库存周期框架下的行业比较研究.pdf

库存周期框架下的行业比较研究。库存周期指向供需关系变化，与企业经营和盈利周期关系密切，直接或者间接影响大 类资产走势，对总量和行业投资均有启示作用。针对行业，在我们的库存周期-股价研 究框架中：1）财报数据系主要参考线索，即通过复盘 2011 年至今申万一级和二级行 业的库存周期阶段与股价变化给出行业比较指引；2）工企数据为辅助参考线索，即归 纳总结该类高频数据的适用范围，并匹配工企行业与申万行业的数据口径；3）提出使 用库存周期框架指导行业比较时的注意事项。 综合最新财报及工企数据，可关注食品饮料（饮料乳品、食品加工）、公用事业（燃气 Ⅱ）、石油石化（炼化及贸易）、基础化工（化学纤维、化学制品）、电子（半导体、元 件），可以寻找上述行业周期修复过程中的左侧布局机会。

总量指引：当全社会大部分企业处于被动去库阶段通常对应着景气度回升的早 期，也即对应经济复苏初期。当全社会整体库存接近下降尾声叠加需求端出现改 善时，往往能驱动出现连贯行情。1998 年以来，我国已经历 7 轮完整库存周 期，平均时长约 42 个月，当库存周期运行至“被动去库”和“主动补库”时，股票 类/商品类资产相对更优，取得正收益概率为 71%/100%和 86%/80%，月平均复 合收益率达+2.9%/+2.6%和+1.9%/+1.1%。

行业指引：对于我们的库存周期-股价投资框架，财报端是主要参考线索，工企 数据提供辅助线索。据统计，当各申万一级行业处在主动补库阶段时，单季度取 得正收益概率达到 59%，平均季度收益率为+2.4%，即主动补库系四大阶段中行 业指数表现最好阶段；当各申万一级行业处在主动去库阶段时，单季度取得正收 益概率为 37%，平均季度收益率为-1.5%，主动去库系行业指数表现最差阶段。 应用库存位置对行业轮动进行指引时应注意以下三点： 1）财报端应用适用范围：主要集中于上游资源及原材料（煤炭、化工、石化、 建材、有色、钢铁等）、中游大制造（汽车、家电、电子、电力设备、军工、轻 工、计算机设备等）、消费中偏制造领域（酒类、饮料乳品、化妆品等）。 2）财报端应用注意事项：考虑到财报披露的滞后性，在应用中应考虑前瞻性， 也即寻找处于被动去库（即有望迈入主动补库）或已迈入主动补库的行业。 3）工企高频数据适用范围：经过我们的详细筛选后，有 21 个申万行业能够在 收入及库存指标上与相关工企行业保持较好的数据同步性，即：电子、通信设 备、饮料乳品、汽车、医药生物、电力设备、电力、钢铁（普钢）、有色金属 （工业金属）、煤炭、农林牧渔、基础化工、水泥、炼化及贸易、燃气Ⅱ、化学 纤维、造纸、服装家纺、家居用品。

综合 23Q3 财报数据及 23 年 11 月工企辅助数据，建议关注：食品饮料（饮料乳 品、食品加工）、公用事业（燃气Ⅱ）、石油石化（炼化及贸易）、基础化工（化 学纤维、化学制品）、电子（半导体、元件），寻找行业修复中的左侧布局机会。