2026年度策略系列：如何看待新一轮库存周期？

库存周期复盘：从“外需与地产”双轮驱动向“结构性改革与 内需质量”导向的转型

自 1998 年以来，中国库存周期的演进逻辑经历了从“外需与地产”双轮驱动，向“结 构性改革与内需质量”导向的转型。回顾这七轮库存周期，政府在应对外部冲击时表现出 政策前瞻性。 第一至第三轮周期（1998-2009 年）主要受城镇化起步与入世红利的双重拉动。1998 年亚洲金融危机爆发后，中国通过深化住房制度改革（房改）成功对冲通缩压力，开启了 需求驱动的主动补库进程。随后，2001 年加入 WTO 释放了外部红利，配合积极的财政政 策，固定资产投资增速创下阶段性新高，推动经济进入强劲的主动补库期。尽管 2008 年 遭遇国际金融危机冲击，但“四万亿计划”的快速实施有效对冲了外部需求回落的风险， 带动房地产与制造业投资在第三轮周期末实现率先复苏。 进入结构调整期（2009-2020 年），库存周期的主导力量从早期的规模扩张转向供给 侧的质量优化与出清。第四至第六轮周期见证了前期刺激政策边际递减后的阵痛与转型。 2012 年后，面对全球复苏趋缓与国内投资走弱的双重压力，政府推出“一带一路”战略 并启动供给侧结构性改革，将重心从短期规模刺激转向中长期结构优化 。特别是 2016 年 以后，通过“去产能、去库存、去杠杆”等五大任务的落实，配合“房住不炒”的顶层设 计，市场实现了深度出清，企业盈利水平在第六轮周期中得到系统性改善，促使经济由复 苏稳步迈向主动补库。 近年来，库存周期呈现出波动收敛与高端制造驱动的新特征，反映出经济韧性的增强 与增长动能的切换。第七轮周期（2020-2023 年）在全球疫情导致供给中断与需求收缩的 宏观背景下展开。中国政府通过大规模减税降费政策稳定企业基本盘，同时疫情客观上加 速了在线教育、跨境电商等数字经济领域的发展，为经济修复提供了结构性支撑。这一阶 段的特征表明，随着供给侧监管的常态化，库存行为的盲目性已显著下降，传统的“大开 大合”式周期特征正在向“窄幅波动、行业分化”的高质量发展平稳切换。

此轮库存周期分析：库存周期已弱化，处于被动补库存阶段

当前库存周期呈现出“低波动、长筑底”的新特征，并已进入由需求放缓引导的被动 补库存阶段。自 2025 年 7 月以来，受国内消费与投资需求双重走弱影响，工业企业营业 收入增速逐步放缓。由于生产端的调整相对需求释放具有滞后性，产成品存货在波动中有 所回升，形成了典型的被动累库态势。与此同时，PPI 自 2024 年 7 月以来持续处于负值区 间，反映出市场需求或仍处于筑底期，价格预期的减弱使得库存去化进程呈现非线性的 “低波动、长筑底”的新特征。

从需求结构看，我们认为，房地产下行与出口韧性的深度对冲是导致本轮周期波动性 弱化的核心因素。现阶段中国经济总需求的波动范围显著收窄，企业库存行为趋于平缓， 传统的主动去库存趋势并不显著。具体而言，房地产市场虽有政策呵护，但 2025 年以来 的销售与投资数据仍显疲软，由于地产销售通常领先库存周期约 1 年，其低迷表现预示整 体需求的修复仍需耐心。相比之下，出口需求保持了较强的韧性，有效抵消了部分内需缺 口。这种驱动力的相互抵消，使得库存水平在低位呈现窄幅波动，难以形成强力的周期共 振。 在中观驱动维度，本轮周期呈现出“制造业与出口双锚点驱动，地产长时滞约束”的 特征。制造业投资与出口：周期的核心拉动力。制造业投资作为库存最直接的实体承载，其走势与库存周期高度一致。同时，出口作为领先半年至一年的前瞻指标，目前展现出的 韧性是支撑企业平稳库存行为的关键。房地产：具有长时滞的宏观背景变量。房地产销售 领先库存周期约一年，但其目前表现出的弱修复态势，更多是作为一种“下行引力”限制 了总需求的释放。地产持续的下行周期导致补库动力整体偏弱，对冲导致库存周期波动降 低。基建与消费：弱相关或非核心因素。基础建设投资受政府调控主导，与市场化补库行 为相关性模糊；而消费端回暖则更依赖居民收入改善，对工业生产端的库存指引作用较为 间接。 当前整体经济环境呈现复苏态势，对于行业库存周期的分析就变得尤为重要，以寻找 到细分结构性机会。我们把行业细分为上游原材料、中游制造、下游消费和支持服务等领 域，观察细分行业的库存周期运行情况。

2.1. 上游原料：库存周期表现分化

煤炭行业：全产业链共振，开启“主动补库存”趋势。煤炭开采和洗选业目前处于主 动补库存阶段，尽管营收端受价格中枢下移影响同比下滑 17.8%（处于历史 7.1%分位）， 但库存端维持了 2.9%的正增长（历史分位 46.4%），显示出供给侧在低基数下的挺价与备 货意愿。下游石油、煤炭及其他燃料加工业同样处于主动补库存阶段，营收（-10.0%，为同比，下同）与库存（-15.3%）虽然同步收缩，其边际趋势已指向补库周期的开启，行业 有望触底反弹。 石油石化行业：开采端积极备货，服务与工程环节开启去库。油气产业链内部节奏出 现分歧。石油和天然气开采业维持主动补库存状态，在营收同比下滑 5.2%的背景下，库 存增速高达 17.5%，且处于 87.5%的历史高位，体现了上游对能源安全与长期需求的乐观 预期，备货动作坚决。相比之下，开采专业及辅助性活动则进入被动去库存阶段，营收微 降 2.1%，虽然库存同比仍录得 16.0%的高增长，但边际去化信号显现，行业正消化前期 积压的产能。 化工行业：原料端被动积压，制品端主动出清。上游化学原料和化学制品制造业处于 被动补库存阶段，营收同比微增 0.5%，同时库存同比增长 7.1%，需求复苏的持续性有待 验证，库存压力被动累积。下游化学纤维制造业（营收-7.3%，库存-0.8%）亦处于被动补 库存周期。而终端制品环节则更为谨慎，橡胶和塑料制品业（营收-1.4%）与非金属矿采 选业（营收-5.1%）均处于主动去库存阶段，企业通过控制产出应对需求疲软，其中非金 属矿采选业虽库存同比正增 8.1%，但趋势上已转向去库。

钢铁行业：矿山被动去库，冶炼主动去库。黑色系全产业链均处于去库存通道。上游 黑色金属矿采选业处于被动去库存阶段，营收（-7.0%）与库存（-2.3%）双降，供需调整 相对充分。中游黑色金属冶炼和压延加工业则处于主动去库存阶段，营收同比下滑 4.7%， 尽管库存同比增速仍高达 10.1%且位于 81.0%的高位，但高库存下的去化意愿强烈，行业 正通过压缩供给来缓解供需矛盾。 有色金属行业：景气度高位下行，进入“被动补库存”。有色板块营收表现亮眼，但 库存周期已发生切换。有色金属矿采选业（营收+12.7%）与有色金属冶炼及压延加工业（营 收+14.0%）均处于被动补库存阶段。尽管双位数的营收增长验证了行业的高景气度，但库 存增速分别高达 17.6%和 22.1%，且库存分位数均逼近 90%的历史极值，导致库存被动积 累。 建筑材料行业：地产链拖累显著，行业加速“主动去库”。非金属矿物制品业深受地 产投资下行影响，处于主动去库存周期。营收同比下滑 5.1%，处于历史 4.5%的极低分位； 虽然库存同比仍有 8.1%的增长（历史分位 49.0%），但行业整体策略已转向收缩，正处于 通过“磨底”来消化过剩产能的阶段。

2.2. 中游制造：被动补库存为主

电力设备行业：景气延续，但面临被动累库压力。 电气机械和器材制造业与仪器仪 表制造业均处于被动补库存阶段。电气机械行业营收同比增长 6.4%（历史分位 30.7%），库 存同步增长 6.6%（历史分位 45.0%）；仪器仪表行业营收增长 4.2%，库存增长 3.7%，营收保 持稳健增长但增速下行，库存开始被动累库。 机械设备行业：通用与专用设备主动去库，轨交装备高位累库。机械板块内部周期错 位显著。通用设备制造业（营收+4.0%，库存+0.8%）与专用设备制造业（营收+1.9%，库存 -0.7%）均处于主动去库存阶段。营收增速与库存增速呈下行趋势。铁路、船舶、航空航天 和其他运输设备制造业处于被动补库存阶段，营收大增 13.3%，但库存增速亦高达 10.7%。 金属制品业则处于被动补库存周期，在营收下滑 1.9%的背景下，库存逆势增长 3.6%，需求 端微幅收缩，库存被动累积。 电子与通信行业：高增长下的“主动去库”。 计算机、通信和其他电子设备制造业处 于主动去库存阶段。营收同比大幅增长 7.4%（历史分位 34.6%）的同时，库存增速为 6.7%， 营收与库存增速均开始高位下行。

2.3. 下游消费：主动去库存为主

农林牧渔行业：必选消费稳健，处于温和补库期。农副食品加工业 25 年 12 月营收同 比微增 0.8%（历史分位 10.4%），库存增长 3.7%（历史分位 47.0%），处于被动补库存阶段。 食品饮料行业：细分赛道分化，整体处于“主动去库”磨底期。板块内部呈现结构性 差异。食品制造业供需调整相对充分，营收（-0.2%）与库存（-0.7%）双双小幅收缩，已 进入主动去库存阶段。酒、饮料及精制茶制造业则面临较大的去库压力，在营收同比下滑 4.4%的背景下，库存增速仍高达 8.9%（历史分位 54.2%），处于主动去库存阶段，库存高增 背景下去库压力相对较大。 医药生物行业：需求边际修复，开启“被动去库”。医药制造业释放出积极的边际变 化信号。尽管营收同比微降 1.2%，但库存进一步去化（-2.8%），且处于历史极低水位，营 收降幅收窄、库存深度去化，行业供需格局有望持续优化。

纺织服装行业：深度调整加速出清，多数处于主动去库阶段。纺织服装细分行业多数 处于主动去库存阶段，以应对需求波动。纺织业（营收-6.4%，库存-1.3%）与纺织服装、 服饰业（营收-12.7%，库存-3.8%）均处于主动去库存阶段，企业通过严格控制产出来应对 需求波动，加速消化渠道库存，行业出清意愿强烈。文教、工美、体育和娱乐用品制造业 录得营收（+2.1%）与库存（+2.7%）的双增，处于被动补库阶段。 轻工制造行业：主动去库存为主，地产链后周期承压。受地产链调整影响，家具制造 业（营收-10.7%，库存-6.0%）与木材加工业（营收-14.6%，库存+0.2%）面临需求收缩压力， 正通过深度的主动去库存策略来寻求新的供需平衡。印刷和记录媒介复制业（营收-4.8%） 亦处于去库通道。相比之下，造纸和纸制品业目前处于被动补库存阶段，营收同比下滑 2.6% 的同时，库存录得 8.2%的增长（历史分位 64.7%）。 家用电器行业：需求端走弱，开启被动补库。 电气机械和器材制造业（家电上游及 制造）营收（+6.4%）与库存（+6.6%）同步增长，且均处于历史中枢水平。营收增速持续 下行，显示需求端开始走弱，行业进入被动补库阶段。 汽车行业：景气回落，进入被动补库存阶段。汽车制造业营收（+7.1%）与库存（+7.4%） 双双维持中高增速，库存分位（54.2%）略高于营收分位，但趋势上营收增速震荡回落，行 业进入被动补库阶段。

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