行业库存周期视角下的投资机会探讨.pdf

行业库存周期视角下的投资机会探讨。本报告主要解决以下三个问题：本轮库存周期相较于历史有一定差异，传 统宏观库存周期的规律是否依然有效？如何对行业库存周期做复盘，有哪 些指标可以衡量企业的库存压力和补库条件？总量库存平坦化的背景下， 如何构建库存景气策略来适应当下市场环境？

传统宏观库存周期的规律与局限性。本轮库存周期相较于历史有一定差 异，主要体现在两点：1）总量库存数据出现斜率平坦化趋势；2）库存周 期状态转换不连续。这导致了此轮主动去库存时滞较长，已达到历史最长 的 15 个月，并且历史上逻辑成立的权益资产择时和行业轮动规律有些失 效。在此背景下，应该重视行业库存维度的研究，重结构轻总量。

行业库存周期的指标选取与研究对象。行业库存维度可以用上市公司财务 报表中存货科目刻画，复盘大量行业存货同比的数据后，我们发现其短期 方向变化较快，不宜严格根据景气-库存划分四象限，因此本篇报告更加重 视库存位置高低。此外根据存货-营收相关性指标，大金融和部分旅游服务 业不太符合库存周期逻辑，我们将其从研究对象中剔除。

行业库存周期的规律探讨。根据统计分组，我们发现行业库存同比历史分 位数较高的行业需重点规避，尤其是库存高位且刚刚开始下行的行业，未 来可能会经历戴维斯双杀，例如 2022 年之后的新能源。此外，通过复盘 煤炭和家电的案例，我们发现一些共同特征：库存压力不大（库存同比和 资本开支占比不高）、具备补库条件（毛利率企稳改善和自由现金流不差）。 结合统计结论，我们建议在当下主动去阶段下，要关注业绩预期高、库存 压力不大和具备补库条件的行业，未来三个月组合收益率达到 1.2%，在 权益资产表现不佳的阶段具备绝对收益配置价值。

库存景气策略的构建与讨论。基于上述行业库存周期规律，可以在传统景 气策略基础上，规避库存压力大（库存和资本开支历史分位数>80%）和 不具备补库条件（毛利率和自由现金流历史分位数<20%）的行业，改进 后 2015 年底至 2024 年 4 月底策略年化收益从 5.8%提升至 12.4%，年化 超额 14.5%，信息比率 1.66，超额最大回撤-6.8%，可以有效提升景气策 略近三年的表现。此外考虑到库存景气策略是基本面维度的困境反转，与 困境反转策略融合后超额收益弹性进一步增强，提升至 20%。