2024年环保公用行业专题报告：聚焦环保与公用，高股息投资策略与价值探寻

红利资产低波高息，具有较好防御属性

短期来看，23年初至今上证综指下跌6.56%，创业板指下跌24.27%，代表红利资产的中证红利指数上涨1.92%，具有良 好防御属性。估值水平方面，截至2023年12月31日，中证红利指数股息率6.21%，近年略有抬升；PE（TTM）为5.80 ，近年处于较低位置。综合来看，红利指数处于偏低估值+较高股息率的情况。 市场情绪波动之下，环保公用板块具有天然的运营商属性，盈利较为稳定，现金流充沛，能够提供稳定的分红。环保与 公用事业天然具有公共属性，在资本开支高峰过后已具备一定的高股息投资价值，是典型的低波高息防御性资产。

当前经济形势下，特别是地方国资控股且持股比例较高的环保公用平台类公司，具有稳健的经营和良好的现金流，拥有 较为持续的高分红政策；此外部分企业在度过资本开支的高峰期后，或具有提高其分红比例的潜力。 我们梳理环保公用行业下相对符合条件的公司，并根据公司公告及历史分红预测了未来的分红比例和股息率，细分行业 板块包括火电、水电、燃气、水务和固废。

随着A股红利资产行情扩散，港股的股息率普遍高于A股，估值低于A股，港股高股息板块性价比凸显。我们选取了港股的“恒生指数”、“恒生高股息率指数”和A股的“沪深300”、“中证红利”四个指数对比分析。对比股息率发现，港股指数的股息率高于A股，从高到低依次为恒生高股息率指数、中证红利、恒生指数、沪深300 ；对比PE（TTM）发展，港股指数的估值低于A股，从高到低依次为沪深300 、恒生指数、中证红利和恒生高股息率指数。

火电：稳中向好，有望释放盈利空间

火电：23年动力煤供需形势总体稳定，供应相对宽松

23年动力煤供需形势总体稳定，供应相对宽松，库存处于高位。23年动力煤供应相对宽松，一方面系我国煤炭产量持续增加（1-11月全国累计原煤产量42.4亿吨，同比增长2.9%）；另一方面系我国 进口煤大幅增长（1-11月我国共进口煤炭4.27亿吨，同比增长62.8%。预计2023年全年进口量或将达到历史高位 ）。 23年动力煤供需 形势总体稳定，供应相对宽松，库存处于高位。 迎峰度夏期间释放季节性需求，电厂日耗回升，库存去化；迎峰度夏结束后重回供需偏宽格局。

火电：23年火电公司盈利修复

23年初至今煤价中枢降幅明显，火电公司盈利修复。整体看，23年煤价中枢降幅明显，以华能国际、国电电力和粤电力A为例，火电公司盈利修复。 12月7日，国家发改委、国家能源局发布《关于做好2024年电力中长期合同签订履约工作的通知》。24年需方范围变窄（部分供热企业 可不签长协），需方签约弹性增加（24年签约比率80%-100%）；供方长协要求仍为80%。据财新网报道，此次总长协量或最低比例是 23年26亿吨保供任务目标八成（即20.8亿吨）， 供应充足长协比例下降。价格沿用23年长协基准价675元/吨。预计24年我国煤炭供需 将延续平稳态势。

火电：股息率预期

考虑到火电板块一般年底会集中资产减值，对比2015-2022年各公司的资产减值力度。大唐发电、华电国际、国电电力、华能国际这类全国性火电企业普遍资产减值力度较大。 若公司的资产减值力度超预期，可能会对公司的业绩和现金分红比例造成一定影响。

水电：来水改善，业绩稳重有进

水电：来水改善有望带动24H1发电同比增加

以三峡水位为例，目前水库水位高于去年同期水平。 长江流域三峡水位自6月份以来逐渐好转，目前水位明显高于同期水平。 来水有望改善带动24H1发电同比增加，具有向上弹性。 国家气候中心23年11月监测，一次中等强度厄尔尼诺事件已经形成，并将持续到24年春季。厄尔尼诺事件的出现，会给我国秋冬季带来明显的 影响。我国南方尤其是华南等地的降水会明显增加，冬季南方地区降水偏多，预计明年春季全国大部地区气温偏高，降水接近常年到偏多。来 水有望改善带动24H1发电同比增加，具有向上弹性。

水电：盈利能力较为稳定，现金牛属性凸显

水电盈利能力较为稳定。2018-2022年水电板块受来水等影响，盈利能力出现波动。销售毛利率保持在40%以上；销售净利率保持在44%以上，；ROE在7%以 上。水电板块盈利能力处于高位，且盈利能力相对稳定，波动较小。 水电公司现金牛属性凸显，现金流充沛。以华能水电为例， 2016年折旧占比公司总营业成本的67.49% 。水电公司营业成本以折旧为主，非付现成本占比较大。 水电公司经营性现金流净额远远高于净利润，2023Q3水电经营活动现金流净额是归母净利润1.8倍，“现金牛”属性凸显，水电公司现 金流充沛，保障高分红高股息率，凸显防御价值。

水电：股息率敏感性分析

选取“水电板块股息率预期表”居前的长江电力（布局长江流域，水电龙头六库联调）、国投电力（布局雅砻江流域，持股52%的雅砻 江流域水电公司）、川投能源（控股田湾河流域、大渡河支流青衣江、天全河流域等资产，持股48%的雅砻江流域水电公司，持股10% 的国能大渡河公司）和华能水电（布局澜沧江流域，电价有望稳步上行），进行股息率敏感性测算。

燃气板块：高股息防御性价值凸显

燃气板块：2023年展现成熟态势，高股息防御性价值凸显

全球气价不断下跌，利好城燃行业。 截止2024年1月，美国天然气库存水平持续升高，中国LNG到岸价为11.01 美元/百万英热，较11月初下降了32.58%。在采购成本下降的 同时，中国各个城市逐步落实顺价机制，以疏导气源成本，解决天然气价格机制不畅。在上游天然气成本不断下降、终端价格上升的情况 下，城燃企业毛差将不断拉大，有助于整个城燃行业盈利能力。2018-2022年，燃气公司的整体现金分红比例均高于25%，优于整体市场和公用事业板块的分红水平。燃气公司的营收稳步增长，基本面 持续修复，有望通过顺价机制推动销售毛差回归至合理水平。同时，受到地产影响的接驳利润占比减少，资本开支保持稳定，其稳健的现 金流特性逐步显现。

燃气：LNG价格稳步增长，燃气行业潜力呈现巨大潜力

LNG市场价格震荡增长。 LNG价格近年来震荡增长，推动 我国能源市场发展。2023年7-12 月，LNG价格从3592元/吨增长 至6646元/吨。这显示了燃气行 业的发展潜力和能源市场的活跃 稳健态势。

管输价格统一化，助力行业稳定 发展。2023年12月5日国家发改委印发 的《关于核定跨省天然气管道运 输价格的通知》，新价格标准将 国家管网经营的跨省天然气管道 运价率由10个大幅减少至4个， 运价平均值下降13.7%。新价格 标准降低了运输成本，提升了气 源流动性，有助于全国一张网的 推进，从而促进了天然气消费量 的释放。

燃气：企业运营稳健，现金流持续改善，高分红稳定维持

燃气运营板块低估值，有望持续高分红。 2022年电力/热力的生产和供应业PPI累计同比增长8.6%，燃气生产和供应业PPI累计同比增长15.9%，全社会用电量86372亿千瓦时(同 比增长3.6%) ，天然气产量2177.9亿立方米 (同比增长6.4%) ，燃气行业在生产和供应方面的强劲表现，具备较高的稳定发展潜力。 我们选取蓝天燃气、新奥股份为例，22年两家公司处于低估值水平并呈下滑趋势；股息率分别为8.62%、2.98%；分红比例分别为 116.97%、26.98%，均保持在25%以上。展望未来，随着燃气行业顺价机制的普及，我们预计这些运营企业将有能力继续维持高分红政 策。

水务板块：水价呈涨价趋势，低估值有望改善

水务：固定资产投资规模稳健增长，行业步入成熟期

水务投资稳健增长，行业进入成熟期。 2022年，我国水务行业的固定资产投资规模已经达到了3291亿元。其中，供水投资占据了相当大的比重，达到713亿元，占比22%；排 水投资为1905亿元，占比58%；而污水及再生处理投资也达到了673亿元，占比20%。这些数据不仅凸显了我国水务行业固定资产投资 的庞大规模，更表明了水务市场的活跃与稳健发展态势。 在供水方面，2022年，我国城市公共供水普及率达到98.73%，已基本全面普及，因此行业现阶段已进入成熟期。

水务：水价呈涨价趋势，现金流有望改善

水务调价机制更清晰，水价有望提升。 水务行业作为国民经济的重要基础设施，近年来面临着一系列重要的改革和发展机遇。其中，近年国家政策积极推动水价改革，使得水 务公司的调价机制更加清晰，水价有望得到提升。水务公司的现金流水平有望得到边际改善。 目前，我国的水价在全球范围内处于较低水平，并且多年未有上涨。现在有迹象表明水价将呈上涨趋势，这将有助于提升水务公司的现 金流状况，部分运营企业将有能力继续维持高分红政策或具提高分红比例潜力。

固废板块：高股息价值潜力显现

固废：从增量到存量，释放高分红潜力

目前我国垃圾焚烧行业已基本满足垃圾处理需求。 截至2022年，我国生活垃圾清运量已达到2.44亿吨/年，同比下降1.71%。全国城市生活垃圾焚烧处理能力在同期内则实现了显著增长 ，达到80.47万吨/日，同比增长11.83%。更值得一提的是，生活垃圾无害化处理率高达99.90%，接近完全无害化处理的标准，行业即 将步入成熟期。在政策层面，国家发展改革委、住房城乡建设部于2021年5月联合发布了《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》。该规 划明确提出，到2025年底，全国城镇垃圾焚烧处置能力应达到80万吨/日左右。目前这些焚烧厂的处置能力已经达到103.5万吨/天，这 标志着垃圾焚烧行业提前完成了“十四五”规划中的目标。

固废处理：运营企业资本开支减少，财务压力逐步缓解

我们选取三峰环境、上海环境、军信股份为例，近年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较19年大幅下 降，22年分别为16.91、10.10、3.97亿元。我们可以看出目前垃圾焚烧市场的运营企业已经逐渐从增量市场向存量市场 倾斜，企业更加注重对现有资产的运营和管理，而非过去那种简单地扩大规模、增加投资的发展模式。截至2023M9，三家运营企业的资本负债率分别为55.50%、56.78%、41.09%，较2019年稳定下降，企业财务压力逐渐 减轻。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）