2023年库存周期下的行业指引

1 引言

近期市场对于库存周期的关注度提升，我们在此前的两篇报告中已分别对短中周期的基本框架做以 介绍，本文将会聚焦在即将到来的第二库存周期以及当前所处的被动去库到主动补库阶段，对这一 阶段中的行业特征尤其是主导产业的表现做以简析。

库存周期划分简述

在我们的三周期嵌套框架中，库存周期是与资本市场投资关系最为密切的周期框架，我们在《基于 周期理论的 A 股大势与风格研究框架》报告中指出，库存周期的强弱及趋势与资本市场的走势是高 度相关的。库存周期的划分标准有很多，在此我们采用最为原始的划分方式，以产出缺口和工业产 成品库存增速两个维度将整个时间周期划分为被动去库、主动补库、被动补库、主动去库四个阶段。

不同库存周期的特征

我们在此前的深度报告《资本开支周期下的资产配置与主导产业》中也提到过，同一中周期内不同 库存周期也存在其各自的量价属性：第一库存周期一般呈现出量价齐升的状态，第二库存周期量升 价平，第三库存周期内价升量平。 主导产业是资本开支周期内形成的具有较高创新性、高速增长能力并具有较强的带动其他产业及部 门发展能力的产业。其形成和发展与政策支持、宏观环境、技术创新以及经济体的资源禀赋都有较 为密切的关系，而新旧主导产业的更迭更是资本开支周期形成的重要因素。

我们发现主导产业的相对优势在资本开支上行阶段最为显著，尤其在需求相对充裕的长波繁荣期。 而随着中周期内资本开支的下行趋势开启，主导产业优势显著减弱，此前涨幅较小具备较强安全边 际的板块成为资本开支下行阶段市场首选。一般来讲，在第一、第二库存周期，主导产业处于产能 加速扩张阶段，需求扩张而供给不足，产业加速上行；而在资本开支周期下半程，主导产业需求趋 于饱和，产业供大于求，进入资本开支下行阶段。

不同库存周期下大类资产表现复盘

我们在此前报告中提到过不同的中短周期状态对于资产价格有着不同的指示性作用：短周期的上行/ 下行趋势与风险资产的走势高度相关，与此同时，资本开支周期的开启也将强化风险资产的上行趋 势。那么不同的库存周期间，资产价格的表现有怎样的规律呢？ 首先，从股、债、商大类资产之间的表现比较来看，第一第二库存周期内，股票资产大概率占优， 其中第二库存周期股票资产肯定最优，第三库存周期内股票资产优势大概率减弱，美元优势增加（除 去 80 年代大滞胀时代）。第二库存周期多为中短周期共振上行阶段，风险资产，尤其是盈利流动性 双击的股票资产最为占优。具体来看，除 80 年代滞胀时期和科网泡沫时期外，纳指相对其他主要股 指表现出绝对性的领先优势；大宗商品内部，工业品和金属在第一第二库存周期优势更为显著，食 品、农产品多在中周期后半程体现出较强的相对优势。 此外，我们还统计了不同大类资产在各个库存周期内的最大涨幅/回撤及上行/下行时间，在表 6 可以 看到，在第一第二库存周期内，股票资产的最大涨幅相较其他资产优势更为明显，也就是说，持有 股票资产在第一第二库存周期内可能获得的最大收益最为显著。 回到国内，不同库存周期间的资产表现规律性减弱，总体来看，第一第二库存周期内股票、商品为 代表的风险资产大概率占优，股票市场内部，除 2002-2004 年股权分置改革和 2015 年股灾外，万得 全 A 获取相对优势的概率明显高于上证和创业板。

当前所处周期位置

当前我们正处于第五康波周期的长波萧条期，短周期位于第一库存周期向第二库存周期过渡阶段。 海外发达经济体正处于第一库存周期的下行阶段，属于典型的主动去库周期阶段；而当前国内已经 进入本轮去库周期尾声，即将进入主动去库到被动去库的过渡阶段。从经验规律出发，随着新的补 库周期开启，我们即将步入本轮长波萧条期的第二库存周期。 当前主导产业仍处于萌芽期，疫情以来的第一库存周期，疫情因素导致货物生产运输受阻，设备投 资主导的硬性资本开支并未显著上升，知识产权为代表的软性开支明显上升。即将开启的第二库存 周期必将开启资本开支的上行，新的主导产业将得以显现。对标 70-80 年代日本，中国工业化进程 正迈入成熟期，高端制造及 AI 产业链为代表的科技领域都有望成为下一轮资本开支的主要动力。

2 第二库存周期行业表现

第二库存周期行业表现复盘

结合前文所述，即将进入的第二库存周期在行业表现上有什么特性呢？我们梳理了 90 年代以来的几 轮库存周期下中美资本市场的行业表现：

1991-2001 年：强资本开支周期，主导国美国，主导产业在第一第二库存周期显

现 这一轮长波繁荣期，信息技术革命催化了个人计算机的普及，信息领域基础设施快速发展，成为那 一轮中周期内资本开支的主要驱动。作为那一轮中周期的主导产业，信息技术行业的优势在第一库 存周期就得到了一定程度的显现。结合《资本开支周期下的资产配置与主导产业》报告，我们得知， 彼时得天独厚的宏观环境使得那一轮中周期资本开支幅度及持续时间都相当可观。资本市场表现上， 第一库存周期（1991-1996 年）内，信息技术、金融行业均表现出较强的优势；进入第二库存周期 （1996-1998 年），主导产业的优势更加突出，此前表现较强的工业、金融优势明显减弱；而第三库 存周期（1998-2001 年）内，主导产业优势不再，此前表现较弱的行业板块如工业、能源在这一阶段 表现相对突出。

2002-2009 年：强资本开支周期，主导国中国，主导产业在第一第二库存周期显现

这一轮中周期，中国工业化进程成为资本开支的最大驱动力，与此同时，美“居者有其屋”计划也 释放了低收入群体的购房需求，地产链成为本轮资本开支主导产业。需要指出的是，本轮资本开支 的主导国为中国，国内资本开支在第一库存周期就已经开启；而本轮中周期美国的资本开支拐点略 显滞后，直到第二库存周期才出现明显上行，相应的，我们看到美股这一阶段主导产业（能源行业） 的相对收益在第二库存周期最为显著；反观 A 股，能源、原材料为代表的相关主导产业在第一库存 周期就表现出了明显的超额收益，行业涨跌幅的相对优势一直持续到第二库存周期。

2009-2020 年：弱资本开支周期，主导国美国，主导产业在第二第三库存周期显现

这一轮长波衰退期，资本开支上行的幅度有限，金融危机后，中美两大主导国需求增量匮乏，新的 主导产业也并未在第一库存周期就得以显现。虽然这一周期内创新活动相对匮乏，但较低的利率水 平也成为了资本开支上行的助推。资本市场的表现上，第一库存周期内（2009-2013 年），美股及 A 股均呈现出多点开花的情形，可选消费、地产等行业表现在美股突出，同期 A 股的能源、消费品行 业表现亮眼；而进入第二库存周期后，智能手机开启移动互联网革命，FANNG 为代表的科技平台 公司开始崛起，在第二及第三库存周期中，美股信息技术板块均表现出绝对的领先优势。而这一时 期的 A 股，在第二库存周期也经历了 TMT 板块引领的科技牛市，但作为本轮资本开支的跟随国， 主导产业的优势在第三库存周期不复存在。

经验规律总结

总结这几轮库存周期的经验规律，我们发现： 主导产业的相对优势在第二库存周期必然显现。第一库存周期内，主导产业孕育阶段。长波繁荣期， 主导国家的资本市场优势行业可能呈现多点开花的局面，主导产业的相对优势不那么明显（如 1991-1996 年美股）；而长波衰退期，第一库存周期内新的主导产业可能尚未形成，旧的产业或出现 阶段性复辟（如 2009-2013 年美股 A 股）。第三库存周期内，主导产业处于资本开支下行阶段，优 势的体现并不显著。而第二库存周期内，主导产业资本开支多处于上升阶段，其对行业库存周期强 度的拉动作用将会使得主导国家资本市场上主导行业的相对优势得以显现。 主导产业在资本市场的优势与资本开支开启时间密切相关。我们发现，一轮中周期中，一个经济体 资本开支上行拐点的早晚与其是否是主导国、中周期内主导产业的强弱相关。在一轮较强的资本开 支周期内，主导国的资本开支上行拐点较早，通常在第一库存周期就会开启，其资本市场中主导产 业的相对优势也会在第一库存周期就开始显现。而在资本开支较弱的中周期内，资本开支拐点或在 第二库存周期才会开启，与之相对应的，主导产业在资本市场上的相对优势也会滞后出现。

3 被动去库到主动补库阶段行业表现

上文我们总结了不同的库存周期之间行业表现的规律，那么同一库存周期内部的不同阶段，行业表 现上又会呈现怎样的规律呢？在这里我们重点关注每轮库存周期里面的被动去库到主动补库阶段， 这也是我们即将进入的周期阶段。下文我们将每轮库存周期中被动去库到主动补库阶段的行业表现 做了归一化处理。

被动去库到主动补库阶段行业表现复盘

1991-2001 年：主导产业优势逐步强化，补库阶段更为显著

正如上文所述，90 年代全球资本开支的主要驱动为美国的信息技术产业，下图我们展示的是每轮库 存周期中的被动去库到主动补库阶段美股、A 股不同行业的表现情况（已做归一化处理）。图 10-15 可见，1993-1995 年的第一库存周期里，被动去库阶段可选消费、医疗保健行业涨幅先后占优，进入 补库阶段后，主导产业信息技术优势开始加速显现。1996-1998 年的第二库存周期内行业表现上信息 技术和金融优势最为明显，主导产业的优势也是在后半程加速发力。进入第三库存周期（1998-2001 年）后，信息技术产业的领先优势愈发明显。

2001-2009 年：主导国先行，主导产业优势扩散

这三轮库存周期内，主导国家是中国，第一库存周期（1999-2001 年）内，A 股基建产业链先行发力， 钢铁、煤炭等为代表的资源品也体现出全面占优的格局，这几个行业的表现均显著优于同期上证综 指。而第一库存周期（2001-2003 年）中的美股还处于科网泡沫后的危机修复期，资本市场的行业表 现上较为分散，能源股、必需消费板块和金融板块先后体现出相对优势，行业表现整体上呈现出低 估值为先的局面。 进入第二库存周期（2002-2005 年），A 股的主导产业能源行业在整个周期内几乎一直保持绝对领先 优势，一级行业上，食品饮料、银行、汽车在被动去库阶段相对占优，进入到主动补库阶段，钢铁、 交运、煤炭为代表的主导产业全面占优。而美股在第二库存周期（2003-2005 年）内能源行业的优势 在补库开始后也逐渐凸显出来。 进入第三库存周期（2005-2008 年）后，A 股进入大牛市，行业表现上呈现多点开花，优势产业从上 游能源一枝独秀向下游材料、金融地产扩散；美股方面，在第三库存周期（2005-2009 年）里面，金 融、通信、能源材料相继占优，主导产业能源行业的优势在补库周期后更为突出一些。

2009-2020 年：主导产业后来居上，补库阶段优势更为突出

金融危机过后的这轮全球资本开支周期相对较弱，主导产业的优势也相对不那么显著。第一库存周 期（2009-2013 年）里面，中美资本市场都呈现出优势行业多点开花的特性，比如 A 股在被动去库 阶段是能源、大金融先行，补库开启后消费、信息技术优势凸显；而美股的大金融、可选消费、信 息技术等行业均有所表现。 进入第二库存周期（2013-2016 年），主导产业仍未显现出明显优势，美股在被动去库到主动补库阶 段，金融、医药、可选消费多点开花，那一时期生物科技是市场追逐的热点，驱动力量来自于大量 生物科技公司的创新药审批通过以及由此带来的并购效应，主导产业在补库的后期才开始呈现出一 定的优势。而第二库存周期（2012-2016 年）内的 A 股也是呈现了金融、消费先行，主导产业信息 技术后来居上的行情。

进入第三库存周期（2016-2020 年）后，美股的主导产业优势体现的较为突出，基本上呈现一枝独秀 的状态；但这一时期的 A 股，尤其是补库阶段，则是在去杠杆、北上资金流入等因素的驱动下走出 了一波价值蓝筹行情。没有跟随美股呈现主导产业的牛市，存在很多市场层面的原因，一方面来看， 这一轮移动互联网革命，中国不是主导国，处于追赶国地位，也并没有获得主导产业的先发优势， 从那一时期国内的资本开支情况来看，国内在 2011-2014 年的资本开支持续走低，2015-2016 年也没 有形成有效的资本开支，直到 2017 年才有所上行，也就是说这一轮资本开支国内并非由主导产业带 动的。

经验规律总结

通过梳理以上几轮被动去库到主动补库阶段的行业表现，我们主要总结了以下 3 点经验规律： 1. 主导产业在第二库存周期必有表现，进入第三库存周期后行业表现出现分化，可能会强化主导产 业的相对优势（如 90 年代美国信息技术产业），也可能会出现产业链的扩散效应（如 2000-2009 年 中国的地产产业链）。 2. 中周期的主要发力国主导产业优势会更为明显（例如，90 年代美国、2000-2009 年中国），主要 体现在，拐点更提前，相对涨幅更大；非主要发力国主导产业优势较弱（例如，2000-2009 年美国、 2009-2020 年中国），进入第三库存周期后，主导产业优势可能会不再。

3. 主导产业一般在补库周期阶段优势会更为突出，而去库周期阶段逆周期或估值弹性高的行业板块 涨幅占优。 被动去库阶段，市场更加关注估值弹性。我们以 A 股为例，2012-2015 年这一轮库存周期的被动去 库阶段在 2012 年 4 月-2013 年 8 月，被动去库阶段的前期，非银、地产、建筑这几个行业是明显占 优的，这一方面源于经济下行阶段市场对于逆周期政策的预期，另一方面，这几个行业在行情启动 之前都是处于自己行业估值的极低分位水平，这也为他们后面因为政策预期或者是基本面预期而带 来的估值修复提供了较为充足的空间。而在进入主动补库阶段后，电子、计算机、传媒等为代表的 科技股优势开始凸显出来。同样的在 2002-2004 年那一轮主动补库周期阶段，钢铁、石化、煤炭这 种资源品行业展现出了全面优势。 在主动补库阶段，市场会更加关注实际业绩增速。我们梳理了这两轮主动补库阶段各个一级行业的 盈利增速情况，并挑选重点行业列在下面的表格中。可以看到，例如 2002-2004 年，煤炭钢铁这些 行业的实际盈利增速都处于同期各行业的前列，尤其到补库后期，优势更加明显。同样的，2013-2016 年，TMT 相关板块的实际盈利增速也是明显好于其他一级行业的。 因此，我们认为库存周期的不同阶段对于市场的指导意义也是有所不同的。被动去库阶段，市场更 加关注预期或政策所带来的估值弹性，主动补库阶段，市场则会更加关注实际的业绩。这也就解释 了为什么刚刚我们看到主导产业的优势一般会在主动补库阶段才会展现的较为明显。

4 行业库存及资本开支情况展望

当前库存周期的行业特征

当前国内处于库存触底阶段。从产出缺口的趋势来看，出现了一定的企稳迹象。8 月份以来， 国内的稳增长政策加力，后续内需上行趋势有待数据进一步验证。因此我们可以看到，在库存 下行、宏观政策仍处宽松的主动去库阶段，估值弹性高的或者受政策影响预期修复的行业表现 是最优的。而进入补库周期后，行业的结构表现上则需要更加关注行业的实际盈利增速。那么 当前各个行业的库存和资本开支情况如何呢？我们将行业分为原材料相关行业、装备制造业和 消费品制造业这几个大类。

原材料相关行业均处于不同程度去库阶段。这里原材料相关行业主要包含煤炭、石油、黑色、有色 等这种传统资源品及其相关的制造产业。这些行业当前来看都处于不同程度的去库阶段。当前行业 盈利呈现一定触底迹象，去产能大背景下产能利用率维持震荡，往后看，能源转型背景下行业大幅 扩产可能性较低，需求弹性不足以及产能阶段性过剩可能会压制后续这些行业价格反弹的高度，也 就是后续补库的强度。

通用、专用设备制造或已迈入补库阶段。相比之下，装备制造业里面的多数行业景气度当前处于相 对较高的水平。专用设备、电子行业为代表，行业盈利呈现明显的底部回升迹象，产能角度来看， 多数装备制造业的产能利用率业均出现了底部小幅回暖的迹象。尤其是专用、通用设备这两个行业， 产成品库存均呈现出不同程度的触底回升的迹象。其他的一些行业比如仪器仪表、电子设备， 尽管 产成品库存尚未降至此前周期的底部，但从行业工业增加值增速回升的情况来看，进一步去库存的 空间或许不大。

消费品行业多数仍处于去库周期中继。消费品相关的制造业包括医药、食品烟酒饮料、纺织服装、 木材家具、造纸印刷、文体娱乐用品六类 13 个行业。这些整体也基本上仍处于去库周期中继。其 中，纺织服装类、家具等外需相关性比较高的行业库存韧性稍强。

当前国内资本开支的行业线索

我们在资本开支深度里面也提到了资本开支周期的开启对于库存周期的强化作用。那么当前各个行 业板块的资本开支情况又如何呢？ 资本开支上行需等待盈利率先企稳。首先，从整体的情况来看，非金融 A 股的资本开支在疫情后出 现了一轮小幅上行。我们这里采用了上市公司的财报数据中的在建工程增速作为资本开支的衡量指 标。结合我们在上一篇报告的研究结论，盈利和产能利用率的拐点领先资本开支的拐点，当前来看， 新一轮资本开支的上行需要等待盈利企稳上行的拐点。当前各个行业板块的资本开支情况如何呢？ 整体来看，主要的几个大类行业均处于不同的资本开支下行阶段，其中，TMT 板块去化程度较深， 必需消费板块资本开支呈现出一定的底部企稳迹象。

当前哪些行业的资本开支情况比较好呢？我们逐一梳理了 30 个一级子行业的的资本开支、盈利、产 能以及构建固定资产的现金流情况，以希望从数据中得到行业资本开支的线索。 我们认为，机械、军工行业有望率先迎来资本开支上行拐点。这两个行业的特点是，行业盈利增速 自底部持续回升，产能利用率也出现明显的底部回升迹象，同时企业现金流回暖，我们也看到当前 这两个行业的资本开支也有不同程度的触底迹象。结合我们上篇深度报告的研究结论，盈利拐点和 产能利用率拐点领先资本开支拐点，因此，这两个行业的资本开支是最有希望出现底部回升或延续 回升趋势的。

家电、食品行业资本开支有望延续。家电、食品饮料这两个消费品行业，虽然资本开支一直维持在 较高的水位，但行业盈利呈现出超越短周期的较强的韧性。往后看，如果盈利韧性能够得以延续， 行业资本开支也有望维持高位。

电子、计算机行业等待需求验证。这两个行业过去几年一直处于产能出清状态，现在行业产能利用 率和现金流出现了一定的触底回升迹象，虽然从实际业绩上还未看到明显上行，但 AI 产业革命和国 内外政策支持下，行业需求可能会出现一定程度的修复或者回暖迹象，如果盈利回暖持续性被验证， 那么行业也是有可能迎来下一轮资本开支的上行拐点的。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）