2023年金属行业金属年鉴：白银篇

2023年银价复盘

2023年银价复盘：金银共振，预期主导、冲突催化、ETF拖累

今年整体处于美联储加息周期和降息预期阶段，白银的金融属性或更为凸显，因此价格与黄金共振；从 ETF持仓看，投资需求或反而在拖累银价。

成本曲线：23H1原银矿平均AISC同比+57%

白银成本曲线：23H1原银矿平均AISC同比+57%

由于副产品收入抵扣下降和投入成本通胀，23H1原银矿平均AISC同比+57%至17美元/盎司，有望从成 本端为银价提供较夯实的中枢基础。

白银供需

白银供需：供给存刚性、需求有望改善，明年供需缺口或扩大

明年光伏和投资需求的增速有望得到改善。2022年全球银矿储量55万吨，秘鲁以9.8万吨居全球首位。

我们预计2024年全球白银供给3.2万吨，同比+1%；银矿产量占比83%。我们预计2024年全球白银需求3.8万吨，同比+6%；光伏需求同比+16%，占总需求的15%。

白银展望

展望：明年美联储存降息可能，白银双属性定价或体现高弹性

1、美联储态度转鸽，本轮加息周期或已实质性结束 。 11月底，美联储2位官员在降息问题上罕见松口；12月，美联储全票通过“按兵不动” ，会议声明 转向，鲍威尔发言转鸽。美国通胀明显降温；CME给出明年1月不加息的概率为100%。 2、范式或正转变为“何时降息” 。 过往1年美国经济韧性强，但当下经济疲态已现，开始考虑宽货币的理由充分； 点阵图预计明年降息75BP，CME预期更加激进。 3、白银工业+金融双属性定价，低库存背景下，有望乘美联储降息“东风” ，实现价格向上的高弹性。

白银：库存整体下行，或打开后续价格弹性的空间

截至2023年12月19日，COMEX白银库存相较2021年2月高点下降约32%；截至2023年12月15日，上金 所白银库存相较2020年9月高点下降约71%。

当前金银比处于高位，若美联储降息，则美国制造业PMI有望回升，进而带动工业复苏；在此背景下，金 银比或实现回落，带来银价的工业属性弹性。

从金融属性考虑，白银与黄金类似，价格整体会与实际利率呈反向变动；因此若美联储开启降息周期，则 有望快速压制实际利率，进而直接提振银价。若美联储降息，则有望实现投资需求与银价共振，进而实现降息催化银价→白银配置价值上升→投资端需 求上行→二次拉动银价的“价升传导”逻辑。

本轮周期回顾：即使仍处加息周期，但伴随美联储加息放缓、降息预测等其他因素，2023年12月18日银价与去年末基本持平。然而，由于联 邦利率在今年仍处上行阶段， SLV白银ETF持仓量出现下降，年初至12月19日累计减持749吨，对银价产生拖累。 往后看：若明年进入降息周期，白银ETF持仓量有望伴随利率下降而回升，进而从投资需求端二次拉动银价、再现“价升传导”逻辑。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）