2023年柳工研究报告：工程机械低估值地方国企，受益海外发力+内部活力释放

1 柳工：我国土方机械龙头之一，国企改革焕发新动能

1.1 装载机起家，国际化与产品线扩张持续推进，国企改革释放内部活力

我国装载机龙头，以装载机与挖掘机为核心产品。公司成立于 1993 年，主要从事工程 机械及关键零部件的研发、制造、销售和服务工作。公司主要产品包括土方机械、起重机 械、矿山机械、高空作业机械、建筑机械、桩工机械、混凝土机械、工业车辆、农业机 械，其中装载机与挖掘机为公司核心产品。目前公司位居全球工程机械制造厂商第 15 强， 装载机国内市占率位居行业第一，销量位居全球首位，轮式装载机销量全球第一。

公司发展路径主要包括资本运作、品类扩张及国际化等方面。

资本运作：1958 年，柳州工程机械厂（柳工前身）创立。1993 年，广西柳工机 械股份有限公司成立，并于深交所上市，成为行业及广西省第一家上市公司。 2019 年，公司启动混合所有制改革，2020 年混改完成后，柳工有限变更为公司 直接控股股东，柳工集团为间接控股股东，广西国资委仍为实控人，并新增 7 家 战略投资者和常州嘉佑（员工持股平台）。2022 年，柳工股份吸收合并柳工有 限，并实现柳工有限整体上市。

品类扩张：1966 年，公司研制出我国首台轮式装载机 Z435。1987 年，公司通过 消化吸收从卡特彼勒引进的装载机技术，自主研发了全球装载机行业的永久经典 产品 ZL50C，创造单一型号装载机销售超 15 万台的历史。1992 年，公司研发制 造了第一台挖掘机 WY40，开始进入挖掘机领域。2000 年，公司收购江阴交通工 程机械厂，开始生产压路机。2003 年，公司在镇江建设首个外地新工厂，后续拓 展到叉车、小型建筑设备、路面机械、起重机、推土机、矿用卡车等业务。

国际化：2002 年，公司开始实施国际化战略。2009 年，公司首个海外工厂印度 工厂开始投产。2012 年，公司完成对波兰主要推土机制造商 HSW 下属民用工程 机械业务单元及其全资子公司 Dressta 的收购。2017 年，公司欧洲总部在华沙建 成。2022 年，公司海外业务收入创历史新高。

1.2 地方性国有企业，混改、整体上市后股权结构更为市场化

地方性国有企业，实控人为广西国资委。2019 年，公司启动混合所有制改革，2020 年 混改完成后，柳工有限变更为公司直接控股股东，柳工集团为间接控股股东，广西国资委 仍为实控人，并新增 7 家战略投资者和常州嘉佑（员工持股平台）。2022 年，柳工股份吸 收合并柳工有限，并实现柳工有限整体上市。截至 2023 年 7 月 28 日，公司实际控制人为 广西国资委，属于地方性国企。控股股东为柳工集团，持有公司 25.92%的股权。常州嘉佑 为公司员工持股平台，持有公司 1.63%的股权。

公司管理层持股，彰显公司发展信心。2018 年混改前，公司高管直接持股合计 24.34 万股，占总股本的 0.02%。截至 2023H1，公司高管直接持股合计已增加至 79.37 万股，占 总股本的 0.04%。公司管理层持股，有望增加公司长期发展信心。

1.3 工程机械产品丰富，资产注入拓宽业务范围

工程机械产品线丰富，柳工有限资产注入拓宽业务范围。过去公司主营业务包括铲土 运输机械、挖掘机械、起重机械、高空作业机械等整机产品线，和融资租赁、配件、服 务、再制造、二手机、经营性租赁等配套服务体系。2022 年，柳工有限旗下建筑机械、农 业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，公司主营业务进一步向上下 游延伸及横向拓展。2023H1 公司土石方铲运机械/工程机械零部件/预应力机械/融资租赁业 务/其他业务营收占比分别为 57%/32%/8%/2%/1%。

1.4 海外业务快速发展，业绩触底回升

海外业务快速发展，2023H1 公司营收利润实现增长。受行业下滑等因素影响，2022 年公司实现营业收入 264.80 亿元，同比减少 8%；实现归母净利润 5.99 亿元，同比减少 40%。受海外业务快速发展等因素影响，2023H1 公司实现营业收入 150.36 亿元，同比增长 9%；实现归母净利润 6.14 亿元，同比增长 28%。

公司盈利能力改善，费用率趋于稳定。2023H1 公司毛利率达 20.1%，同比提升 4.2pct；净利率达 4.1%，同比提升 0.5pct，盈利能力改善。公司费用率趋于稳定，2023H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.3%/2.5%/3.0%/0.1%，分别同比变动+1.2pct/- 0.1pct/+0.6pct/-0.3pct。

ROE、ROA 有望筑底回升。公司 ROE（摊薄）、ROA（总资产净利率）下降幅度明 显，2020 年两项指标均达到峰值，分别为 12%和 4%，随后呈现下降趋势，2023H1 公司 ROE（摊薄）为 4%，ROA 为 1%，未来有望筑底回升。

2 工程机械行业：出口、内需改善、更新周期启动为复苏三部曲

2.1 出口：海外市占率不断提升，中国龙头逐步迈向全球龙头

我国厂商国际竞争力与国际品牌影响力日益提升，海外市占率有望不断提升。2023 年 国内龙头企业海外布局力度明显加大，仍处于扩张期，全年有望维持高增速。2023 年上半 年我国工程机械出口金额近 1800 亿元，同比增长 26%。挖掘机方面，2023 年 1-9 月，共销 售挖掘机 148812 台，同比下降 26%，出口销量占比呈上升趋势，达到约 54%。装载机方 面，2023 年 1-9 月，共销售装载机 78104 台，同比下降 15%，出口销量占比整体呈上行趋 势，达到约 47%。

2.2 内需：下游房地产政策拐点，需求边际改善，期待开工小时数上行

2020-2022 年房屋新开工面积增速为-1%、-11%、-39%，持续下行。2023 年 9 月我国 房屋新开工面积累计同比下滑 23%，下滑幅度环比收窄 1pct；房地产开发投资完成额累计 同比下滑 9%，跌幅扩大-0.3pct。近期不断推出房地产重磅政策，房地产政策边际改善，未 来有望迎来拐点。

2020-2022 年基建投资增速分别为 3.4%、0.2%、11.5%，不断走高。2023 年 9 月全国 基础设施建设投资累计同比上升 9%，基建投资持续维持高位，逆周期调节作用凸显。2023 年 9 月小松开工小时数 90.0，同比下滑 10%。随着未来项目开工提速，开工率及开工 小时数有望上行。

2023 年 9 月庞源吨米利用率 53.4%，同比下降 9.6pct，环比下降 0.8pct。庞源指数（新 单）持续下行，截止 2023 年 10 月 20 日，下探到 519 点。近期不断推出房地产重磅政策， 房地产政策边际改善，房地产需求有望迎来拐点，庞源吨米利用率有望实现修复，庞源指数 有望企稳。

2.3 更新：2023 年更新需求触底，即将开启周期上行通道

2015 年挖机行业销量 56349 台，为上轮周期底点。按挖掘机第 8 年为更新高峰期测 算，2023 年国内挖机更新需求触底。国内主要以更新需求驱动，有望开启新一轮更新周 期。2023 年 9 月挖机行业销量 14283 台，同比下降 33%，其中国内销量 6263 台，同比下降 40%；2023 年 1-9 月挖机行业销量 148812 台，同比下降 26%，其中国内销量 68075 台，同 比下降 43%。未来随着行业下游需求不断修复改善、开工率及开工小时数上行，有望开启 新一轮更新周期。

3 柳工：国企改革焕新机，国际化+产品扩张打开成长空间

3.1 混改+整合上市+可转债发行+股权激励，国企改革注入新动能

柳工集团混合所有制改革分为股权转让与增资扩股两个阶段。

股权转让：2020 年 4 月 15 日，广西国资委同意柳工集团混合所有制改革涉及主 业资产重组整合方案，主要分为两次无偿划转：1）柳工集团持有的柳工股份 34.67%的股份无偿划转至柳工有限，柳工有限直接持有柳工股份 34.67%的股 份。2）广西国资委将其持有的柳工有限 100%股权无偿划转至柳工集团。

增资扩股：2020 年 11 月 26 日，柳工集团混合所有制改革涉及的柳工有限增资扩 股暨股权转让项目挂牌期满，有 7 家战略投资者及常州嘉佑参与次项目。其中 7 家战略投资者为招工服贸、双百基金、国家制造业基金、广西国企改革基金、建 信投资、诚通工银、中证投资，常州嘉佑为柳工有限及其下属子公司的员工持股 平台。本次增资共募资 34.15 亿元，增资完成后，柳工有限形成新的股权架构： 柳工集团持股 51%，外部投资者持股 45.8%，员工持股 3.2%。 2020 年混改完成后，柳工有限变更为公司直接控股股东，柳工集团为间接控股股 东，广西国资委仍为实控人，并新增 7 家战略投资者和常州嘉佑（员工持股平台）。

公司吸收合并柳工有限，实现柳工有限整体上市。2021 年 1 月，柳工股份拟向柳工有 限全体股东发行股份，吸收合并柳工有限。柳工集团、招工服贸、双百基金、国家制造业 基金、诚通工银、建信投资、广西国企改革基金、常州嘉佑、中证投资将成为吸收合并后 上市公司股东。2022 年 1 月，柳工股份与柳工有限签署《资产交割确认书》，柳工有限将 其下属子公司柳州欧维姆机械股份有限公司 77.86%股份、广西柳工农业机械股份有限公司 97.87%股份、广西中源机械有限公司 100%股权、柳工（柳州）压缩机有限公司 60.18%股 权及柳工建机江苏有限公司 100%股权注入柳工股份。2022 年 3 月 4 日，公司吸收合并柳 工有限，实现柳工有限整体上市，新增股份发行价为 7.49 元/股，发行数量为 9.92 亿股。

可转债发行扩张产能，进一步提升核心竞争力。2022 年 4 月，公司拟公开发行总额不 超过人民币 30 亿元的可转换公司债券，扣除发行费用后拟投入以下 5 个项目：柳工挖掘机 智慧工厂项目、柳工装载机智能化改造项目、中源液压业务新工厂规划建设项目、工程机 械前沿技术研发与应用项目以及补充流动资金。本次募投项目将有助于公司进一步进行产 能扩充，提高公司竞争力。

发布股权激励计划，利好公司长远发展。2023 年 4 月 28 日，公司发布股权激励计划 公告。2023 年 6 月 27 日，公司发布首次授予股票期权公告，对股权激励计划进行调整。 本次股权激励公司计划拟授予股票期权总数量 5854 万份，对应标的股票数量为 5854 万 股，占公司已发行股本总额的 3%，激励对象包括公司境内外任职的董事、公司境内外任 职的高级管理人员、经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业 务、技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家。其中，首次授予的股票期权 5339 万份， 占本次股票期权授予总量的 91.2%，激励对象 974 名；预留部分股票期权数量 515 万份， 占本次股票期权授予总量的 8.8%。本次股票期权首次授予部分的行权价格为 7.10 元/股。

3.2 海外市场快速扩张，持续深化国际化战略

国际化战略起步较早，步入深度国际化阶段。公司是国内行业中最早于 1990 年代就开 展国际业务的企业之一。公司董事会于 2002 年提出了“建设开放的、国际化的柳工”的战略 后，开始按照营销网络建设、研发制造本地化、投资并购三部曲的方式开展国际化业务。 经过 20 年的境外开拓经营，目前公司已进入深度国际化阶段。目前公司在海外设立了印 度、波兰、巴西、印尼 4 家制造基地和印度、波兰、美国、英国 4 家海外研发机构，同时 拥有多家包含整机、服务、配件、培训能力的营销公司，并通过 300 多家经销商的 2700 多 个网点为海外客户提供销售和服务支持，海外业务基本覆盖国家“一带一路”战略沿线绝大 部分国家和地区。

高毛利率海外业务快速发展，海外营收占比位于行业前列。公司国外业务毛利率高于 国内，2023H1 公司国外业务毛利率达 28%，高于国内业务毛利率的 14%。公司深入发展 国际化战略，海外业务快速扩张。公司海外业务收入已由 2018 年的 34.42 亿元增长至 2022 年的 81.19 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 24%，高于国内的 6%；2023H1 海外业务收入达 64.91 亿元，同比增长 58%。公司海外业务收入占比已由 2018 年的 19%增长至 2023H1 的 43%，2023H1 海外业务收入占比同比提升 13pct，位于行业前列。

3.3 聚焦土方机械产品，电动化持续推进，拓展非周期性业务打开成长曲线

装载机业务起家，创新研发成就我国装载机领域龙头。公司由装载机起家，1966 年， 公司研制出我国第一台轮式装载机 Z435。1987 年，公司自主研发了全球装载机行业的永久 经典产品 ZL50C，创造单一型号装载机销售超 15 万台的历史。据公司微信公众号，截至 2023 年 4 月，公司装载机 90%以上核心零部件实现自主研发制造。目前公司装载机国内市 占率位列行业第一，销量位列全球首位，轮式装载机销量全球第一。

挖掘机业务快速追赶，市占率持续提升。公司在挖掘机领域快速追赶，2016 年以来， 公司挖掘机市占率快速提升，由 2016 年的 5%提升至 2020 年的 8%。2023H1 公司挖掘机增 速大幅跑赢行业，市占率同比提升 4pct。

顺应行业发展趋势，电动化、智能化及无人化研发持续推进。公司持续开展电动化、 智能化及无人化工程机械新技术领域的探索研发。2019 年公司成立了大数据&AI 研究所、 电驱动研究所，以加快产品智能化及新技术应用领域研发。2021 年，柳工深圳研究所成 立，开启柳工智能化创新飞地试点新篇章。2022 年，为进一步巩固电动化产品优势 地位， 公司与宁德时代签订长达十年的战略合作协议，在电动产品研发、电动技术研究等开展合 作，联合推动制定工程机械电池技术标准，持续推进工程机械电动化发展。2022 年，公司 推出行业首台纯电动刚性自卸车、系列电动化矿卡，形成了电动装载机、挖掘机、矿用卡 车等成套电动设备施工解决方案。

拓展建筑机械、农机等业务，有望平滑业务周期性波动，打开成长曲线。2022 年，柳 工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，公 司主营业务进一步向上下游延伸及横向拓展，不断优化产业结构、完善产业布局。公司积 极拓展建筑机械、农机等非周期性业务，有望平滑工程机械带来的周期性波动，保障公司 业务的持续增长。

农机：国内甘蔗收割机龙头，拓展拖拉机业务注入发展新动力。公司总部所在地 广西为我国甘蔗最大的产区。据共研网，2021 年广西甘蔗产量占全国的 69%。公 司下属子公司柳工农机是目前国内甘蔗收割机产销量最大的企业，目前柳工农机 已形成覆盖“耕种管收运”甘蔗生产全环节的全部产品设备，在满足国内供应需求 的同时快速拓展东南亚、西亚、中美洲等市场。2020 年，公司将业务拓展至拖拉 机领域，为柳工农机发展注入新动能。

预应力：欧维姆为我国预应力领先企业，多次参与海内外重大工程。预应力机械 主要用于桥梁、建筑、公路等基建领域。欧维姆是我国预应力行业领先企业，据 柳州投资促进局，截至 2023 年 6 月，欧维姆预应力锚具国内市占率排名第一。 目前欧维姆已经构建起覆盖亚洲、欧洲、非洲、大洋洲和南美洲的 50 多个国家 和地区的营销网络，参与了土耳其博斯普鲁斯海峡三桥、柬埔寨新水净华矮塔斜 拉桥、巴拿马地铁三号线项目、格鲁吉亚 E60 高速项目等多项海外重大工程，以 及国内“天眼”、港珠澳大桥等国家超级工程建设。2022 年，欧维姆相关产品、技 术国际订货量和收入同比增长超 32%，创历史新高。

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