美光科技研究报告：HBM自我突破在AI浪潮中引领重估.pdf

上传者：v*****
时间：2024/05/15
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美光科技研究报告：HBM自我突破在AI浪潮中引领重估。HBM自我突破，14年以来美光估值经历三次峰值，分别源于移动互联网普及（2.8x Forward PB，简写为FPB）、企业上云潮和加密货币潮（18年1.7x FPB）以及疫情居家办公带来的短期需求激增（21年2.0x FPB）。截至24年5月12日美光估值为2.6x FPB（彭博一致预期），逼近历史峰值。然而，我们认为，美光已来到重估的分水岭，突破或由双轮驱动：1）传统DRAM和NAND的 ASP回升及下游需求改善所带来的估值修复；2）借助AI浪潮催生的新需求，HBM3E和DDR5等高端产品的营收占比提升，带动利润率优化以及估值上修。

DRAM业务：HBM3E追赶市场份额，DDR5及传统DRAM巧借AI东风

我们预计FY24/25/26营收为178/278/320亿美元，对应同比为 62.3%/56.2%/15.1%。我们认为，HBM产品作为AI芯片“标配”，GPU+HBM 模式提升芯片AI训练和推理表现，ASIC AI加速器亦能通过增加 HBM 内存有效提升性能，弥补“算力差距”，需求能见度高，我们预计24-25年HBM 将维持4%-5.4%的供给缺口。美光通过HBM3E供货英伟达H200等，客户基础稳固，叠加有望在FY24-25进入其他AI芯片供应链，将实现量价齐升和利润率优化。同时，传统DRAM产品伴随着AI设备及生成式AI逐渐向端侧扩展，美光面向端侧AI的GDDR7、LPDDR5X和LPCAMMA2产品将三箭齐发。此外，通用服务器需求或也见回暖，叠加Win 10终止服务及 Win 12和co-pilot的推出带动新一轮PC换机周期，亦将利好DRAM需求。

NAND业务：FY24-25“供销两旺”，下游设备需求拉动大容量产品增长

我们预计FY24/25/26营收为69/122/125亿美元，对应同比为 64.2%/77.1%/2.4%。23年供应端减产以来下游库存基本出清，24年NAND 复苏有望，核心将是下游设备需求拉动。端侧AI场景的大容量存储要求亦带来需求新动能。在实现“更大容量+更高耐用+更低成本”的要求下，美光232层 TLC/QLC NAND为核心的产品矩阵将受益于上述各场景需求。

HBM战场三足鼎立，NAND市场则百家争鸣，美光份额能否站稳脚跟？

HBM在内存里技术壁垒较高，美光、海力士和三星三足鼎立。龙头海力士原为英伟达HBM3独供；行业第二三星的HBM3E也“Jensen Approved”；美光凭借HBM3E成功进入英伟达供应链，或将引发估值重估，从无到有实现更高的营收弹性。反之，传统DRAM标准化程度高，大宗商品属性强； NAND市场更为分散，主流厂商技术迭代基本同步，份额争夺在于产能规模。