1 国内库存周期在什么位置？

当前，我国工业企业正处于第 7 轮库存周期被动去库拐点。我们根据中国工业企 业产成品存货同比增速和全部工业品PPI当月同比增速的变动趋势将库存周期划 分为四个阶段——主动补库（PPI 上升+存货同比上升）→被动补库（PPI 回落+ 存货同比上升）→主动去库（PPI 回落+存货同比下降）→被动去库（PPI 回落+存 货同比下降）。 2000 年至今，中国已经历完整的 6 轮库存周期，目前正处于第七轮库存周期自主 动去库转向被动去库的拐点上。8 月最新数据显示，PPI 已连续两月降幅收窄， 出现向上拐点，工业企业产成品存货同比增速回升，这也意味着中国工业企业被 动去库阶段已经拉开序幕，是否进入主动补库仍需等待库存底部的确认。

2 国内预计什么时候开启补库？

我们根据历史去库持续时间、库存同比增速相对位置和“利润→PPI→库存”的间 隔时间均值来估计本轮补库开启时间：我们认为，本轮补库周期大概率将于 2023 年 10 月-2024 年 1 月之间开启。 预测一：以历史被动去库时长估计，本轮去库将于 2024 年 1 月结束。 我们统计了自 2000 年起我国经历的 7 轮库存周期中四个阶段的持续时长。根据 历史经验，被动去库阶段最短持续时间为 1 个月，最长持续时间为 12 个月，平 均持续时间 7 个月。我们以 6 月 PPI 回升作为拐点，预计本轮被动去库阶段将在 2024 年 1 月结束，进入主动补库阶段。

预测二：根据历史去库平均持续时间估计，本轮去库将于 2024 年 1 月结束。 我们统计了中国自 2000 年起 6 轮完整的去库阶段，本轮去库存拐点在 2022 年 5 月出现。根据经验，历史平均去库时长为 20 个月，最短为 12 个月，最长为 17 年 供给侧改革持续 31 个月。根据历史去库时长的平均值预测，本轮去库将于 2024 年 1 月结束。

预测三：根据库存相对位置估计，本轮去库将于 2023 年 10 月-11 月见底。 我们统计了历史上 6 轮库存底所处的历史分位数，我们发现 6 次库存底中有 4 次 处于历史 10 分位数以下区间，而 7 月库存同比增速处于历史 8%分位数。历史经 验显示，去库存阶段自 8%分位数运行至库存底所需时长在 3-4 个月，据此预测， 本轮去库阶段将于 2023 年 10 月-11 月见底。

预测四：根据“利润→PPI→库存”的传导估计，本轮去库阶段将于 23 年 9 月24 年 1 月见底。 历史经验显示，库存底的传导是从利润端到价格端再到数量端，工业企业利润总 额会率先触底，其次是 PPI，最后迎来库存底。（1）历史上利润总额增速见底运 行至库存增速见底时间在 6 到 16 个月，平均 11 个月。本轮利润总额增速已于 2023 年 2 月见底，我们预计本轮去库阶段将于 2024 年 1 月见底；（2）历史上 PPI 见底运行至库存增速见底时间在 1 到 5 个月，平均 3 个月。本轮 PPI 已于 6 月见 底，我们预计本轮去库阶段将于 2023 年 9 月见底。

3 哪些行业有可能率先开启补库？

3.1 历史经验来看，中游加工通常率先进入被动去库和主动补库

中游加工通常领先于工业库存整体周期，率先进入被动去库和主动补库。我们统 计了历史上各行业被动去库（主动补库）领先/滞后于工业企业被动去库（主动补 库）的月数，我们发现，半数以上的中游加工行业领先于工业企业库存整体周期， 即中游加工行业在多数情况下，率先进入被动去库和主动补库阶段。

3.2 本轮中游加工和下游消费有望率先开启补库

为了预测本轮各行业目前主动去库的运行阶段和被动去库的开启时间，我们统计 了全部工业企业分项自 2000 年以来 7 轮库存周期的主动去库、被动去库、主动 补库和被动补库四个阶段的运行时间，并以每个阶段的平均数预测各个行业本轮 库存周期的运行时间。 本轮工业企业主动去库自 2022 年 5 月开启，由中游加工和中游制造率先开启， 下游消费紧随其后，上游开采最后开启。根据历史各大类行业各阶段运行时间均 值推测—— 本轮中游加工和下游消费已进入被动去库阶段，中游制造将于 9 月开启被动去库 进程，上游开采预计于 2023 年 12 月开启被动去库。

（1）中游加工和下游消费已运行历史均值时长以上，大概率已经结束本轮主动 去库阶段，开启被动去库进程； （2）中游制造历史主动去库运行时长在 16 个月，目前已运行 14 个月，预计将 于 2023 年 9 月开启被动去库进程； （3）上游开采历史主动去库运行时长在 16 个月，目前已运行 11 个月，预计将 于 2023 年 12 月开启被动去库进程。

分行业来看，中游制造各分项被动去库进程较快，但汽车制造目前仍处于主动去 库阶段，是中游制造开启被动去库的主要拖累项。（1）上游开采、中游加工和下 游消费中仍有近半数行业被动去库进程尚不足 50%；（2）目前中游制造的大部分 行业的被动去库进程完成较快，67%以上行业已基本进入主动补库阶段。

中下游目前已有近半数行业开启主动补库阶段，上游行业多集中在主动去库和被 动去库阶段。（1）中下游如电气机械和器材、金属冶炼和压延加工、铁路船舶与 航空航天、通用设备制造业、家具制造业、纺织服装业等已开启主动补库；（2） 中下游如计算机、通信和电子设备制造业、电力、热力生产和供应业、燃气、睡、 仪器仪表、食品饮料等行业仍处于被动去库阶段，尚未开启主动补库。

3.3 预计补库开启时间：中游年底，下游明年年初，上游明年 4 月

根据库存和 PPI 的相对位置，以及历史上各行业主动去库运行时长预测—— 中游加工库存有望率先于 11 月开启补库，中游制造和下游消费紧随其后，分别 预计于 12 月和明年 2 月开启补库，上游开采仍需等待库存进一步回落，预计于 明年 4 月开启补库。 中游加工库存增速已近历史低位，且 PPI 已连续两个月降幅收窄，有望率先触及 库存底部。根据历史去库运行时长均值预测，中游加工有望于 23 年 11 月开启主 动补库阶段。

中游制造和下游消费库存距离历史底部仍有距离，但 PPI 已接近历史底部，即将 进入被动去库阶段。根据历史去库运行时长均值预测，中游制造有望于 23 年 12 月开启主动补库，下游消费有望于 24 年 2 月开启主动补库阶段。上游开采库存相对位置仍然较高，距离库存底部仍有距离，而 PPI 已接近历史底 部。即使 PPI 持续回升，被动去库仍需静待时日。根据历史去库运行时长均值预 测，上游开采有望于 24 年 4 月开启主动补库。

我们根据各个行业历史主动去库、被动去库和主动补库平均时长，预测了本轮各 行业的主动补库开启时间。我们发现—— （1）大部分行业将于今年 10 月-11 月开启主动补库阶段，如有色金属矿采选业、 橡胶和塑料制品业、木材加工业、仪器仪表制造业、计算机通信制造业、食品制 造业等； （2）汽车制造业、造纸业、农副食品加工业将于 24 年后开启主动补库阶段，是 本轮主动补库的主要拖累项。

4 率先开启“主动补库”的行业能否获得超额收益？

行业开启被动去库的标志是销量的触底回升，而开启主动补库的标志是库存的触 底回升，二者均意味着行业的景气上行和盈利改善，从而在资本市场表现出显著 的超额收益。我们统计了历史上每轮行业被动去库和主动补库开始前后 10 个月 的行业超额收益，我们发现： （1）越是领先开启被动去库/主动补库的行业，其市场表现将在被动去库/主动 补库开启后的 3-5 个月出现显著的超额收益。由于库存周期的确认具有一定滞后 性（需确认拐点后需求/库存的持续上行），因此大概率率先确认开启的行业将在 确认当月获取显著的超额回报。 （2）相对晚开启被动去库/主动补库的行业，基本不会由确认库存周期的开启而 带来显著的超额回报。较晚开启库存周期的行业，通常超额收益的确认要等到 7 个月之后，市场表现与库存周期开启的相关性较差。

由此，我们认为中游加工和下游消费有望率先开启本轮被动去库/主动补库，细 分行业中，水的生产和制造业、电力、热力生产和供应业将率先于 23 年 8 月开 启主动补库，有望在年末获取显著超额回报。

5 地产走弱是否会制约本轮补库幅度？

当前经济动能转换，地产反弹预期不足，将会制约本轮补库的斜率和幅度。历史 上地产反弹幅度和补库幅度高度相关，地产是补库的主要动力之一。2002 年、 2010 年和 2019 年周期库存反弹相对偏强，均伴随着同期地产开发投资完成额的 强力反弹；而 2008 年、2014 年和 2017 年周期库存反弹相对较弱，同期地产开发 投资完成额反弹也相对不强。

6 目前美国库存处于什么位置？

当前，美国工业企业正处于主动去库的尾声阶段。我们根据美国季度调整库存总 额同比增速与美国季度调整销售总额同比增速将库存周期划分为四个阶段—— 主动补库（销售总额同比上升+存货同比上升）→被动补库（销售总额同比回落+ 存货同比上升）→主动去库（销售总额同比回落+存货同比下降）→被动去库（销 售总额同比回落+存货同比下降）。 1993 年至今，美国已经历完整的 9 轮库存周期，自去年 5 月开始持续处于第 10 轮库存周期的主动去库阶段。7 月最新数据显示，美国销售总额同比降幅收窄， 需求出现回暖迹象，主动去库接近尾声。

7 美国什么时候开始“主动补库”？

我们根据历史去库持续时间、库销比见顶时间和销售总额同比增速领先时间来估 计本轮补库开启时间：我们认为，本轮补库周期大概率将于 2023 年 12 月以后开 启。 预测一：以历史被动去库时长估计，本轮补库将于 2024 年 1 月及以后开启。 我们统计了自 1993 年起美国经历的 9 轮库存周期中四个阶段的持续时长。根据 历史经验，主动去库平均时长 11 个月，被动去库平均时长 7 个月。而美国本轮 主动去库自 2022 年 5 月起，已经历 13 个月（至 7 月最新数据），尚未观察到销 售总额持续回暖迹象，即使最乐观估计 6 月为销售总额同比增速的最低点，仍需 2024 年 1 月开启主动补库阶段。

预测二：根据历史去库存平均持续时间推算，本轮补库将于 24 年 1 月开启。 我们统计了美国自 1993 年起 9 轮完整的去库阶段。根据经验，历史平均去库时 长为 20 个月，最短为 11 个月，最长为 27 个月。根据历史去库时长的平均值预 测，本轮去库将于 2024 年 1 月结束。

预测三：根据销售总额同比增速预测，本轮补库最早于年底开启。 销售总额同比增速拐点对市场需求变动更敏感，通常领先于库存拐点出现。我们 统计了历史上美国销售总额见底领先库存见底的时间，我们发现：美国销售总额 见底时间平均领先库存见底时间 6 个月。目前，尚未观测到美国销售总额同比增 速的明确回暖，即使以目前的阶段性最低点 23 年 6 月为销售总额拐点，美国本 轮补库最早也要等到 23 年 12 月才能开启。

预测四：根据库销比见顶预测，本轮补库最早于 24 年 1 月开启。 历史经验表明，库销比见顶通常领先于库存见底。我们统计了历史上每轮美国库 销比见顶时间，我们发现：库销比见顶平均领先库存周期见底 8 个月。目前，尚 未观测到明确的库销比顶点，即使以库销比阶段性高点 2023 年 5 月预测，本轮 主动补库的开启也要在 2024 年 1 月。

8 美国哪些行业可能率先进入补库？

8.1 历史经验来看，中游通常率先被动去库，上游通常率先主动补库

中游材料和制造通常领先于工业库存整体周期率先进入被动去库，而上游矿产则 通常率先进入主动补库阶段。我们统计了历史上各行业被动去库（主动补库）领 先/滞后于工业企业被动去库（主动补库）的月数，我们发现，半数以上的中游加 工行业领先于工业企业库存整体周期，即中游加工行业在多数情况下，率先进入 被动去库和主动补库阶段。

8.2 本轮上游采矿和中游材料有望率先开启补库

同样的，为了预测美国本轮各行业目前主动去库的运行阶段和被动去库的开启时 间，我们统计了全部工业企业分项自 1993 年以来 9 轮库存周期的主动去库、被 动去库、主动补库和被动补库四个阶段的运行时间，并以每个阶段的平均数预测 各个行业本轮库存周期的运行时间。

美国本轮工业企业主动去库自 2022 年 5 月开启，由上游采矿和中游材料率先开 启，下游消费紧随其后，中游制造最后开启。根据历史各大类行业各阶段运行时 间均值推测—— 本轮上游采矿和中游材料将率先进入被动去库阶段，中游制造和下游消费预计将 于本年年末开启被动去库阶段。 （1）上游采矿和中游材料已运行历史均值时长以上，大概率即将结束本轮主动 去库阶段，开启被动去库进程； （2）中游制造历史主动去库运行时长在 15 个月，目前已运行 9 个月，预计将于 2023 年 12 月开启被动去库进程； （3）下游消费历史主动去库运行时长在 16 个月，目前已运行 10 个月，预计将 于 2023 年 12 月开启被动去库进程。

分行业来看：（1）上游开采各分项被动去库进程较快；（2）中游制造中汽车及其 零件以及机械设备尚未完成主动去库，拖累中游制造开启被动去库；（3）中游加 工和下游消费多少行业被动去库进程刚刚开启，进程不足 30%。多数行业仍处于主动去库和被动去库阶段，仅石油和石油产品、药品等进入主动 补库阶段。

8.3 预计补库开启时间：上游&中游材料 3 季度，下游年末，中游制造明年 2 月

根据库存和销售金额同比增速的相对位置，以及历史上各行业去库运行时长预测 ——我们认为，上游矿产有望率先于 23 年 7 月补库，中游材料紧随其后，预计 于 23 年 9 月补库，下游消费仍需等待需求进一步回暖，预计 23 年 12 月开启补 库，而中游制造目前库存仍处于高位，成为美国本轮补库的最大拖累项，预计于 24 年 2 月开启补库。 上游矿产库存增速和销售总额同比增速已处于历史低位，且销售总额同比增速降 幅已于 7 月收窄，有望率先触及库存底部。根据历史去库运行时长均值预测，上 游矿产有望于 23 年 7 月开启主动补库阶段。

中游材料库存增速和销售总额同比增速已处于历史低位，销售总额同比增速降幅 尚未出现回暖迹象。根据历史去库运行时长均值预测，中游材料有望于 23 年 9 月 开启主动补库阶段。中游制造库存增速仍处于历史高位，甚至高于历史上四次库存顶部位置，销售总 额同比增速位置也相对较高，中游制造去库存之路“道阻且长”。即使根据历史去 库运行时长均值预测，中游制造也将于 24 年 2 月开启主动补库，鉴于当前库存 高位，预计开启主动补库或晚于 24 年 2 月。

下游消费库存增速处于历史低位，但销售额同比增速位置相对较高。7 月销售总 额同比增速降幅改善，若就此反弹或加速本轮下游消费被动去库速度，若销售总 额同比增速继续下行，或拖长本轮下游消费补库进度。因此，仍需等待需求的进 一步回暖确认下游消费的去库进度。根据历史去库运行时长均值预测，下游消费 将于 23 年 12 月开启主动补库。

我们根据美国各个行业历史主动去库、被动去库和主动补库平均时长，预测了本 轮各行业的主动补库开启时间。我们发现—— （1）大部分行业将于今年 4 季度开启主动补库阶段，如农产品原材料、木材及 其他建材、五金、水暖及加热设备、电气和电子产品、服装、食品等； （2）汽车及汽车零件和用品、机械设备和用品、化学品等将于 24 年中后开启主 动补库阶段，是本轮主动补库的主要拖累项。

9 本轮中美库存周期会共振吗？

逆全球化后，中美库存周期相关性显著减少，但是疫情后美国的超常规货币政策 效果外溢再次引领了本轮中美的库存周期共振。历史上，中美库存周期共振出现 在 2002 年-2005 年、2009-2011 年、2012-2016 年以及 2021-2023 年。2016 年之 前共振的驱动因素主要为全球化贸易的持续推进，而 2016 年之后中美共振的主 要驱动因素为美国的货币政策外溢。

当前中美库存周期均已接近底部时刻，有望在 2024 年 4 月左右迎来库存共振上 行。（1）根据我们的预测，随着国内需求进一步改善，本轮中国补库周期预计于 2024 年年初开启；（2）美国受中游制造库存的高位压力拖累，且当前美国就业弹 性更大的私人服务时薪已经出现降速趋势，可能会局部性影响美国个人收入与销 售增速的持续性，本轮去库时间或将会相对更长，预计于 24 年 4 月开启。

但是，本轮中美库存周期共振幅度可能不及前期。（1）国际贸易引发中美库存周 期共振的力量从 2016 年逆全球化趋势强化以来就持续降低，逆全球化时代中美 之间直接实现库存周期共振的力量已经弱化；（2）美国通胀粘性依然存在，经济 保持一定韧性，今年内美联储大概率按计划缩表，形成需求收缩效应，这将会制 约美国本次补库的力度和动力；（3）国内虽然库存周期接近历史低位，但上行斜率依然要看国内逆周期的调节力度和需求、出口的恢复情况，且本轮地产链趋势 性下行，可能引发库存周期见底但回升力度较弱。

10 中美库存周期共振时期哪些风格/行业占优？

我们将中美库存周期共振分为三个阶段：中美主动去库共振、中美被动去库共振 以及中美主动补库共振，并计算了历史上每一轮共振区间内风格和行业的相对表 现，我们发现： （1）中美主动去库共振区间内，价值相对占优，周期行业明显占优。 （2）中美被动去库共振时，成长明显占优，电子、传媒、电力设备等科技类行业 相对占优。 （3）中美主动补库共振时，价值明显占优，周期类行业显著占优。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）