2023年美股市场基础研究：标普500，从选股规则到财务分析

一、标普 500 指数简介

1.1 标普 500 的历史前身

标普 500 指数（SPX）由标普道琼斯指数公司（SPDJI）运营，覆盖500 家美国大市值公司，是全球投资者耳熟能详的美股核心宽基指数。标普 500 的前身可以追溯到美国标准数据公司于 1923 年构建的一个含有233家美国上市公司的市值加权平均指数（SPDJI 现将其称为“标普成分指数”）。1926 年，美国标准数据公司将“标普成分指数”改为一个含有90 支成分股的市值加权平均指数（SPDJI 现在将其称为“标普 90 指数”）。1957 年 3 月 4 日，“标普 90”扩容，成为现在的“标普500”。

1.2 标普 500 的规模

根据标普道琼斯指数公司 2022 年末的统计：1）标普500 覆盖了全美股票市场84%的市值；2）标普 500 覆盖了全球股票市场 49%的市值。

1.3 标普 500 的交易生态

据标普道琼斯指数公司，标普 500 在 2022 年撬动了271 万亿美元的“指数等价交易规模”，构成一个庞大的交易生态。

1.4 标普 500 指数的上层：标普全市场指数

标普指数发展至今，已经建立了一套完整的指数体系。现在，标普 500 的“上层”是标普全市场指数（彭博：SPTMI）。我们所谓的“上层”指的是：指数委员会仅在标普全市场指数中选择标普500 的成分股。从上市公司的角度来说，必须首先成为 SPTMI 的成分股，才能入选SPX 或其他的标普美国股票市场指数。 根据 SPDJI 对标普全市场指数的介绍：该指数衡量美国整体市场，并纳入了所有“合资格的”美国普通股。 标普全市场指数于 2006 年 3 月 27 日公布，基值为1200 点。

入选标普全市场指数，主要有三方面要求： 1） 美国公司：SPDJI 的指数委员会仅将“美国公司”纳入标普全市场指数，在美上市的非美国公司并不属于这个范畴。在“美国公司”的认定上，委员会会结合公司符合的证券监管要求、披露监管文件的种类、第一上市交易所、注册地、总部位置等作综合考量，以判定一家公司是否是“美国公司”。同时，委员会保留了将一家公司主观认定为“美国公司”并纳入标普全市场指数的权力。2） 第一上市交易所：纳入标普全市场指数的公司，第一上市交易所必须是：纽交所（包括 NYSE、NYSE Arca、NYSE American）、纳斯达克（包括全球精选层、全球市场层、资本市场层）或芝加哥期权交易所（包括BZX、BYX、EDGA、EDGX）。在场外电子交易板（OTC Bulletin Board，OTCBB）和粉单（Pink Sheets）市场中进行交易的股票不会被标普全市场指数纳入。 3） 组织形式和股票种类：只有股份制公司（Corporation/Corp.，包括REITs）的普通股可以被纳入标普全市场指数。 优先股、可转换优先股、可转债、ADR、ETF 等证券形式不会被纳入标普全市场指数。

4） 可投资比重因子（IWF），即自由流通股本占公司总股本的比例，须大于0.1。5） 流动性：经流通股调整的流动性比例（FALR，定义为“年成交额/自由流通市值”）需大于等于 0.1（经我们估算，该标准约等于“日均换手率≥0.04%”），对交易不满一年的股票进行年化处理。 6） IPO 纳入：每个季度进行常规纳入。对于自由流通市值大于20 亿美元，且满足除流动性以外所有纳入要求的公司，可进行快速纳入。7） 权重：采用自由流通市值加权平均。 根据彭博的数据，截至 2023 年 11 月 23 日，标普全市场指数共有4100 多只成分股。

1.5 标普 500 的平行指数

SPDJI 在标普全市场指数中进一步划分和筛选，根据公司的市值区间制定了标普500 指数、标普中盘 400 指数（彭博：MID；万得：SP400.SPI）以及标普小盘600指数（彭博：SML；万得：SP600.SPI）。

制定三个指数的具体方式如下： 首先，指数委员会根据市场状况进行主观判断，划定SPX、MID、SML 的选股市值范围。在这个阶段，委员会参考的市值口径是公司层面的总市值。将标普全市场指数中所有公司按市值从大到小排序计算累计市值百分位，将大约前85 百分位的股票划为 SPX 成分股的候选池；85-93 百分位划为MID 成分股的候选池；93-99百分位为 SML 成分股的候选池。 在 2019 年 2 月 20 日市值区间修订前，SPX、MID、SML 的市值取值范围有所重叠，比如：在 2007 年 7 月指定的标准中，SPX 的成分候选股市值范围取50 亿美元以上；MID 为 15-55 亿美元；SML 为 3-20 亿美元。因此，部分公司在纳入指数上存在两种可能性，比如：既可以入选 SPX，也可以入选MID；或者既可以入选MID，也可以入选 SML。但是，如果某个股票已经被纳入 MID，那么它便不能同时被纳入SPX 或 SML。 2019 年修订后，SPX、MID、SML 的市值取值范围便不再交叉。比如根据2023年7月 5 日的最新修订：SPX 取市值 145 亿美元以上的公司；MID 的市值范围是52-145亿美元；SML 的市值范围是 8.5-52 亿美元。在这种情况下，一支股票在纳入SPX、MID、SML 的方面只有一种可能性，当它处于 MID 候选股票池中时，便不可能同时处在 SPX 或 SML 的候选股票池中。 根据 SPDJI 于 2022 年中统计的数据，标普 500、标普中盘400、标普小盘600共覆盖了全美股票市场 90%的市值。

在 SPX、MID、SML 的基础上，SPDJI 还制定了： 1） 标普综合 1500 指数（彭博：SPR；万得：SP1500.SPI）：由标普500、标普中盘 400、标普小盘 600 成分股组成的综合市值指数。2） 标普 900 指数（彭博：SPLGMID；万得：SP900.SPI）：由标普500 和标普中盘 400 成分股组成的大中盘股票指数。 3） 标普 1000 指数（彭博：SPK；万得：SP1000.SPI）：由标普中盘400和标普小盘 600 成分股组成的中小盘股票指数。 另外，SPDJI 还制定了标普完全指数（彭博：SPCMI），这个指数涵盖所有未纳入纳普 500 的标普全市场指数成分股。

在标普全市场指数纳入资格的基础上，入选标普综合1500（包括标普500、标普中盘 400、标普小盘 600、标普 900、标普 1000）有以下额外要求：1） 追踪股票：定义为母公司发行的，专门跟踪某个子公司或分部的股票，不能入选标普综合 1500（标普全市场接纳这些股票）；2） 总市值：如上文所述（标普全市场不作要求）；3） 流动性：经流通股调整的流动性比例（FALR）大于等于0.75（标普全市场要求大于等于 0.1），基本相当于 0.3%以上的日均换手率要求，且前推六个月各月成交量≥25 万股/月； 4） 财务状况：近四个季度 GAAP 利润之和为正，近一个季度GAAP 利润为正（标普全市场不作要求）； 5） IPO：纳入标普综合 1500 指数前，公司必须已经在合资格交易所（如前文）交易 12 个月以上（标普全市场不作要求）且没有快速纳入机制（标普全市场有）；6） 伯克希尔·哈撒韦 B 类股（目前不满足流动性比例标准）作为特例入选标普综合 1500 指数。

1.6 标普 500 的下层衍生指数

在标普 500 成分股的范围内，SPDJI 进一步制定了衍生指数。首先是更加极致的大盘风格指数： 1） 标普 100 指数（万得：OEX.GI；彭博：OEX），由指数委员会在标普500成分股中主观选择，并以自由流通市值进行赋权，通常会优先选择标普500 中规模较大，且有场内期权的公司； 2） 标普 500 前 50 指数（万得：SP5T5.SPI；彭博：SP5T5），在标普500成分股中选择自由流通市值最大的 50 支股票，在季度再平衡中，原有成分股保持前55便不会被剔除，以自由流通市值加权； 3） 标普 500 前 10 指数（彭博：SP5T1），选择标普500 成分股中自由流通市值前 10 的股票，在季度再平衡中，原有成分股保持前11 便不会被剔除，以自由流通市值加权。

1.7 标普 500 指数成分调整不可预测

诚然，成功预测标普 500 的成分调整可能会带来经济利益，但这在理论上是无法稳定实现的。 第一，从调整时间来看，标普 500 没有固定的调整时间表，而是“根据需要”进行调整。如果观察指数的成分调整记录，我们可以看到，近期，标普500几乎每个月都在进行成分股调整（见“图 22”）。 第二，标普 500 的成分股纳入标准有“主观决定”的空间。例如一家公司是否是“美国公司”，以及对伯克希尔·哈撒韦的“豁免纳入”。第三，标普 500 的所有入选资格限制都只是成为成分股的“必要条件”，并非“充分条件”。例如，标普全市场指数中，市值大于 145 亿美元的公司有资格进入标普 500，但在 2023 年 7 月 5 日（最新市值政策修改日），有73 家符合市值要求的公司未被纳入标普 500。它们之中具体纳入哪一家？或者哪一家都不纳入？这将由指数委员会“结合板块成分平衡做出主观决定”。第四，不再符合标普 500 成分股入选资格的现有成分股不一定会被剔除。再次以市值举例，2023 年 7 月 5 日，标普 500 中市值不及145 亿美元的成分股共有103个，市值最小的公司仅有 17 亿美元。但它们不会被任何预设的规则自动剔除。

1.8 其他的指数版本

从收益率计量的角度，标普 500 默认的收益计量方式是价格（PR）指数。除此之外，还有将税前股息纳入计算的全收益（TR）指数（彭博：SPXT）以及将税后股息纳入计算的净全收益（NTR）指数（彭博：SPTR500N）。

权重方面，标普指数默认采用自由流通市值加权平均。除了这种基础的赋权口径之外，还有等权版本和有权重上限的自由流通市值加权平均版本。

二、标普 500 成分演变回溯

2.1 成分股数量

1） 能源：1999-2014 年成分股数量持续增长，但在随后5 年间数量快速回落。2） 材料：1999 年数量较多，但在随后 5 年快速下降，并在之后处于长期缓慢下降的趋势中。

3） 工业：成分股数量有起伏。2006 年是低点，随后数量持续攀升。4） 可选消费：最初是标普 500 中成分股数量最多的板块。2018 年之前，传媒公司（如电视台公司康卡斯特、影视公司迪士尼）归属于可选消费板块。但是在2018年之后，这类公司被划分到电信服务板块下的媒体行业组中。因此，可选消费板块的成分股数量在 2018 年有一次断崖式下降。近年来也呈现出持续下降的趋势。

5） 日常消费：数量相对稳定，趋势性不强。 6） 医疗保健：长期呈现出成分股缓慢增加的趋势。

7） 金融：1999-2015 年包含了金融机构、地产公司与REITs。2016 年，地产和REITs 被剥离，独立构成房地产板块，因此金融板块的公司数量有一次性下降。8） 信息技术：数量波动较大，经历了一次结构变化。2018 年以前，互联网（如Alphabet）和电子游戏公司（如艺电）归属在该板块下。2018 年之后，它们被划分至电信服务下的媒体行业中。

9） 电信服务：最初主要是电信运营商，成分股数量持续下降，到2017 年，标普500 电信服务板块中只剩 3 个成分股。2018 年，电信服务板块从可选消费吸收了有线电视公司、影视公司，从信息技术板块吸收了互联网公司、游戏公司等，扩大了成分股数量。 10） 公用事业：长期呈现成分股数量下降趋势。 11） 房地产：自 2016 年从金融板块单列出来以后，成分股数量变化不大。

2.2 板块权重变化

1） 能源：权重变化幅度较大的板块之一。2000-2008 年，标普500 能源板块涨幅 82%，大幅跑赢标普 500（-39%），带动能源板块的权重从5.6%增至13.3%；2009-2021 年，能源大幅跑输标普 500（能源+9%；标普500 +428%），板块权重下滑至 2.7%；2022-2023 年，能源板块涨幅亮眼，带动权重回升至4.5%。2） 材料：权重稳定在较低水平，高位是 2010 年的3.7%，随后稳步回落至目前的 2.4%。权重变化主要由相对收益解释。

3） 工业：2017 年之前，权重基本在 10%以上，最高达到2004 年的11.8%；2018年及之后，权重有所下降，大多维持在 8%-9%之间，最低在2021 年末降至7.8%。权重变化主要由板块与标普 500 的相对涨跌幅解释。4） 可选消费：权重波动较大的弹性板块。1999-2006 年，权重下至2000年的10.3%，上至 2002 年的 13.4%，权重的增减与板块走势强弱基本同步；2007-2008年，权重迅速下降至 8.4%-8.5%，主要是因为板块跑输标普500；2009-2017年，权重回升并稳定在 12%以上；2018-2019 年，由于板块成分调整，权重降至9%附近；2020-2021 年，权重升至 12%以上，并在随后两年回落至10%附近，这个过程中，备受瞩目的新成分股特斯拉扮演了重要角色。

5） 日常消费：近 15 年呈现长期下降趋势。1999-2003 年，权重从7.2%增至11%，随后下降至2006年的9.3%；权重自2007年开始恢复增长，至2008年末达到12.9%，随后长期下降至 2021 年的 5.9%；2022 年有所反弹，但2023 年再次回落。该板块有较强的逆周期性，在 2000-2001 年互联网泡沫破裂时期和2008-2009 年全球金融危机期间都有明显的相对收益，这是权重上升的主要动力。但在美国政府激进的货币和财政刺激下，这一特性在 2020 年美国新冠疫情期间失灵。6） 医疗保健：权重弹性较大的逆周期板块。2000 年，权重从9.3%跃升至14.4%，主要原因是在互联网泡沫破裂期间逆势创造 36%的板块涨幅；权重随后缓慢下降至 2007 年的 12%；2008 年，医药板块再次发挥其逆周期属性，带动权重增至14.8%；2009-2010 年，板块跑输修复中的标普 500，导致权重降至10.9%；2011-2015年，医药板块稳定快速上涨，大幅跑赢标普 500，权重增至15.2%；2016 年起，医药与标普 500 之间输赢互现，权重在 13%-16%之间震荡。

7） 金融：由于顺周期性强且长期跑输标普 500，权重在周期性起伏中呈现长期下行趋势。高点分别是 2006 年的 22.3%，2014 年的16.7%和2023 年（截至10月31 日）的 12.8%；低点分别是 1999 年的 13%，2008 年的13.3%，2011 年的13.4%和 2020 年的 10.4%。2016 年，地产从金融板块中被剥离（但占比不大），导致金融板块的权重从 16.5%降至 14.8%。 8） 信息技术：权重高、弹性大的板块。随着互联网泡沫破裂，板块权重在1999-2002 年从 29.2%收缩至 14.3%；2003-2008 年，板块总体上与标普500输赢互现，权重在 14%-18%间震荡；2009 年，权重升至19.9%；随后，信息技术板块进入了长期跑赢标普 500 的阶段；2018 年互联网的剥离对板块的权重上升造成了一次性扰动；2021 年，信息技术的权重达到 29.2%；最新的权重为28.1%。

9） 电信服务：1999-2017 年处于长期弱势，成分股数量持续减少，权重从7.9%下降至 2.1%。2018 年，随着传媒行业并入通信，板块权重大幅上升；但2020年权重达到 10.8%后，由于持续跑输标普 500，权重已降至8.7%。10） 公用事业：权重较小的板块，带有逆周期特征。互联网泡沫破裂和全球金融危机期间，权重出现高点（近 4%），总体上在 2%-4%之间波动。11） 房地产：2016 年从金融板块单列，权重较小、较稳定，近两年呈下降趋势。

2.3 权重股

标普 500 的权重股在哪些板块？我们从两个角度观察。首先是平均个股权重。可以发现，电信服务板块历来是标普500 权重股聚集的板块。信息技术板块的平均个股权重在近 20 余年也显著提高，并超越了电信服务板块。 另外，日常消费、医疗保健、金融板块的平均个股权重处在第二梯队，在科技板块的挤压下权重呈现出缓慢下行态势。 可选消费近年平均个股权重持续提升，向上进入第二梯队。能源板块在2003-2008年有仅次于通信的个股平均权重，但近 10 余年已大不如从前，处于准第二梯队的范围中。 材料、工业、公用事业、地产的平均个股权重处于第三梯队。

接下来，我们从前 10 成分股的角度观察。 1999 年正值互联网泡沫的顶峰。因此，标普 500 权重最高的10 家公司中，5家是科技公司。 随着互联网泡沫的破裂，金融、医药、消费股取代部分科技股进入前10。到2004年，标普 500 前 10 的公司中仅微软和 IBM 属于科技股。2009 年，能源板块的强势行情将埃克森美孚推上标普500 最大权重股的位置，雪佛龙获得了能源板块第二个前 10 的席位。 2014 年，在移动互联网发展的浪潮下，苹果脱颖而出，权重超越微软和埃克森美孚，成为标普 500 第一权重股。金融板块在前 10 中的份额增加。2019 年，在 Web 2.0 格局大定，云业务快速发展的背景下，互联网巨头加强了对标普 500 前 10 公司的占据，亚马逊、脸书、谷歌（Alphabet - A/C 类股分别入选）进入了标普 500 前 10 名。 2023 年，人工智能的发展带来了科技巨头的集中行情，并将英伟达送进标普500前 10的行列中。

2.4 成分股集中度

2000 年，标普 500 权重股集中度达到高位，随后进入长达约15 年的震荡下行过程中。2015 年中，标普 500 集中度见底并开始回升。目前，标普500 的权重股集中度已经超越互联网泡沫时期创下的高位。

三、标普 500 收益和基本面分析

3.1 现金回报：年均现金回报率 5%，占利润超100%

根据标普 500 全收益指数和价格指数的回报率差值，我们计算得出了1999年至今的税前/税后股息收益率，以及有效股息税率。 1999 年至今，标普 500 的年化税前股息率平均在 2%附近。考虑30%的红利税率，标普 500 的税后股息回报率长期平均在 1.4%附近。

根据 SPDJI 提供的总额数据，我们用另一种方式计算标普500 的股息收益率（期内现金股息金额/期初市值）和回购收益率（期内回购金额/期初市值）。在这个计算口径下，2008 年至今，标普 500 的年化平均税前股息率约为2.1%；股份回购收益率平均年化为 3%左右。将股息与股份回购相加，得出标普500的现金回报率（股息回报率+回购回报率）平均年化水平大约在5.1%左右。

虽然标普 500 在历史上带来了丰厚的现金回报，但采用5.1%的均值去预期未来的现金回报率存在高估的风险。 一方面，从数据的趋势上来看，标普 500 的现金回报率在2013 年见顶以后，至今大体处在下降过程中。 另一方面，从基本面的角度观察，2008 年-2023 年上半年，标普500 成分股的总派息比例约为 41%；回购金额占净利润比例约为 60%（2018 年至2023 年上半年，两项数据分别是 40%和 61%）。股东现金回报超过公司净利润，可持续性存疑。

3.2 价格回报：盈利能力支撑充分，市净率或有负担

我们以全球最大的标普 500 追踪 ETF，SPY（2000 年至今周追踪误差约0.26%），作为直接研究对象，来分析标普 500 指数历史上的价格回报组成。首先我们从“价格 = 预期 EPS x 市盈率”的角度进行观察。基本面角度，标普 500 预期 EPS 在 1999-2022 年 CAGR 为5.9%（简单平均为6.6%），高于 ETF 年化价格收益 4.2%。在此期间，标普 500 市盈率从24 倍降至17倍。这说明标普 500 的上涨具备盈利能力的充分支撑。 1999 年是美股的相对高位，以此为起点容易低估估值对股价的推动作用。如果我们把 2002 年（相对低位）设置为基数，那么指数年化价格收益为7.6%，EPSCAGR为 7.2%，市盈率从 15 倍升至 17 倍。因此，“标普500 的长期上涨具备盈利能力支撑”这个结论仍然成立。 标普 500 的波动基本是由估值带来的。2000-2022 年，标普500 的年波动率为17.5%，其中市盈率波动率为 15.1%。

接下来，我们从“价格 = 当期 BVPS x 市净率”的角度进行观察。1999-2023 年，标普 500 BVPS 的 CAGR 是 5.7%（年化收益4.2%），市净率从5.2倍降至 3.9 倍；2002-2022 年，标普 500 BVPS 的 CAGR 是5.6%（年化收益7.6%），市净率从 2.6 倍增至 3.9 倍。如果以 2002-2022 年为观察窗口，那么在漫长的上涨过程中，标普 500 确实积累了一些 PB 估值的压力。从波动上来看，数学现象决定了标普 500 的市净率波动比市盈率更大。

3.3 基本面拆解：杠杆和利润率提升带动ROE 达到历史高位

我们对标普 500 的数据进行杜邦拆解（使用 SPY 每股口径），首先观察2001-2011年：

1） 净资产、财务杠杆和总资产

在这段时间，标普 500 成分股的杠杆整体处于震荡下行的状态。2001-2002年互联网泡沫破裂之后，标普 500 连续两年去杠杆，从5.7 倍降至5.4 倍；2003-2008年，标普 500 开始加杠杆，达到 6 倍的高位；2008-2011 年，经历全球金融危机的标普 500 再次开始降低杠杆，将财务杠杆降至 4.9 倍。总资产方面，2001-2002 年，由于企业留存收益起到良好支撑，总资产在去杠杆的过程中保持增长；2003-2008 年，盈利表现强势叠加企业激进加杠杆，指数总资产稳定快速上升；2009-2011 年，企业持续去杠杆，留存收益从低谷逐渐回升，带动总资产回到上行趋势中。

2） 总资产周转率和营收

2000-2001 年，标普 500 的总资产周转率达到 0.4 以上；从2002-2008 年开始，周转率在 0.35 附近波动；2009 年，周转率降至 0.3，随后在2010-2011年回到0.37。 营收方面，2001-2003 年，由于周转率下了一个台阶，营收增速经历了一个增长低谷；2004-2007 年，周转率稳定，总资产快速增长，标普500 的营收经历了一段较快的增长；2008-2009 年，在总资产和周转率的共同拖累下，标普500营收增速显著下滑；2010-2011 年，周转率回升带动营收增速回升。

3） 净利润率和净利润

2000-2001 年，标普 500 的净利润率从 7.8ppt 降至5.9ppt；2003 年，标普500的净利润率开始回升，达到 2006 年的 9ppt；随后，标普500 的净利润率下降至2009 年的 5ppt；2010-2011 年，净利润率回升至 9.2ppt。2001 年，净利润率骤降导致净利润负增；2002-2003 年，净利润率快速修复带动利润增速回升；2004-2006 年，营收和净利润率共同驱动标普500 的净利润稳步增长；2007 年，净利润率回落叠加营收增长放缓，导致利润在此期间减少；2010-2011 年，净利润率和净利润有所修复。

4） ROA 和 ROE

我们用期初总资产和期初净资产计算得出了标普 500 2001-2011 年的ROA和ROE。它们的变化主要由净利润率解释。去杠杆的大趋势导致标普500 2000-2011年ROE的趋势比 ROA 弱。

5） 收益留存和资本积累

在常规经济环境较好的状况下，标普 500 的收益留存率在60%-70%左右，每年能给净资产贡献 10%以上的增速。然而，在宏观环境承压的阶段，为了维持稳定的现金回报，标普 500 的收益留存率会大幅减少，甚至降至负值。这导致标普500不时出现净资产增速大幅放缓，甚至净减少的情况。

接下来，我们观察 2012-2022 年的数据：

1） 净资产、财务杠杆和总资产

2012-2022 年，标普 500 经历了一轮去杠杆到加杠杆的过程，总体呈上行趋势。其中，2012-2016 年，标普 500 的杠杆率持续下降，从4.7 倍降至4.5 倍；2017-2020年，标普 500 杠杆率回升到 4.7 倍后回落至 4.6 倍；2021-2022 年，标普500的杠杆率快速上升，达到 4.9 倍。

总资产方面，2012-2013 年，标普 500 良好的净资产增长对冲了降杠杆带来的缩表压力，令总资产有稳步增长；2014-2016 年，杠杆基本稳定，总资产随净资产变化，在 2016 年的基本面低点减速增长；2017-2020 年，杠杆先增后降，但由于净资产增长稳定，总资产保持上升；2021-2022 年，标普500 企业快速加杠杆，对冲了净资产的增速低谷，使总资产加速增长。

2） 总资产周转率和营收

2012-2016 年，标普 500 的总资产周转率经历了周期性冲高回落的过程，最高接近 0.37，最低不到 0.33；2017-2019 年，周转率经历新一轮回升，达到0.35以上；2020 年，受疫情冲击，周转率下滑至不足 0.32，并在随后的2021-2022年恢复至 0.35。 在总资产和周转率的作用下，2015 年，标普 500 营收增速见底；2018 年，营收增速见顶；2020 年，营收增速再次见底。

3） 净利润率和净利润

2012-2022 年，标普 500 的净利润率总体呈向好态势。2012-2014 年，净利润率从9.4ppt 提升至 10.2ppt；2015-2019 年，净利润率低至2016 年的9.5ppt，高至2018 年的 10.9ppt；2020 年，净利润率降至 9.1ppt；随后，标普500 净利润率在2021-2022 年达到历史新高。 总体看，净利润率的变化比营收增速更加领先和敏感。在两个指标的作用下，标普 500 的净利润在 2012-2019 年经历周期性起落；在2020-2022 年先经历压制，随后强势上升。

4） ROA 和 ROE

疫情后，标普 500 的 ROA 和 ROE 强势上升，达到了历史上未曾有过的高度。首要驱动因素是净利润率的变化；其次，杠杆的上升也起到了一定贡献。

5） 收益留存和资本积累

2012-2022 年，标普 500 的收益留存率波动较大，并呈现下行趋势。标普500的净资产（SPY 的 BVPS）增速也随之变化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）