2024年华秦科技研究报告：耐温隐身龙头先发优势明显，新材料旗舰战略布局初步成型

特种功能材料领军企业，核心技术产业化注入成长动能

产业布局：深耕特种功能材料领域，工程及产业化先发优势明显

历经 30 年艰苦攻关，铸就特种功能材料领军地位。公司成立于 1992 年 12 月，三十年来致力于国防武器装备的隐身、军事设施的伪装和各类装 备部件表面防护等特种功能材料的研发、生产与技术服务。公司发展历 经以下三个阶段：

1）产学研一体化，基础及应用研究攻关（1996-2016 年）：1996 年至 2012 年，公司主要联合西北工业大学进行特种功能材料技术预研和培育， 逐一攻克特种功能材料产品研制的理论基础、原辅料选材及成分配比、 实验室样品制备等技术难点。2012 年至 2016 年，公司主要进行特种功 能材料的应用研究，对批量生产的制备工艺、批次质量稳定性、加工设 备设计制造等逐一探索，从而验证产品设计特性要求、工艺稳定性及可 靠性、生产成本效用比等，逐步积累并形成产业化技术基础。

2）核心技术产业化，核心型号批产应用（2016-2020 年）：2016-2017 年，公司陆续实现中高温隐身材料及表面防护技术产业化，公司与西工 大签署了《技术转让合同》，约定西工大将 22 项专利权及 10 项专利申 请权转让给公司，同时研发骨干陆续加入公司，逐渐实现从小批量的科 研项目公司向大订单、高效保障的军工配套企业的转型。2019-2020 年， 公司隐身材料及伪装材料的核心型号分别实现批产应用，同时公司保持 高研发投入保障产品多元化全面发展。

3）推进主业科研转批，布局延伸产业互补（2021 年至今）：2021 年公 司新材料园开工建设并于 2022 年登陆科创板。2022 年至今，公司围绕 航空发动机产业链、先进新材料产业领域持续进行业务布局，开拓航空 发动机零部件加工、航空发动机用陶瓷基复合材料及声学超构材料等业 务或产品。

立足军用特种功能材料，进行产业链延伸（智能制造）和民用市场拓展 （防护材料）。公司业务布局包含：1）隐身材料：包括隐身涂层材料和 结构隐身材料。已形成覆盖全温域耐温隐身涂层材料、防腐隐身涂层材 料及隐身复合材料等多系列产品，尤在中高温领域技术优势明显。2）伪 装材料，主要应用于重要地面军事目标的伪装，包括工程伪装和伪装器 材。可实现军事设施全天候、全方位、全时段、多频谱兼容的高仿真伪 装。3）防护材料，包括重防腐材料、高效热阻材料和电磁屏蔽材料。重 防腐材料用于金属结构表面的防腐防护；高效热阻材料应用于发动机等 装备高温部件；电磁屏蔽产品的客户为国防军工及通讯设备等。4）智能 制造：涵盖声学超构材料及光声无损检测服务（华秦光声）、航空发动机 零部件加工与制造（华秦航发）、航空航天检测服务（陕西航测）以及陶 瓷基复合材料研发与制造（上海瑞华晟）。

核心团队源自西北工业大学，注重骨干员工激励。实控人折生阳通过持 有华秦万生 18.94%的股份间接持有华秦科技 1.53%股权，并直接持有 华秦科技 22.55%股权，合计持有上市公司 24.08%股权。现公司核心技 术人员包括首席科学家周万城、总经理黄智斌、副总经理李鹏、副总工 程师李湛等。公司依托西北工业大学，联合以周万城教授为学术带头人 的研发团队，研发实力雄厚，“产学研”深度合作体系持续助力公司特种 功能材料研发创新，核心技术稳居行业领先地位。 2019 及 2020 年公司两次实施股权激励，1）2019 年：折生阳、白红艳 将各自持有的 35%和 26%公司股权转让给 9 位公司核心成员包括黄志 斌、罗发、朱冬梅等，以及员工持股平台华秦万生。2）2020 年第二次 股权激励：由华秦万生将其持有的 1.2%公司股权转让给公司董秘武腾 飞。绑定核心人员长期利益，推动公司创新研发积极性。

研发、采购和生产各部门协同机制完善，生产及技术人员占比超 80%。 根据 2023 年年报，公司总人数 733 人，其中生产技术人员共 600 人， 占比 82%。2020-2023 年，公司研发人员从 38 人提升至 183 人，占比 从 19.7%提升至 25.0%。1）研发端，公司以技术部牵头多部门协同，进 行新材料研发、新工艺探索、设计及开发等工作，以型号跟研（围绕下 游客户型号装备技术指标要求）和自选研发（开发前沿新产品或新技术 创造市场需求）模式为主。2）生产端，型号研制阶段以小批量、多品种 的产品生产为主；产品定型批产后，按照不同产品品类和客户需求进行 以销定产。2023 年，公司获得发明专利 13 项，累计数量 55 项；申请 发明专利 38 项，累计数量 139 项。

财务分析：受核心产品转批产驱动，业绩实现高速高质增长

受益于以隐身材料为主的核心产品定型批产及下游需求释放，公司业绩 自 2020 年步入高增通道。 1）营收构成方面，2019-2023 年，公司特种功能材料产品营收贡献比维 持 90%左右，其中隐身材料为主要收入贡献。 2）收入端，公司隐身材料及伪装材料的核心产品分别于 2019 年及 2020 年实现定型批产，叠加我国武器装备升级换代对隐身材料的需求日 益增长，公司型号任务及小批试制新产品订单持续增多，2019-2023 年 公司营业收入 CAGR 达 67%。 3）利润端，2019 年度由于公司进行股权激励产生股份支付金额 1.68 亿 元计入当期管理费用致当期归母净利润为负，2019-2023 年公司扣非归 母净利润 CAGR 为 85%。 2023 年公司型号任务持续增加、小批试制新产品订单陆续增多，收入增 速持续扩大，子公司亏损与股份支付致使利润端短期承压。2023 年，公 司实现营业收入 9.17 亿元（+36.5%），归母净利润 3.35 亿元（+0.48%）, 利润端由于控股子公司上海瑞华晟新材料确认股份支付费用 1.88 亿元， 同时新设控股子公司尚在产能建设期导致全年亏损约，上述因素对公司 利润端产生一定影响。全年扣非归母净利润 3.85 亿元（+23.3%）。

公司在组分配方、结构设计和实现工艺上进行高强度研发，已形成较高 技术壁垒，毛利率保持较高水平。2018-2023 年公司整体毛利率呈现下 降趋稳态势，由于产品进入定型批产阶段销售价格有所下降，叠加公司 经营规模增长固定成本增加，公司特种功能材料产品毛利率逐年下降； 特种功能材料技术服务的毛利率较高是由于公司提供技术研制服务，样 件较少，耗用原材料较少所致。

公司保持高强度研发投入，核心产品相继转批产，在研项目面向多军种、 多领域应用场景。1）研发层面，公司依托重大项目拥有特种功能材料研 发、声学超材料研发和陶瓷基复合材料研发团队，高度重视研发投入。 2018-2023 年公司研发费用率维持 8%以上，居可比公司较高水平，研 发团队实力居于行业前列。根据 2023 年年报，公司现有至少 10 项核心 技术（其中 2 项隐身材料技术已批产、8 项伪装及防护材料技术均处于 批产及小批试产阶段、6 项声学材料/激光技术处于批产及试制阶段、3 项陶瓷基复材技术均已进入小批试制阶段）及 12 项在研项目（功能材料 项目 9 项，声学超构材料等相关项目 3 项）。2）期间费用率方面，2018- 2022 年，公司期间费用率由 34.1%下降至 13.9%，费用控制良好。2023 年公司期间费用率增幅较大主要系本期控股子公司上海瑞华晟产生股份 支付 1.88 亿元及华秦光声、华秦航发相关费用增加，致使管理费用同比 增长 781.37%，预计未来将回归正常水平。

在手订单充足，备产备货积极。1）前瞻指标方面，公司实行以销定产生 产模式，生产加工周期短且周转较快。截至 2023 年末，公司存货较年 初增长 185.9%至 1.25 亿元；在建工程较年初增加 133.5%，主要是新 材料园项目建设投入、华秦航发产线建设所致；合同负债较年初增长 287.7%至 0.15 亿元，前瞻指标上升表明公司订单充裕且正积极备货备 产。2）订单方面，截至 2024 年 3 月底，母公司特种功能材料等在手订 单约 8 亿元；华秦航发投资建设的零部件加工项目进展顺利，累积已签 署订单约 8100 万元，约 5500 万元订单尚未执行。公司订单充足积极推 进产研能力建设，以特种功能材料为基础、产业链延伸至智能制造的业 务战略布局初步成型。

隐身材料：隐身装备突防能力的基础，前装和维保空间广阔

物质基础：实现隐身装备生存和突击能力的物质基础

隐身材料在武器装备上的应用历程大致分为三个阶段：1）起步阶段（20 世纪 70 年代以前）：一战时期，德国、法国均开始在覆盖飞机的蒙皮上 喷涂伪装色。二战中，通过降低武器的目标特征信号进行隐蔽进攻的概 念已经逐渐形成，并在飞机、潜艇等武器中开始应用。二战后，各国越 来越重视隐身装备的研究和发展。2）发展阶段（20 世纪 70 年代至 80 年代）：从 20 世纪 70 年代初开始，美国的隐身技术进入了正规的发展 时期，研制出 F-117A 隐身战斗机和 B-2 隐形战略轰炸机。同期的隐身 技术成果被迅速应用到各种巡航导弹的设计中。同一时期，欧洲国家也 开始进行隐身技术研究，为其先进隐身技术奠定了基础。3）成熟阶段（20 世纪 90 年代至今）：从 20 世纪开始 90 年代，高隐身性能逐渐成为现代 武器装备亮点之一。军事发达国家的隐身技术发展也进入了成熟阶段。 比较有代表性的隐身武器包括新一代隐身战斗机、新一代隐身巡航导弹、 隐身潜艇、隐身坦克、隐身直升机和隐身无人机等。

隐身性能是衡量武器装备生存能力的重要指标，隐身材料是实现控制目 标信号特征的物质基础。1）隐身技术是衡量武器装备先进性和生存力的 重要依据。隐身技术是未来信息化战争中实现信息获取与反获取、夺取 战争主动权的重要手段，是攻防对抗双方取得战略、战役、战术和技术 优势的重要内容，也是新一代武器装备的显著技术特征。2）武器装备的 隐身能力可以通过外形设计和使用隐身材料来实现。隐身技术是通过控 制和降低武器装备的特征信号（雷达、红外、声波和光学等），使其难以 被探测、识别、跟踪和攻击的技术。一是通过隐身外形设计尽可能避免 雷达探测方向上由于物体结构所产生的强反射点，但结构的变化会损失 飞行器等一些武器装备的气动性能。二是通过隐身材料降低武器装备的 信号特征达到隐身的目的。因此开展隐身材料的研究成为隐身技术的关 键，隐身材料的研制和应用也成为评价一个国家隐身技术先进性的主要 指标。针对不同的探测技术，隐身材料可分为雷达吸波隐身材料、红外隐身材料、多频谱兼容隐身材料等。

使用雷达吸波材料（Radar Absorbing Material, RAM）是应对雷达探 测的主要手段，性能追求“薄、轻、宽、强”，主要应用于飞机机身。雷 达吸波材料能将入射电磁波吸收并在材料内部转换成热能等其他形式的 能量，减小雷达回波强度的同时缩小雷达散射截面面积（Radar Cross Section, RCS）。传统雷达吸波材料一般由吸波剂和高分子材料（如树脂 与橡胶及其改性材料）组成，1）按电磁波损耗衰减机制的不同可以分为： 电阻损耗型吸波材料、电介质损耗型吸波材料、磁损耗型吸波材料 3 类； 2）按吸波剂结构形态可分为：涂覆型吸波隐身材料、结构型吸波隐身材 料。由于绝大多数航空或海上雷达的工作频率区间为 1~18GHz，在此频 率范围内以求实现雷达吸波材料“薄、轻、宽、强”的性能。其中“薄” 和“轻”指电磁波在厚度尽可能薄、密度尽可能小的材料中被吸收，“宽” 和“强”指材料对电磁波的吸收频带尽可能宽、吸收强度尽可能大。

红外隐身材料通过降低或改变目标的红外辐射特征来降低可探测性，是 实现航空发动机隐身的理想材料。根据李魏等《红外隐身材料的研究进 展》：现有制导探测武器装备中红外制导占据主导地位，达到 90%以上， 红外探测占比也达到 30%以上，降低目标表面发射率（）和控制目标表 面温度（T）是实现红外隐身的基本途径，主要包括热结构设计、对发热 部件降温、表面涂覆红外隐身材料等方式。其中，在表面涂覆红外隐身 材料是最直接高效的方式，按照作用原理大致可以分为：低红外发射率 材料、控温材料、光子晶体以及智能红外隐身材料等。其中：1）低红外 发射率材料：实际应用中，一般武器装备的最高热源通常为发动机部位， 由涡轮、加力燃烧室与喷管组成的发动机后腔体对战机后向红外辐射强 度的占比达到 90%以上。然而降低工作温度（T）抑制红外辐射会使发 动机性能受到限制，因此控制目标的表面发射率（）是满足发动机红外 隐身要求最有效方法。由填料和粘合剂两部分组成，根据制备工艺的不 同，一般分为红外低发射率涂层和红外低发射率薄膜。2）控温材料：通 常需要制备成涂层使用，粘合剂的选择与低发射率涂层相同，填料一般 采用热惯性大、导热系数低的材料，主要分为隔热材料和相变材料两种。

商业模式：产业链定制化及排他性，功能兼容新品带动单台价值量提 升

产业链呈现高度定制化供应，高难度/长周期/大投入筑高壁垒和集中度。 隐身材料产业链由上游原材料厂商、中游隐身材料厂商和下游装备制造 厂商构成。 1）上游原材料：以靶材和粉体为主，根据中游要求进行定制化生产。隐 身涂层材料是由功能层和粘结层组成的复合涂层，功能层提供隐身的同 时提高材料长期耐高温性能，粘结层用于增加隐身涂层材料于工件的结 合强度避免材料脱落。靶材和粉体等是功能填料和粘结剂的重要原料。 中游厂商设计和定制不同成分及技术标准的靶材和粉体并向上游采购。 2）中游隐身材料：定制化程度高，材料成分设计、结构设计、制备工艺、 定制化设备构成核心技术体系。隐身材料产品定制化程度较高，需要针 对不同型号的武器装备以及武器装备所使用的不同部位单独进行研发， 且需经过严格的产品验证试验后，才能定型批量生产销售。隐身材料的 高难度、长周期、大投入使得隐身材料厂商高进入壁垒和集中度。 3）下游装备制造：对中游供应商具有一定稳定性和排他性，合作模式与 隐身材料形态（涂层或结构）有关。下游企业为军工集团下属科研生产 单位，根据军方要求研制生产指定型号的武器装备，包括军机、导弹、 舰船和陆战装备等。供应模式来看，隐身涂层材料一般由下游将零部件 发运至中游供应商后，隐身材料供应商利用特定生产设备及工艺将隐身 材料直接制备并涂覆在零部件表面；结构隐身材料一般由下游提供设计 图纸、技术指标等要求，供应商直接进行零部件生产并交付。客户粘性 来看，在既定的产品质量标准及技术指标要求下，下游更换相关供应商 的转换成本较高且周期较长，若隐身材料研制生产企业提供的产品能持 续符合客户的质量及技术要求标准，下游客户将与其形成长期稳定的合 作关系。

单台价值量提升一：向隐身结构件发展，与隐身涂层存在核心技术协同 性与应用场景延展性。 1）从制备原理看，我们前文提到，传统雷达吸波材料一般由吸波剂和高 分子材料组成，结构隐身材料与隐身涂层在核心吸波剂上具备一定技术 延展性，结构隐身材料是通过将吸波粒子均匀分散到树脂基体或增强体 材料中通过模压法等方式得到吸波复合材料。结构隐身材料兼具承载和 吸波双重功能，在保证有效吸波的前提下不会额外增加系统重量，有效 的缓解了吸波涂层所带来的问题（易受外界因素的影响，发生变色、开 裂、脱落等），从而提升为下游客户可提供的单台装备价值量。 2）从产业经验看，①根据佳驰科技招股书，从核心技术来看，公司实现 从隐身功能涂层涂料到“超宽带非线性梯度渐变吸波蜂窝制备技术”、“低 可探测隐身功能结构件设计技术”拓展；从生产环节来看，从“吸收剂 制备”向“结构件制备”领域拓展。公司在不断积累军方客户的基础上， 利用自身核心技术及产品优势积极开拓产品应用领域，目前已经在隐身 功能涂层材料、隐身功能结构件、电磁兼容材料三大领域形成包括电磁 缺陷修复材料、雷达吸波涂料、红外蒙皮涂料、泡沫类吸波材料、蜂窝 类吸波材料、胶板类吸波材料在内的多个产品序列。②根据华秦科技招 股书，从核心技术来看，公司实现从“耐温隐身涂层的制备技术”到“结 构隐身材料的性能优化和制备技术”的拓展；从制备环节来看，研发生 产团队对隐身结构件的制备工艺进行了系统性探索，在保证较好隐身性 能的同时着重解决了材料耐温稳定性差和力学性能较差的难题。

单台价值量提升二：向多频谱、耐高温、多功能方向迭代升级，以底层 工艺为基础丰富产品序列。 1）从发展趋势看，根据徐国跃《多频段隐身材料的研究现状与进展》， 在战场上采用的高技术探测器中，红外探测占 30%左右，雷达探测约占 60%，其他探测约为 10%，在探测技术进步及武器装备迭代推动下，隐 身材料主要呈现以下发展趋势：①多频谱：多频段、多手段探测技术的 发展推动隐身材料向多频谱兼容发展，从而在更宽频段上隐身（如在中 远红外波段和低频雷达频段隐身），以及同时实现多种隐身功能（如红外 /雷达隐身）；②耐高温：航空发动机推重比正比于涡轮进口温度，因此航 空发动机性能提升伴随着工作温度提升，对于隐身材料来说则意味需要 更强的耐高温性能；③多功能：复杂战场环境对单一隐身涂层提出了多 功能的要求，如需实现隐身-防腐、隐身－防热、隐身－抗核加固、隐身 －抗激光加固等。 2）从产业经验看，①根据佳驰科技招股书，雷达隐身材料实现装备隐身、 电磁兼容等各类功能的核心材料是吸波剂，其配制难度大，涉及材料损 耗峰控制设计、材料粒度分布设计、材料表面界面态设计、材料合成配 方设计、材料形貌设计等多项关键步骤，需要大量的理论分析和实验积 累。公司经过十余年的自主研发，持续优化吸收剂材料配比和加工工艺 流程，不断提升吸收剂性能参数，现已研制四大吸收剂体系、数十种吸 收剂牌号，在多频段上解决了装备隐身和电磁兼容问题。②根据华秦科 技招股书，公司隐身涂层材料产品由粘结层和功能层组成，靶材成分不同，对隐身涂层材料的作用就不同。随着公司产品牌号应用的增多，兼 容隐身材料、热阻材料、树脂基及陶瓷基复合材料应用验证加快，为下 游客户单台装备提供的价值量增加。

驱动&空间：隐身装备列装需求确定，单一军种向多军种铺开

军备长期需求投入确定。1）美国军备产量步入新一轮上行周期。2010 年以来，美国的战略重点从反恐转向大国竞争，叠加多发地缘政治直接 或间接导致美国国防拨款及行政/立法行动增加。从美国国防和航天装备 月度产量来看，军备产量在 2015 年后开始稳步增长，于 2023 年创下历 史新高。2）我国军费/一般政府开支水平与军事强国存在差距。2023 年 我国军费占一般政府开支的 4.97%，军费与经济实力匹配度相较主要其 他军事强国仍存在差距。补足与发达国家在先进军事装备上的代差建设 世界一流军队，提升国防与经济实力匹配度是国防建设的重中之重。

第五代先进战机均采用隐身技术，以 F-35 为代表的隐身战机采购量上 升，我国先进战机机身及发动机隐身材料需求空间广阔。1）军机机体常 采用雷达隐身涂层/结构：F-22 战斗机在重点部位（如进气道和机翼前后 缘）采用了将隐身涂层涂覆于吸波结构材料表面的方法，高频雷达信号 被表面吸波涂层吸收，低频雷达信号则被吸波结构材料吸收；F-35 战斗 机，结构隐身材料被用在几个电子战模块上，以抑制腔谐振。2）隐身涂 层是航空发动机广泛应用的隐身措施：根据邓洪伟等《航空发动机隐身 技术分析与论述》，发动机后腔体及其内部件和边缘等产生的雷达散射信 号、后腔体及其热端部件和尾喷流等产生的红外辐射信号占整个飞机尾 部方向特征信号的 95%以上。高负荷等复杂恶劣的工作环境对红外和雷 达隐身材料提出更高要求。 F-35 作为全球最多国家引进的第五代隐身战斗机，未来 20 年全球机队 预计将扩大，计划总数量达 3316 架，其中美国国防部计划采购近 2500 架。目前我国隐身战机数量还处于较低水平，主战隐身装备具备长期增 长及衍生潜力，新一代隐身装备预研需求接续将牵引飞机/航空发动机雷 达/红外隐身材料的需求持续高增。

舰艇隐身技术成为军舰防护技术发展主流，是未来海战核心装备力量。 海上作战主要的攻击武器中如舰炮、反舰导弹等武器依靠雷达系统来完 成对目标的指示和制导。舰艇作为大型海战装备，具有较大雷达散射截 面，根据范晓轩等《雷达隐身技术在水面舰艇上的应用》如排水量 3000t 以上的常规驱护舰，受到对海搜索雷达探测时，其雷达散射截面通常在 10000 ㎡以上。舰艇上使用的雷达隐身材料可分为涂覆型材料和结构型 材料两类，涂覆型隐身材料技术相对比较成熟，如铁氧体吸波涂层、金属微粉吸波材料等都已经在舰艇中应用。结构型隐身材料主要应用在集 成上层建筑和综合桅杆上，使用较多的是夹芯结构。

防御体系的快速发展背景下，隐身材料将有效保障导弹的生存、突防和 纵深打击能力，与隐身战机/舰艇完美配合。目前隐身技术已广泛运用于 空战格斗导弹、海战反舰导弹、对地攻击导弹等各类导弹。由于导弹的 特殊性，使用吸波材料无需考虑后期的维修性能，相比于隐身飞机的吸 波材料设计更具优势。1）雷达隐身：目前导弹雷达隐身设计中使用的吸 波材料根据其使用形式可分为结构型吸波材料和雷达吸波涂料。结构型 吸波材料主要是碳纤维复合材料和其它复合材料，使用其制造导弹的弹 体、弹翼等部件。2）红外隐身：在弹体不同部位涂覆合适的隐身涂层， 以降低弹体表面的气动加热及其对背景红外辐射的反射或者改变红外辐 射的波长。随着隐身导弹需求日益增大，隐身材料将迎来广阔发展前景。

驱动&空间：耗材特征显著，实战训练驱动维保后市场

隐身材料作为耗材会受到机械损伤和自然损伤。吸波涂层损伤的原因, 可分为机械损伤和自然损伤两类。1）机械损伤是指飞机、舰艇等武器装 备在贮存、运输和平时训练过程中， 隐身涂层因为刮划、蹭伤等现象导 致破损或脱落，在战争中隐身涂层也容易因为炮弹冲击等引起脱落。2） 自然损伤是指由于吸波涂层/金属界面腐蚀造成涂层起泡、生锈、脱落或 者吸波涂层自身化学的、物理的变化引起涂层粉化、起泡、龟裂等损伤。

隐身飞机的涂层维修具备高难度、高投入和高频率特点，后期维护更换 空间广阔。1）从隐身战机早期来看，美军高度重视雷达吸波涂层维修技 术的研究，并在隐身涂层修复中投入大量时间、人工和设备支出。根据 杨亮等《雷达吸波涂层损伤及修复研究进展》，美国 F-117 战机在初期, 出现过每飞行小时平均要有 100h(MMH/FH)维修工作量的月份。差不多 10 次出动中，飞机的隐身系统有 9 次要进行大修；B-2 飞机 900 ㎡表面 的 95%涂覆一种具有不同厚度的韧性隐身涂层，每次飞行后都需要对其 表面进行掉屑、划伤和腐蚀等检查，且在两次飞行之间必须对损坏的蒙 皮进行修理。2）F-35 作为第五代先进隐身战机，仍面临隐身涂层脱落 和维修成本上升问题。由于 F-35 的隐身性由多种因素结合在一起—— 飞机外部设计的线条和轮廓、构成机身的复合材料面板和部件，以及覆 盖整个飞机的雷达吸收材料，所以维修中队需要在每次飞行后都会检查 和评估 F-35 的涂层、接缝和面板，寻找任何可能导致雷达信号增强的因 素。根据美国国防部估计，F-35 项目在其生命周期内的购买、运营和维 护成本将超过 2 万亿美元，其中运营和支持成本（也称为维持成本）则 占到 1.58 万亿美元，包括运营和维护人员、维修飞机及其部件的维护以 及系统修改等费用。同时自 2018 年以来，国防部估计的 F-35 项目生命 周期维护成本增加了 44%。

实战化训练频率提升，航空发动机在恶劣条件下需全寿命多次大修，隐 身涂层作为耗材中的耗材后市场空间广阔。1）实战化训练下大修需求陡 增，大修在发动机全寿命周期具备现金流优势。航空发动机每一次升空 都要经受严峻考验，高速、高压、振动使零件因疲劳、磨损、腐蚀、烧 蚀、裂纹产生损坏、断裂和漏油等故障。因此战机发动机达到一定的工 作时间后需送往工厂大修。2014-2023 年，在英国罗罗公司的国防航空 发动机业务构成中，售后服务的营业收入贡献比例均超过 50%。伴随“十 四五”练兵备战背景下高频任务对航空发动机耗损加大，后端维保市场 将逐步起量。2）航发隐身涂层长期在高温氧化、高温热腐蚀、冷热循环 冲击等环境下服役，会逐渐出现开裂、剥离、脱落和失效的结果，需要 及时对涂层进行去除和修复。

隐身材料损伤需及时修复，隐身材料厂商或深度参与基地级（工厂级） 维修。根据郑国禹《雷达吸波涂层失效分析及修复技术研究》，目前部队 装备的维修级别一般执行三级维修，即基层级、中继级和基地级（工厂 级），吸波涂层的损伤修复可参照部队装备的维修级别，根据吸波涂层修 复损伤失效面积大小采用三级维修。1）基层级维修。一般由装备使用维 护人员进行，适用于装备吸波涂层的小面积（小于 0.1 ㎡）损伤、战场 损伤抢修和预防性维修。工艺简便，技术要求不高，维修周期短。2）中 继级维修。一般由旅级维修部门承担，适用于装备吸波涂层损伤面积小 于 5 ㎡的维修。中继级维修工艺较为复杂，技术要求较高，维修周期较 长，在专业的技术人员指导下进行。3）基地级（工厂级）维修。对于装 备吸波涂层损伤失效面积较大（超过 5 ㎡）的修复，由专业修理工厂承 担维修任务。一般是将涂层失效的零部件或装备送往维修工厂，采用脱 漆剂、喷砂、打磨等方法彻底清除吸波涂层，并严格按照吸波涂料涂装 与施工工艺要求进行，按照部件或装备的制造与验收规范对修复的吸波 涂层进行验收。

主业格局：精耕航发主业先发优势显著，品类拓展打造新增长极

先发壁垒：海内外竞争格局不同，产学研体系奠定耐温领域先发优势

海外隐身材料研制以主机厂和研究机构为主，主要系多年来美国国防工 业承包商间的纵/横向整合造成的垄断所致，龙头优势凸显。从隐身材料 领域专利申请（专利权）视角看，海外多以军工主机厂牵头，如洛克希 德·马丁、雷神、波音、诺普洛斯格鲁曼、ANS（洛马子公司）等，此 外包括少部分特种材料企业、电子系统企业、政府机构（美国海军研究 实验室）和大学。我们判断主要原因是：美国国防工业配套体系经历冷 战结束后的大规模并购整合，21 世纪后依旧持续进行精简。2012-2021 十年间，合同竞争率（多流水承担的合同金额/合同总金额）由 57.1%下 降到 52.0%，配套优势总体向下游主机龙头倾斜、垄断地位持续巩固。 从商业模式来看可能原因有：1）武器系统的采购通常呈现出“赢家通吃” 的结果；2）应用于武器系统的尖端新材料和新技术的开发需求周期长达 数十年，且有限的新项目机会会迫使未中标的投标人永久退出市场。

国内隐身材料基础研究主要依托于高校，为公司提供“产学研”优质土 壤。不同于海外，国内隐身材料基础研究以高校牵头，专利数量前十机 构中有 8 所高校，国防科技类高校居多。公司通过与高校院所科研团队 的合作各展所长，在科技创新中实现优势互补，立足科技成果转化落地。 目前，公司已搭建以西北工业大学周万城教授为首席科学家的特种功能 材料研发与创新平台、以南京大学陈延峰教授为首席科学家的声学超材 料研发与创新平台、以中科院上海硅酸盐研究所董绍明院士为首席科学 家的陶瓷基复合材料研发与创新平台。

隐身材料厂商差异化竞争，各自在隐身细分领域建立先发优势。 1）业务领域方面：在中高温隐身材料领域目前尚不存在技术水平、应用 领域及产业化进程与公司相当的国内竞争对手。公司深耕中高温隐身材 料的研制；佳驰科技主攻常温隐身材料领域；光启技术产品主要为超材 料结构件产品。 2）从生产流程看，公司涂层产品涂覆于客户零部件表面并交付，佳驰科 技产品交由客户自行涂覆。涂层产品方面，公司涂层产品涂覆于客户零 部件表面并交付客户，佳驰科技涂层产品交付客户后由客户自行涂覆。 结构隐身材料方面，一般由客户提供设计图纸、技术指标等要求，直接 进行零部件生产并交付客户。光启技术对定型产品进行批量生产交付， 为客户提供超材料功能结构等产品。 3）从盈利能力看，公司隐身材料与佳驰科技差异在于，常温和耐温隐身 材料的材料体系和生产工艺不同，导致成本构成不同。以公司和佳驰科 技为例，两者成本构成中，公司主要原材料为靶材等，由于定制化程度 较高故价值量相对较高、采购金额较大；佳驰科技主要原材料为国产高 纯基础原材料，单位价值相对较低。

公司在中高温领域领先行业，掌握多项耐温隐身涂层制备核心技术，产 业化成果突出。公司是国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身 材料设计、研发和生产的高新技术企业，尤其在中高温隐身材料领域技 术优势明显，产业化成果突出，产品在多军种、多型号装备实现装机应 用，具有行业先发优势。

规模效应：核心技术陆续产业化，规模效应有望显现

公司核心技术陆续产业化，定型批产产品已形成较强市场壁垒。产品批 产定型后，由于已经经过周密的验证过程，供应商相关配套产品即纳入 军工企业的采购清单，在后续的装备生产过程中，原则上不会轻易更换 供应商，并对产品后市场维保和迭代方面对公司产生一定依赖。公司不 断形成新的研发成果保持核心技术的先进性， 2023 年公司“电磁屏蔽 材料制备技术”、“超薄全频带吸声体设计技术”、“声成像技术”进入批 产阶段，核心技术陆续进入小批试制/批产状态有望形成较强市场壁垒和 先发优势。

公司产品序列储备丰富+转批产品增多，规模效应有望显现。 1）批产订单陆续增多：2023 年 10 月，公司 4 个隐身牌号转入小批阶 段，截至 2024 年 3 月底，公司特种功能材料等在手订单约 8 亿元。 2）规模效应有望快速释放：我们通过公司 2020-2023 年的工业生产总 值（营业收入+库存商品期末余额-库存商品期初余额）、人均工业生产总 值和单位机器设备账面价值对应的工业产值 3 个指标来观察公司规模效 应所处阶段。2020 年，受益于核心技术产业化和下游需求释放，公司工 业生产总值较同期提升 252%、人均产值同增 123%。2021-2023 年，公 司工业生产总值 CAGR 为 35%，但期间受新项目转固以及参控股公司 成立并表等客观因素影响，人均产值和单位机器产值短期有所承压。未 来伴随费用率及产能利用率提升，公司规模效应有望显现。

加快扩充产业化能力，持续推进募投项目建设。公司募投资金中 6.81 亿 元用于特种功能材料产业化项目的投资、3.19 亿元用于特种功能材料研 发中心项目的投资。截至 2023 年年报，特种功能材料产业化项目已投 入金额占比 38.7%，2025 年 6 月达到预定可使用状态；特种功能材料 研发中心项目已投入金额占比 19.7%，2025 年 3 月达到预定可使用状 态。新材料园（一期）项目正在加快建设中，结构隐身材料生产车间开 始进行设备调试及验证生产等工作；华秦科技新材料园（二期）项目亦 处于建设规划中。

精耕细作：纵向布局陶瓷基和机加业务，融入航发大协作产业体系

新一代航空发动机向高效和轻量化方向发展，陶瓷基复合材料（CMC） 在热端部件逐步取代高温合金成为趋势。陶瓷基复合材料比传统金属材 料能承受更高的温度，且材料密度较低，可以显著降低发动机重量从而 大幅提高推重比，在军用/商用在航空发动机热端部件具有广泛的应用前 景和较大的应用潜力，可应用范围主要包括发动机燃烧室火焰筒、涡轮 外环、导向叶片、工作叶片、中心锥、喷管隔热屏、调节片、密封片等 航空发动机热端部件。GE 公司一直走在 CMC 应用世界前列，其先后将 CMC 材料成功应用于 F414 涡扇发动机和民用 GEnx 航空发动机的热端 部件上，包括涡轮外环、尾喷管、燃烧室火焰筒、涡轮静叶从而使发动 机综合性能大幅提升。

公司前瞻布局陶瓷基复合材料业务，有望打开航发产业第二成长曲线。 2023 年 7 月，公司成立控股子公司上海瑞华晟，主要实施中国工程院院 士董绍明先生及其团队的科技成果产业化，即“航空发动机用陶瓷基复 合材料及其结构件研发与产业化项目”，产品应用主要包括发动机燃烧室 火焰桶、涡轮外环、导向叶片、工作叶片、中心锥、喷管隔热屏、调节 片、密封片等航空发动机热端部件。该项目建设地点位于上海市及沈阳 市，其中上海市主要为项目研发中心，沈阳市主要为项目生产与维保基 地。该项目前期投资 3.72 亿元，资金来源为自有资金和自筹资金。目前， 上海瑞华晟新材料有限公司和沈阳瑞华晟新材料有限公司已设立完成， 正在积极开展项目前期建设工作。

公司成立华秦航发布局航发零部件加工业务，同时成立贵阳公司以及参 股沈阳瑞特，积极融入航发集团“小核心、大协作，专业化、开放型” 科研生产体系。 1）推进军民功能结合的背景下，航发产业链“小核心、大协作，专业化、 开放型”思路的科研体系建设逐步深入。随着军用航空发动机需求加速 释放及军民功能结合战略的持续深化，诸多民营企业进入航空发动机领 域。鉴于航空发动机整机研制难度极大、风险极高，民营企业多从材料、 零部件环节切入航空发动机领域，致力于在航空发动机某些专业方向“精 耕细作”；积极承担型号科研生产任务，成为航空动力领域的重要供应商。 2）公司积极融入航发集团“小核心、大协作”科研生产体系，与下游客 户深度绑定。2022 年 10 月，公司成立华秦航发主要进行航空发动机零 部件加工、制造、维修、特种工艺处理及相关服务。2023 年，华秦航发 投资建设的航空发动机零部件智能加工与制造项目进展顺利，部分产线 开始首件验证及试生产，华秦航发未来拟从零部件加工拓展至零部件制 造，目前相关资质取证工作已经开展。截至 2024 年 3 月底，累积已签 署订单约 8100 万元，尚未执行订单约 5500 万元（不含母公司给予的订 单量）。华秦航发有望以航空发动机机匣类产品精密加工为基础，不断拓 展企业客户及产品边界。除此以外，公司通过成立华秦科技贵阳公司， 参股沈阳瑞特（航空发动机零部件热处理）等，在客户住所就近设立产 业中心，与下游客户深度绑定，进一步提升核心供应商地位。

民品拓展：军工技术向民用领域转化，声超构材料在水下应用潜力大

公司依托在军用特种功能材料的研发优势和技术储备，开发防腐材料、 高效热阻材料等系列民品防护材料。 1）重防腐涂料：多用在金属基材上应用来增加金属的使用寿命，起到有 效防护防腐蚀作用。传统的重防腐涂层材料体系存在耐腐蚀性能差、防 腐寿命短等问题，公司核心技术之一“快干型长效防腐材料制备技术” 通过树脂基体的改性设计和微观结构的调整，显著提高涂层的防腐性能 和使用寿命，已经入小批试制阶段。公司重防腐产品经过国家涂料质量 检测中心检测认证和多项重点工程试验验证，成功应用在石油化工、海 洋船舶、军工装备等多个行业领域。 2）高效热阻材料：随着航空发动机向高推重比发展，涡轮前进口温度的 大幅度提升对发动机热端部件高温合金材料提出了更高的要求。公司高 效热阻材料可应用于军/商用发动机等装备的高温部件，解决了高温下因 热辐射导致部件温度大幅度升高而缩短部件使用寿命的行业难题，对提 升装备性能具有重大意义。通过结构设计和复杂工艺控制，公司高效热 阻材料大幅度提高了部件在高温环境下的稳定性和使用寿命，对新一代 发动机的研发具有重大意义。 3）电磁屏蔽材料：隐身材料为解决民用领域的电磁兼容问题提供解决方 案。公司依托多年军品研制经验和技术沉淀，为军民两用电子设备提供 全套电磁屏蔽解决方案，在宽频带、多环境耦合因素的环境服役中具有 良好综合性能。 公司将保有核心产品竞争力同时，利用军工技术的“高、精、尖”优势， 将军工技术运用到民用领域，开发系列民品并拓展相关业务，丰富产品 序列，开拓新市场机会，有望提升公司业务规模和盈利能力。

子公司华秦光声以声学超构材料和光声检测技术为核心，核心产品逐步 进入应用阶段。2022 年末，公司联合南京大学光声超构材料研究院合资 设立子公司华秦光声，依托南京大学固体微结构物理国家重点实验室、 南京大学现代工程与应用科学学院等高水平科研平台，以业内领先的声 学超构材料和光声检测技术为核心，为国家重大项目和行业合作伙伴提 供专业的振动与声学全链条解决方案，产品应用于能源电力、轨道交通、 船舶舰艇、航空航天、精密制造、工业生产、建筑楼宇、科研军工等行 业领域。华秦光声现有客户包含华为、国家电网、中国石化、中国中车、 中国船舶等知名企业，华秦光声目前在声学实验室、发电站噪声治理、 风洞实验室、建筑吸声材料、轨道交通等领域取得业务进展，并积极开 展航空、水下航行器、高速列车等声学超构材料的跟研。

声超构材料在水介质中的应用研究处于起步阶段，在水下航行器低频率 声隐身方面具有较大潜力。 1）主动降噪对于水下航行器生存和伪装能力至关重要。在水下对抗中， 主要靠对目标声场、磁场特性的检测、识别来发现目标。需要尽量降低 自身的辐射噪声和声反射强度以保障自身重要目标安全。降低水下目标 的辐射噪声分为主动降噪和被动降噪两类：①被动降噪从振动源着手， 在航行体表面覆盖消声材料或涂层等措施技术较为成熟，但对低频噪声 和流体动力噪声的降低效果有限；②主动降噪技术引入抵消声源，采用 次级声源主动发射与声源频率相同、相位相反的声信号来进行噪声抵消， 但此类方法的设计与安装实施较为复杂。 2）声超构材料为解决水下目标伪装此类复杂声场的控制提供切实可行 的技术方案。吸收型声学超构表面，解决了低频噪声吸收材料结构尺寸 需与工作波长量级相当的问题。采用声超构材料设计，则可采用共振腔、 折叠空间迷宫结构以及产生声学螺旋场的拓扑结构等方案，可使相应方案易于实现且成本低、效率高、透射性能好。根据陈若斌《水下目标声 学特性控制方法初探》，若采用传统吸声材料吸收 125Hz（空气中波长 2.7 米）需要吸声材料的尺寸达到米级，而采用声超构表面，十几毫米厚 度的声超构材料即可实现 2.7 米声波的完全吸收。

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