2024年华秦科技研究报告：营收预计同比+36.25％，隐身龙头多点布局打开成长空间

1 军用中高温隐身材料龙头，横纵向延伸多业务谱系同步发展

公司作为国内军工中高温隐身材料龙头，成立于 1992 年，并于 2022 年 3 月在科 创板上市。具体业务看，公司主要从事隐身材料、伪装材料及防护材料等特种功 能材料的研发、生产和销售，下游主要应用于我国重大国防武器装备如飞机、主 战坦克、舰船、导弹等的隐身、重要地面军事目标的伪装和各类装备部件的表面 防护，客户覆盖各大军工集团下属军工企业、科研院所及部队。 经过多年持续艰苦攻关，公司突破了多项特种功能材料研发与产业化的关键技术 瓶颈，大力推动了特种功能材料在我国武器装备隐身领域和军事目标伪装等领域 的应用进程，为我国国防科技工业和先进武器装备建设事业做出了重大贡献，对 维护国防安全具有战略性意义。

股权结构高度集中，有利于提高公司管理决策效率。截止 2023 年 9 月 30 日，公 司控股股东、实际控制人折生阳直接持有公司 22.5%股份，并通过员工持股平台 华秦万生和一致行动协议合计控制公司 45.56%表决权股份。我们认为，由于公司 股权较为集中，实际控制人持股比例高，与公司利益相关度大，其参与公司决策 的积极性和决策效率都会更高，有利于公司未来发展。

深耕行业三十载，特种材料业务谱系全面。公司主要从事特种功能材料产品的研 发、生产和销售，业务分为隐身材料、伪装材料及防护材料三大板块。其中，隐 身材料可分为隐身涂层材料和结构隐身材料，伪装材料涵盖高仿真伪装遮障和伪 装网等产品，防护材料可分为重防腐材料和高效热阻材料。 同时，公司提供特种功能材料研制等相关技术服务，主要为根据客户的装备设计 需求，开发相应的特种功能材料产品并在客户提供的零部件上完成特种功能材料 涂覆及测试。

型号跟研+自主研发双管齐下，核心技术行业领先。公司是国内较早开展特种功 能材料制备技术研究的企业，通过积极参与国内各大军工集团及其下属单位多个 型号的跟研工作，并基于市场、科研院所、军工企业需求或技术发展趋势进行自 主研发，已经形成一系列隐身、伪装、防护等行业领先核心技术：

隐身材料方面，公司是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身 材料设计、研发和生产的高新技术企业，尤其在中高温隐身材料领域技术优 势明显，产业化成果突出，在多军种、多型号装备实现装机应用。同时，公 司产品从中高温隐身材料向全温域隐身材料发展，从雷达或红外等单一功能 隐身材料全面向多频谱兼容隐身材料方向发展，逐步实现隐身涂层材料与结 构隐身复合材料并行快速发展的研发格局。

伪装材料方面，公司研发的新型伪装材料可以同时实现地面军事目标的多频 谱兼容高仿真伪装，使目标的可见光、红外和雷达特性全天候、全时段、全 方位均与所处环境背景高度融合，解决了传统伪装材料无法对抗现代多维度 侦查手段的技术难题。此外，公司从地面固定军事目标工程伪装向移动装备 用伪装器材等方向发展，解决了移动装备用伪装器材在使用过程中机动性不 足的问题，提高了伪装目标的战场生存能力。

防护材料方面，公司通过改性剂和改性填料的配比研究提升了快干型长效防 腐材料的性能稳定性，通过失效机制和性能调控研究提升了热阻材料的热阻 效果和耐热时长，并突破了电磁屏蔽材料高屏蔽效能和环境可靠性难以兼顾 的技术瓶颈，解决了电磁屏蔽材料难耐海洋环境的应用难题。

2 历史经营业绩稳步增长，报表端多项指标预示公司未来高景气

公司近几年营业收入及归母净利润稳步增长，2023 年业绩快速放量。2020-2022 年公司营业收入及归母净利润均实现稳步增长，三年复合增长率达 27.46%和 46.75%，2023 全年预计实现营业收入 9.16 亿元，同比+36.25%，主要系客户型号 任务持续增加，且小批试制新产品订单陆续增多所致；预计实现归母净利润 3.34 亿元，同比+0.29%，主要系控股子公司瑞华晟新材料大额计提股份支付费用所致， 扣非后归母净利润同比+23.30%。我们认为，小批试制产品订单增加表明技术驱 动下公司持续导入新型号产品，预研试制产品覆盖全面，储备丰富基础下业绩有 望伴随型号定型批产实现高速增长。

隐身材料业务为公司主要收入利润来源。2022 年，公司隐身材料实现营业收入 5.57 亿元，占公司营业收入比重达 82.82%，为公司主要收入与利润来源。

报表端多项指标预示公司未来高景气。利润表端，2019-2022 年公司毛利率水平 维持在 60%左右，净利率逐年上升，2023 前三季度降低主要系小批试制新产品订 单增多，产品结构变化所致；销售、管理、财务三项费用占营收比重持续下降， 2023 前三季度占比小幅增加主要系华秦光声和华秦航发等子公司管理费用增加 所致，我们认为反映公司经营管理效率不断提升，降本增效成果显著，有助于进 一步释放利润。

资产负债表端，截止 2023 三季度末公司存货 0.90 亿元创历史新高，主要系下游 订单持续增加、公司积极备货所致，我们认为反映公司在手订单充足，正处于积 极备产备货状态，业绩有望随产品交付实现快速释放；固定资产+在建工程合计 6.40 亿元，同比+212.70%，主要系新材料园和华秦航发航空零部件智能制造项目 在建工程大幅增加所致，我们认为反映公司扩产项目资金投入顺利，业绩有望随 新增产能达产维持长期高增长态势。

研发投入持续加码，凝心聚力持续投入构筑行业护城河。前三季度，公司研发费 用达 0.58 亿元，占营业收入比重为 9.58%。2018-2022 年公司研发费用持续加码， 占营收比重均在 9%左右。我们认为，项目研发作为材料企业能够实现产品谱系迭 代、驱动产品价值量/盈利能力提升的重要基础，公司长期持续的研发投入将有 效驱动对应财务指标稳步爬升，最终驱动企业业绩快速放量。

3 隐身技术为跨越式武器装备的重要基础支撑，或将成为新一轮战 备竞赛的主战场

隐身技术可提高武器装备生存、突防能力和作战效能，是跨越式武器装备的重要 基础支撑。隐身技术是通过改变目标发出的可探测性的特征信息，抑制其发出的 信号，从而降低其被探测发现、跟踪和打击的风险的一门综合技术，现已逐渐成 为陆、海、空、天立体化的现代化战争突防战术与技术手段。各国军方对隐身技 术的重视程度正逐渐提升，如美国将其与“星球大战”、核技术并列为国防的三 大高科技领域，在隐身技术上的投入或将持续增加。

隐身战机具有对传统战机的降维打击优势，无论是对地作战还是空中战斗效果均 显著胜过传统战机。隐身技术能有效提高武器装备的作战性能，并能形成巨大的 军事、经济效益：1）降低了己方武器装备投入，在执行同等任务时，隐身飞机的 军事、经济优势远超普通作战飞机；2）增加了敌方防御投入，实现了战略威慑， 如果敌方要实现对隐身的有效防御，必须重新布置原有的防御体系或更新武器装 备，而反隐身的成本是隐身技术本身成本的数倍以上，其投入费用将呈指数增长。 因此我们认为，各国军方对隐身技术的投入势必逐渐增加，隐身技术或将成为新 一轮战备竞赛的主战场。

3.1 航空装备正面临日益增大的地面威胁，对隐身性能的需求日益迫切

隐身技术作为跨越式武器装备的重要基础支撑，对新一轮航空装备生存率提供重 要保障。据公开数据显示，伴随各国导弹型号的持续更新及迭代，现有航空飞行 器的生存环境将会更加严峻。以俄乌冲突为例，冲突开始后 40 天内，多个型号 战斗机与直升机受导弹威胁出现大量损毁。因此我们判断，隐身材料作为新一轮 先进航空装备生存率的重要保障，预计将伴随武器装备发展实现快速上量。

航空飞行器威胁主要来源于探测（雷达）及打击（红外）两大方向，隐身材料均 可提供有效解决方案。飞机生存力定义为飞机躲避和抵抗人为敌对环境的能力， 主要可划分为抗探测能力及抗打击能力。 抗探测能力方面，以抗雷达探测为核心。据公开数据显示，战场上采用的高 技术探测器中雷达探测约占 60%，红外探测约占 30%，其他探测约为 10%。 抗打击能力方面，则以规避红外制导为主。据公开新闻披露，当前各军事强 国使用的制导武器以红外制导为主，1967 年至 1993 年间被击落的飞机和直 升机中，89%是由红外制导武器的攻击击落的。

因此，提升先进航空飞行器抗探测能力与抗打击能力，核心在于提升其雷达隐身 与红外隐身能力，而隐身材料均可提供有效解决方案。

3.1.1 雷达隐身：减小航空装备被敌方雷达探测发现的范围和概率的重要技术

在现代战争中，雷达是探测目标最可靠的手段，因此雷达隐身技术仍是隐身技术 的重点。雷达隐身的本质是减小飞机在不同方向、不同频段的被动电磁散射特征， 降低被敌方雷达探测发现的范围和概率，雷达散射截面积（RCS）越小表示飞机被 雷达发现的范围和概率越小、雷达隐身能力越强。据报道，F-117A 隐身战机大量 使用了包括雷达吸波材料在内的隐身手段，其 RCS 比常规战机减少了 23 dB，使 常规雷达作用距离缩减 73%。

材料隐身技术是提升航空器雷达隐身能力的一个重要技术方向。据《雷达吸波材 料的涂层结构设计》介绍，材料隐身技术包括吸收雷达波并转换为热能，使雷达 波迅速分散到装备全身，通过反射波迭加干涉实现无源对消等工作原理。其中， 雷达吸波涂层由于其工艺简单、施工方便、成本较低、效果显著和对目标外形适 应性强等优点，成为飞机上使用最为广泛的一种隐身材料。

此外，雷达隐身手段还包括外形隐身技术、电子干扰和欺骗技术、阻抗加载技术 等。

3.1.2 红外隐身：减小航空装备被发现、跟踪和识别风险的重要技术

任何绝对温度高于 0K 的物体都不可避免地时刻向外界进行红外辐射，所以红外 线可作为携带物体信息的信号（温度、形状、位置）被探测设备捕捉。基于此原 理，1945 年美军首次将红外探测设备（红外夜视仪）应用到战场上，1967 年以红 外信号作为目标源的红外制导导弹被成功研制并在战场上应用，随后逐步发展出 了现代地对空和空对空红外制导导弹。现代战争中，随着飞行器性能的进一步提 升，典型部件温度升高导致红外信号显著增强，同时红外探测器件性能的提升加 剧了飞行器被发现、跟踪和识别的风险。

涂覆红外低发射率涂层是红外隐身的最佳解决方案。红外隐身技术通过更改结构 的设计或利用红外物理原理来减少目标红外辐射的能量，如改变目标的红外辐射 特性、降低目标的红外辐射强度、调节红外辐射的传播途径等，主要方式包括冷 却、遮挡或涂覆红外低发射率涂层等，其中涂覆红外低发射率涂层是提高其红外 隐身性能的一种简单、便捷、有效的技术途径。

高温隐身涂层主要应用于尾喷管，是战斗机战场生存能力的重要保证。目前，采 用涂料法喷涂片状 Al 或 Cu，以及物理气相沉积金属薄膜均可制备出适用于低温 的低发射率涂层，但是高温环境下具有极低发射率涂层的研究较少。高温低红外 发射率涂层主要应用场景之一是战斗机尾喷管等热端部位，是其战场生存能力的 重要保证，极具战略意义和重大研究价值，是目前研究的难点和重点。

4 军费高增长+“新域新质”驱动跨越式武器装备需求持续提升，公 司有望充分受益于产业高景气周期

4.1 世界强国显著提升军费预算，或预示全球进入国防高增长期

世界强国显著提升 2023 财年军费预算，全球或进入国防高增长期。据公开数据 报道，美国 2023 财年国防预算为 8579 亿美元，较 2022 年的 7530 亿美元增长近 14%，增速创 19 年以来的最高值；日本 2023 财年国防预算达到创纪录的 6.8 万 亿日元(约合 510 亿美元)，较 2022 财年大幅增长 26.3%；西班牙 2023 年军费支 出计划增加 25%，以帮助西班牙在 2029 年之前达到北约成员国将 GDP 的 2%用于 国防开支的目标。 回顾美国经济衰退的 2002 年、经济危机的 2008 年出现的逆经济形势的两次军费 提速，以及 2022 年北约出现的本轮提速和本次美国面对衰退风险下的军费 14% 增长，我们认为，军费的增长和该国当下经济情况关系较弱，而主要和该国是否 有战略和刚性需求有关。

我国国防支出占 GDP 的比重有望持续提升，目前依然远低于国际水平。从军费占 GDP 的比重角度看，我国国防支出占 GDP 的比例近年来进入小幅上升轨道，但仍 显著小于 2%的国际平均水平，2021 年仅为 1.19%，2022 年仅为 1.20%，2023 年 按照草案预算提高至 1.22%。我们认为，随着世界进入新的动荡变革期，我国安 全形势不稳定不确定性增大，长期来看我国国防支出占 GDP 的比重预计将与国际 水平看齐，有望维持持续快速增长态势，对武器装备的采购需求也将持续增加。

4.2 “新域新质”构成军队战斗力新增长点，驱动隐身武器装备需求持续提升

2022 年 11 月 8 日中华人民共和国国防部文章指出，“新域新质”作战力量以新需 求为牵引、以新技术为支撑、以新能力为标志，是一个时代军事发展的风向标， 是军队战斗力新的增长点。文章继续指出，“新域新质作战力量其所立足的新型 作战域往往具有疆域属权未定性、力量辐射全域性、作战效果战略性、未来发展 突变性等特点，是世界各国战略竞争的热点领域，更是制胜未来的关键领域。” 对我军新一代作战飞机来讲，隐身能力是最重要、最基本的作战能力之一，而我 国隐身战机在数量和占比上均与美国存在较大差距，长期对标美国增长空间显著。 根据 World Air Forces 统计，2022 年美国共有在役隐身战机 493 架（其中 F-22 177 架，F-35 316 架），占比 18%，F-35 项目的总计划采购数量已达到 3360 架。 我们认为，在建设“新域新质”作战力量理念指引下，我国隐身战机在数量和占 比上仍有较大提升空间，新建订单和原有机型隐身化改造订单或将加速落地，对 隐身材料的需求有望进一步增加。

隐身材料耗材属性凸显，武器装备快速放量下产品有望迎来维修蓝海市场。据 STATISTA 的研究数据及 Lockheed Martin 公司官网披露，新一代隐身战机（轰炸 机、歼击机等）均具有较高的维护成本，以 F-22 隐身战斗机为例，其维护成本在 现有战斗机序列中位列前五。同时，隐身材料在 F-22 隐身战斗机维护成本中达 到 50%，隐身材料耗材属性凸显。我们认为，隐身战机后续的维护运营中，隐身 材料产生的维护成本较高，后端维修市场空间将伴随武器装备快速放量实现高速 增长，驱动隐身材料需求持续增加。

4.3 定型批产产品形成较强市场壁垒，重大批产合同再落地公司产品放量在即

公司是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生 产的高新技术企业，尤其在中高温隐身材料领域技术优势明显，产业化成果突出， 已形成耐温隐身涂层材料、防腐隐身涂层材料及隐身复合材料等多系列产品，且 在多军种、多型号装备实现装机应用。

定型批产产品形成较强市场壁垒，先发优势持续助力公司成长。在产品批产 定型后，由于已经经过周密的验证过程，供应商相关配套产品即纳入军工企 业的采购清单，在后续的装备生产过程中，原则上不会轻易更换供应商，并 在其后续的产品日常维护与维修、技术改进和升级、更新换代、备件采购中 对该产品的供应商存在一定的技术和产品依赖。因此，产品一旦对客户形成 批量供应，可在较长期间内保持优势地位。

大订单持续落地凸显公司行业地位，批产产品放量助推公司发展进入快车道。 2022 年，公司共发布三则《关于公司签订日常经营重大合同的公告》，订单 金额分别为 2 亿、2.48 亿、3.97 亿，订单总额达 8.44 亿，截止 2022 年底 仍有 7.45 亿尚未履行。2024 年 1 月份公司连续披露两份签订日常经营重大 合同的公告，预计合同金额共计 6.42 亿元，我们认为重大经营合同签订表 明公司已批产隐身材料进入放量阶段，预计“十四五”期间有望充分受益于 歼击机上量需求；同时显著的先发优势或将帮助公司持续从下游客户处获取 应用于新型号武器装备的隐身材料订单，对应产品有望持续实现快速销售。

在研项目对标国防需求，剑指宽温域、全频谱隐身未来可期。截止 2023H1， 公司宽温域隐身涂层材料在研项目已完成新型结构的设计、制备及性能考核， 并开展小批试制，不断提升公司向客户提供常温、中温、高温全温域一体化 隐身解决方案的能力；多频谱兼容隐身涂层材料在研项目已完成涂层在基材 上的可靠性验证，拟实现在雷达/红外兼容隐身材料等领域的规模化批产应 用。我们认为，公司技术团队紧密跟踪国防发展趋势，率先开展下一代隐身 材料的研发，预计公司隐身材料行业龙头地位将进一步稳固。 综上所述我们认为，公司作为中高温隐身材料龙头，预计将伴随我国“新域新质” 作战力量的不断建设，持续受益于原有机型隐身化改造及后端维修市场需求提升， 业绩有望伴随排产提升实现加速释放；同时公司凭借先发优势深度参与新型号研 制，业绩有望随武器装备定型批产起量维持长期稳健增长态势。

5 横纵向产业链持续延伸，有望构筑公司第二、第三成长曲线

横纵向产业链持续延伸，着力打造国防领域核心供应商角色。公司聚焦主业，布 局产业，先后成立华秦航发（主营航空发动机零部件加工与制造）、华秦光声（主 营声学超构材料、声学装备与技术服务）、瑞华晟新材（主营航空发动机用陶瓷基 复合材料及其结构件研发与生产），通过能力的延伸与拓展在具有协同效应的产 业积极布局，有望进一步提升竞争力。

华秦航发：主要进行航空发动机零部件加工、制造、维修、特种工艺处理及 相关服务，是公司在航空发动机产业链上的布局和延伸。随着国内大型航空 发动机制造集团“小核心、大协作”的深度推进，华秦航发将以保障国家重点 型号配套需求为主要目标，以产能补强、服务科研为主要战略，全力服务于 国家航空发动机产业，力争成为国内航空发动机零部件加工及制造领先企业。

华秦光声：南京大学现代工程与应用科学学院陈延峰教授团队的科技成果产 业化项目，以声学、振动及光声检测领域相关的全链条解决方案为核心，其 声学超构材料相关技术在轨道交通、能源电力、航空航天、核工业、建筑声 学、水下声隐身等领域，已经逐渐进入实际运用的工程化阶段，公司正积极 推进建设华秦光声声学超构材料生产及研发项目，实现相关技术的产业化成 果转化。

瑞华晟新材：主要实施中国工程院院士董绍明先生及其团队的科技成果产业化， 即“航空发动机用陶瓷基复合材料及其结构件研发与产业化项目”，产品应用主 要包括发动机燃烧室火焰桶、涡轮外环、导向叶片、工作叶片、中心锥、喷管隔 热屏、调节片、密封片等航空发动机热端部件。 我们认为，公司进行产业链延伸可以有效发挥业务协同效应，有助于开拓产品应 用领域及市场空间、提升公司综合竞争力，有望构筑公司第二、第三成长曲线并 最终支撑公司业绩持续增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）