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美光科技研究报告：快速迭代HBM产品，收入和利润率水平或超预期。HBM（高带宽存储器）业务市占率2024-26年有望持续提升。根据美光中国官方微信公众 号，美光跳过HBM3，果断切入8层HBM3E，1Q24成功出货英伟达且1Q24底至今良率 持续提升。根据TrendForce，美光2023年HBM市占率为个位数，业务体量不及SK海 力士和三星电子。鉴于HBM业务的低基数以及2024-26财年的资本支出情况，我们预计 美光HBM业务2025年的全球市占率有望提升到11%，得益于：1）HBM资本支出加大 —2025财年较2024财年的80亿美元有所增加，用于建设HBM产能；2）美光HBM3E 进度快于三星电子，在HBM4方面具备客户和工艺优势；3）中长期看，美国纽约州和爱 达荷州DRAM产线产能释放（2027-28财年逐步投产），有望进一步提升1γ DRAM供应 能力并带动HBM产品性能提升。

2024-27年HBM高端产品仍供不应求，价格有望获得支撑。根据FactSet，需求侧，北美 四大云厂商持续增加资本支出（从2024年的1,700亿美元增至2025年的2,040亿美 元）。台积电CoWoS产能有望于2024/25年底达到每月3.6万/6.8万片晶圆。我们预计 全球AI芯片对应的HBM需求到2025/26年底为23.6亿/39.7亿GB（吉字节）。供给 侧，美光、三星电子和SK海力士三家公司在2025/26年的合计产量预计为20.1亿/34.1 亿GB。由此我们判断2025-26年HBM产品仍将供不应求，高端HBM价格或可得到支 撑。

美光2025-26财年经营利润率有望持续提升。我们预计公司GAAP经营利润率2025/2026 财年分别达到27.5%/32.0%，原因包括：1）HBM收入占比加大推动利润率提升--由于 HBM利润率高于传统DRAM和NAND业务，我们预计美光HBM收入占公司总收入比例 有望从2025财年的7%提升到2026财年的17%；2)DRAM利润率回升--我们预计服务器 DRAM价格1QFY25环比提升较高个位百分数，2QFY25有进一步的提升空间，同时 DRAM友商基于利润率最大化考量或抑制大规模扩产，叠加HBM生产对传统DRAM产能 的挤压效应， DRAM均价有望于2025年同比提升；3）NAND利润率回升--受益于 4QFY24企业服务器和消费端产品价格反弹，美光NAND业务的利润率在1Q-2QFY25随 之回升。