2024年中美库存周期视角看出口链相关投资机会

一、核心观点

回顾 2023 年以来，中美共振去库之下中国出口需求景气回落。2023 年我国出口总额 3.38 万亿，同比下跌 4.6%；节奏上来看，2023H1 出口同比持续下滑，下半年在低基数及全球 制造业 PMI 边际有所回暖的支撑下出现边际改善。结构上来看，以 HS 编码分类进行观察， 结合出口结构占比及同比增速来看，维持相对景气的板块主要聚焦于：车辆及其零附件、 塑料及其制品、家具、铝及其制品、橡胶及其制品等。 中美库存周期视角下，出口链哪些板块的景气有望率先迎来改善？尽管 2018 年以来在中 美贸易摩擦持续升级的背景下，美国在我国出口结构中的比重出现明显回落，但当前美国 仍然是我国主要出口地区之一，以 2023 年各个国家出口结构来看，美国占比为 14.97%， 仍然位居前三。事实上，美国库存周期与我国工业企业库存周期、出口依然存在较大的相 关性。因此，我们结合中美库存周期、美国在我国出口的份额占比以及我国在美国进口的 份额占比，进而筛选未来出口链景气有望率先迎来改善的板块。主要集中于：（1）周期板 块：包括地产后周期（家具、家电等）、化工等；（2）消费板块：包括纺织、服装等；（3） 科技制造：包括通用机械、电子等。以上品种均处于中美双方依赖度较高且当前美国库存 已经处于历史低位的品种，甚至部分细分产品需求已经底部企稳甚至出现边际改善，这意 味着，需求端库存低位已经难以继续拖累我国出口，而未来一旦补库周期开启，或将有望 带动我国相关品种出口增速率先迎来边际改善。

各产业链及相关行业的景气度汇总，具体来看： （一）上游周期：多数工业品种价格表现分化，金价表现相对稳健。景气度或大概率回升 的行业：黄金，货币商品双属性驱动下具备投资价值，可逢低布局。 （二）中游制造：弱现实下价格运行整体偏弱。具体行业景气度展望：1、景气或维持向 好的行业：电力，供需均边际改善，盈利增速持续上升；2、景气度或大概率回升的行业： 机械（通用、专用设备），具备长期和短期双重逻辑，短期高频数据显示部分细分板块已 经开始边际改善。 （三）下游消费：整体表现边际有所放缓，关注结构性机会。具体行业景气展望：1、景 气或维持向好的行业：餐饮，即便剔除基数效应，仍然维持较好的修复态势；2、景气度 或大概率回升的行业：（1）汽车，需求边际改善且出口表现相对强劲，有望带动行业继续 边际改善；（2）家具、纺织服装，内外需均边际改善，后续关注海外补库情况。 （四）TMT：部分细分领域已经持续迎来边际改善，未来景气向上有望延续。具体行业景 气展望：景气或大概率回升的行业：（1）消费电子：2024 年 AI+创新周期元年，渗透率或 加速上行，带动行业迎来从主题投资走向景气投资；（2）半导体：全球销售同比已经实现 转正，未来有望继续受益于行业周期性回暖及新一轮产业周期所带来的增量投资与消费需 求；（3）计算机（数据要素等）：2024 年具备主题催化；同时，软件业务景气表现相对较 优。 （五）金融地产：近期数据表现均偏弱，静待稳增长政策效果显现。 行业配置：一是聚焦经济结构转型方向，包括：电子、汽车、机械自动化、医药（创新药） 等，重点关注有主题催化的 AI 方向，尤其是短期超跌的消费电子；二是适配券商增强组 合反弹弹性；三是配置出海逻辑较强的 alpha 组合，以平滑组合波动。

二、中美库存周期视角下，筛选出口有望率先边际改善的行业

基于我们已经发布的报告《日本企业出海的历史经验与重要启示》中的核心结论：当年日 本企业出海两条重要经验之一便是具备出口优势的制造业率先实现出海。尽管今日的中国 与当年的日本所处的环境不可同日而语，但日本企业出海的经验依然能为我们提供一定的 借鉴。那么，参考日本经验来看，出口格局的变化为后期企业出海的进程奠定前提基础， 出口需求的景气变化同时也一定程度上能代表终端需求的景气变化。因此，本文主要聚焦 于出口终端需求的景气变化情况，并结合中美库存周期变化进而对未来出口链的景气度进 行展望。 回顾 2023 年以来，中美共振去库之下中国出口需求景气回落。2023 年我国出口总额 3.38 万亿，同比下跌 4.6%；节奏上来看，2023H1 出口同比持续下滑，下半年在低基数及全球 制造业 PMI 边际有所回暖的支撑下出现边际改善。结构上来看，以 HS 编码分类进行观察， 在我国出口结构占比提升幅度较为明显的板块主要是 87 章车辆及其零附件、39 章塑料及 其制品、95 章玩具游戏或运动用品及其零附件、73 章钢铁制品等，2023 年上述板块的出 口结构占比分别为 5.73%、3.98%、2.69%、2.96%。其中，值得一提的是，伴随中国汽车 产业全球竞争力的提升，2023 年我国汽车出口超越日本成为全球第一出口大国，带动车 辆及其零附件在出口结构中占比明显提升，且维持较高出口增速水平。事实上，结合各产 品的出口同比增速来看，车辆及其零附件、塑料及其制品在 2023H2 出口同比增速呈现边 际改善，2023 年 12 月分别为 26.5%、4.1%。此外，2023H2 出口绝对增速相对较高且同比 增速边际改善的板块还包括：94 章家具、76 章铝及其制品、40 章橡胶及其制品等，2023 年 12 月出口增速分别为 7.9%、4%和 10.1%。

中美库存周期视角下，出口链哪些板块的景气有望率先迎来改善？2018 年以来在高关税 壁垒的拖累之下美国在我国出口结构中的占比持续回落，2023 年美国占比为 14.97%，相 比于 2018 年则回落了 4.32pct。与此同时，欧盟在我国出口的占比也出现回落，但回落 幅度相对较低，2023 年欧盟占比为 14.92%，相比 2018 年回落了 1.63%。反观东盟为代表 的新兴经济体，在我国出口中则出现明显抬升，2023 年东盟占比为 15.89%，相比 2018 年提升了 2.95pct，与欧美同为我国出口的主要三大需求地区。不过，尽管 2018 年以来 美国占比持续回落，但美国占比仍然位于我国出口主要地区的前三；同时，美国作为全球 “景气总龙头”，美国库存周期对于我国出口仍然具有较大的影响。事实上，美国库存周 期与我国工业企业库存周期、出口依然存在较大的相关性。因此，以下我们将结合中美库 存周期、美国在我国出口的份额占比以及我国在美国进口的份额占比，进而筛选未来出口 链景气有望率先迎来改善的板块。

（1）周期板块：包括地产后周期（家具、家电等）、化工等。一方面，从美国本土需求来 看，伴随库存去化，无论是制造商、批发商还是零售商的库存水位来看，相关品种库存均 已经来到了历史低位水平。具体而言：制造商库存来看，2023 年 11 月家具及相关产品、 化学产品、塑料和橡胶制品的库存同比分别为-3.85%、-0.72%、-4.72%，分别处于近三年 2.7%、13.5%、2.7%的分位数水平；批发商库存来看，2023 年 11 月家具及家居摆设、化 学品及有关产品库存同比分别为-14.9%、-9.48%，分别处于近三年 5.4%、2.7%的分位数 水平；零售库存来看，2023 年 12 月家具、家用装饰、电子和家用电器店的库存同比为-9.87%， 处于近三年 16.2%的分位数水平。同时，结合需求指标来看，家具、化工相关品种的需求 同比增速均已经出现边际改善，意味着多数细分行业已经处于被动去库阶段。尤其是后期， 倘若美联储开启降息周期，房贷利率回落或将带动房屋销售需求回升，进一步拉动地产后 周期相关品种景气上行。另一方面，结合中美进出口的依赖度1来看，家具、家电、塑料 及其制品均处于依赖度较高的板块，意味着一旦美国相关产品开启补库周期，对于我国相 关产品的拉动弹性或更高，出口同比增速有望迎来边际改善。事实上，自从 2023 下半年以来，家具、化工产品出口同比已经迎来边际改善，2023 年 12 月家具、塑料及其制品的 出口同比增速分别为 4.13%、7.89%。

（2）消费板块：包括纺织、服装等。从美国本土需求来看，纺织品、服饰相关的产品库 存均已经到到达历史相对低位，与此同时零售商销售需求已经底部企稳甚至出现边际改善。 2023 年 12 月美国服装及服装配饰店的零售销售额同比 3.7%，已经连续两个月出现边际改 善。同时，观察我国相关产品的出口需求来看，受益于低库存及低基数效应，2023 年下 半年以来我国针织或钩编的服装及衣着附件出口增速边际改善，2023年12月同比1.29%， 相比 7 月的-19.52%已经明显修复。

（3）科技制造：包括通用机械、电子等。一方面，从美国库存数据来看，以电脑为代表 的消费电子和以工业机械为代表的机械相关品种均处于去库阶段且库存增速均已经降至 近三年较低水平，当前行业整体处于被动去库阶段。其中，电脑、电气和电子产品的销售 增速已经触底甚至出现边际改善的迹象，2023 年 11 月电脑、电气和电子产品的销售增速 分别为-0.8%、2.7%，环比上月均边际改善。另一方面，从我国出口增速来看，消费电子、 机械相关细分品类亦边际改善，2023 年 12 月自动数据处理设备及其零附件出口当月同比 -3.1%，降幅环比上月收窄了 7.8pct。考虑到 HS 编码 84 章、85 章均属于美国在我国出口 占比较高的品类（大于 10%），这意味着，在当前美国相关品种库存处于历史低位的背景 下，难以继续对我国该产品的出口形成明显拖累；甚至之后，有望成为率先补库的品种并 进而对我国出口带来较大的拉动。

三、各产业链景气跟踪、比较与研判

2.1 上游周期：多数工业品种价格表现分化，金价表现相对稳健

近期上游周期品价格表现有所分化，在需求表现偏弱的背景下，周期品价格缺乏上涨基础； 而部分周期品如运价指数大幅波动、原油价格的低位企稳则主要受到外生事件的扰动。从 宏观数据来看，经济仍然存在放缓压力，12 月制造业 PMI 继续处于荣枯线之下且环比回 落，同时 PPI 低于市场预期，月度环比继续下跌，意味着宏观面仍然难以支撑上游周期板 块价格的明显回升，后续仍需要关注稳增长政策效果及经济修复的力度。具体行业景气展 望：黄金，货币商品双属性驱动下具备投资价值，可逢低布局。

2.1.1 煤炭：煤炭价格表现偏弱，短期仍有季节性支撑

煤炭价格表现偏弱。供给方面，中国电煤购经理人供给指数录得 47.52，较前值回落 1.75， 近两周连续处于荣枯线之下。截至 2023 年 12 月动力煤总供给达到 3.6 亿吨，同比增长 4.9%。需求方面，中国电煤采购经理人需求指数录得 48.52，较前值回落 1.61，近一周回 落至荣枯线之下。截至 2023 年 11 月，动力煤总需求 3.61 亿吨，同比下跌 2.4%。尽管供 需两端均边际走弱，但季节性需求支撑下动力煤需求回落弱于供给，供需缺口维持紧平衡。 盈利来看，当前煤炭利润同比已经逐步底部企稳，但考虑到：近期煤炭价格边际走弱且需 求指数环比回落，后续其盈利回升的拐点或仍需等待。

2.1.2 有色金属：工业金属涨跌分化，金价宽幅震荡

近期工业金属价格涨跌分化。价格方面，截至 2024 年 2 月 1 日，主要工业金属 LME 铜、 铝、锌、铅、锡、镍现货结算价格月环比分别录得-0.5%、-5.3%、-6.2%、6.5%、2.1%、 -1.9%。库存亦表现分化，截至 2024 年 1 月 16 日，主要工业金属 LME 铜、铝、锌、铅、 锡、镍库存月环比分别录得-13.8%、24.3%、-1.8%、-9.4%、-11.7%、42.2%。 近期黄金价格呈现宽幅震荡。自 2023 年 12 月底以来 10 年期美债利率有所反弹，近期稳 定在 4%附近；同时，美元指数也由 101 左右反弹至接近 104 的水平。在此背景下，金价 表现为高位盘旋震荡，截至 2024 年 2 月 1 日，COMEX 黄金录得 2072.3 美元/盎司，与上 月持平。后续黄金仍然存在配置价值，根据历史复盘来看，历次美联储降息之前，降息与 不加息的博弈使得金价波动较大；而一旦美联储开启降息，金价上涨驱动力将会逐步增强， 建议保持关注，可逢低布局。

2.1.3 交通运输：红海事件扰动下国内外运价指数均波动加大

红海事件扰动下国内外运价指数均波动加大。截至 2024 年 2 月 2 日，中国沿海（散货） 运价指数录得 976.32，月环比下跌 15.4%。从细分运价来看多数表现为下行趋势，煤炭、 金属矿石、粮食、成品油、原油月环比分别下跌 17.3%、8.6%、19.3%、1.3%、0.2%。另外，近期红海事件扰动下，国际运价指数波动加大，在 11 月至 12 月中旬加速上涨之后， 近期运价指数迎来下跌，波罗的海干散货指数、好望角型运费指数、巴拿马型运费指数月 环比分别下跌 33.7%、43.4%、21.6%。

2.1.4 基础化工：化工品价格指数延续下行趋势

近一个月化工品价格涨跌分化。四季度以来化工品价格延续下行趋势，截至 2024 年 1 月 16 日中国化工产品价格指数（CCPI）录得 4556，月环比略微下跌 0.7%。具体化工产品来 看，各化工品价格表现分化，聚酯/化纤、橡胶类别的产品价格月度环比多数上涨，而以 化肥、纯碱为代表的化工品类价格跌幅较大。

2.1.5 石油石化：近期原油价格呈现低位区间震荡

近期在美联储偏鹰派+非农数据超预期的背景下，国际原油价格转为下跌，近一个月油价 中枢处于 77-82 美元/桶之间波动。截至 2024 年 2 月 2 日，布伦特原油和 WTI 原油现货价 格分别录得 83.58 美元/桶、73.82 美元/桶，月度环比分别为 10%和 3.7%。从原油供需基 本面来看：2023 年原油供给有所回升，24 年 2 月需求-供给求或存在正缺口。根据 EIA 测算，2023 年 12 月全球总供给 1.025 亿桶/天，相比 2022 年底的 1 亿桶则有所回升。其 中，2023 年 12 月 OPEC 原油产量 2670 万桶/天，相比 2022 年环比回落了 7.7%；同时，2023 年 11 月美国原油产量为 1330.8 万桶/天，相比 2022 年底环比上升了 9.6%。此外，预计 2024 年 2 月原油全球供给 101.23 百万桶/天，全球需求 103.62 百万桶/日，需求-供给或 存在 239 万桶/日的缺口。尽管供需基本面偏紧，但在全球地缘政治风险+美联储偏鹰派的 背景下，原油基本面仍然存在不确定性，其持续上涨的驱动力偏弱。

2.2 中游制造：弱现实下价格运行整体偏弱

我们可将其分为两类来看：一类是总量经济相关的板块，钢铁、建材等相关的周期品种近 期价格表现均偏弱，工程机械等板块产销继续走弱，或反映偏弱的宏观现实；另一类是成 长制造业相关的板块，内部亦出现分化，以机床、机器人为代表的自动化设备相关产业高 频数据出现边际改善迹象。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：电力，供 需均边际改善，盈利增速持续上升；2、景气度或大概率回升的行业：机械（通用、专用 设备），具备长期和短期双重逻辑，短期高频数据显示部分细分板块已经开始边际改善。

2.2.1 钢铁：近期钢材价格震荡偏弱运行，更多反映弱现实

近期钢铁价格高位震荡运行。截至 2024 年 2 月 1 日，螺纹钢、热轧板卷、冷轧板卷、中 板、高线价格分别录得 3940 元/吨、4010 元/吨、4750 元/吨、4040 元/吨、4200 元/吨， 月环比分别为-1.5%、-1.96%、-2.66%、-0.5%、0.5%。前期在万亿特别国债政策刺激下钢 铁价格出现上涨，持续反映较强的政策预期，近期则在强预期与弱现实博弈之下拐头回落。 供给端来看，2024 年 2 月 2 日日均铁水产量为 223.54 万吨，略微弱于历史均值水平；库 存视角来看，近一个月五大钢材品种库存去化速度明显加快，2024 年 1 月 26 日五大刚才 那品种库存 1044.84 万吨，环比上周出现回升，但同比来看则大幅回落，或仍然反映偏弱 的需求。

2.2.2 建筑材料：行业整体仍然处于主动去库阶段

行业整体仍然处于主动去库阶段。从工业企业数据来看，2023 年 12 月非金属矿物制品利 润总额累计同比-23.9%，呈现底部震荡企稳特征；而从库存来看，营收增速逐步底部企稳 同时库存加速去化，2023 年 12 月库存同比-2.3%。细分板块上来看：（1）水泥，近期水 泥价格逐步底部企稳。需求来看，2024 年 1 月 26 日水泥发运率为 27.95%，明显低于历史 均值且环比回落；同时，尽管其库存已经有所回落，但处于较高水平，1 月 26 日水泥库 容比为 64.25，明显高于季节性均值水平。（2）玻璃板块来看，供给端继续边际改善，而 需求则有待回暖。2023 年 12 月平板玻璃产量当月同比 5.7%，呈现底部回升。

2.2.3 电力设备：光伏、锂电池产业链价格均有所回落

产业链价格持续下跌。近一个月光伏产业链价格多数环节价格仍然延续下跌趋势，以光伏 行业综合价格指数为例，截至 2024 年 1 月 29 日，综合价格指数、硅片、多晶硅、组件、 电池片月度环比分别录得-3.1%、-1.1%、-3.3%、-8.4%和 0.9%。不过需求端来看整体继 续维持韧性。国内装机需求来看，2023 年 11 月光伏、风电的新增装机累计同比分别为 149.4%、83.8%，增速环比上月继续边际改善；出口来看，2023 年 12 月太阳能电池出口 数量累计同比 38.5%，增速继续边际放缓但维持韧性。 供需边际改善，不过出口边际放缓且价格继续下跌。与光伏产业链类似，动力电池产业链 价格亦呈现下行趋势，不过近期有所企稳。截至 2024 年 2 月 2 日，碳酸锂、氢氧化锂价格分别降至 9.71 万元/吨、8.48 万元/吨，月环比分别录得 0.28%、-1.65%。出口角度来 看，亦出现较为明显的边际放缓。2023 年 12 月锂离子蓄电池出口金额累计同比和当月同 比分别为 27.51%和-10.34%，当月同比陷入负增长。不过，从动力电池的供需两端来看， 均延续边际改善。2023年12月动力电池的产量和装车量当月同比分别为48.09%、32.51%， 增速环比上月均边际改善。

2.2.4 机械设备：工程机械基本面偏弱，机器人、机床则边际改善

工程机械产销均偏弱。供给端来看，2023 年 12 月挖掘机产量累计同比下跌 23.5%，环比 上月降幅有所收窄；同时，开工小时数亦出现边际走弱，12 月当月同比-3.3%，淡季之下 短期表现偏弱；需求端来看，2023 年 12 月液压挖掘机销量累计同比下跌-25.4%，降幅环 比上月有所收窄。 机床、机器人等自动设备相关细分板块则边际改善。从中观高频数据来看，12 月工业机 器人产量累计同比-2.2%，降幅连续两个月出现收窄；12 月金属切削机床累计同比 6.4%， 连续 4 个月处于正增长区间。

2.2.5 公用事业：盈利能力持续上行

供需两端边际改善，且盈利增速持续上行。12 月电力供需两端均边际改善，按照两年复 合增速来看，2023 年 12 月全社会发电量和用电量累计同比分别为 3.67%和 5.14%，增速 环比上月均边际改善。值得关注的是，12 月电力行业利润总额累计同比继续上行至 54.7%， 在煤价走势偏弱而需求韧性的背景下，电力行业盈利持续改善。

2.3 下游消费：整体表现边际有所放缓，关注结构性机会

12 月消费修复边际有所放缓，多数行业出现不同程度的边际放缓。剔除基数效应之后， 2023 年 12 月社零累计同比 3.4%，增速环比上月回落 0.1pct,连续两个月边际放缓。结构 上来看，餐饮表现相对较优，而商品零售整体呈现边际放缓。具体到各细分品类来看，食 品饮料、汽车、纺织服装、通讯器材等边际改善，而日用品类、化妆品、石油制品以及家 电等回落幅度相对较大。具体行业景气展望：1、景气或维持向好的行业：餐饮，即便剔 除基数效应，仍然维持较好的修复态势；2、景气度或大概率回升的行业：（1）汽车，需 求边际改善且出口表现相对强劲，有望带动行业继续边际改善；（2）家具、纺织服装，内 外需均边际改善，后续关注海外补库情况。

2.3.1 汽车：产销均延续边际改善，2024 年迎来开门红

汽车产销均延续边际改善。（1）需求端来看，2023 年 12 月汽车、乘用车销量分别为 315.6 万辆、279.2 万辆，同比增长分别为 23.5%和 23.3%，连续 5 个月保持增长。其中，新能 源汽车销量为 119.1 万辆，同比增长 46.3%，优于整体表现且增速环比上月继续上升。从 更高频的数据来看，2024 年第一周全国乘用车市场迎来开门红，1 月 1-28 日全国乘用车 零售和厂家批发分别同比增长 64%和 52%，延续上行趋势。（2）供给端来看，2023 年 12 月汽车、乘用车产量分别为 307.9 万辆、271.3 万辆，同比增长分别为 29.2%、27.7%；新 能源汽车和乘用车产量分别为 117.2 万辆、101.95 万辆，同比增长分别为 47.5%、41.1%。

2.3.2 家用电器：内外需表现分化

外需相对韧性，而内需仍偏弱。（1）供给端来看，11 月各品类生产均边际有所改善，2023 年 12 月彩电、空调、家用电冰箱、家用洗衣机的产量当月同比分别为-2.1%、26.9%、14.6%、 11.9%，月环比分别为：9.5pct、14.1pct、-5.8pct、-1.5pct；（2）需求端来看，内需表 现偏弱，而外需则相对韧性。其中，12 月家用电器相关品类零售额当月同比-1.7%（剔除 基数效应），增速仍然处于下行区间且为负增长；出口来看，12 月空调、冰箱、洗衣机的出口数量当月同比分别为 14.9%、67.6%、33%，增速维持相对高位。

2.3.3 纺织服饰：需求边际改善，服装延续库存去化，纺织业出现补库迹象

需求边际改善，服装延续库存去化，纺织业出现补库迹象。（1）需求出现边际改善，或与 双 11 月大促有关。2023 年 12 月服装鞋帽针纺织品类零售额/网上服装类零售额累计同比 上涨 12.9%、10.8%，增速环比上月分别回升了 1.2pct、2.7pct。（2）库存周期来看，纺 织业出现补库特征，而服装则延续库存去化，目前库存增速处于底部区间。2023 年 12 月 纺织业库存增速 6.9%，增速环比上月回升了 1pct，同时观察其营收及利润表现，均延续 边际改善的趋势；服装库存增速-2.9%，增速环比上月回落且当月处于底部区域，不过观 察其营收及利润来看亦处于降幅收窄趋势，预计行业整体有望延续库存去化。

2.3.4 食品饮料：各细分品类需求维持韧性

12 月各细分品类需求出现边际。剔除基数效应后，2023 年 12 月粮油食品、饮料、烟酒零 售额同比分别为 5.2%、3.2%、10.6%，除了烟酒类表现相对韧性之外，粮油食品和饮料类 增速均出现环比回升。对应至盈利表现上则均出现不同程度的回暖，12 月食品、酒饮料、 烟草制品利润总额的累计同比分别为 14.2%、8.5%、15.3%，增速环比分别上升了 2pct、 2.4pct、6.6pct。

2.3.5 社会服务：餐饮表现较优，而免税则出现边际放缓

餐饮表现较优，而免税则出现边际放缓。具体来看：（1）餐饮：2023 年 12 月餐饮社零当 月同比 30%，增速连续 5 个月边际改善；（2）免税购物：2023 年 12 月免税销售额和购物 人次当月增速均出现边际改善，同比分别为-30.97%、63.41%，但相比此前仍表现较弱； 与此同时，进口数据则继续出现降温迹象，2023 年免税品进口金额 254.8 亿元，累计同 比 22.9%，维持韧性但自 8 月以来出现边际放缓。

2.3.6 轻工制造：家具内外需边际改善，造纸盈利改善

家具：内外需均边际有所改善。2023 年以来房屋竣工面积增速表现较优，持续维持高位。 我们可以观察到建材家居卖场的销售额同比延续大幅改善，2023年12月当月同比79.72%， 虽然增速环比回落但仍维持高位；同时，出口视角下，家具及其零件出口金额同比增速迎 来改善并实现转正，12 月当月同比 12.4%，环比上月提升了 8.78pct。此外，库存周期角 度下，当前家具行业仍处于被动去库阶段，且其库存增速已经处于历史较低水平。 造纸：需求整体偏弱。出口来看，纸浆出口金额累计增速出现边际改善，但整体仍然偏弱。 库存角度来看，造纸处于去库阶段，2023 年 12 月库存增速-4.5%，年初以来持续处于下 行趋势。不过值得关注的是，其利润增速已经连续两个月出现转正，2023 年 12 月利润总 额累计同比 4.4%，2022 年以来首次实现跳升转正。但考虑到需求整体偏弱，后续仍有待 观察其改善的可持续性。

2.3.7 农林牧渔：价格短期回暖，产能持续去化

产能持续去化。截至 2024 年 1 月 24 日全国猪肉平均价格为 24.43 元/公斤，近一周止跌 回升，主要受到极端天气影响。从其基本面来看，2023 年 12 月能繁母猪存栏 4142 万头， 同比下降 5.65%，增速环比上月放缓了 0.41pct，目前产能供给仍然较为充足且延续去化 过程。预计后续在极端天气褪去及春节备货接近尾声之后，整体或延续偏弱态势。

2.4 TMT：部分细分领域已经持续迎来边际改善，未来景气向上有望延续

经济结构转型+AI 产业趋势下，中长期视角下 TMT 板块有望充分享受宏观产业结构变迁的 红利；同时，中短期角度来看，当前半导体、消费电子、软件业务等细分板块的中观景气 数据已经持续边际改善，预计 2024 年有望向上趋势。具体行业景气展望：景气或大概率 回升的行业：（1）消费电子：2024 年 AI+创新周期元年，渗透率或加速上行，带动行业迎 来从主题投资走向景气投资；（2）半导体：全球销售同比已经实现转正，未来有望继续受 益于行业周期性回暖及新一轮产业周期所带来的增量投资与消费需求；（3）计算机（数据 要素等）：2024 年具备主题催化；同时，软件业务景气表现相对较优。

2.4.1 半导体：全球半导体销售同比实现转正

全球半导体销售同比实现转正，未来有望延续回升趋势。（1）供给端来看，集成电路产量 同比延续回升趋势。2023 年 12 月集成电路产量当月同比 34%，增速环比上月回升且当前 处于较高水平。（2）需求端来看，2023 年 11 月全球半导体销售额当月同比 5.3%，自 2022 年 9 月以来首次实现转正，增速环比上月提升了 6pct；同时，从中国的半导体销售额来 看，2023 年 11 月为 7.6%，自 2022 年 7 月以来首次实现转正。（3）此外，我们观察日本 半导体设备出货额以及中国台湾半导体相关数据来看，均呈现边际改善。2023 年 12 月日 本半导体制造设备出货额当月同比-0.3%，降幅连续 3 个月收窄；2023 年 12 月中国台湾 半导体材料营收同比 16.7%，实现转正。

2.4.2 面板：价格有望逐步触底企稳

价格有望逐步触底企稳。（1）价格端来看，当前处于行业淡季，厂商控产下价格或有望逐 步触底企稳。2024 年 1 月液晶面板价格仍小幅回落，7 寸、10.1 寸、21.5 寸、32 寸面板 价格月环比分别为-2.3%、-2.82%、-0.23%、0%，同时显示面板厂商整体稼动率出现回落。 根据 Omdia 数据显示，预计 2023 年 12 月面板稼动率为 70%；由于 2024 年年初需求放缓 以及面板厂商希望稳定面板价格，Omdia 预测显示面板厂商的整体稼动率将在 2024 年第 一季度将降至 68%以下。（2）需求端来看，不同面板表现分化，2023 年 12 月大尺寸笔记 本面板和显示器面板出货量同比边际改善，而大尺寸平板电脑面板、液晶电视面板出货量 同比则出现回落。另一方面，从营收角度来看，2023 年 12 月 TFT 面板营收同比 18.75%， 增速环比上月回升；与此同时，台股面板营收增速亦出现回升，12 月同比 18.27%，增速 环比上月回升了 7.8pct。

2.4.3 智能手机：供需两端均边际改善

智能手机供需两端均边际改善。（1）供给端来看，2023年12月智能手机产量累计同比1.9%， 同比实现转正并延续边际改善趋势；（2）需求端来看，2023 年 12 月智能手机出货量累计 同比 6.5%，尽管增速环比上月略微放缓了 0.6pct，已经连续 4 个月边际改善。事实上， 根据 Canalys 的预测，2024 年全球智能手机出货量增速有望修复至 4%。

2.4.4 计算机：PC 出口需求边际改善，软件业务表现相对较优

PC 需求仍处于底部区域。2023 年 12 月笔记本电脑销售量同比-45.1%，增速环比进一步回 落；同时，价格端来看，其销售均价亦仍处于下行趋势，目前尚未迎来拐点，均显示需求 整体偏弱。不过，值得关注的是，出口端来看，无论是出口金额还是出口数量，其同比增 速均边际改善。其中，笔记本电脑的出口数量同比实现转正，当月同比 11%。 软件板块景气表现相对较优。2023年12月软件业务收入和利润总额累计同比分别为13.4%、 13.6%，增速环比上月分别变化-0.5pct、+0.7pct。同时，出口来看，2023 年 12 月软件 出口金额累计同比-3.6%，尽管仍处于负值区间，但降幅已经 4 个月边际收窄。

2.4.5 传媒：近期观影热度回落

近期观影热度回落。截至 2024 年1 月 28 日，电影票房收入和观影人次同比分别为-74.32%、 -91.89%，连续两周处于负增长，显示观影热度有所回落。

2.5 金融地产：近期数据表现均偏弱，静待稳增长政策效果显现

尽管 2023 年下半年一系列政策组合拳相继落地，但政策效果仍有待显现。在当前有效需 求仍有不足，市场信心尚未得到扭转的背景下，金融板块整体基本面仍然偏弱，甚至存在 边际放缓的趋势。近期五大行调降存款利率、1 月央行新增 PSL 1500 亿元等，后续可重 点关注“三大工程”的政策效果。

2.5.1 银行：12 月信贷需求仍然偏弱

社融总量略低于市场预期，私人部门（企业和居民）中长期信贷均边际走弱。2023 年 12 月新增社融 1.94 万亿，低于市场一致预期 2.06 万亿；新增人民币信贷 11700 亿元，同比 去年少增 2300 亿元；12 月 M2 同比 9.7%，增速环比上月回落且低于市场一致预期 10.1%； M1 同比 1.3%，与上月持平。进一步观察：（1）居民端来看，短期贷款有所改善但中长期 信贷则表现偏弱。12 月居民短期贷款新增 759 亿元，环比上月回升且相比 2022 年同期亦 同比多增；然而，居民中长期贷款新增 1462 亿元，环比回落，且居民中长期信贷累计同 比-7.3%，降幅环比上月扩大了 0.9pct，显示需求端仍然略有不足。（2）企业端来看，企 业中长期贷款延续边际走弱的趋势，12 月累计同比 22.7%，增速环比上月回落了 6.3pct。 在市场有效需求不足、信心尚未明显恢复的背景下，或企业加杠杆、生产意愿仍然偏弱。不过，12 月 22 日五大行相继宣布下调存款利率，这是 2023 年以来存款利率的第三次下 调，也是 2022 年 4 月存款利率市场化调整机制建立以来的第六轮下调，或将有利于缓解 银行净息差，促进银行为实体提供融资，提振经济修复预期。

2.5.2 非银金融：近期市场成交量及保费收入均边际走弱

券商：近期两融余额边际回落，截至 2024 年 2 月 2 日两融余额为 1.52 万亿，周度环比下 降 4.57%；成交量来看，以近 5 日成交均值进行衡量，2024 年开年以来在市场走弱、情绪 低迷的背景下，沪深两市的成交额有所回落，截至 2024 年 2 月 2 月近 5 日均值为 7472 亿元，量能边际走弱。 保险：一方面，保费收入来看，2023 年 12 月保费收入累计同比 9.13%，自年中以来处于 边际放缓趋势。其中，保费收入占比较高的寿险和财产险的收入增速亦出现明显回落；另 一方面，在经济基本面偏弱、货币宽松预期之下，10 年期国债收益率自 2023 年 11 月底 以来趋势性回落，截至 2024 年 2 月 2 日回落至 2.4%，创下历史新低。

2.5.3 房地产：供需均偏冷，后续关注“三大工程”

（1）需求端来看，最近一周地产销售偏低。截至 2024 年 1 月 28 日 30 大中城市商品房成 交面积 176.82 万平方米，周度环比下跌 7.53%；其中，结构上来看，一二线城市回落幅 度更为明显。同时，12 月居民中长期贷款累计同比降幅有所扩大，显示当前需求端仍偏 弱。 （2）供应端来看，最近一周土地供应偏弱。截至 2024 年 1 月 28 日 100 大中城市土地供 应面积累计 3922.9 万平方米，周度环比下跌 79%，相比于 2023 年同期下跌 49%。 事实上，无论是新开工、施工、投资还是销售面积同比数据仍处于底部区域。2023 年 12 月房屋新开工面积、施工面积、房地产开发投资、商品房销售面积累计同比分别为-20.4%、 -7.2%、-9.6%和-8.5%，增速环比上月分别变化+0.8pct/+0pct/-0.2pct/-0.5pct。不过， 2024 年 1 月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增 PSL 1500 亿元， 这是继 2023 年 12 月重启 PSL 投放 3500 亿元之后，央行再次投放 PSL。后续可重点关注 “三大工程”的政策效果。

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