库存周期下的行业指引.pdf

库存周期下的行业指引。引言。近期市场对于库存周期的关注度提升，本文将会聚焦在即将到来 的第二库存周期以及当前所处的被动去库到主动补库阶段，对这一阶段 中的行业特征尤其是主导产业的表现做以简析。三周期嵌套框架中，库 存周期与资本市场投资关系最为密切，同一中周期内不同库存周期存在 其各自的量价属性：第一库存周期一般呈现出量价齐升的状态，第二库 存周期量升价平，第三库存周期内价升量平。第二库存周期多为中短周 期共振上行阶段，风险资产，尤其是盈利流动性双击的股票资产最为占 优。主导产业的相对优势在资本开支上行阶段最为显著，尤其在需求相 对充裕的长波繁荣期。当前我们正处于第五康波周期的长波萧条期，短 周期位于第一库存周期向第二库存周期过渡阶段。即将开启的第二库存 周期必将开启资本开支的上行，新的主导产业将得以显现。

第二库存周期内的行业表现。我们梳理了 90 年代以来的几轮库存周期下 中美资本市场的行业表现，发现：1）主导产业的相对优势在第二库存周 期必然显现。第一库存周期内，主导产业孕育阶段。长波繁荣期，主导 国家的资本市场优势行业可能呈现多点开花的局面，主导产业的相对优 势不那么明显；长波衰退期，第一库存周期内新的主导产业可能尚未形 成，旧的产业或出现阶段性复辟。第三库存周期内，主导产业处于资本 开支下行阶段，优势的体现并不显著。而第二库存周期内，主导产业资 本开支多处于上升阶段，其对行业库存周期强度的拉动作用将会使得主 导国家资本市场上主导行业的相对优势得以显现。2）主导产业在资本市 场的优势与资本开支开启时间密切相关。在一轮较强的资本开支周期 内，主导国的资本开支上行拐点较早，通常在第一库存周期就会开启， 其资本市场中主导产业的相对优势也会在第一库存周期就开始显现。而 在资本开支较弱的中周期内，资本开支拐点或在第二库存周期才会开 启，与之相对应的，主导产业在资本市场上的相对优势也会滞后出现。

被动去库到主动补库阶段行业表现。我们进一步梳理了以上几轮被动去 库到主动补库阶段的行业表现，总结出以下几点经验规律：1）主导产业 在第二库存周期必有表现，进入第三库存周期后行业表现出现分化，可 能会强化主导产业的相对优势，也可能会出现产业链的扩散效应。2）中 周期的主要发力国主导产业优势会更为明显，主要体现在，拐点更提前， 相对涨幅更大；非主要发力国主导产业优势较弱，进入第三库存周期后， 主导产业优势可能会不再。3）被动去库阶段，市场更加关注估值弹性， 主导产业一般在补库周期阶段优势会更为突出；在主动补库阶段，市场 会更加关注实际业绩增速，去库周期阶段逆周期或估值弹性高的行业板 块占优。

行业库存及资本开支情况展望。当前国内处于库存触底阶段，不同行业 所处的库存周期阶段存在分化：1）原材料相关行业均处于不同程度去库 阶段。2）通用、专用设备制造或已迈入补库阶段。3）消费品行业多数 仍处于去库周期中继。我们在资本开支深度里面也提到了资本开支周期 的开启对于库存周期的强化作用。那么当前各个行业板块的资本开支情 况又如何呢？整体来看，主要的几个大类行业均处于不同的资本开支下 行阶段，其中，TMT 板块去化程度较深，必需消费板块资本开支呈现出 一定的底部企稳迹象。机械、军工行业有望率先迎来资本开支上行拐点。