一、7 月中美已共振进入被动去库，今年底前后或切换至主动补库

价格因素是库存周期的领先指标。当终端需求在长期单边下行出现边际改善时，企业往往不会立刻响应，而是先要确 认需求改善的持续性，这使得库存变动滞后于价格；而当需求开始出现拐头向下时，企业同样因逐利行为、沉没成本 等因素处于观望状态，当需求减弱的持续性得到验证后，才会开始去库存。终端需求和企业决策行为的先后时滞也就 形成了库存周期的四个象限。历史上看，美国 PPI 同比往往领先库存同比 3-8 个月，中国 PPI 同比往往领先库存同比 3-6 个月。以美国为例，若进一步拆解库存周期，大多数情况下零售商最接近终端需求，其库存对价格因素的响应速 度最快，零售商的库存投资需求逐渐传递至批发商，待批发商调整库存投资需求后制造商进一步调整库存。因此，不 仅价格领先于库存，不同部门库存的先后变化也侧面反映了价格是库存最为领先的指标。

那么，PPI 同比回升往往作为库存周期进入被动去库存阶段的标志。2022 年 6 月为上一轮油价高点，随后基数切换， 直到今年 7 月油价触底反弹，带动 7-9 月中美 PPI 同比重现回升。我们认为 7 月中美 PPI 同比反弹是该指标进入回 升通道的标志，并意味着中美（乃至全球）共振进入被动去库存。若 PPI 同比回升仅由基数效应驱动，则不具备持续 上行的基础。但 6 月以来的商品特别是油价走势，表明 PPI 同比回升并非基数效应。再往后看，若 PPI 回升持续并带 动库存回补，我们认为全球有望在今年底前后共振进入主动补库存。

二、国内总量及各行业库存周期位置如何？

（一）库存周期的一般规律

关于“经济周期”的概念，我们可以从历史的长河中，寻找到一些历久弥新的沉淀。例如：朱格拉（1860）将经济周 期定义为“重复发生的，虽然不一定是完全相同的经济波动形式”；哈耶克（1929）认为“经济波动是对均衡状态的 偏离，而经济周期则是这种偏离状态的反复出现”；米切尔（1946）在《衡量经济周期》一书中表述为“总体经济活 动扩张和收缩有规律的交替过程”。

一般认为，有 4 种长度类型的经济周期。分别为：①康德拉季耶夫周期（50-60 年）：1926 年俄国经济学家康德拉季 耶夫提出的，一种由技术发明及产业结构变动引起的经济周期（“康波周期”即康德拉季耶夫长波周期的简称）。②库兹涅茨周期（20 年左右）：1930 年美国经济学家库兹涅茨提出的，一种以建筑业的兴衰交替划分的经济周期。③朱格 拉周期（10 年左右）：1860 年法国经济学家朱格拉提出的，一种由固定资产的大规模更新引起的经济周期。④基钦周 期（3-4 年）：1923 年英国经济学家基钦提出，一种由库存调整引起的经济周期。此外，熊彼特（1939）在两卷本《经 济周期》中，对长短不一的经济周期进行了综合，认为 1 个康德拉季耶夫周期包含 6 个朱格拉周期，1 个朱格拉周期 包含 3 个基钦周期。

时至今日，我们为何依然对其中的短周期——库存周期抱有兴趣？一方面，库存周期在发达经济体中得到较好地保持。 美国自 1993 年以来共经历了 9 轮库存周期，平均每轮时长 3 年左右；日本自 1979 年以来共经历了 12 轮库存周期， 平均每轮时长也在 3 年左右。另一方面，在实际运用中，由于时间序列的长度限制，我们比较难以对长周期进行验证。 而像库存周期这样 3-4 年的短周期，能够获得较多数据支持，更好地帮助我们利用其规律性去做一些经验推演，对于 投资决策的参考价值更大。

可以看到，库存周期的存在跨越了国别差异、产业结构、经济制度甚至历史时期而广泛存在，如何理解库存周期的“普 适性”？我们倾向于认为，这一现象与厂商对未来认知的“局限性”无法消除有关。一般来说，群体行为对于未来的 认知存在“线性”特征，即认为当前的状态会一直持续，直到事实与认知存在足够大的偏差，才会发生行为逆转。因 此，当需求进入复苏初期阶段时，厂商认知依然停留在衰退阶段，并不会因为库存的去化而增加生产，引起“被动去 库存”；直到库存水平足够低，厂商才会开始追加生产，开始“主动补库存”；而当繁荣期结束，需求已经开始回落时， 厂商同样难以改变“惯性思维”，并不会立即停止生产，导致“被动补库存”发生，直到库存积压水平过高，最终开始 停工，进入“主动去库存”阶段，以此循环往复。

（二）国内工业企业库存运行到什么阶段？

去库存进入下半场。从 2020 年 8 月进入主动补库存阶段开始，本轮库存周期已经持续了 37 个月，而从过去 6 轮库 存周期的历史经验来看，每一轮周期的平均持续时长约为 40 个月，也就是说，从时间维度来看，本轮库存周期已经 走完了大半程。此外，8 月开始部分中游行业初现“主动补”迹象，伴随 PPI 的回升，上游行业也在今年持续的“主 动去库存”之后，转入“被动去库”阶段，这意味着至此，本轮库存周期可能离拐点的距离已经不远。

名义库存增速回落至经验底部附近。从库存增速的位置来看，统计局公布的产成品存货同比增速从 2022 年 4 月的高 点持续下滑，在 7 月回落至 1.6%的低位后出现反弹，目前位于 12.2%的历史分位数水平。参考过去 6 轮库存周期的 形态，库存拐点的历史经验底部大概在 0%左右，也就是说目前名义库存周期的位置已经基本回落至经验底部附近。

实际库存增速或还有下降空间。由于产成品存货同比增速这一指标是基于不同时间点的存货价值来计算的，也即该指 标既受到存货“量”的影响，也受到“价”的影响。所以当价格波动较大的时候，还要关注剥离了价格因素的实际库 存周期位置。我们用产成品存货增速扣减 PPI 来描绘实际库存增速水平，9 月这一指标回落至 5.6%，位于 27.7%的 历史分位，与名义库存位置相比，实际库存增速仍然偏高。换言之，当前偏低的名义库存增速水平显然是受价格拖累 所致，如果单从量的角度观察，实际库存周期仍有少量下行空间。

从库存的行业结构来看，中游设备制造业和上游行业库存增速偏高。分行业来看，目前高库存的行业相对集中于中游 设备制造业板块和上游矿采板块。中游设备制造业中，铁路船舶等运输设备、专用设备、仪器仪表以及电气机械制造 业的名义与实际库存增速分位数大多位于 50%以上的历史偏高水平。上游采矿业中，煤炭采选、油气开采及非金属矿 采行业的实际库存增速都处于 40%的历史分位水平之上，不过由于 PPI 的快速回落，其名义库存增速水平要远远低 于实际值。

整体来看，在 33 个主要行业中，目前库存增速仍然偏高（名义库存增速分位数水平>40%）的行业有 7 个，占比 21%， 主要集中在中游设备制造业；库存增速处于中等水平（名义库存增速分位数水平位于 10%-40%）的行业有 16 个，占 比 48%，以下游消费为主；库存增速处于低位（名义库存增速分位数水平<10%）的行业有 10 个，占比 30%，以下 游消费和中游原材料加工行业为主。

（三）与前几轮相比，本轮周期有何不同？

区别一：实际库存相对于名义库存回落见底的时滞拉长 在过去几轮库存周期中普遍存在的一个规律是名义库存增速领先于实际库存见底，在名义库存增速筑底反弹后的半年 内，实际库存增速往往也会触及底部。从绝对水平来看，二者的底部区间一般不会相差太远，而当实际库存增速低点 较名义低点更低时，由于库存去化更充分，往往更容易激发一轮新的相对较强的补库周期，如 2006 年 6 月和 2016 年 6 月开启的两轮强周期中（详见《库存周期的识别与应用》），实际库存增速均回落至名义增速之下。

实际库存落后于名义库存见底的时滞拉长。与前几轮库存周期有所差异的是，本轮库存周期启动时，实际库存增速见 底落后于名义值的时滞明显拉长。名义库存增速于 2020 年 7 月见底后开始回升，实际库存增速滞后约 10 个月左右 才触及底部。而在过去 6 轮库存周期中，有 3 次实际库存增速与名义增速同步见底回升，另外 3 次实际库存增速分别 滞后 2 个月、5 个月、5 个月。被拉长的时滞某种程度上也预示了本轮周期力量偏弱的局面：由于需求端的不确定性 较强，供应商并不会在需求刚刚有起色的时候就立即着手补库，而是等到价格回升的时间足够长、幅度足够大，且单 从“量”的维度上，库存也已经得到充分去化后才会进入补库阶段。

补库时长同样显示本轮周期偏弱。自 2020 年 7 月开始的补库过程仅持续了 13 个月，而去库过程持续至今已有 23 个 月仍未结束，从时间占比来看也验证了本轮库存周期力量偏弱的事实。

区别二：内外需库存状态分化， 复盘过去 6 轮库存周期背后的驱动力量，容易发现房地产投资和出口是主导库存周期的两大关键因素，而在近几轮周 期当中，地产影响式微，出口对于库存周期的主导作用越来越明显。本轮库存周期自 2021 年 9 月开始进入去库阶段， 背后出口的回落即是主要原因。相对应的，与出口强相关的行业在本轮去库周期中的趋势也更清晰。

出口导向型行业去库更流畅，而内需导向型行业去库过程波折反复。在下游消费行业中，食品制造、农副食品加工、 汽车制造等行业下游需求主要分布在国内，是典型的内需导向。在过去 6 轮库存周期中，它们随着工业行业整体的库 存波动有着清晰的周期运动轨迹，但本轮周期自补库开始，其周期运动的力量就略显薄弱。具体体现在补库空间较前 几轮周期的起伏明显收窄，库存增速围绕中枢水平反复波动，去库力度也相对有限。当然这不排除是行业整体库存管 理水平提升导致，但对比出口导向型行业仍然清晰的库存周期运动轨迹来看，认为仍然是需求的不确定性起到了主导 作用。如纺织服装、皮毛制品、家具制造、文教工美等受外需影响较大的行业自去年二季度以来，进入持续去库阶段， 实际库存增速大多降至 0 以下，去库节奏流畅清晰。

（四）受不同驱动因子影响的板块，库存状态分别如何？

从绝对数量来看，工业企业产成品存货主要集中在中游制造业，其次是上游原材料和下游消费领域，以 9 月份数据 计算，分别约占整体工业企业产成品存货的 41.91%、31.58%和 18.62%。

从产业链来看： 地产基建驱动型行业去库相对充分，最接近补库拐点。地产和基建驱动的行业覆盖面较广，包括上游矿采、中上游原 材料加工以及中游设备制造行业。截止 9 月的数据显示，与地产基建强相关的行业中，黑色及有色产业链似有补库迹 象，其中上游矿采进入被动去库阶段，名义及实际库存增速都已回落至低位，中上游原材料加工行业则已经连续两月 处于主动补库状态。设备制造版块中，通用设备制造业仍处在主动去库阶段，铁路船舶运输设备也短暂出现过主动补 库迹象。总体来看，地产基建驱动板块在所有工业企业行业中最接近补库拐点。

出口导向的设备制造业分化较大。中游设备制造板块中，典型受外需影响较大的行业主要有电气器械、计算机通信设 备和仪器仪表制造业。其中计算机通信设备行业去库充分，库存增速已回落至历史偏低水平，并在 8 月开始出现主动 补库动作，而电气器械和仪器仪表行业库存增速仍然处于中高位，且仍然处于主动去库阶段。

下游消费板块离补库仍有距离。下游消费行业中，以纺织服装、皮毛制品、家具制造为代表的出口导向型行业虽然库存增速大多已回落至 0 以下，处于历史极低区间，但受海外需求仍处于下行周期影响，仍然以去库为主，其中纺织服 装业甚至还处于被动补库阶段。而受内需主导的农副食品加工、食品制造、汽车制造行业，其库存增速均处于历史中 低水平，但由于终端需求疲软，企业营收得不到改善，主动补库意愿不强。

（五）库存周期运动进入到补库存阶段需要具备哪些前提？

库存周期本身是供需波动的结果，“补库”的前提是需求长期、稳定的回升。内需的修复、或是外需拉动都可能成为 “补库”的推手。与之相比，库存增速水平回落至低位仅仅只是助推力量，甚至都非必要条件。在单个行业之中，去 库阶段库存增速水平仍然不低，但却因为需求拉动直接“空中加油”转为补库的案例并不少见。所以从企业补库的意 愿和能力两个维度来看，对库存周期运动的预判主要仍然落脚在“终端需求”和“企业盈利”的改善上。

价格的回升提振企业补库意愿。PPI 是观测库存周期相对有效的领先指标。PPI 和实际库存是需求变化分别在“价” 和“量”两方面的映射。在实际生产中，产能的提升不如需求的变化那么灵敏，所以需求高涨时往往总是先拉动价格 上涨，同时带来企业盈利的改善，继而在产能跟上后才看到量的提升。 2000 年以来的历轮库存周期中，PPI 的见底时间平均领先于库存低点 5-6 个月左右，之后伴随 PPI 的回升，名义库 存和实际库存的拐点先后出现。本轮 PPI 从 2021 年年末进入下行周期，在今年 6 月筑底后，连续 3 月回升。同时， 部分行业也初步出现了补库迹象，如果价格的回升能够持续，那么企业的补库动机也会更充分。

企业盈利的改善决定了“补库”的能力。从过去几轮库存周期来看，工业企业利润往往相对库存周期也具备一定的领 先性。价格回升在提振企业补库意愿的同时，也切实带来企业盈利的改善，这时的“补库意愿”才是有效的。本轮周 期中，工业企业利润同比在今年 2 月开始筑底回升，但目前仍然位于负区间，待价格回升或者需求好转带动企业利润 真正出现改善后，企业才有能力和动力去补充库存。

从季节性看，年头年尾不易发生补库拐点。从历史上看，库存周期的拐点有一定季节性。一般来说，主动补库存阶段 的起点多发生在三季度（概率 57%），其次是二季度（概率 29%），历史上仅有一次主动补库拐点出现在四季度，而 从未出现在一季度。被动补库存阶段的起点一般发生在二季度（概率 57%），其次是四季度（概率 29%），仅有一次 发生在三季度，而从未出现在一季度。主动去库存阶段的起点一般发生在三季度（概率 71%），另外有两次分别发生 在一季度和四季度。被动去库存阶段的起点一般发生在一季度（概率 57%），其次是四季度（概率 29%），仅有一次 发生在二季度，从未发生在三季度。

三、价值链重塑背景下，今年底附近全球有望共振进入主动补库阶段

（一）本轮库存周期的动力是全球价值链重塑，PPI 同比回升具有可持续性

从 PPI 同比企稳到库存回升存在时滞，一般要找到需求动力才能前瞻库存变化，那么此轮库存周期的动力是什么？全 球价值链重塑。 全球地产已无弹性。全球城镇人口增速每隔十余年就会出现一次增速跳升，但不久后再回归下降通道，这一跳升就是 产业承接国加速城镇化的结果。但是，城镇化率加速期往往在城镇化率为 30%-70%阶段，一旦超过这一范围，城镇化 率就会呈现出缓慢、匀速上升的特征。在中国城镇化率加速期也未能令全球城镇人口增速明显反弹，可见在全球城镇 人口扩张的中后期，即便仍有印度这样的大国即将进入城镇化率加速期，对于该指标的拉动也非常有限。换言之，全 球地产对于全球总需求的意义已然不复当年。

全球价值链重塑是本轮库存周期的主要需求侧动力。去年美国两大法案推动今年本土制造业投资加速的同时亦扶持部 分新兴国家制造业区域化加速，而欧洲《芯片法案》也将助力欧洲制造业投资进入加速期。我们甚至可以把这一阶段 类比为 2008 年中国四万亿财政刺激计划，目前刚刚走到类似“2009 年中”的位置。全球价值链重塑过程即是本轮库 存周期的主要动力，这一过程叠加偏低的库存也将大概率推动大宗商品保持上行趋势，在此背景下 PPI 同比回升具有 可持续性。

（二）能源价格对 PPI 仍将是正贡献项，年底附近全球有望共振进入主动补库阶段

供给端，美国丧失供给话语权，OPEC 仍有减产可能。2020 年 7 月后美国已开钻未完钻油井断崖式下滑，目前已经 处于页岩油规模化生产以来的几乎最低水平，这表明美国页岩油在全球原油市场中份额将进一步回落。疫后原油定价 权已经重回 OPEC+手中，历史上只要 OPEC+内部没有分歧，其供给策略就是“保价而非保供”，只要油价大幅调整 就将减产。 需求端，出行需求推动原油需求连创新高，预计明年继续保持该势头。根据 2023 年 9 月 EIA 能源展望1，2023 年 Q4 全球原油需求将创历史新高，预计 2024 年（尤其是下半年）需求将进一步攀升。

因此，即便短期能源价格有波动，但对于 PPI 仍将是正贡献项。进而，PPI 同比回升具有持续性，7 月以来中美（乃至全球）共振进入被动去库存，一般而言，被动去库存阶段仅 1-2 个季度，预计年底前后进入主动补库存。

（三）哪些行业可能是补库亮点？能源、金属矿物、运输、技术硬件与设备等领域将 受益于外需

从历史经验看，每一轮美国补库周期开启后，需求回升拉动国内销售和进口，表现为美国销售同比和进口同比拐点基 本一致，库存略滞后于销售和进口。进一步地，美国库存同比也带动美国对中国的进口，库存同样略微滞后于对中国 的进口。展望 4 季度，国内出口增速跌幅继续大幅收窄并回到 0 值以上是大概率事件，一是美国制造业 PMI 持续爬 升，且即将由被动去库切换至主动补库；二是去年同期基数较低；三是今年我国出口份额优势仍存，并未出现较大幅 度下滑。接下来，我们从美国行业库存周期透视哪些行业可能是补库的亮点并辐射国内相关产品出口。

单纯从库存数据看，今年 7-8 月美国进入主动补库，尽管可能存在扰动误差，但我们认为美国至少已经摆脱主动去库、 进入被动去库。行业分化同样十分明显，就 8 月而言，石油、天然气与消费用燃料、金属和采矿、技术硬件与设备处 于主动补库，建筑材料、运输、食品、饮料与烟草处于被动补库，化学制品、日常消费品经销与零售处于被动去库， 纸类与林业产品、电气设备家电及组件、机械制造、汽车与汽车零部件、家庭耐用消费品、纺织品、服装与奢侈品处 于主动去库。

今年前 8 个月，上游的石油、天然气与消费用燃料、金属矿物，中游的运输，以及下游的技术硬件与设备等行业已出 现需求或库存的提前启动。结合企业资本开支数据，今年以来计算机、电子、电气制造和化学制造行业资本开支极为 强劲，预计相关行业有望率先进入主动补库阶段。价值链重塑带动的全球库存周期位置切换意味着外需将再次逐步企 稳拉动国内出口辐射制造业投资，叠加国内稳增长政策落地，国内企业补库意愿也将积极。

四、从上市公司口径看细分行业库存阶段

2021 年末以来整体工业企业就进入了主动去库存阶段，去年四季度以来市场对于经济复苏的预期持续增强，库存持 续去化，伴随着越来越多的行业需求端好转以及产能进一步去化，更多行业进入被动去库甚至主动加库的阶段。 目前所经历的正是被动去库存的后期到主动加库存前期。考虑到库存持续去化以及需求端边际改善，2023Q4-24Q1 工业企业或将进入到主动补库阶段。

（一）各行业库存趋同还是分化？

理论上，库存的本质就是需求和生产由于时滞或错位产生的缺口，各行业所处的库存周期阶段由供给和需求共同决定。 供给端，主要看企业投资和生产意愿，以及库存管理能力。宏观经济运行状态、行业市场供需情况、产业政策导向等 都会影响企业的扩产意愿。如果宏观经济偏弱运行，例如今年上半年，经济持续弱复苏，工企盈利持续负增长，基建 地产投资回落，社零恢复不及预期，内需整体偏弱，同时出口延续承压，企业将会形成偏悲观市场预期，扩张意愿较 低。如果行业供需偏紧，比如石油石化受益于 OPEC 减产，叠加前期资本开支不足，中长期将处于供给短缺状态，今 年以来购置资产增速明显回暖。产业政策导向也是重要的影响因素，例如 2021 年“新型电力体系”首次被提出，全 球碳中和背景下新能源电力转型是未来大势，电力、风光电设备等行业产能持续扩张，与整体趋势相反。

需求端，主要看国内消费和出口增长变化，以及行业在产业链中的地位。出口占比较高的行业如汽车、家电等更容易 受到国际市场需求变化以及贸易政策变化的影响，内销占比较高的行业更容易受到我国经济形势的影响，抗风险能力 较低，地产链需求与房地产景气密切相关，地产投资对上游有明显拉动作用，新房销售对下游建筑装修、家居等行业 有较大影响。如果国内与海外库存周期不同步，就可能导致国内行业库存周期分化。另外，国内外复苏阶段如果发生 错位，比如 2020 年疫情冲击过后，国内外疫情扩散程度有所不同，后期管控方式也有所背离，导致海内外经济增速 阶段性分化，国内与海外订单复苏的脚步差距导致国内行业周期出现了明显的分化，2020 年年末至 2021 年年初出口 链明显补库而基建地产链整体处于去库阶段。

因此受不同因素驱动的产业链之间补库存节奏会有差异。受类似因素驱动的相同产业链，大多时候库存运行较为趋同， 但在库存转折点前后以及驱动因素趋势尚不明确的时候也会初现分化，具体我们以地产链、出口链和 TMT 为例来分 析： 地产链：从过去几轮数据来看，一般商品房销售率先回暖，后续产业链行业库存增速触底回升；过去几轮趋势基 本一致。节奏上看，一般去库或者补库较为稳定的时候，行业之间节奏较为一致；但在面临库存转折点时期，各 行业有前后时间的差异，可能与企业家面临拐点时的分歧以及其他自身因素有关。当前地产产业链各行业去库/ 补库有所分化，一方面由于目前处于转折期，各行业有趋势确定的时间差异，另一方面地产销售有反复，回升趋势并不稳定，今年 4 月份以来，销售砖头向下，也使得各行业补库的节奏有所分化；

出口链：过去几轮趋势较为一致，当前处于拐点回升的阶段，各行业库存见底时间有先后差异，待一段时间趋势 稳定之后，各行业补库的节奏可能重新回归一致。

TMT 产业链：以全球半导体销量为每轮科技周期的衡量标准，时间上来看通信设备库存周期一般较为领先；随 后通信服务、消费电子、半导体库存周期表现；最后是传媒、软件开发、计算机设备等周期。由于 TMT 各领域 在每轮科技周期中受驱动的位置有区别，所以细分板块库存周期节奏有差异。

总结来看，当前库存初现一些新的变化：第一，受益于信息化自动化管理系统等手段，企业库存管理能力日益提高， 行业库存波动逐渐趋缓。第二，我国开放程度逐步扩大，叠加国内企业出口竞争能力日益增强，创新药、新能源、游 戏传媒等出海进程加快，海外库存周期对我国库存周期影响越来越大。第三，全球经贸摩擦，尤其是中美贸易摩擦的 不确定性，相关经贸政策对我国部分行业具有较大影响。第四，前期疫情冲击对我国经济需求产生较大影响，尤其是 出行链如航空机场、酒店餐饮等以及出口链如新能源行业与工业整体库存周期产生了分化。

因此产业链之间和产业链内部行业库存趋势并不完全一致，但当前库存周期仍然有效。目前由于处于周期转折的早期， 受相同因素驱动的板块库存节奏也有所分化，待后续趋势稳定，行业库存节奏可能趋于一致。当下更需要关注行业核 心驱动因素的变动情况，把握已经初现库存拐点的行业。这里我们用最新三季报的数据对重点行业库存运行状态做详 细梳理。

（二）上市公司各行业库存运行到什么位置？

1、 主动加库存行业：盈利和库存均高景气 主动加库存的行业主要有以下几类，第一类是企业盈利高增之后的产能扩张，以缓解供需压力；第二类是需求和业 绩边际回暖、产能逐渐扩张的领域；第三类则是行业盈利底部回升，产能和库存尚处于较低水平的行业，以资源品 为主。 第一类代表性行业主要包括过去几个季度行业需求和业绩增速较高，但产能和库存尚处于低位的家用电器和家居用 品。

具体来看，家用电器行业库存水平较低，处于过去五年的 14.2%百分位数，上市企业存货同比增速自 2022 年底以来 持续下降，23Q3 降幅为-5.2%。但是从上市公司业绩来看，过去几个季度在换新周期和高温等催化下，行业需求景气 较高，业绩持续保持较高增速。在盈利高景气和库存低位的背景下，行业目前进入主动加库存状态。

工业企业产成品存货同比增幅逐月扩大，连续 3 个月改善，产能边际改善，家电行业 23Q3 在建工程增速为 6.9%， 较去年相比明显回升，电气机械和器材制造业产能利用率逐季上行。往后看，9 月家电出口持续回暖，中美关系近期 出现边际转暖，并且海外渠道库存去化或步入尾声，叠加大促将临补库需求的进一步催化，低基数背景下未来出口增 速有望进一步保持上行的态势，拉动企业收入持续增长。同时，国内前期各地都进行了商品房限购和限售政策的放松， 9 月以来 30 大中城市商品房销售面积增速负值收窄，地产修复有望从内需角度进一步带动家电行业业绩修复。

家居用品行业于 2021 年存货增速达到高位，下半年进入去库周期，目前库存处于较低水平。今年以来主要受益于“保 交楼”政策，地产竣工高增速支撑家居需求，行业需求边际改善，板块净利润增速连续三个季度维持 15%以上增速。 在盈利回升的拉动下，板块上市企业存货同比增速于今年三季度开始筑底回暖，降幅收窄至-12.1%；产能边际改善， 家居行业 23Q3 在建工程增速为-3.1%，降幅连续三个季度收窄，资本开支增速也在三季度出现边际回暖。往后看， 地产政策持续宽松，城中村等系统性工程也有助于拉动行业需求，叠加竣工较高增速支撑，企业盈利有望持续修复。

第二类代表性行业主要是需求和业绩边际改善、产能逐渐扩张的行业，其中包括库存处于高位且新增产能将持续释放 的工业金属，以及库存处于低位但产能扩张意愿逐渐增强的软件开发、光学光电子、计算机设备、医疗器械等。 其中，工业金属行业库存增速处于过去五年的 85.7%百分位数，23Q3 上市企业存货同比增速上涨至 16.7%；过去几 年由于政策约束和需求预期冲击，行业产能扩张相对谨慎，资本开支和在建工程同比 增速均持续低位。去年底至今 年左右产能开始较大规模的扩张，在建工程和资本开支同比增速持续攀高，23Q3 分别增至 44.3%和 37.0%，预计新 增产能释放还需要时间；另一方面，受益于汽车、家电等行业景气较高，下游需求回暖，三季度上市企业盈利增速明 显改善，收入端同比增速连续两个季度扩大。往后看，国内稳增长政策持续发力，需求有望持续回暖，价格或有支撑， 未来盈利有望持续改善。同时考虑到行业产能释放需要时间，板块主动加库存状态预计还要维持一段时间。

软件开发、光学光电子、计算机设备、医疗器械等行业库存水平较低，分别处于过去五年的 33.3%、42.8%、9.5%和 9.5%百分位数，三季度存货增速均有所上行；同时盈利增速有不同程度改善，光学光电子 Q3 利润累计增幅扩大了 185.6 个百分点，计算机设备利润累计同比增速由负转正，软件开发盈利增速连续六个季度持续回暖，医疗器械行业 利润降幅连续两期收窄。伴随下游需求回暖、盈利改善预期或增强企业产能扩张意愿。以光学光电子行业为例，下游 新机发售火爆，消费电子终端需求或持续回暖，带动厂商备货需求上涨，近期部分光学厂商出货量持续复苏也从侧面 印证了这一点，后续行业盈利有望持续向上。此外，计算机设备和医疗器械行业资本开支增速已经连续两个季度持续 改善，软件开发行业在建工程增速也处于较高水平，后续行业景气度预计边际改善。

第三类主动加库存的行业以资源品为主，包括钢铁、石油石化、化学纤维、装修建材等。这些行业呈现盈利底部回升， 产能和库存处于低位的特征。从盈利方面来看，钢铁、石油石化、化学纤维、装修建材行业利润增速三季度边际回暖， 23H1 累计增速分别为-69.4%/-15.5%/-41.8%/17.5%，23Q3 累计增速分别恢复至-30.4%/-4.5%/-21.2%/21.6%。从库 存增速来看，四者于 2023Q3 的上市公司存货同比增幅较中报增速均有明显回弹，分别上行了 16.9、3.9、20.3、5.2 个百分点。从产能角度来看，石油石化和装修建材行业在建工程增速于 2022 年一季度开始一路下行，2023Q3 分别 跌至-6.0%、-34.9%。钢铁行业在建工程增速小于-10%，化纤行业下滑至 5.1%；钢铁、化学纤维、装修建材 2023Q3 资本开支增速均为负值。往后看，伴随国内外需求持续回暖，石油中长期供应受限、供需趋紧，叠加地产政策效应逐 步显现带动地产链景气持续上行，相关板块有望充分受益，低库存背景下产能有望持续释放。

2、 被动补库存行业：此前扩张的产能持续释放 由于库存调整往往滞后于需求端的变化，或者是前期产能扩张过快带来新增产能过多，因此会有一些行业在面临需求 萎缩而产能依然在持续释放的情形，即库存仍处于被动增加过程中。房地产、基础建设、电网设备、航空机场、纺织 服饰等行业均处于被动增加库存的阶段。由于此前扩张的产能仍在释放，需求已经恶化或者仍未见好转，行业处于被 动加库存状态。

被动加库存的行业具有库存普遍偏高的特点，例如航空机场。此前随着疫情的消退，航空机场企业开始提前布局以后 开放，资本开支和在建工程连续几个季度回升，今年一季度行业在建工程同比增速达到 10.3%，后续保持正增长，三 季度行业资本开支增速达到 62.2%，由此带来行业库存增速目前达到 16.7%，处于近五年来的 80.9%分位数。行业收 入和利润也在持续回升，三季度行业净利润增速达到 106.2%，收入端增速略逊于利润端，但板块整体处于景气扩张 的阶段。

房地产、基建等收入端增长弱化，库存增速仍在扩大，板块处于被动加库存状态，其中基础建设板块盈利能力仍在改 善，板块格局略优于房地产。

纺织服饰库存增速在去年三季度达到峰值，此后持续去化，今年二季度降幅达到-5.6%，三季度降幅略有收窄至-5.1%。 收入端增速在今年年初转正，但增幅仍较小，明显低于 2021 年中枢。不过利润端的改善优于收入端。从资本开支和 在建工程来看，板块当前扩张的意愿仍相对较高，三季度行业资本开支增速达到 20.8%，在建工程增速达到 25.8%， 后续产能需要需求端景气提升的消费。 此外消费电子、通信服务等行业也出现加库存的迹象，但行业收入和利润端仍未见明显改善，主要原因一方面可能是 行业库存确实降至低位，另一方面厂商提前布局。

3、 主动去库存行业：盈利放缓，产能去化 目前较多行业仍处于主动去库存阶段，细分领域较为分散，涉及部分资源品、中游新能源产业链、部分消费服务和 其他一些库存去化较为充分的行业，具体来看： 1）上游资源品：主要包括盈利持续低位、资本开支也随之收缩的水泥和煤炭。 水泥板块自 2021 年开启了产能扩张，2021 年资本开支同比增速达 106.7%，到了 2022 后，需求端明显放缓， 收入和利润增速都开始高位放缓，产能持续释放而需求端已经承压，行业利润转为负增长，此时企业积极进行产 能调整，资本开支明显减少，23 年 Q3 水泥行业资本开支累计同比为-44.8%，库存增速为-9.9%，行业处于主动 去库状态；

煤炭板块由于下游企业库存较高、采买意愿较弱等原因，动力煤价格中枢自年初以来持续走低，价格对于收入和 盈利的驱动力大大减弱，2023Q3 收入增速与利润增速分别为-9.1%/-25.9%（前值为-7.5%/-25.6%），行业库存 分位数为 14.2%，但行业在建工程和资本开支增速仍较高，预计后续产能还需要一定时间来释放和消化。

2）中游制造领域：主要集中在新能源产业链和部分机械设备等。新能源产业链主要包括能源金属、光伏设备、电 池、乘用车等。此外还有一些盈利普遍走弱，资本开支意愿较低的工程机械、自动化设备、通用设备等。 对于新能源产业链，光伏设备、汽车零部件及上游能源金属行业，由于这些行业利润自 2020 年下半年开启修 复，2021 年-2022 年之间基本保持高增甚至翻倍增长，如 2022 年光伏设备利润增速达到 145.8%，而今年以 来，海内外需求承压、行业库存未完全消化，叠加产业链上游价格下跌造成产品价格下滑，自今年二季度开始行 业营收增速放缓、盈利能力承压。其中光伏行业资本开支和在建工程增速仍较高，Q3 资本开支增速 63.6%（前 值 68.7%），产能需要较长时间消化。

此外，还有一些盈利普遍走弱，资本开支意愿较低的行业，如自动化设备、工程机械、通用设备等。以工程机 械行业为例，2023Q3 资本开支增速转负（-13.6%），存货分位数为 19.0%，由于地产政策预期偏弱，带动产 业链产能扩张极为谨慎，行业盈利能力较弱、资本开支意愿较低。

3）消费服务领域：一方面是资本开支意愿相对较高的食品加工、白酒Ⅱ、酒店餐饮。其中酒店餐饮行业经历了 2020 年和 2022 年的产能收缩，2023 资本开支意愿明显回升，Q3 资本开支增速回升至 60.7%，行业库存增速 处于近五年来 71.4%的较高分位，行业利润端在低基数的背景下，实现较高增长；收入端三季度略有放缓，但 仍处于较高增速。尽管收入端和库存增速相比中报略有收窄，但仍处于较高水平。白酒行业存货和盈利增速相对 稳健，产能扩张增速略有提升。 另一方面是盈利持续恶化，产能、库存均处于低位的行业，如养殖业。由于今年以来，猪价低位震荡、价格低 于成本线、受供给刚性的影响生猪供给远大于需求，行业普遍亏损，猪价回落以及能繁母猪存栏居高不下使得企 业用于资本开支的现金已经大幅减少，2023Q3 在建工程同比下滑至-11.6%，新增产能持续下降。

4）其他库存去化较为充分的行业。主要有通信设备、航空装备Ⅱ、军工电子Ⅱ、医疗服务等。其中通信设备行业 收入和库存增速出现持续下修，库存增长已经落入较低水平，库存去化阶段已进入尾声， 2023 年资本开支四季 度恢复性增长的可能性较大。自 2019 年运营商考核方式发生变化，运营商对用户规模和市场份额的诉求降低， 资本开支逐渐趋于平稳， 2022 年开始持续收缩，而随着 AIGC 应用场景逐步落地、算力需求持续扩张、卫星通 信的发展，叠加目前在建工程增速偏低、库存分位数已处低位，预期行业即将开启补库存周期。

4、 被动去库存行业：营收改善，库存去化或接近尾声， 当前处于被动去库存的行业相对较少，主要包括过去几个季度资本开支和产能扩张意愿较高的风电设备、小金属、化 学原料、化学制品等以及 TMT 领域库存连续去化多个季度的半导体、传媒等。 风电设备行业，受风光大基地建设等政策和价格驱动，过去两年行业产能持续扩张，2021 年行业资本开始高企，一 季度达到 83.4%的高位，后续保持较高增速，2022 年行业在建工程增速转正并持续回升，2023Q1 达到 43.9%的较 高水平。收入端今年以来增速转正并且增幅逐渐扩大。考虑到行业过去几年产能扩张较快和行业库存的相对高位，预 计板块仍将处于被动去库存阶段。

此外小金属、化学原料、化学制品、农化制品等过去两年资本开支和在建工程增速相对较高，产能持续释放使得行业 存货增速在 2022 年上半年达到峰值，后续持续去化。目前行业产能持续收缩，库存去化至较低水平，后续，如果需 求端迎来改善，板块有望迎来主动补库。

TMT 领域：半导体行业在经历了较长时间的周期下行后，在今年上半年已经从主动去库存阶段转到被动去库存的过 渡期，从库存水位来看，半导体全行业在加速去库存，今年第三季度平均存货周转天数全线缩短。其中，芯片设计环 节存货周转天数降幅最大，存货规模环比下降，封测环节存货规模也环比下降；集成电路制造存货环比增长约一成， 半导体设备环节、分立器件存货规模也环比上升。三季度半导体封测、数字芯片设计、半导体材料等环节盈利环比回 升。具体来看，2023 Q3 半导体行业库存百分位数下降至 19.0%（前值 47.6%），为 5 年历史低位，营收累计同比增 速和利润累计同比增速分别为-1.6%、-50.2%（前值-6.9%、-54.9%），收入端已经出现改善。三季度半导体封测、数 字芯片设计、半导体材料等环节盈利环比回升。考虑到当前行业库存的低位以及盈利端初见改善，预计很快行业将进 入主动补库存阶段。

此外其他被动去库的行业如造纸，库存分位数极低，有望很快进入主动补库。进入三季度，造纸行业展现出明显的回 暖迹象。7 月下旬以来，文化纸、白卡纸价格双双进入上升通道。大型造纸企业陆续发布多轮涨价函，且落地情况较 好。从库存情况看，造纸业已经进入被动去库存阶段。造纸行业其中补库时长平均为 27 个月，去库时长平均为 18 个 月。7 月我国造纸业进入被动去库存阶段。2023 Q3 造纸行业库存百分位数下降至 4.7%（前值 33.3%）。预计随着 收入的改善，行业有望迎来补库。

 

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