2024年宏观研究：美通胀信号不明确，“外卷”需求加大

1 大类资产表现

2 月最后一周，全球大类资产基本呈现普遍上涨。货币市场和债券市场到期 收益率下行；权益市场涨多跌少，国内权益市场明显反弹，美股保持上涨，恒生 指数小幅回落；大宗商品市场除 LME 锌小幅下跌外，呈现普涨行情；外汇市场方 面，美元指数继续走强，人民币小幅回落。

2 美国通胀粘性仍强，货币政策限制性显现

2.1 整体符合预期，环比高增指向通胀粘性仍强

美国 1 月 PCE 和核心 PCE 物价指数同比增速符合市场预期，并呈现逐步回 落趋势。美国 1 月 PCE 物价指数同比升 2.4%，预期升 2.4%，前值升 2.6%；核心 PCE 物价指数（剔除食品和能源）同比升 2.8%，预期升 2.8%，前值升 2.9%。PCE 物价指数同比增速延续逐步回落态势，为 2021 年 4 月以来新低。PCE 物价指数 和核心 PCE 物价指数同比均低于季节性表现，较近五年均值低 1.1 个百分点和 0.43 个百分点，显示价格明显有所回落。PCE 物价指数同比放缓的主要原因能源 价格明显回落；核心 PCE 价格指数降幅小于 PCE 物价指数，核心商品小幅回落， 而核心服务保持较强粘性，小幅回升。

美国 1 月 PCE 和核心 PCE 物价指数环比增速虽符合市场预期，但创 2023 年 2 月以来最大增幅，指向通胀粘性仍强。PCE 物价指数环比升 0.3%，预期升 0.3%， 前值升 0.2%；核心 PCE 物价指数环比升 0.4%，预期升 0.4%，前值升 0.2%。PCE 物价指数环比增速低于季节性表现，较近五年均值低 0.06 个百分点，而核心 PCE 物价指数环比增速好于季节性表现，较近五年均值高 0.03 个百分点。尽管 12 月 有圣诞假期影响，叠加能源价格下跌有所拖累，但食品、核心商品及核心服务环 比均小幅反弹，支撑 PCE 环比走高。1 月食品、核心商品及核心服务环比增速分 别较上个月扩大了 0.4、0.2 和 0.3 个百分点，特别是粘性较强的服务创 2023 年 以来新高，指向美国消费仍具有较强韧性，通胀粘性较强。背后逻辑应是目前美 国呈现出工资推动通胀螺旋式上升的迹象，美国员工平均时薪稳健增长，支撑了 美国居民消费能力。

尽管 CPI 与 PCE 在统计方法上存在调整与差异，导致绝对水平存在一些差 异，但是长期趋势较为一致。本次 1 月 CPI 超预期回升，降低了市场对美联储降 息的预期，但 PCE 整体符合预期，一个重要原因是分项权重差异影响，其中权重 差异较大的两个分项是住房分项和医疗服务分项。住房分项在 CPI 占比接近 35%， 而在PCE的占比为16.51%；医疗分项在CPI占比6.4%，而在PCE的占比为17.05%。 按照这两项计算，住房分项在 CPI 同比中贡献为 3.05%，而在 PCE 同比中贡献为 1.01%，两者相差达到 2.04 个百分点；医疗分项在 CPI 同比中贡献仅为 0.18%， 而在 PCE 同比中贡献为 0.47%，两者相差仅为-0.29 个百分点。整体来看，由于 近期美国房地产市场价格持续走高，放大了房租对 CPI 影响，而在 PCE 中因权重 较低，相对降低了房价的影响，造成了两者预期差异。

2.2 通胀结构：核心服务通胀粘性仍强，商品和能源价格回落

1 月美国 PCE 物价指数同比增速的主要拖累项是能源与核心商品，同比增速 分别为-4.9%和-0.6%，对 PCE 物价指数同比增速拉动作用分别是-0.18%和-0.14%， 并呈现边际放缓态势，贡献度较 2023 年 12 月均下降 0.1 个百分点。其中，商品 主要是受二手车、家具家电等影响。 核心服务同比增速 4.1%，成为主要贡献项，对 PCE 物价指数同比增速拉动 作用是 2.6%，其中住房项虽仍呈正贡献 1.01%，但是对 PCE 物价指数拉动作用边 际放缓，较 2023 年 12 月下降 0.03 个百分点；医疗服务、餐饮服务、金融服务分项贡献较高，对PCE 物价指数同比增速的拉动作用分别为 0.47%、0.31%和 0.26%， 并且这几项服务粘性相对较高，贡献度分别较 2023 年 12 月上升 0.05、0 和 0.04 个百分点。

1 月美国 PCE 物价指数环比增速保持较高增速，主要贡献项是核心服务，拖 累项是能源。核心服务环比增速 0.6%，对 PCE 物价指数环比增速的拉动作用是 0.37%，贡献度较 2023 年 12 月上升 0.19 个百分点，除娱乐服务分项外，其他各 个分项均保持了较强粘性，贡献度环比均未下降。能源和二手车成为主要拖累， 对 PCE 物价指数拉动作用分别为-0.05%和-0.04%。

2.3 美国居民收入稳健增长，债务利息增长拖累消费支出

1 月，美国个人总收入约为 23.62 万亿美元，环比上涨 1.0%，为 2023 年以 来最高涨幅；可支配收入约为 20.66 万亿美元，环比上涨 0.33%，亦为近三个月 新高，并且两者环比增速均高于美国 1 月 CPI 环比增速 0.3%。 从收入结构来看，转移支付、财产性收入和租金收入带动美国个人收入环比 回升。1 月美国个人总收入环比增速明显回升，主要来自转移支付（社会福利）、 财产性收入和租金收入，环比增速分别为 2.61%、2.14%和 1.61%。其中，转移支 付环比增长主要是美国联邦老年和遗属保险信托基金和残疾保险信托基金向老年人、遗属受益人和残疾人士的分配增加；财产性收入增加主要是得益于资本市 场高景气度，股息收入增加；租金收入增加主因是房地产市场高景气度，房价持 续上涨，带动租金收入上涨。此外，工资薪金收入小幅上涨 0.4%，略高于通胀水 平，指向美国当前就业市场仍具有较强韧性。

从支出结构来看，美国个人利息支出增加，消费支出减少，总支出环比增速 收窄，货币政策对经济限制性有所显现。1 月美国个人支出环比增速小幅回落， 主要是美国个人消费支出环比下降，抵消个人利息支出增加。1 月美国个人利息 支出环比增速 1.76%，环比增速较 2023 年 12 月扩大 1.71 个百分点，同时美国 个人消费支出环比增速为 0.23%，环比增速较 2023 年 12 月收窄 0.44 个百分点， 压缩消费开支抵消利息增加的负担。值得注意的是，2023 年以来，美国个人利息 支出环比增速一直保持了较高的水平，主因应是美联储快速大幅加息影响，导致 美国居民债务压力增加。在此背景下，在 2023 年以来的大部分月份里，美国个 人支出环比增速高于收入环比增速，导致了美国居民储蓄率有所下行。美国个人 储蓄占个人可支配收入的比例从 2023 年 1 月 4.4%下降至 2024 年 1 月的 3.8%， 下降了 0.6 个百分点，降幅较为明显，指向当前货币政策对美国个人产生一定限 制性影响。

2.4 通胀粘性仍强，美联储降息或稍晚于市场预期

1月美国 PCE 物价指数整体符合预期，同比增速呈逐步回落趋势，但环比增 速创 2023 年 2 月以来最大增幅，强势抵消了 2023 年 12 月圣诞假期影响，指向 美国通胀粘性较强。同时，从结构数据来看，无论核心服务 PCE 物价指数环比增 速还是同比增速，均保持了较高韧性，亦凸显了当前美国通胀粘性较强。从美国 个人收入和支出来看，尽管当前美国劳动力市场强劲，美国个人收入保持稳健增 长，但是受高利率制约，美国个人利息支出已经开始挤压个人消费支出，个人储 蓄率已有明显下降，当前美国收紧的货币政策对经济的限制性影响已有显现，但 美国经济尚未显示明确衰退迹象。

当前，美国经济保持韧性，抵押贷款违约率未显著升高，金融机构流动性风 险略有下降，美联储释放严监管基调，预计通胀仍是决定美联储降息的核心变量。 考虑当前美国通胀粘性仍强，并且提高利率抑制通胀存在滞后效应，预计美联储 降息或稍晚于市场预期，下半年开启降息概率更高。因此，反而需要关注美国金 融系统乃至经济状况的骤变风险。 此外，3 月 1 日美联储理事沃勒在美国货币政策论坛提出“反向扭转操作”， 美联储应该提高短期美债在资产负债表中的比例，并将所持机构抵押贷款支持证 券（MBS）降至零，这会压低短端利率，抬升长端利率，期望同时达到压低消费、 投资成本，并降低长期通胀的目的。如此操作成行，则短期利好短债收益率及美 股，而对美长债收益率则造成上行压力。

3 国内外宏观热点

3.1 海外宏观热点

拜登政府宣称将针对中国汽车采取“前所未有”的行动。当地时间 2 月 29 日，美国总统拜登宣布将对中国制造的网联汽车展开调查。拜登声称，中国将以 包括“不公平做法”在内的方式主导未来的汽车市场，中国汽车充斥美国市场将 给该国带来国家安全风险，美国政府将采取“前所未有的行动”加以应对。拜登 发表声明，宣布将采取措施，阻止包括电动汽车在内的中国网联汽车和卡车进入 美国市场。美国商务部将马上采取行动，启动安全威胁调查，这可能会导致针对 中国生产的汽车制定新的法规或限制。美国政府官员明确表示，这只是第一步， 之 后 还 会 推 出 各 种 应 对 政 策 ， 以 阻 止 低 成 本 的 中 国 电 动 汽 车。

对于美国将对中国制造的网联汽车展开调查的行为，存在经贸问题政治化的 问题，进一步显示美国存在贸易保护主义的倾向。目前中国向美国出口车辆及其 零部件的金额在中国向美国出口金额占比维持在 30%以上，2023 年 12 月占比达 到了 36.72%，成为重要出口产品。如果本次贸易保护政策落地，可能会对我国出 口产生有限的冲击，增加年内出口增速回升的压力。

美国 1 月 PCE 通胀创近一年来最大增幅，支持 FED 谨慎降息策略。美国商务 部经济分析局发布了 1 月份的 PCE 物价指数。美国 1 月核心 PCE 物价指数同比升 2.8%，预期升 2.8%，前值升 2.9%；环比升 0.4%，预期升 0.4%，前值升 0.2%。PCE 物价指数同比升 2.4%，预期升 2.4%，前值升 2.6%；环比升 0.3%，预期升 0.3%， 前值升 0.2%。

美国 1 月个人收入环比升 1.0%，超出预期。美国 1 月个人收入环比升 1.0%， 预期升 0.4%，前值升 0.3%；个人支出环比升 0.2%，预期升 0.2%，前值升 0.7%。 实际个人消费支出环比降 0.1%，预期降 0.1%，前值升 0.5%。

美国上周初请失业金人数为 21.5 万人，预期 21 万人。美国上周初请失业金 人数为 21.5 万人，预期 21 万人，前值自 20.1 万人修正至 20.2 万人；四周均值 21.25 万人，前值自 21.525 万人修正至 21.55 万人；至 2 月 17 日当周续请失业 金人数为 190.5 万人，预期 187.4 万人，前值自 186.2 万人修正至 186 万人。

美国 2 月 ISM 制造业意外加速萎缩。美国 2 月 ISM 制造业指数 47.8，不及 预期的 49.5，1 月前值为 49.1。1 月时 ISM 制造业指数创下 15 个月新高。 美国贸易逆差有所扩大。美国 1 月商品贸易逆差 902 亿美元，预估为逆差 885 亿美元，前值为逆差 879 亿美元。

美国房价涨幅超预期。美国 2023 年 12 月 S&P/CS20 座大城市未季调房价指 数同比升 6.13%，预期升 6%，前值升 5.4%；季调后房价指数环比升 0.21%，预期 升 0.2%，前值升 0.15%；未季调房价指数环比降 0.3%，前值降 0.2%。未季调房 价指数为 417.8，前值 318。10 座大城市未季调房价指数环比升 0.2%，预期升 0.2%，前值降 0.14%；同比升 7.0%，前值升 6.2%。

美国 1 月耐用品订单环比降 6.1%，降幅超预期。美国 1 月耐用品订单环比 降 6.1%，预期降 4.5%，前值持平。扣除飞机非国防资本品订单环比升 0.1%，预 期升 0.1%，前值升 0.2%；扣除运输耐用品订单环比降 0.3%，预期升 0.2%，前值 升 0.5%；扣除国防耐用品订单环比降 7.3%，前值升 0.5%。

美联储官员继续密集发表鹰派观点。 美联储于 3 月 2 日发布了半年度货币政策报告，并不急于降息。美联储表 示，自去年春季以来，银行业面临的压力已经消退，银行基于监管风险的资本 充足率保持稳定，并普遍上升，但金融稳定方面依旧存在一些弱点。此外，官 员们仍然高度关注通胀风险，失业率并没有显著上升，劳动力市场仍然相对紧 张，职位空缺仍然很高。美联储官员重申致力于让通胀回到 2%的目标水平，在 通胀可持续朝 2%发展有更大信心之前，并不急于降息，需要评估经济数据和各种风险因素。

工资和通胀压力仍在，并不急于降息。3 月 1 日，2024 年 FOMC 票委、里奇 蒙德联储主席巴尔金表示，美联储处于正常加息行动的尾声，未来几个月整体通 胀数据可能会下降，并不急于降息，因为仍然看到工资和通胀压力。美联储并非 试图与市场对抗，一切取决于通胀进展。

夏季开始降息合适。旧金山联储主席戴利称，如有需要可以进行降息；如果 降息太快，通胀就会陷入困境。亚特兰大联储主席博斯蒂克预计，夏季开始降息 合适；美联储将利率维持在高位的时间长度将超出市场预计。

降息应保持谨慎。芝加哥联储主席古尔斯比表示，根据 1 月 PCE 通胀数据推 断未来形势时应当保持谨慎。美联储在通胀方面仍然还有更多工作要做，感觉 2024 年降息三次是合适的。

美联储 3 月按兵不动的概率为 97.5%。据 CME“美联储观察”，美联储 3 月 维持利率在5.25%-5.50%区间不变的概率为97.5%，降息25个基点的概率为2.5%。 到 5 月维持利率不变的概率为 80.6%，累计降息 25 个基点的概率为 19.0%，累计 降息 50 个基点的概率为 0.4%。

目前美国经济数据显示，美国生产和就业市场虽有放缓，但仍保持强劲，失 业率并未明显上升，劳动力市场仍然相对紧张，美国员工收入稳健增长，整体显 示通胀粘性较强。在此背景下，美联储降息较为谨慎，仍需关注经济和通胀数据， 在通胀可持续向 2%发展有更大信心之前，并不急于降息。 美国白宫称财政部正在关注纽约社区银行。3 月 1 日，白宫新闻秘书卡里 娜·让-皮埃尔表示，包括地区性银行在内，银行体系依然稳固，富有韧性，流动 性充裕。让-皮埃尔在记者会上说，财政部和监管机构在继续关注纽约社区银行 的事态发展。

美国中小银行商业地产贷款风险上升。继 2023 年年初硅谷银行、银门银行、 签名银行之后，美国纽约社区银行再次暴露风险。2 月 7 日，纽约社区银行股价 暴跌超 37%，创 1993 年 11 月上市以来收盘跌幅新高，远超该行在 2008 年全球 金融危机期间的最大跌幅，自今年 1 月 31 日起，8 个交易日累计暴跌近 60%。主 因是贷款审查流程存在问题，商业房地产贷款出现大幅损失，减记 24 亿美元（约 合人民币 190 亿元）商誉。据美联储披露的数据显示，截至 2024 年 1 月，美国 银行业的商业地产贷款规模高达 2.9 万亿美元（约合人民币 22.7 万亿元），其 中，中小银行的商业地产贷款占行业比重达 69%；商业地产贷款占全部银行资产 比例约为 13%，其中占中小银行总资产比重为 30%，中小银行在商业地产风险下 成为金融体系中的脆弱环节。2023 年 9 月，美国商业地产贷款（不含耕地）拖 欠和拖欠率为 1.07%，仍处于历史低位，但有所回升，创 2021 年以来新高，并 且资产排名前 100 的商业银行的商业地产贷款拖欠率更是达到 1.30%，接近 2006 年末水平，风险有所上升。

欧元区 2 月消费者信心指数终值-15.5，符合预期。欧元区 2 月消费者信心 指数终值-15.5，预期-15.5，初值-15.5，1 月终值-16.1。季调后消费者通胀预 期指数为 15.50，前值 11.9；季调后生产者通胀预期指数为 3.80，前值 4.6。

欧元区 2 月工业景气指数为-9.5，低于预期。欧元区 2 月工业景气指数为9.5，预期-9.2，前值从-9.4 修正为-9.3；经济景气指数为 95.4，预期 96.7，前 值 96.2；服务业景气指数为 6.0，预期 9.0，前值 8.8。

欧元区 1 月季调后货币供应 M3 同比升低于预期。欧元区 1 月季调后货币供 应 M3 同比升 0.1%，预期升 0.3%，前值升 0.1%；三个月货币供应 M3 同比降 0.2%， 前值降 0.6%。家庭贷款同比升 0.30%，前值升 0.30%；对非金融企业贷款同比升 0.20%，前值升 0.40%。

欧元区 2 月 CPI 初值同比升 2.6%，高于预期。欧元区 2 月 CPI 初值同比升 2.6%，预期升 2.5%，1 月终值升 2.8%，1 月初值升 2.8%；环比升 0.6%，为 2023 年 4 月以来最大增幅，预期升 0.6%，1 月终值降 0.4%，1 月初值降 0.4%。核心 CPI 初值同比升 3.3%，1 月终值升 3.6%，1 月初值升 3.6%；环比升 0.6%，1 月终 值降 0.6%，1 月初值降 0.6%。

欧元区 2 月制造业 PMI 终值 46.5，超出预期。欧元区 2 月制造业 PMI 终值 46.5，预期 46.1，初值 46.1，1 月终值 46.6。

英国央行首席经济学家皮尔：预计春季通胀率将低于 2%。3 月 1 日，英国央 行首席经济学家皮尔称，在我的基准情景中，目前离降息的时间仍然相当遥远； 预计春季通胀率将低于 2%；需要看到更具有说服力的证据，证明英国 CPI 通胀 的基本持续性成分正在下降；随着通胀和短期通胀预期的缓解，实际利率将上升； 即使降息，货币政策立场仍可保持紧缩；英国经济活动仍然疲软。

英国 1 月 M4 货币供应同比降 2.2%。英国 1 月 M4 货币供应同比降 2.2%，前 值降 0.9%；环比降 0.1%，前值升 0.5%。M4 货币供应为 29939.14 亿英镑，前值 29982.07 亿英镑。

英国 1 月央行抵押贷款许可 5.5227 万件，超出预期。英国 1 月央行抵押贷 款许可 5.5227 万件，预期 5.2 万件，前值 5.05 万件；消费信贷增 18.77 亿英 镑，预期增 16 亿英镑，前值增 11.97 亿英镑；抵押贷款减 10.86 亿英镑，预期 增 2 亿英镑，前值减 8.3 亿英镑。

欧洲央行管委霍尔兹曼认为 6 月之前不太可能认真讨论降息。欧洲央行管理 委员会成员霍尔兹曼表示，他认为在 6 月政策会议之前不会有任何关于降低借贷 成本的重要讨论。无论如何我们都不会在 6 月之前采取行动，而且不会在美联储 之前采取行动。

欧洲央行副行长金多斯：当确定通胀迈向 2%时便会降息。当它确信消费者 价格增长正在回到目标水平时，就会降低利率。当我们收到的通胀数据和潜在通 胀数据表明，我们正在接近 2%通胀目标时，货币政策将被修改。这番言论呼应了 大多数管理委员会成员要求耐心的呼吁。欧洲央行管委、立陶宛央行行长 Gediminas Simkus 和斯洛伐克央行行长 Peter Kazimir 表示，6 月是考虑降低借 贷成本的时候了。德国央行行长 Joachim Nagel 和拉脱维亚央行行长 Martins Kazaks 则警告称，不要过早行动。

目前欧元区经济景气度回落，但受制于通胀，欧洲央行时间仍不明确，需进 一步明确通胀迈向 2%的信号。 日本 2 月家庭消费者信心指数为 39.1，超出预期。日本 2 月家庭消费者信 心指数为 39.1，预期 38.3，前值 38.0。

日本 1 月工业产出初值环比降 7.5%，预期降 7.3%。日本 1 月工业产出初值 环比降 7.5%，预期降 7.3%，前值增 1.4%；同比降 1.5%，预期降 1.6%，前值降 1%。日本 1 月零售销售同比增 2.3%，预期增 2.3%，前值增 2.1%；环比增 0.8%， 预期增 0.5%，前值降 2.9%。

日本 1 月营建订单同比升 9.10%。日本 1 月新屋开工同比降 7.5%，预期降 7.7%，前值降 4.0%；营建订单同比升 9.10%，前值升 0.4%。

日本经济正处于人们认为工资和物价不会上涨的“常态”改变的拐点。日本 央行委员高田创表示，日本经济正处于一个转折点，人们认为工资和物价不再上 涨的“常态”正在改变；今年春季的工资谈判中，许多公司提供高于 2023 年工 资上涨的较高幅度，势头正在上升；尽管经济前景不确定，但实现 2%通胀目标正 在变得可见；需要考虑采取灵活应对措施，包括退出货币刺激措施；退出货币刺 激措施将包括放弃收益率曲线控制框架、结束负利率和超调承诺。

日本经历长期低利率环境，日本居民资产负债表修复，经济逐步复苏，日本 货币政策收紧信号越发明确。但在面临全球高通胀，日元对美元汇率持续贬值， 日本名义 GDP 被德国反超，因此日本货币政策收紧亦存在一定变数。

3.2 国内宏观热点

推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，是贯彻落实统筹扩大内需和 深化供给侧结构性改革的具体实践，是稳预期、稳增长、稳就业的重要抓手。一 方面，推动新一轮大规模设备更新不仅可以有效拉动投资，同时有利于构建现代 化产业体系，加快产品更新换代，夯实高质量发展基础；另一方面，消费品以旧 换新，可以更好满足居民对美好生活质量需求，刺激居民消费，进一步疏通内循 环。

央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，自 2024 年 5 月 1 日施行。央行表示，目前我国居民直接持有的政府债券规模较小，与成熟债 券市场相比，还有很大提升空间。通过柜台渠道投资债券市场，可以将储蓄高效 转化为债券投资，增加居民财产性收入。截至 2023 年末，我国债券市场余额 158 万亿元，是全球第二大债券市场。加快发展柜台债券业务，有利于促进直接融资 发展，优化金融体系结构。

《通知》有两方面的重要调整：一是在满足投资者适当性的前提下，允许个 人和企业可以通过柜台市场直接投资银行间债券市场品种。二是扩大投资范围， 允许个人和企业投资者通过柜台市场投资公司信用类债券。这丰富了债券市场参 与主体，有利于发挥直接融资作用，更好将居民储蓄直接转化为投资，不仅可以 优化金融结构，也可以促进创新驱动的增长模式发展。此外，在商业银行下调存 款利率的环境下，为居民提供了相对较高收益的理财产品，有助于提高居民财产 性收入。因此，《通知》不仅利好债券市场发展，也有利于优化经济结构，促进 经济高质量发展。 统计局公布 2 月制造业 PMI。2 月，制造业 PMI 为 49.1%，环比下降 0.1 个 百分点；非制造业 PMI 为 51.4%，环比上升 0.7 个百分点；综合 PMI 为 50.9%， 与上月持平，我国经济总体延续扩张态势。

2 月制造业 PMI 数据呈现以下特点：（1）供需两端回落，整体呈现供大于 求的趋势，但供需缺口持续收窄；（2）量价回落，将拖累 2 月工业企业利润增 速；（3）需求向生产传导力度不足，新一轮库存周期开启仍需耐心等待；（4） 市场主体景气度分化，小型企业仍需政策呵护。2 月非制造业 PMI 显示，当前非 制造相对更为向好，虽然弱于季节性表现，但仍处于扩张区间，其中建筑业受益 于近期密集的稳增长政策，景气度韧性仍在；服务业需求有所回落，未来景气度 或将边际回落。向后看，2024 年稳增长政策有望持续发力，稳增长的重点可能会 重回房地产、基建领域，不过核心是托底市场，而非大幅刺激。一季度降息降准 政策落地，刺激房地产和消费，并提振市场预期，但经济修复动力仍不足；二季 度财政加大政策支持力度，接续房地产宽松政策，房地产调控有望进一步优化， 共同拉动需求回升。此阶段，为配合财政政策，货币政策降准预期仍在；三季度 相机决策，新的库存周期启动。房地产市场拐点出现后，经济韧性增强，需求向 生产传导机制修复，新的一轮库存周期有望正式开始，成为 2024 年四季度乃至 2025 年经济的重要支撑，直接决定了经济复苏的持续性。

国家统计局：2024 年 1 月份，70 个大中城市中商品住宅销售价格环比下降 城市个数减少，商品住宅销售价格环比降幅整体收窄、同比整体延续降势。1 月 份，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降 0.3%，降幅比上月收窄 0.1 个百 分点。二线城市新建商品住宅销售价格环比下降 0.4%，降幅与上月相同。三线城 市新建商品住宅销售价格环比下降 0.4%，降幅比上月收窄 0.1 个百分点。1 月 份，一线城市二手住宅销售价格环比下降 1.0%，降幅比上月收窄 0.1 个百分点， 二、三线城市二手住宅销售价格环比分别下降 0.6%和 0.7%，降幅比上月分别收 窄 0.2 和 0.1 个百分点。

中原研究中心：2024 年 2 月深圳一手住宅网签 811 套，环比下滑 54.6%；二 手住宅过户 1785 套，环比下滑 48.5%。其中，一手住宅成交套数为 2018 年 3 月 以来单月最低。

中指研究院：2024 年 1—2 月，TOP100 房企销售总额为 4762.4 亿元，同比 下降 51.6%。其中 TOP100 房企 2 月单月销售额环比下降 29.3%，主要为 2023 年 春节房市出现了部分反弹，销售额基数较大。销售额超百亿房企 14 家，较去年 同期减少 12 家；超五十亿房企 8 家，较去年同期减少 18 家。展望未来，市场步 入传统“金三银四”节点，核心城市政策效果有望进一步显现。

住建部、金融监管总局联合召开会议强调，按照协调机制“应建尽建”原则， 3 月 15 日前，地级及以上城市要建立融资协调机制。要严格按照标准做好项目 筛选，督促及时将不合格项目移出“白名单”。截至 2 月 28 日，全国 31 个省份 276 个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约 6000 个，商业银行 快速进行项目筛选，审批通过贷款超 2000 亿元。

在先立后破的指导思想下，由于房地产行业涉及产业链长、覆盖面广，稳定 房地产行业对于扩内需、稳增长具有重要意义。当前房地产市场尚未呈现企稳迹 象，剔除高基数影响，降幅有所收窄，仍影响经济持续稳健复苏。2023 年以来， 房地产行业调控政策不断优化，加强对房企融资支持，叠加 2024 年大幅降低 5 年期以上 LPR，政策效果有望逐步在一季度有所显现。后期可密切关注，如果一 季度房地产市场仍未能如期企稳，后续房地产行业优化政策仍有望持续出台。

国务院第六次专题学习：建立健全公平竞争制度，加快完善全国统一大市场 基础制度规则。会议指出，推进全国统一大市场建设具有很强的战略性、全局性， 既关系到畅通国内大循环、构建新发展格局，又关系到优化营商环境、激发市场 活力，也关系到促进科技创新和产业升级、提升国际竞争力，无论对当前还是长 远都至关重要。要坚持目标导向，扎实推进各项重点任务落实，切实打通制约经 济循环的关键堵点，促进要素资源合理流动和高效配置。要坚持问题导向，大力 破除各种市场准入的显性和隐性壁垒，持续治理地方保护、市场分割、招商引资 乱象等突出问题，同时鼓励地方积极探索实践，确保统一大市场建设一步一个脚 印向前推进。要加强制度供给，进一步完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等基础制度规则，细化操作性强的配套政策，深化财税、统计等方面改革， 为建设全国统一大市场提供制度保障。

央行：加大对五大重点领域资金支持。央行召开做好金融五篇大文章工作座 谈会，贯彻落实中央金融工作会议关于做好金融五篇大文章的总体部署，交流经 验做法，研究部署下一阶段工作。会议指出，中央金融工作会议强调，要着力做 好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，切实加强 对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务。

证监会党委书记、主席吴清日前主持召开资本市场法治建设座谈会，就完善 资本市场基础制度、加强法治保障听取意见建议。座谈会上，与会代表踊跃发言， 大家认为，要进一步完善中国特色证券期货执法司法体系，优化行刑衔接机制， 加强执法司法高效协同，加大行政、民事和刑事立体追责力度，全面提升“零容 忍”执法效能。

乘联会：2 月 1 日至 25 日，乘用车市场零售 86.1 万辆，同比下降 25%，较 上月同期下降 43%，今年以来累计零售 289.5 万辆，同比增长 19%；2 月 1-25 日， 全国乘用车厂商批发 70.3 万辆，同比下降 47%，较上月同期下降 49%，今年以来 累计批发 279.1 万辆，同比增长 1%。

中国机械工业联合会：今年以来，中国机械工业延续了上年末稳定向好的走 势，主要代表产品生产态势良好。其中，1 月份，汽车产销量分别为 241 万辆和 243.9 万辆，同比分别增长 51.2%和 47.9%。新能源汽车产销量分别为 78.7 万辆 和 72.9 万辆，同比分别增长 85.3%和 78.8%。

开年以来（截至 2 月 28 日），乘用车市场零售、批发均保持较高同比增速， 分别为 27.58%和 13.68%，明显高于近三年均值水平。与此同时，2 月最后一周，汽车轮胎开工率创年内新高，分别为 78.10%和 70.12%，也佐证了汽车销售回暖。 以上说明内需有所回暖，将对消费形成良好支撑。

4 本周宏观环境分析：边际向好

在政策环境方面，美欧通胀虽强，但降息预期一直存在，全球货币环境表现 正面；我国宏观调控政策力度有所加大，稳预期、稳增长、稳就业；国内流动性 合理充裕，DR007 和 NCD（6M）本周有明显下行。 在非政策环境方面，外部环境负面，内部环境正面。外部环境负面主要体现 为美国总统拜登的贸易保护主义有所抬头，宣布将对中国制造的网联汽车展开调 查。同时，美欧经济景气度有所下行，并且美国商业银行风险有所上升，纽约社 区银行风险暴露。内部环境方面，我国汽车销售回暖，房地产销售虽下行，但降 幅收窄，显示内需有所回升。

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