2023年美光科技研究报告：存储行业拐点已现，看好需求、控产共同驱动增长

一、存储市场周期性强弹性大，看好价格端控产与需求共同拉动

1.1 存储市场周期性明显、波动剧烈，24 年反弹幅度有望大于半导体大盘

存储行业是半导体行业第二大细分市场，根据 WSTS 数据，2022 年全球存储行业销售额达 到 1298 亿美元，同比减少 15.65%，22 年全球半导体销售额 5741 亿美元，同比增长 3.27%， 存储行业销售额占半导体销售额的 22.60%，2023 年全球存储行业销售额预计为 840.41 亿美元同比减少 35.24%，全球半导体销售额预计为 5150.95 亿美元，同比减少 10.28%， 存储行业销售额预计占比16.37%。WSTS预测，2024年全球半导体销售额预计增长11.82%， 达到 5759.97 亿美元，而存储市场销售额预计增长 43.18%，达到 1203.26 亿美元。

从历史数据来看，存储市场与半导体市场共振，但波动性大于整体半导体市场。由于相较 于其他半导体细分领域如逻辑芯片、模拟芯片等，存储产品更类似大宗商品。存储芯片标 准化程度高，不同厂商产品差异性较小，相互可替代性较高，因此更容易受到下游需求影 响。当供需错配时，各厂商产品由于差异化低，且主要存储芯片厂商覆盖的下游行业也基 本重合，因此容易产生价格的剧烈涨跌。当下游需求大于供给时，存储芯片进入价格上涨 通道，存储芯片厂商盈利能力较强，会加大资本开支规模，通过扩产达到更大规模效应， 以及技术迭代等方式，进一步压缩生产成本并扩大生产规模以期获得更大市占率。而在厂 商持续扩产或下游需求收缩导致功供给大于需求时，厂商会不断降价保证市占率，直到某 一厂商出清（如 09 年 DRAM 厂商奇梦达破产、12 年 DRAM 厂商尔必达破产），或各主要厂 商无法承担继续亏损共同控产，或下游需求提振重回供需平衡或供给紧张。因此存储市场 较整体半导体市场具备更强波动性。

从历史来看，每一轮存储周期从见顶到见底通常为 1~2 年：2000~2002 年、2004 年~2005 年、2006 年~2008 年、2010 年~2011 年、2014~2016 年、2017~2019 年。而过去几个周期 重回上升渠道后销售额增速大于前一轮的跌幅，主要由于下游需求长期看都处于增长状态， 除了终端设备销量的回暖以外，单机存储容量也由于数据量的提升需要不断扩大，因此对 存储芯片的整体规模也在扩大。一旦存储市场供需改善后，下游市场更大需求将拉动存储 销售额提升。 由于存储行业相较于其他半导体市场大宗商品特性更加明显，因此波动性也更大，在进入 上涨周期时，整体行业销售额具备更大弹性。长期看，存储行业增速与整体半导体市场增 速基本一致，根据 WSTS 数据计算，1999~2022 年全球半导体销售额 CAGR 为 6.03%，而 1999~2022 年全球存储芯片销售额 CAGR 为 6.23%。

本轮存储周期在 2021Q3 见顶，随着下游需求萎缩，叠加行业去库存压力，主要厂商在下 跌初期没有减产而是通过降价保持出货，导致整体存储市场价量齐跌，市场规模快速下降。 随着主要厂商开始难以承担继续亏损，开始逐步宣布减产，通过控制供给达到供需平衡。 目前减产以及库存去化持续进行，已经使得 DRAM 在今年三季度价格基本持平部分物料开 始小幅涨价，而 NAND 在今年 8 月份也已经止跌。

我们认为随着主要厂商控产持续进行，以及原厂、终端与渠道库存去化，叠加终端市场需 求复苏，存储芯片有望在 23Q4 开始价格反弹，开启新一轮上涨周期。而作为存储芯片的 生产者，以及存储市场最为重要的环节，我们认为存储芯片厂商有望最为受益。

1.2 DRAM：CR3 超 95%，制程演进引入 EUV 加大壁垒，23Q4 有望价格回弹

DRAM 市场行业集中度高，尔必达破产以后，原有市场份额被三星、海力士与美光占据。 目前 DRAM 市场呈现三家寡头垄断的格局。根据 Statista，23Q2 三星、海力士与美光的 DRAM 营收占比分别占全球 DRAM 销售额的 39.6%、30.1%、25.8%，行业 CR3 为 95.5%。

从 DRAM 制程来看，目前三大原厂正在从 1-α制程向 1-β制程演进，除了美光仍然使用 DUV 进行生产以外，三星与海力士已经在 DRAM 生产当中引入 EUV。而在更加先进的 1-γ 制程当中，美光预计也将引入 EUV 进行生产。EUV 的导入将进一步加大 DRAM 原厂的资本 开支，而资本开支不足或 EUV 购买受限的厂商，未来通过现有技术演进路径，很难向高阶 制程演进，导致每片晶圆的产出更低，增大单位容量 DRAM 的生产成本。而 DRAM 产品标准 化高，各厂商产品没有明显区别，具有较明显大宗商品属性，因此未来行业集中度可能进 一步提升。

供给端看：全球三大 DRAM 厂商从 22 年 11 月开始陆续减产，减少的晶圆投片量从 23Q1 开始逐渐减少产品供给。根据工控 SSD 厂商威刚工控与 inSpectrum 的数据，全球 DRAM 产出在 23Q3 见底，并在 23Q4 继续在底部基本不变。 供需以及及价格来看：根据威刚工控与 inSpectrum 的数据，8Gb DDR4 供需差占需求比例 在今年 2 月份有 12.5%，随海力士、美光从去年年底开始削减资本开支，这一比例在三月 份降低到 7.3%。而随着三星二季度开始减产，这一比例在二季度进一步降低，并在今年 7 月份降低到了 1%，而 9 月份进一步降低到 0.5%。由于四季度 DRAM 产出有望继续在谷底持 平，以及终端库存去化叠加下游需求有望回升，四季度 8Gb DDR4 供需差占需求比例有望 进一步降低达到供需紧平衡。价格端来看，由于供需关系逐渐改善，8Gb DDR4 价格在二 季度降幅收窄，7 月份开始已经企稳，随着后续供需进入紧平衡，价格有望在四季度有小 幅度提升。

根据 TrendForce，预计 23 年四季度 DRAM 均价开始全面上涨，预估第四季合约价季涨幅 约 3~8%。具体来看：（1）PC DRAM 方面，由于 DDR5 均价已在第三季上涨，配合新 CPU 机 种的备货，预期将持续带动 DDR5 需求上升，PC OEM 也将因为 DDR4 与 DDR5 均价即将进入 上涨周期而愿意购货，而且原厂处于负毛利，并无继续降价的动机。（2）服务器 DRAM 领域根据 TrendForce DDR5 上机率仅有 15%，同时原厂减少 DDR4 生产后产能可能转向价格 更贵的 DDR5 生产，可能导致 DDR5 供过于求。但 DDR5 出货增多后，由于 DDR5 价格更贵， 有望拉动平均 ASP 提升。（3）手机 DRAM 领域，由于苹果以及安卓系新机发售，以及厂商 为明年年初节假日备货和上半年新机发行准备，叠加手机单机容量提升，有望带动库存较 少的高端产品 LPDDR5 余 LPDDR5X 价格提升，而 LPDDR4 由于库存仍然较多，而且国内厂商 已经有一定市场份额，竞争格局较 LPDDR5 较差，因此预计涨价幅度较 LPDDR5 更低。

1.3 NAND：行业竞争格局较 DRAM 分散，23Q4 价格回弹弹性较大

NAND 行业市场集中度较 DRAM 低，目前销售额占比超 10%的厂商包括三星、海力士、西部 数据、铠侠、美光，根据 Statista 数据，23Q2 除了三星的销售额占比超过 30%以外，海 力士、西部数据、铠侠与美光的销售额都在 10~20%之间，CR3 为 68.5%。 NAND 生产目前并不需要 EUV 光刻，采用 DUV 光刻便可以满足需求，因此厂商扩产资本开 支压力较小，同时 DUV 受到地缘政治导致的限制也较 EUV 更少。NAND 生产所需要的其他 关键设备如高深宽比刻蚀、薄膜设备等，全球可以生产的厂商数量也较多。因此 NAND 扩 产相较于 DRAM 的壁垒对于中小厂商更低，生产难度也更低，NAND 的竞争格局也相比 DRAM 更加分散。

供给端看：主流厂商三星、海力士、美光、西部数据、铠侠等从去年年底开始陆续宣布减产，根据 TrendForce 目前呈现结构性的供应紧张，皆有利原厂在价格上掌握主导优势， 目前观察第四季市场几乎已无低价货源可采购，但买方仍倾向维持高库存而持续采买。近 期原厂希望尽快将价格拉高至现金成本之上。 供需以及及价格来看：根据威刚工控与 inSpectrum 的数据，NAND Flash 512Gb TLC 供需 差占需求比例在今年 2 月份有 16.2%，随着原厂控产逐渐体现成效，这一比例在四月份降 低到 6.3%。而随着三星二季度开始减产，这一比例在二季度进一步降低，并在今年七月 份降低到了 1.2%，目前 NAND 处于供需紧平衡状态。价格端来看，NAND Flash 512Gb TLC 从 3 月份开始价格已经止跌企稳，随着数月的供需关系改善，以及库存去化，四季度开始 有需求略大于供给，价格预计在四季度也开始回升。

根据 TrendForce，由于供应商严格控制产出，NAND Flash 第四季合约价全面起涨，涨幅 约 8~13%。具体分产品来看：（1）PC SSD 领域，由于原厂及模组厂均积极涨价，促使 PC OEM 欲在价格相对低点预备库存，采购量会较实际需求量高，主流制程减产及高端 Client SSD 供应厂商较少，给予原厂更好的议价能力，因此高端产品可望一并上涨，预估第四季 PC Client SSD 合约价季涨幅 8~13%。（2）企业级 SSD 领域，云厂商库存仍高，但部分服务器 品牌业者需求已较上半年复苏，中国云厂商库存已下降至合理水位，，预估第四季 Enterprise SSD 合约价格季涨幅约 5~10%。（3）eMMC 领域，原厂涨价态度坚决，模组厂 报价也因此提高，终端库存目前偏少，因此预估第四季 eMMC 合约价季涨幅约 10~15%。（4） UFS 领域，由于手机新品发布，以及季节性拉货，带动产品采购，预估第四季 UFS 合约价 季涨幅可达 10~15%。（5）NAND Flash Wafer 方面，各原厂目前投片策略较为谨慎，导致 原厂议价权提升，预估第四季 NAND Flash Wafer 合约价将强势上涨，季涨幅约 13~18%。

1.4 HBM 受益 AI 芯片异军突起，三巨头鼎立之势有望长期保持

HBM 全称 High Bandwidth Memory，即高带宽内存，是一种新兴的 DRAM 解决方案。HBM 具 有基于 TSV（硅通孔）和芯片堆叠技术的堆叠 DRAM 架构，简而言之就是将内存芯片堆叠 到一个矩阵里，再将其堆栈置于 CPU 或 GPU 的旁边，通过 uBump 和 Interposer （中介层， 起互联功能的硅片）实现超快速连接。Interposer 再通过 Bump 和 Substrate（封装基板） 连通到 BALL，最后 BGA BALL 再连接到 PCB 上。

随着 GPU 的快速发展，带宽要求也在不断提高。GDDR5 已经渐渐不能满足高性能计算场景 对带宽的需要，技术发展也已进入了瓶颈期。每秒增加 1 GB 的带宽将会带来更多的功耗。 因此，GDDR5 将会渐渐阻碍显卡芯片性能的持续增长。HBM 重新调整了内存的功耗效率， 使每瓦带宽比 GDDR5 高出 3 倍以上，可以功耗降低 3 倍以上。

目前主流 AI 训练芯片为了提升带宽更好发挥算力，都采用了 HBM 与算力芯片进行合封。 英伟达 A100、A800 芯片使用 5 颗 HBM2E，H100、H800 使用 5 颗 HBM3，而 MI300 使用 8 颗 HBM3。

HBM 的主要技术门槛在于 TSV（硅穿孔）技术，TSV 技术一种通过在硅芯片内部钻孔（通 孔）形成通过电极，然后将多个芯片垂直 3D 堆叠的方法；与引线连接方法相比，该方法 封装面积更小，并且在相同厚度下可以堆叠更多的芯片。由于市场对高容量存储器产品需 求不断增加，预计未来将需要 12-16 层甚至更高的多芯片堆叠技术。为了实现这一目标， 不仅需要减小芯片的厚度和凸块电极的尺寸，而且在不久的将来还需要应用混合键合 （hybrid bonding）技术，去除芯片之间的填充物，使其直接连接到铜电极上。

HBM 目前全球只有三星、海力士、美光可以生产，由于海力士最早推出 HBM，且技术迭代 较快，因此前期市占率较高。随着美光、三星也推出最新一代 HBM3E 产品，预计未来海力 士市场份额将有所下降，美光、海力士有望扩大 HBM 的市占率。根据 TrendForce，2022 年海力士、三星、美光的 HBM 市占率分别为 50%、40%、10%，主要是 21 年海力士发布 HBM3 后，从 21 年到 23 年上半年美光和三星都未量产 HBM3 产品，使得海力士有较长独占 HBM3 市场的窗口期。23 年 7 月，美光成为业界首家发布 HBM3E 的厂商，公司预计 24 年产能爬 坡，24 财年形成收入。

由于 HBM 较传统 GDDR 与 DRAM 具备更高的带宽，在数据流量不断提升的当下，除了当前的 AI 芯片的相关应用以外，未来有望在其他各类逻辑芯片、通信行业交换机与路由器等都 产生较广阔的应用，成为存储行业未来新的增长点。

1.5 手机、PC、服务器需求回暖，看好价格段控产与需求共同驱动

我们认为当前 PC、手机已经出现一定复苏迹象，终端库存去化进展明显，对原厂拉货逐 渐恢复正常。未来消费电子终端需求有所复苏。而服务器领域，有望在需求侧对存储产品 产生拉动，与原厂控产共同作用，共同拉动存储价格。 手机来看，目前整体终端库存已经有所改善，叠加终端需求有一定程度恢复，拉货已经有 一定程度改善。根据台积电三季度法说会，来自手机的营收环比增长 33%。根据 IDC 8 月 份的预测，2023 年全球智能手机出货量预计同比减少 4.7%，达到 11.5 亿部出货，2024 年出货量有望同比增长 4.5%。 PC 端来看，目前终端库存已经有所改善，产业提货初步复苏。根据台积电三季度法说会， PC 市场已经看到初步复苏迹象。20、21 年居家办公带来的巨大 PC 市场需求对后续 PC 正 常需求有所透支，考虑到一般 PC 具备 3 年左右换机周期，我们认为 24 年全球 PC 市场有 望重拾增长。根据 IDC 8 月份的预测，2023 年全球 PC 出货量预计同比减少 13.7%达到 2.52 亿部，2024 年出货量有望增长 3.7%达到 2.61 亿部。

服务器端来看，服务器库存去化已经有较大进展，服务器 BMC 厂商信骅科技 9 月份营收环 比增长 32.1%，同比降幅有所收窄。未来整体服务器市场有望受益于库存去化，以及云厂 商资本开支增长。根据 TrendForce，预计 2024 年全球服务器出货量预计增长 2.3%。根据 怒 Gartner，预计 2024 年全球数据中心资本开支有望同比增长 9.5%，而 IT 服务资本开支 预计增长 10.4%。

从单机容量来看，手机端、PC 端与服务器单机 DRAM 与 NAND 容量有望保持增长。在全球 主要 DRAM 与 NAND 原厂控产之下，我们认为需求端与供给端将共同作用，使得 DRAM 与 NAND 供需格局改善。根据 TrendForce,预计 DRAM 位元容量 23、24 年供给端分别变化-2.1%、 11.1%，而需求端将分别增长 6.4%、13.0%。NAND 部分，TrendForce 预计全球供给端 23、 24 年分别增长 2.3%、3.6%，而需求端分别增在 1.0%、16.0%。 手机端 DRAM 与 NAND 容量也有增长。根据 TrendForce,2023 年智能手机平均搭载容量有望 年增约 14.3%，2024 年由于 Mobile DRAM 平均销售单价仍处于相对低点，预估将延续此态 势，全年单机搭载容量有机会再成长 7.9%。影像储存需求、5G 渗透率提高等，均会带动 智能手机平均搭载 NAND 容量提升，预计 2024 年容量有望增长 13%。 PC 端来看，TrendForce 预测 PC DRAM 平均搭载容量年成长率约 12.4%，主要由于 2024 年 随着搭载 Intel 新 CPU Meteor Lake 机种的量产，基于该平台仅支援 DDR5 与 LPDDR5 的特 点，将促使DDR5在2024下半年超越DDR4成为主流。PC Client SSD的成长则不若PC DRAM， 平均搭载容量年成长率预估仅约 8~10%。由于多数消费者的使用习惯逐渐转向云端作业， 对配有大容量储存空间的笔电需求渐少，即便 1TB 机种增加，512GB 机种仍是消费主流。 服务器来看，TrendForce 预测服务器 DRAM 平均搭载容量年成长率预估可达 17.3%，主要 受惠于服务器平台进入世代转换、CSP 部分业务对于 CPU 核心匹配 RAM 的仰赖度提升，以 及 AI 服务器算力负载量需求高等原因。服务器 NAND 位元容量预计年成长率 14.7%，云厂 商随着支持 PCIe 5.0 的处理器平台出货放量，库存有望在明年初回归正常，后续将提高8TB 产品的采购。

根据威刚工控与 inSpectrum 的测算, 以 NAND Flash 512Gb TLC 为例，产品供需差占需求 比例在 24 年将长期保持在负值，即长期保持供给小于需求的情况，叠加终端和渠道库存 去化，NAND 产品预计将一直涨价。NAND Flash 512Gb TLC 23 年 8 月平均合约价为 1.48 美元，预计 24 年 12 月合约价将提升至 2.79 美元，涨幅达到 96.5%。8GB DDR4 在 24 年也 将保持较长时间供给小于需求情况，23 年 8 月份合约价格为 1.36 美元，预计 24 年 12 月 合约价将提升至 2.04 美元，涨幅达到 50%。

二、公司产品量价齐升+估值优势，有望迎来戴维斯双击

2.1 行业上行周期公司净利率、估值更具优势，有望充分受益未来上行周期

由于三星电子并表收入包括除存储以外的其他芯片收入，因此我们选海力士与公司比较撒 谎方在前两轮上行周期当中的毛利率、收入增速。在 17~18 年的行业上行周期当中，从收 入增速看，公司与海力士收入增速在 1Q16 见底，公司与海力士 1Q16 营收同比减少 29.57%、 24.13%。随后公司与海力士的营收增速迅速提升，在 3Q17 公司与海力士收入同比增速见 顶，3Q17 公司、海力士的营收同比增长分别为 90.80%、90.88%。而从毛利率看，公司与 海力士毛利率见底时候再 2Q16，公司与海力士该季度毛利率分别为 17.18%、34.20%，而 毛利率见顶是在 3Q18，该季度公司与海力士毛利率分别为 61.03%、66.09%。

在 20~21 年的行业上行周期当中，公司与海力士单季度收入同比增速最低点在 3Q19，该 季度公司与海力士收入同比增速分别为-42.30%、-40.10%。单季度收入同比增速在 3Q21 见顶，公司与海力士该季度收入同比增速分别为 36.62%、45.23%。毛利率来看，单季度 毛利率在 4Q19 见底，公司与海力士该季度毛利率分别为 26.56%、23.95%。而毛利率见顶 也在 3Q21，该季度公司与海力士毛利率分别为 47.28%、49.39%。

17~18 年行业上行周期当中，公司与海力士收入增速、毛利率都较 20~21 年上行周期更高， 主要是受到了供给与需求端的双重作用。17、18 年除了需求端由于数据中心建设导致需 求快速增长以外，供给端也由于海力士工厂火灾造成了产能一定影响。而在 20~21 年的上 行周期当中，虽然需求端也有较大增长，但产能端影响有限。我们认为在未来行业上行周 期当中，需求端虽然有所复苏，但供给端原厂主动控制产出，产能未受到影响，因此未来 价格上涨空间较之前更低。另外，之前两轮下行周期当中，公司毛利率仍然保持正值，而 本轮下行周期当中，公司毛利率已经为负，且根据公司 23 财年四季度电话会，公司认为 24 财年第一季度毛利率仍然将是负值，1QFY24 毛利率预计为-4%±2%。因此我们认为公司 在未来行业上行周期当中毛利率将低于之前行业上行周期的毛利率。 与三星与海力士相比，公司在过去一轮半导体上行周期当中也显现出更高的估值水平。相 比在韩国上市的三星与海力士，公司在美股上市可以更方便全球投资者交易，公司股票具 备更高的需求。从上一轮上行周期来看，公司的 PS、PE 估值都较海力士与三星更高。

我们选取美股上市公司西部数据进行对比，公司与无 DRAM 产品的 NAND FLASH 厂商西部数 据相比，公司的盈利水平更具优势，同时股价弹性在上一轮上行周期当中也表现出更大的 弹性。我们认为，NAND 行业相较于 DRAM 行业集中度较低，除三星以外，其他主要国外原 厂的销售额市占率都集中在 10%~20%的区间内，竞争压力较 DRAM 市场更大。同时 NAND 市 场技术壁垒较 DRAM 更低，目前主要原厂仍然使用 DUV 进行光刻，各原厂 NAND 的堆叠层数 也较为接近，导致生产成本并无明显差别。而三星、海力士在生产 DRAM 时已经开始使用 EUV，公司也将在下一代 DRAM 中使用 EUV，三大原厂较其他厂商在制程上有一定领先优势， 可以具备更低的生产成本，导致更强的盈利能力。

目前公司制程继续迭代，通过较三星和海力士更先进一代的制程，公司有望弥补自身规模 较三星与海力士的差距，进一步提升毛利率与净利率水平。目前主流 DRAM 厂商制程为 1- β制程，公司首先开始转向 1-γ制程。根据公司网站，公司将在 1-γ制程当中开始使用 EUV 进行光刻，预计 1-γ制程的 DRAM 将在 2025 年开始量产。通过使用更先进制程，公司 产品有望拥有更低功耗、更高的位元密度，同时单位晶圆产出的颗粒数量也将有所提升， 有望提升毛利率与净利率水平。

在 NAND 领域，公司已经推出了全球首个数据中心使用的主流 232 层 NAND FLASH，目前行 业其他厂商的 232 层 NAND 主要仍是在消费类产品当中使用。更高层数的 NAND FLASH 可以 提升容量密度，达到单个颗粒具备更高的容量，节省制造成本。同时根据公司测试，产品 的写入速度、最大随机读取、延时都较公司上一代产品与竞争对手有较大领先，可以满足 存储密集型数据中心工作负载的需求，例如人工智能、数据库、内容交付、实时分析、社 交媒体平台、云计算和虚拟化等场景。 HBM 领域，公司率先推出了 HBM3E，根据公司 23 财年第四季度电话会，公司产品已经开始 送样，预计 24 年初开始量产，并且公司与英伟达进行了密切的合作。我们认为公司产品 有望未来在英伟达 GH200 以及 H100 之后下一代 AI 芯片当中得到使用。

我们认为，在未来半导体周期上行阶段，存储作为半导体细分行业当中弹性较大的品类， 价格增长具备较大弹性，同时公司在制程上也继续迭代，成本有望进一步降低。另外公司 发力高价格产品 HBM 等，毛利率有望较其他厂商进一步改善。从历史来看，行业上行周期 时，公司估值与净利率也较竞争对手更有优势，因此我们认为在未来存储行业复苏过程当 中，公司具备较高投资价值。

2.2 手机端、存储类营收已见改善，看好未来各应用共同驱动增长

公司目前营收按下游主要分为四个部分：（1）计算与网络业务，包括 PC、服务器、图像 处理、网络通信等市场的 DRAM 产品；（2）移动类业务，包括手机市场的 DRAM 与 NAND 产 品；（3）存储业务，主要为云端与 PC 的 NAND 产品；（4）嵌入式业务，包括汽车、工业、 消费类分立 DRAM、NAND、NOR 等产品。 从营收角度来看，目前移动类业务占比最多，4QFY23 为 12.11 亿美元，达到 30.20%，第 二为计算与网络业务，4QFY23 为 12.00 亿美元，达到 29.93%，第三为嵌入式业务，4QFY23 为 8.6 亿美元，占比为 21.45%。从营业利润率角度离开，在上一轮上行周期当中，计算 与网络业务的营业利润率最高，在 3QFY21 触顶达到 46.42%，而嵌入式产品的营业利润率 能够在下行周期也保持正值，主要依赖工业、车规等竞争压力较低的市场出货。

随着终端行业库存去化以及需求复苏，目前公司存储与移动业务的营收同比降幅已经大幅 收窄，公司移动业务 23 财年（2022.9~2023.8）三季度营收同比减少 58.36%，23 财年四 季度同比减少 19.85%，环比增长 47.68%；公司存储业务 23 财年三季度同比减少 53.24%， 23 财年四季度同比减少 17.06%，环比增长 17.68%。根据公司 23 财年四季度公开电话会， 公司预计计算与网络业务将在在 24 财年第一季度实现环比增长。 公司毛利率与营业利润率已有初步回升迹象，公司 23 财年 2~4 季度 non-GAAP 毛利率分别 为-31.40%、-16.10%、-9.10%，营业利润率分别为-56.24%、-39.15%、-30.12%。根据 TrendForce，手机端存储类产品与 NAND 将在 23 年四季度有高于平均存储产品的价价格涨幅。手机端 DRAM 预计在 23 年四季度实现较高价格增长，其中 LPPR4X 预计合约价将涨价 3%~8%，LPDDR5 及 LPDDR5X 预计合约价将涨价 5%~10%。而 NAND 领域手机端产品预计 23 年四季度将涨价 10~15%，总体 NAND 市场将涨价 8~13%。我们认为，存储与手机业务有望 成为公司首先实现同比营收增长的领域，同时为公司短期毛利率改善作出贡献。根据公司 23 财年四季度公开电话会，公司预计 24 财年一季度毛利率有望回升 5%左右，达到-4%± 2%的区间。

未来来看，我们看好在存储行业原厂控产与下游需求增长双重拉动的大背景下，公司各下 游应用产品出货量不断增长，同时出货价格不断提升。另外历史数据来看，我们从上一轮 半导体上行周期当中看到公司的净利率领先于三星、海力士，同时由于在美股上市，更方 便投资者投资，相比三星与海力士具有更高的 PS、PE 估值。而相比没有 DRAM 产品主要产 品是 NAND 的美股上市公司西部数据，公司在毛利率和净利率都更有优势，同时股价具备 更大弹性。因此我们认为，在未来半导体市场上升周期当中，公司有望迎来业绩与估值双 重提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）