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债券市场专题研究：对库存周期的思考，驱动、定位与定价。库存周期更多是经济周期的结果，库存周期滞后于经济周期，但是其“长鞭效 应”会放大经济波动的幅度。GDP 现价同比同步于工业企业营收同比（=工业增 加值同比+PPI 同比），并领先于工业企业存货同比。因此，从库存周期出发判断 经济的拐点和经济修复的幅度其实很难立住脚。但是，库存周期类似于美林始 终，可以简单快速地定位经济，并指导大类资产配置。

我国库存周期驱动因素是什么？ 美国库存周期呈现终端消费需求驱动的特征，美国厂商的生产和累库行为是从 下游往上游传导的，而我国这一特征并不明显，消费需求是否回暖和企业是否 累库并不具备强相关性。 区别于欧美等发达国家消费驱动生产的逻辑，我国是投资驱动生产。我国库存 周期明显更多受房地产投资周期和出口周期带动，具有“资产规模扩张→销售增 长→存货增长”的特征，地产投资和出口金额与工业产成品存货走势的相关性显 著更高。一方面，从产能周期和资产规模扩张的视角看，开发商土储扩张情况是 判断后续工业企业库存走势的关键指标。另一方面，我国存货规模较高部分行业 出口交货占比相对较高，因此海外经济和出口情况对库存行为影响明显。

我国补库周期核心驱动因素复盘 1998 年至今，我国已经经历了完整的 6 轮库存周期，目前正处于第 7 轮库存周 期的主动去库阶段。由于工业行业众多，统计局划分的工业大类有 41 个，因此 每轮工业企业即使总量上补库，行业结构上的驱动也大有不同。历史不会简单 地重复，但总是押着相同的韵脚。总结六轮周期来看，我们有几个结论再做补 充：

地产对工业企业库存的影响主要通过黑色金属冶炼累库来体现，第二轮到 第四轮库存周期刚好对应了地产行业黄金发展的十年，彼时库存的周期性 主要由地产的周期性带动；

出口对工业库存的影响业体现了我国出口结构的升级，在 21 世纪初期，以 纺织业为代表的劳动密集型行业是出口的重点，而随着我国中高端制造业 的发展，计算机及电子设备和电机等行业出口比重大幅提升，海外经济景 气度高、出口需求旺盛时，这两大行业累库需求一般不弱；

库存周期在结构层面分化较为明显，产业政策、产业渗透、产业升级都是 影响不同行业库存规模的关键，结构数据的重要性高于总量数据。