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兼论股市熊转牛的拐点：从库存周期触底到经济触底需要多久？库存周期：迎来触底回升的拐点。经验上，我国库存周期的底部在产成 品存货同比 0%左右，7 月产成品存货同比降至 1.6%，随后出现回升的 迹象，基本符合这一历史规律。除此之外，我们还可以借助原材料库存 周期与库存绝对水平的变化来更好地辨别库存周期的位置。原材料库存 周期和产成品库存周期大的走势是一致的，但仔细研究两类库存周期会 看到，原材料库存周期常领先于产成品库存周期。本次原材料补库始于 2023 年 7 月，产成品补库始于 2023 年 8 月。从库存绝对水平的视角， 二季度末库存绝对值较低，企业存在回补库存的动力。8 月，产成品库 存水平环比增加 0.9%，说明企业补库产成品的意愿提升。

全球制造业共振：出口改善有望延续。历史上，中美库存周期具有高度 同步性。2023 年 8 月，中美库存周期实现同步触底回升。事实上，不只 是中美，使用 PMI 观察世界经济体的景气度变化，最近几个月，全球制 造业 PMI 共振回升。综合考虑外需的积极变化与四季度偏低的基数，我 们判断后续出口同比增速或将进一步回升，年内出口增速有望转正。

产能周期：逐渐走出低点。2023Q3 产能利用率回升至 75%上方 （75.6%），表明阶段性产能过剩的问题有所缓解。从周期嵌套的角度， 历史上我国一轮产能周期包含两轮库存周期，2023 年上半年库存周期和 产能周期都在探底阶段，2023Q3 二者都出现了触底回升的迹象。我们 认为，产能利用率回升有助于增强企业扩大资本开支的积极性。

关注股市熊转牛的三大拐点。近期中国经济数据与权益市场表现出现了 明显的背离，经济基本面向好，但市场表现偏弱。我们认为，当下权益 市场的主要矛盾有三点，（1）经济预期的提振，（2）房地产市场企稳， （3）美联储从鹰派转为鸽派。当以上三点矛盾均得到改善，A 股有望迎 来牛市。我们评估了这三点的现状，并对拐点出现的时间进行研判。 （1）库存周期或已经迎来触底回升的拐点，并有望带来一系列连锁效 应，与出口、产能周期可能形成共振，再叠加财政发力，推动经济持续 改善。（2）尽管市场对政策放松后的房地产市场仍较为悲观，但我们研 究认为，房地产新开工最早出清完毕，新开工触底回升的拐点可能已经 到来。（3）本轮美国经济放缓是一轮非典型放缓，最近两个月，菲利普 斯曲线出现回归正常化的迹象，可能促使未来美联储从鹰派转为鸽派。 综上所述，我们认为，当前 A 股赔率处于历史高位，往后看三大拐点或 将陆续确立，A 股有望由熊转牛。