2026年投资策略：AI高景气外溢，寻找下一个存储

策略——AI 高景气外溢：寻找下一个存储

（一）事件

如果要评选 2025 年印象深刻的投资故事，存储大概率会有一席之地。一是源于供需格局的戏剧性变化。 二是投资机会的“高胜率+高盈亏比”。

当下，市场希望寻找能够大幅打开中期空间的机会。客观来说，类似存储的“高胜率、高盈亏比”机会是 稀缺的，而高胜率的海外算力链，总体股价也已经来到性价比不具备显著吸引力的区域。

（二）复盘，总结规律

AI 外溢涨价和 AI 驱动涨价，在基本面和股价演绎上有什么传导关系和不同？我们以存储为案例讨论： 存储涨价后，A 股与存储相关的结构，基本面受益逻辑并不完全相同： 1）存储模组：直接受益于 AI 驱动的主流存储产品涨价。前期周期低位囤积的低价库存，在存储周期回 升后价差迅速扩大，经营模式自带利润波动放大属性。 2）利基存储：受益于 AI 外溢涨价。海外原厂加速转产 AI 相关产品，利基型领域也会出现供给缺口， 驱动价格上涨。 3）两存产业链：潜在受益于存储上行周期，但可见度暂时相对低。 基本面数据验证与以上胜率推演一致：存储模组>利基存储>两存产业链。

股价和估值如何变动： 1）存储模组：2025 年 9 月以来股价弹性接近海外存储大厂，PB 估值同样明显突破历史中枢。 2）利基存储：2025 年 9-12 月市场交易“AI 外溢，但持续性尚不知”，但由于行情启动时 PB 仅处于 2020 年以来的中位，股价弹性高于同属预期逻辑的两存产业链；2026 年以来利基市场涨价扩散超预期， 市场交易“AI 外溢有持续性”，股价弹性接近海外存储，略高于国内模组，但估值暂时没有明显脱离历史 中枢。 3）两存产业链；2025 年 9 月以来股价弹性低于前两者，行情的启动依赖于市场风险偏好、两存上市进 度和国产算力预期的短期催化，估值也暂未明显脱离历史中枢。

那么，这类行情的演绎边界可能在哪里？我们通过锂电的案例来讨论。 2025 年 9 月以来锂电中游的涨价行情，底层逻辑是储能需求超预期+中游锂电材料供给出清充分储能和 动力共用供给，尽管动力展望平淡，但储能的积极变化，可能驱动锂电材料的拐点提前到来。这也是某 种形式的“供给占用”和“高景气外溢”。 由于“胜率没那么高”，中期性价比对行情的影响权重较大。

从以上两个案例，我们可以总结“高景气外溢”行情的基本规律： 1）尽管基本面弹性不如高景气本身，但高景气外溢行情也可以有弹性。行情的收益来源由两方面贡献， 业绩钱来自高景气挤出全行业供给后，基本面拐点提前；估值钱来自板块前期估值处于历史中位或低位， 基本面改善的预期驱动估值修复。 2）外溢行情也有基本面的底线要求，景气周期需要确认底部清晰，包括传统部分需求下行风险可控、 供给前期出清充分等。 3）行情的胜率没那么高，可以从其他 Alpha 逻辑寻找加分项，包括公司的高议价权（例如行业龙头、 产业链上游卖方市场、扩产瓶颈大）、公司也有切入高景气行业的可能性等。而如果公司受益于涨价外 溢的可见度不清晰，行情会成为“高景气外溢抢跑”，更类似于主题行情的演绎模式，依赖于短期风险偏 好和边际催化。 4）高景气结构的估值可以突破历史中枢，但高景气外溢结构可能较难。

（三）梳理相关行业

最后，我们总结了 A 股目前已经出现的部分 AI 涨价外溢行业，关注玻纤（估值合适，涨价有可见度）、 光纤（传统部分修复+短期 AI 业务进展预期的上行期权，短期胜率高）。其次，利基存储、晶圆代工性 价比可能不高，但中期可以挣业绩钱。 玻纤：AI 算力需求驱动特种布高景气，而织布机产能趋紧，特种布逐步挤占普通布的织布机。

光纤：2023 年以来行业供给持续回落，经营周期底部已经确认。

晶圆代工：海外龙头退出 8 英寸工厂，聚焦于 12 英寸产线，8 英寸需求外溢至国内晶圆厂的可见度较高， 叠加金属材料涨价推高代工成本，短期涨价兑现。

功率半导体：AI 电力需求旺盛，英飞凌产能供给偏紧，叠加代工（8 英寸产能减少）和金属成本上升， 宣布提高部分产品价格。

CPU：AI 芯片挤占先进制程产能，代工厂产能分配明显倾斜盈利更高的 GPU 与 ASIC，CPU 供给偏紧， 海外巨头上调服务器 CPU 价格。

国际（一）——中国出口份额还有多大提升空间？

众所周知，过去几年出口是拉动中国经济的重要引擎。但跟直观感受不一样的是，WTO 的数据显示过 去四年，只有 2024 年中国以美元计价的出口同比高于全球平均增速，2022 年、2023 年和 2025 年前 三季度（最新数据）中国出口增速反而比全球的低。 观察中国出口金额占全球的份额，也能看到这种反直觉的现象。

中国和全球的出口增速对比，以及中国出口金额占比下降，都能说明过去几年驱动中国经济增长的重要 动能——出口，国际视角看它的优势并没有在数据上得到明显体现。 如何看待直觉和数据之间的分化？通过数据拆分，我们认为这种分化源于过去几年出口价格和汇率这两 个因素，都在持续拖累以美元计价的中国出口增速，以及美元口径下中国出口金额占全球比例。剔除掉 价格和汇率的拖累后，中国出口数量占全球份额持续提高，其同比也是持续增长的，在现行核算框架下 出口成为拉动中国 GDP 的重要引擎。 中国出口金额份额同比=中国出口数量份额同比+人民币兑美元汇率同比+人民币出口价格指数同比-全球 出口价格指数同比+误差项 上述等式右侧，只有中国出口数量份额同比需要计算。考虑到 2019 年及之前，和 2019 年之后中国出口 金额的份额中枢明显变化，我们以 2019 年为基准年。将 2020 年以来中国和全球的出口金额，都换算 为用 2019 年的美元出口价格来衡量。通过这种方式可以剔除掉价格变化的影响，计算出中国出口占全 球的数量份额，进而得到它的同比变化。

通过拆解可发现，2023 年到 2025 年中国出口数量份额是持续提高的，但由于人民币汇率贬值和中国出 口价格指数走弱，导致中国出口金额占全球的份额未能突破 2021 年高点。

（一）定性视角看中国出口份额的趋势

延续上述拆分方法，从中国出口数量份额、人民币口径出口价格指数和人民币兑美元汇率这三个维度， 判断中国出口金额占全球份额的趋势。 1.以日本和德国为鉴，中国出口数量份额将进一步提高 前文测算过，中国出口数量占全球份额，从 2019 年的 13.2%提高到 2025 年前三季度的 17.0%。这种出 口数量占比，或者说订单份额快速提升的背后，我们认为主要有以下三个原因。 第一，中国产业转型升级加快，高附加值产品出口占比提升。

由此可见，中国出口已从依靠劳动和原材料投入的低附加值产品，逐步升级为主要依靠技术和资本投入 的附加值相对更高的产品。 第二，在“供强需弱”的格局下，中国出口产品价格持续下跌。

出口结构的变化，说明“一带一路”战略具有很强的前瞻性。在美国等发达经济体举起逆全球大旗的同时， 中国通过“一带一路”战略加强了和新兴市场的经贸合作，成功让中国出口目的地变得多元化。 展望未来，我们预计中国出口数量份额，或者说是订单占比将进一步提升，原因是过去几年支撑中国出 口的这几个因素短期不会逆转： 一是二十届四中全会首提采用“超常规举措”支持科技，中国产业转型升级从“量变”到“质变”势不可挡。 二是中国出口价格短期明显上涨的概率不大，因为目前尚未在供给侧大规模去产能。 三是外部环境阶段性好转，中国出口里新兴市场占比还会继续提高。

我们详细分析了日本、德国的出口份额高位回落的原因。短期来看，导致日本、德国出口份额高位回落 的几个因素，对于中国而言并不明显，或者说影响可控。因此，以日本和德国为鉴，我们也预计中国出 口订单占全球比例将继续上升。 日本和德国的出口份额触顶后持续下滑，有以下三个共性原因。 一是资本输出和产业转移。

二是原有竞争优势变成转型阻力。

三是新兴经济体的挤压效应。

在上述三个共性原因的基础上，日本出口份额下滑得德国更快，和两个经济体的汇率政策不同有关。

通过对日本和德国出口份额见顶后持续回落的原因分析，我们认为短期内中国出口还会有很强竞争力， 出口订单份额还会进一步提高。 首先，中国企业正在推动产能向海外转移，但和当时日本所面临的外部环境不同的是，现在处于逆全球 化过程中，因此中国产业链外迁的速度可能要慢一些。 其次，作为全球最大的新兴经济体，中国拥有规模优势与全产业链优势，加之政府对科技的极度重视， 使得其他新兴经济体很难在短期内，对中国出口造成有实质性影响的挤压。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）