2024年九号公司研究报告：短途出行引领者，多元业务齐增长

1. 投资故事

1.1. 盈利预测

前提假设：公司报表层面的业务公布口径为平衡车、滑板车（包含自有 品牌、共享业务及小米渠道三类细分业务）、电动两轮车、机器人、全地 形车和其他收入。由于公司披露销量时将平衡车与滑板车业务合并，我 们在业务拆分时也将其合并，最终从平衡车&滑板车、电动两轮车、机 器人及全地形车四方面进行盈利预测拆分。

分业务盈利预测： 1）平衡车&滑板车品类：根据平衡车&滑板车部分论述，这两项业务短 期经营受困，未来随着自有品牌占比提升有望实现底部复苏，故假设 2023/2024/2025 销量增速为-15%/+5%/+5%，均价增速为-3%/+2%/+2%； 自主品牌毛利率较高，随着其占比提升整体毛利率也会相应提高，故预 计 2023/2024/2025 年毛利率为 32%/33%/33%。

2）电动两轮车业务：销量方面，2023 年 Q1/Q2/Q3 电动两轮车业务销量 同比+103%/+65%/+85%，预计 2023 年全年销量+75%。据每经网，九号 公司表示 2024 年也将继续保持门店扩张状态，故假设未来两年也保持 较高增速，2024/2025 年销量增速+45%/+30%。价格方面，2023 年 Q1/Q2/Q3 均价分别约为 2939/2902/2708 元，据腾讯新闻信息，Q3 均价 较低主要受产品结构影响，我们预计 2023/2024/2025 全年均价-7%/- 5%/+0%。毛利率方面，均价短期下滑主要来自于市场的价格竞争；随着 规模效应体现预计毛利率有所提升，2023/2024/2025 年毛利率预计 18.5%/18%/18%。

3）机器人业务：根据前述分析，割草机器人业务占机器人整体约 80%， 随着割草机器人快速放量，机器人业务整体快速增长，预估 2023-2025 年占总收入 3-5%，2023/2024/2025 年销量增速+180%/+75%/+40%，价格 增速-2%/+2%/+2%。

4）全地形车业务：销量方面，2023H1/Q3 销量 0.76/0.47 万辆，根据腾 讯新闻信息，2023 年 Q3 公司全地形车已经进入美国市场，我们预计 Q4 及未来两年该业务将实现较高增长，2023/2024/2025 年销量分别为 1.7/3/5 万辆。均价方面，2023 年前三季度均价 38886 元，假设 2023/2024/2025 年均价均为 39000 元。

结合以上各个业务的盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入分别为 103.44/131.21/163.92 亿元，同比+2.17%/+26.85%/+24.93%；归母净利润 为 5.05/7.44/10.06 亿元，同比+12.2%/+47.3%/+35.1%。

2. 聚焦短交通&机器人领域，新品类有序扩充

2.1. 发展历程：以“智慧移动”为核心，不断扩充产品版图

聚焦短交通和机器人领域，多元业务持续扩充。九号公司 2012 年以平 衡车业务起家，逐步拓展产品矩阵，目前主要包括电动平衡车、电动滑 板车、电动两轮车、全地形车以及服务机器人，共五大品类。

纵观公司的发展历程，产品拓展始终围绕智慧移动“人”（平衡车、滑板 车、电动两轮车、全地形车）以及智慧移动“物”（配送机器人、割草机 器人），整体可以分成三个阶段： 阶段一（2012-2015）：加入小米生态链+收购 Segway，成为平衡车行业 龙头。九号公司成立于 2012 年，为打开销售渠道于 2014 年加入小米生 态链，向小米销售其定制的平衡车产品，2015 年九号平衡车亮相小米发 布会，售价降至 1999 元，产品迅速放量；同年九号公司收购全球平衡车 鼻祖 segway，成功拓展品牌知名度及境外销售渠道，成为全球平衡车龙 头。 阶段二（2016-2018）：联手小米+把握海外共享风口，成功拓展滑板车业 务。2016 年九号与小米共同推出第一款智能电动滑板车产品“米家电动 滑板车”，随着小米集团采购增加以及海外共享滑板车市场蓬勃发展， 2018 年滑板车业务由 2017 年的 3.4 亿元提升至 28.2 亿元，营收占比由 25%增长至 66%，成为公司核心业务。 阶段三（2019-至今）：差异化入局电动两轮车，业务边界不断延伸。2019 年九号公司以感应解锁、即停即走等智能体验差异化入局电动两轮车市 场，同年发布全球首款混合动力全地形车系。此外，公司业务由智慧移 动“人”延伸至智慧移动“物”，入局配送机器人（2018 年）和割草机器 人（2021 年），打造多元增长曲线。

发展至今，平衡车&滑板车业务趋于稳定，电动两轮车成为收入增长新 主力。2021/2022/2023H1 平衡车&滑板车占比 70%/55%/47%，电动两轮 车占比 15%/26%/36%，收入占比逐渐提升。此外，公司不断拓展新兴品 类，智能服务机器人 2023H1 收入同比增长 472.28%，占比 3%，其中割 草机器人收入占服务机器人整体 80%；全地形车 2021 年投入市场， 2023H1 占比 6%。

国内市场表现稳健，海外贡献逐步扩大。2023H1 国内/海外收入占比 52%/48%，国内收入保持稳健增长，海外收入占比逐步提升，主要因为 公司积极拓展海外线下自主品牌分销渠道、共享滑板车及全地形车等新 业务。 公司主营业务中平衡车&滑板车、全地形车、智能服务机器人以 海外为主，电动两轮车以国内为主。

2.2. 财务分析：短期业绩承压，新品类有望带动收入增长

前期业务拓展投入大，近期成果逐渐显现。2017-2022 年九号公司营收 从 13.81 亿元增长至 101.24 亿元，CAGR 为 49%，归母净利润由-6.27 亿 元增长至 4.51 亿元，整体呈现增长趋势。2017/2018 年归母净利润大跌 主要系公司业绩增长导致优先股和可转债价值上升，形成公允价值变动 损失 5.8/23.5 亿元；2019 年扣非归母净利润下滑主要系公司当年为集中 推出电动两轮车、全地形车等新品加大前期人力物力投入所致，这也为 电动两轮车业务高增奠定基础。2023 年受海外运营商去库存、美国加息 运营商融资成本上涨等影响，公司核心业务滑板车下滑，导致 Q1-Q3 公 司总营收同比-1.39%。然而新兴业务电动两轮车增长迅速，Q1-Q3 销量 销额同比+81%/+61%，收入占比达 43%，随该业务逐步放量，滑板车业 务下滑影响减弱，公司收入增长形成全新增长曲线。

成本下降+规模效应+产品结构优化，毛利率水平逐步改善。2018-2023Q3 九号公司毛利率稳定在 27%左右，2021 年受疫情影响海运费上涨，叠加 电动两轮车建店补贴冲减营业收入，毛利率同比下滑；2022 年客户结构 优化，自主品牌营收占比由 48%提升至 62%，毛利率提升至 25.67%； 2023 年海运费及原材料成本下降，电动两轮车销售规模扩大，规模效应 逐渐体现，自主品牌营收占比持续提升，毛利率进一步回升至 26.62%。

2.3. 股权结构：股权集中度高，小米入股助力初期发展

股权结构集中，小米持股赋能初期发展。公司股份分为 A、B 两类，每 份 B 类普通股具有 5 份表决权，仅由实际控制人高禄峰、王野控制的公 司持有。截至 2023Q3，高禄峰、王野合计拥有 62.92%的表决权，对公 司拥有绝对控制权。小米于 2014 年投资九号公司，此次投资后九号公司 成为小米生态链一员，为小米定制平衡车及滑板车产品，2017-2022 年小 米渠道占九号总营收比例分别为 74%/57%/52%/46%/32%/12%，在九号 发展初期扮演重要角色，截至 2023Q3，小米旗下公司 People Better 和 Shunwei 各自持有九号 6.03%和 5.00%股权。此外，九号公司核心团队多 毕业于北京航空航天大学，在智能化与机器人领域具备丰富经验。

3. 智能短交通短期承压，有望逐步走出底部困境

3.1. 行业：平衡车增速趋缓，滑板车规模持续提升

平衡车：行业增速趋缓，市场集中度较低。平衡车的主要适用范围为海 外具备路权的国家地区及国内合法区域（国内无路权），产品以娱乐功能 为主，受众有限，因此行业规模增速较缓慢。根据恒州博智数据，2020 年全球平衡车市场规模为 31 亿元，预计 2026 年达 40 亿元，20-26 年 CAGR 为 3.6%。此外行业集中度较低，根据 EVtank 数据，行业龙头九 号公司市占率为 8.6%。

滑板车：欧美路权放开+共享经济支持，行业规模持续上升。滑板车主要 市场为欧美国家（国内无路权），目前美国大部分州及欧洲主要国家已承 认滑板车上路合法。此外，2018 年以来共享滑板车业务在美国迅速增长， 需求稳定，根据 NACTO 数据，2021 年美国共享微出行次数达到 1.12 亿 次，在疫情放开后迅速回弹至接近 2019 年水平。在路权开放及共享经济 的加持下，全球电动滑板车行业规模持续上升，根据 QYResearch 数据， 2020 年销量/销额达 425 万辆/12.15 亿美元，预计 2027 年达到 1001 万辆 /33.41 亿美元，2021-2027 年复合增长率为 12.35%/14.99%。

滑板车：行业集中度较高，九号公司优势显著。根据研精毕智数据，2021 年滑板车行业 CR5 约为 73.12%，其中九号公司市占率 56.94%，龙头地 位稳固，开心电子市占率 10.18%，位居第二，其他厂商市占率均不足 10%。

3.2. 公司：平衡车&滑板车行业龙头，有望走出短期困境

智能短交通布局领先，平衡车&电动滑板车行业龙头。九号公司 2012 年 推出首款平衡车，2013 年推出“Ninebot E”系列产品，售价 1 万元，并 在当年和次年做到销售额 2-3 亿；2015 年为拓展国外业务收购平衡车鼻 祖 segway，同年平衡车亮相小米发布会，价格下降至 1999 元，2016 年 平衡车收入已达到 11 亿元，占总营收 98%。然而此时平衡车触碰技术 硬底，价格与营收难以再有重大突破，九号公司开始寻找公司第二增长 曲线，于 2016 年与 2017 年推出“米家电动滑板车”与“九号电动滑板 车”，2017 年营收 3.4 亿元，占总营收 25%；2018 年共享滑板车在海外 迅速发展，同时小米集团对公司采购增加，当年滑板车业务营收直接增 至 28.2 亿元，占总营收 66%，仅用两年成为公司核心业务，2022 年收 入已达到 55 亿元，占总营收 55%。

短期经营受困，有望实现底部复苏。平衡车/滑板车业务 2023H1 销额分 别为 2.34/18.40 亿元，同比下滑-39%/-37%，其中平衡车下滑主要因为其 可选消费属性受大环境影响明显，但该业务收入占比不高（2023H1 约 5%），随着新业务拓展对公司影响会逐渐降低。滑板车业务下滑主要拆 分为：1）共享业务 2023H1 同比-48%，由 13.40 亿元下降至 6.97 亿元： 2022 年共享运营商受海外运力紧张影响多下单备货，2023 年处于库存 消化期；美国加息使运营商融资成本上升、提货意愿下降；2）小米渠道 2023H1 同比-50%，由 5.85 亿元下降至 2.95 亿元：公司进行渠道调整， 减小对小米的依赖；3）自主品牌 2023H1 同比-13%，由 9.76 亿元下降 至 8.49 亿元，该部分下降主要受上半年欧美消费疲软影响。我们认为滑 板车业务目前处于底部有望改善的位置，原因为：1）前期压制的共享业 务及小米渠道后续对滑板车业务整体影响减弱：公司滑板车自有品牌业 务占比逐步提升，从 2017 年的小个位数增长到 2023H1 的 46%且呈现持 续提升的态势，前期形成压制的共享业务和小米渠道影响在边际减弱； 2）自主品牌业务短期增长较好：公司滑板车自主品牌收入呈现改善趋势， 23Q1/23Q2/23Q3 同比-22%/-8%/+13%，Q4 黑五大促期间官方商城及亚 马逊旗舰店销额超 800 万美元（折合人民币 5710 万元），销量超 2 万台， 同比+47%。

4. 电动两轮车高端升级，有望成为下一个爆发点

4.1. 公司：定位智能化差异入局，渠道扩张带动收入增长

布局高端电动车领域，产品智能化性能突出。九号公司电动车产品聚焦 智能化赛道，创造性打造“真智能”系统，主要包括 RideyGo！2.0 系统、 RideyFun 彩屏仪表操作系统、鼹鼠控电驱系统以及九号云电系统。相比 普通电动两轮车，九号的产品能够提供让骑行更加极简（手机感应解锁、 智能龙头锁等）、有趣（通过语音交互实现听歌、导航、打电话等）、安 全（乘坐感应、驻车感应、ABS 防抱死系统、TCS 牵引力控制系统等） 的智能化体验。目前九号公司已针对不同用户群体布局 A-F 等多个系列， 2022 年均价 3087 元，远高于雅迪（电动自行车 1429 元）、爱玛（电动 自行车 1677 元）、绿源（1423 元）。2023Q1-Q3 电动两轮车业务营收 32.27 亿元，同比+61%，占总营收比例 43%，仅用三年成为公司新的业绩增长 点。

渠道快速拓展，门店扩张带动收入增长。目前各品牌销售以线下经销/分 销模式为主，雅迪和绿源采用经销商/子经销商两层级模式，爱玛采用区 /县代理制度；激励模式基本为向经销商提供返利，雅迪/爱玛/绿源 2022 年销售返利分别为 1.43/4.38/4.79 亿元，占总收入比 0.53%/2.10%/10.00%。 电动两轮车行业经销商管理模式已经较为成熟，各品牌主要区别在门店 数量，九号公司未来增长看点在于渠道扩张。主要截至 2023H1 九号公 司终端门店已超过 3800 家，虽不及雅迪（32000 家）、爱玛（30000 家）、 绿源（9800 家）等传统电动两轮车品牌，但其扩张增速强劲，带动收入 迅速增长。此外，九号公司单店收入逐年增加，2020/2021/2022 单店收 入 62/78/89 万元，其中 2022 年单店收入高于雅迪（69 万元）、爱玛（69 万元）、绿源（48 万元）及小牛（76 万元）。

4.2. 国内：竞争格局持续优化，洗牌期成本控制至关重要

电动车行业加速洗牌，头部效应愈发明显。受新国标政策刺激 2019-2022 年国内电动两轮车销量分别同比+14%/+29%/+5%/+22%，2022 年销量达 6070 万辆。然而随着四年政策红利期接近尾声，市场将再次回到存量阶 段，据弗若斯特沙利文预测，2023-2027 年国内市场规模 CAGR 为 4.6%， 增速趋于平缓。新国标后部分落后产能被淘汰，行业份额加速向龙头集 中，2022 年 CR3 市占率接近 60%，TOP3 厂商雅迪/爱玛/台铃市场份额 由 2015 年的 10.5%/8.7%/4.3%提升至 26.9%/18%/14.7%。

洗牌期控成本能力至关重要，核心考察对于上游零部件掌控能力。我们 认为电动两轮车市场和空调市场类似，上游核心零部件占成本比例较高， 洗牌期需要把成本管控能力发挥到极致。在上游环节，根据九号 2022 年 年报，电动两轮车直接材料成本占该品类生产成本 90.03%，其中电池和 电机是主要材料，约占总材料成本的 35%-45%，所以电池电机的降本直 接影响公司的盈利能力。 头部厂商主要通过规模效应及自供电机压降上游成本，九号成本控制能 力有待加强：1）规模效应：得益于规模效应头部厂商对上游议价能力更强，有利于稳定原材料价格及实现零部件降本。爱玛科技电动自行车/电 动摩托车 2022 年单位直接材料成本分别为 1310/1801 元，而同年九号电 动两轮车单位直接材料成本为 2330 元，虽然相比往年呈下降趋势，但成 本控制能力与头部企业仍有差距。2）自供电机：雅迪参股大川电机，自 研 TTFAR 电机已应用于冠能车型；爱玛也在年报中提及正在积极构建 电机等核心零部件自制能力。 我们认为九号电动车内销短期增长的动力来自于电动车高端智能化升 级带动销量增长、门店的持续扩张带动规模增长，当规模扩张到一定阶 段后，也需要在上游核心零部件层面提升掌控力，助力盈利能力的增长。

4.3. 海外：全球市场有待拓展，头部企业加速布局

全球市场有待拓展，电动两轮车出海大有可为。根据绿源招股书统计， 2022 年海外电动两轮车销量达 1970 万辆，其中印度/东盟/欧洲/美国销 量达 0.8/6.9/7.9/0.7 百万辆，2018-2022 年CAGR 为 100%/26%/30%/ 38%， 行业增速高于国内。根据海关总署数据，2022 年我国电动两轮车出口销 量为 250 万辆，与海外总销量仍有较大的差距。此外，根据 ASEANstats 统计，目前东南亚摩托车保有量达 2.5 亿辆，庞大的摩托车保有量基数 也为电动化替代的带来广阔的潜在空间。

海外竞争格局分散，国内玩家性价比优势明显。根据绿源招股书描述， 东盟、印度、欧洲及美国两轮车市场竞争较分散，暂无领导品牌，有利 于国内厂商弯道超车。目前国内品牌竞争优势在于完善的供应链及性价 比，根据越南本土品牌 Vinfast 招股书，Vinfast 2022 年销量为 6.03 万辆， 销额 13855 亿越南盾（折合人民币约 4.06 亿元），均价约为 6732 元人民 币，而根据雅迪越南官网数据，雅迪电动自行车价格为 3367-4392 元， 电摩价格为 4099-7761 元（13 款中仅 3 款高于 6000 元）。

头部品牌积极出海，目前收入仍以国内为主。目前各品牌收入贡献主要 来自于内销市场，雅迪 2022 年 90%以上收入由国内市场贡献，爱玛/绿 源/小牛 2022 年海外收入 2.21/1.15/4.94 亿元，占总收入比例分别为 1.07%/2.40%/15.58%。各品牌海外扩张仍处于发展初期，雅迪、爱玛分 别早在 2007 年和 2012 年就开始布局海外市场，小牛 2015 年开始携带 产品去国外参展，台铃自 2018 年起在肯尼亚、菲律宾、越南试点推广电 动车项目，九号公司也在 2021 年进军欧洲、亚太及美国市场，E 系列及 B 系列 2022 年陆续在英国、日本、墨西哥等十余个国家上市。后续在海 外市场油改电叠加国产品牌海外渠道拓展加速背景下，公司海外收入扩 张值得期待。

5. 移动底盘为基石，服务机器人多点开花

5.1. 公司：从移动“人”到移动“物”，机器人业务增势强劲

平衡车主业奠定移动底盘技术，服务机器人业务多点开花。为拓展用户 群体，九号公司再次打破公司业务边界，从移动“人”延伸至移动“物”， 2014 年即着手系统研发服务机器人。另外，九号平衡车与机器人底盘技 术高度协同，其核心均为电池、电机及控制器等，平衡车可作为天然的 机器人底盘。在此基础上，九号公司在配送机器人、割草机器人等机器 人领域都有多元布局，并将智慧移动能力封装成机器人移动平台 RMP， 为其他企业提供移动机器人通用底盘方案。

机器人收入增势强劲，其中割草机占比 80%。2023H1 机器人业务收入 1.35 亿元，同比+474%，占总营收比例 3.08%；其中割草机器人收入 1.08 亿元，销量 1.71 万台，该款产品于 2022 年在家用无边界割草机领域内 率先实现批量交付，现已在 27 个欧洲国家销售，并成功开启北美市场； 配送机器人及其他收入 0.27 亿元，目前已与希尔顿、万豪、锦江、尚美、 格林、亚朵等知名酒店品牌展开合作。

与英伟达合作开发机器人平台，负责提供底盘及整车软硬件集成。2023 年 10 月，九号机器人与英伟达合作开发的自主机器人平台 Nova Carter AMR 正式上线，该平台是一款可定制的自动驾驶研发平台， 其中芯片、算法、传感器等软件系统来自英伟达，而为其提供移动能力 的机器人底盘则来自九号公司 RMP 产品 RMP Lite 220，此外九号公司 也负责整车的软硬件集成过程。目前除英伟达外，九号公司也在与 Intel 等多家大型科技公司合作探索移动机器人的商业化落地价值。

5.2. 行业：服务机器人蓝海市场，九号等新玩家大有可为

服务机器人处于发展初期，市场规模高速扩大。目前我国服务机器人市 场仍处于起步阶段，复合增速明显高于海外，主要厂商出货量仍为万台 级别，产品主要提供餐饮、酒店、医疗、楼宇服务、物流等场景标准化 程度较高的服务。根据 IFR 数据，2022 年全球/中国服务机器人市场规 模达 217/65 亿美元，2017-2022 年 CAGR 分别为 27%/42%。

5.2.1. 配送机器人具备增长确定性，竞争重点在持续盈利能力

需求确定性+头部示范效应，市场空间广阔。配送在餐饮、酒店、物流等 行业均为刚需高频环节，配送机器人具备需求确定性。截至 2020 年 6 月 底，海底捞已在其 935 家门店布局了 958 台送餐机器人，巴奴、呷哺呷 哺、小龙坎等餐饮头部企业也纷纷引进；在酒店领域，索菲特、希尔顿、 亚朵等连锁品牌也积极引入配送机器人来提高门店智能化水平。根据辰 智数据，截至 2023 年 Q2 中国餐饮门店数达 863.6 万家，其中座位数大 于 50、具备使用需求的门店占比 10.8%（美团研究院数据），若每家餐饮 店平均使用 2 台设备，单台机器人售价 2 万元，则国内餐配机器人市场 空间达 373 亿元。而根据头豹数据，2022 年中国送餐服务机器人市场规 模为 12.1 亿元，仅餐饮场景渗透空间已非常广阔。 赛道吸引众多玩家，决胜关键在商业模式持续性。目前配送机器人领域 玩家众多，主要包括擎朗智能、普渡科技、猎户星空、穿山甲、云迹科 技、优地科技、九号公司等等。目前行业已发展近 8 年，随着产业链的 成熟，云服务平台、SLAM 系统、传感器、底盘等关键技术均已实现国 产替代，难构成企业核心竞争优势，未来竞争重点将落到价格及成本上 来，具备量产能力、持续盈利能力、真正能为客户实现降本增效的企业 才能脱颖而出。

九号以“做减法”为产品思路，打造真正降本增效的机器人产品。2022 年九号公司发布九号飞碟送物机器人及九号饱饱送餐机器人，这两款产 品以“做减法”为产品思路，剔除华而不实的硬件算法，专注“送物” 核心功能，售价 19999 元，首次将公开公布的官方指导价格拉低至两万 元以内。此外，服务机器人行业由于产品价格透明度低存在价格混乱现 象，九号公司为推动产品价值价格匹配选择公开价格，便于用户衡量机 器人降本增效优势。

5.2.2. 割草机器人渗透空间广阔，九号公司布局领先

渗透空间大+智能化产品成熟度低，新玩家有较大发展空间。割草机是 欧美国家的刚需品类，草坪整理不仅代表家庭形象，不定期整理还会将 面临法律处罚，根据 Global Market Insights 数据，全球 OPE（户外动力 设备）市场 2018 年规模为 283 亿美元，预计 2025 年达 450 亿美元，而 根据 Mordor Intelligence 数据，全球割草机器人市场 2026 年预计为 35 亿 美元，占 OPE 市场不到 10%，具有很大的渗透空间。此外，目前割草机 器人智能化产品仍不成熟，传统公司富世华的产品需要人工埋线，宝时 得、格力博及智能化赛道新玩家如九号公司、科沃斯等大多只发布了第 一代智能产品且刚开始量产出货，产品有待市场检验。

整体来看，公司滑板车主业短期承压，有望实现底部复苏；电动两轮车 快速放量打造第二曲线；机器人业务蓝海市场，未来值得期待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）