行间体系， 或带动债市收益率进入下行区间，可博弈年末机构的抢跑行情。

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