1. 我们为什么要关注库存周期

1.1 什么是库存周期

库存滞后于需求催生周期，对于宏观、中观研究或具有价值。库存周期是由于企 业生产滞后于需求变化，从而使库存呈现周期性运行的一种现象。库存周期理论诞生 于 19 世纪中叶，彼时人们以经济周期理论为基石，通过拆分不同时间维度以观察周 期类型，在此期间由英国经济学家约瑟夫·基钦首次提出，因此库存周期又被称为基 钦周期。此后由约瑟夫·熊彼特将基钦周期与朱格拉周期（中周期）、康波周期（长 周期）结合形成三周期嵌套理论后广泛流传。由于库存周期具备周期最短、数据可得 易观测、规律性强等特点，同时对于宏观、中观投资视角下均具有一定的指引作用， 在近年来备受重视。

在需求与“长鞭效应”共同影响下，一轮库存周期可划分为四个阶段。企业补库、 去库动力均源自于需求，但由于需求回暖后产品价格仍可能低于企业生产成本，叠加 企业扩产、生产需要时间，将出现阶段性需求量先行回升，但企业仍处于去库的情况。 同时，由美国学者 J.Forrester 所提出的“长鞭效应”同样会影响需求向生产端的传 导时长，该理论中供应链各环节信息的传递或产生逐级放大的现象，导致生产端接收 到的“需求量”或与实际情况产生偏差，进而导致补库、去库行为加剧。两种因素影 响下企业库存周期被划分为四个阶段，一轮完整的库存周期通常将经历由主动补库 存→被动补库存→主动去库存→被动去库存阶段。

工业企业营收与产成品存货同比增速两项指标或可更为合意的区分库存周期四 阶段。整体来看，在刻画真实库存所处阶段中，两项指标分别可近似视为 营收增速%= 需求量增速%*价格增速%，存货增速%=存货量增速%*价格增速%，价格相近的情况下， 两项指标的拐点近似于需求与存货的变化拐点。结合库存周期四阶段划分的定义，即 实际需求变动领先实际库存，上述两项指标在实际刻画中更为合意。

具体来看，企业每轮被动补库存期间往往伴随政策退出导致需求放缓，但企业产 能和库存仍具有惯性，体现为营收增速出现拐点、库存增速仍然增长；主动去库存区间，需求延续下行，企业投资生产意愿有所降温，在宏观数据上反映为库存增速触顶 回落，在微观层面则可能反映为供给出清；被动去库存阶段，往往经济处于阶段性低 点，积极的财政和宽松的货币政策帮助经济企稳、需求回暖，营收增速率先反弹，但 长鞭效应叠加扩产周期掣肘，库存增速仍处下行通道；主动补库存期间，需求延续回 暖，企业观测到价格回升，开启补库阶段，营收增速与库存增速均上行。

1.2 2005 年后的五轮库存周期复盘

自 2006 年后我国共经历了五轮库存周期，当前或处于第五轮周期中被动去库阶 段。整体来看，五轮库存周期分别为第一轮（2006.06-2009.08）、第二轮（2009.09- 2013.08）、第三轮（2013.09-2016.06）、第四轮（2016.07-2019.11）、第五轮（2019.12- 至今）。前四轮库存周期分别延续 39、48、34、41 月，平均延续时间 40.5 月。当前 来看，本轮库存周期已延续 46 个月，当前库存增速 1.6%，处在 9%分位数水平，营收 增速-0.5%，处在 6%分位数水平，已进行到被动去库存后半程。

第一轮库存周期：全球经济复苏下中美新一轮地产周期开启补库，后随金融危 机发酵共振去库。宏观来看，我国随城镇化推进与产业链铺展，投资处于高位，入市 后出口增速持续攀升，彼时经济增长动能充足，主要面临防通胀以及经济过热的问题。 此前一轮库存周期最低点达 15.64%即见底回升，是经济高速增长期间的自然库存周 期轮动。后随次贷危机发展为全球经济危机，外需受挫，国内经济回落，于 2008 年 6 月开启被动补库。由于危机形势愈演愈烈，市场迅速达成共识，在短时间内转为主 动去库存阶段。年底，为应对金融危机，政府出台四万亿政策对冲，需求快速拉高， 于 2009 年 3 月开启被动去库阶段。

总体来看，本轮补库时间占据总周期长度约 69%， 但是斜率不高，或因无强力政策推动，是经济自然发展的结果。而在次贷危机这类“黑 天鹅”突发事件下，共识转变较快，后续三阶段延续时长均相对较短，且库存与营收 下行幅度极大。中美周期对比来看，由于美国向全球其他经济体辐射影响力，过去几 轮库存周期美国均领先中国，领先时长随中国参与全球贸易的深入程度递减，本轮美国作为危机发源地同样首先进入去库周期。

第二轮库存周期：四万亿投资开启强周期，产能过剩驱动库存回落。经济危机 后，四万亿政策快速拉动需求回暖，然而中长期看，国内增长动能逐步放缓。经济危 机后，全球经济体均大力刺激经济，中国提出四万亿计划拉动地产、基建投资强势走 高，叠加宽松货币政策驱动，经济实现 V 字反弹，于 2009 年 9 月开启本轮主动补库 周期。企业营收在低基数下冲高后缓慢回落，尽管刺激政策逐渐退出并转向收紧，并 出台“国十一条”等限制地产投机政策，但库存在惯性下仍然持续上行，2010 年 3 月 开启的被动补库存延续了历史最长的 20 个月。

2011 年 11 月，上游行业如钢铁、水 泥等产能过剩问题已逐渐显现，中央出台“十二五”节能减排综合性工作方案，严控 产能过剩行业，企业开始主动去库存。2012 年中，中央审批通过大批投资项目，基 础建设投资长期增速上行，对营收的企稳作用开始显现，同年 10 月开启被动去库阶 段。总体来看，本轮库存周期受外力影响较大，大危机后叠加强劲政策导致正常周期 紊乱，企业较难对未来需求走向做出判断，长鞭效应凸显，导致本轮整体周期与被动 补库阶段均被拉长。而本轮中美库存周期驱动因素与应对金融危机的政策取向相似， 因此基本同频。

第三轮库存周期：新常态下需求增速逐渐放缓，去库时长接近总周期的三分之二。从经济增长的长期趋势看，2013 年开始我国经济由高速增长逐步下台阶，更加 重视发展不平衡、不协调、不可持续问题。由于欧债危机导致信心下降、金融市场不 景气、主要国家逐渐退出危机后宽松的政策等因素，全球经济增速逐渐降低。本轮库 存周期从 2013 年 9 月，得益于 2012 年稳增长政策的逐步发力，基建投资增速持续 回升，拉动内需企稳回升，同时欧债危机影响有所减弱，出口增速稍有回暖，开始本 轮主动补库存周期。但相较于其余几轮库存回升有较强的需求支撑，本轮稳增长政策 相对偏向保守，更注重调结构，因此在同年 12 月便很快进入被动补库存。

2014 年， 中央提出深化经济体制改革、消除过剩产能的发展目标，叠加油价大幅回落，主要商 品价格全面下滑，通缩预期下 9 月开始主动去库存，后在供给侧改革的延续下，2016 年 1 月工业企业营收见底，转为被动去库存。总体来看，本轮库存周期是国内经济增 长动能转换期，新常态下经济结构性改革叠加全球增长动能放缓使得本轮需求相对 疲软，去库时长约为补库时长两倍。中美周期对比来看，2013 年下半年美国开始逐 渐退出量化宽松政策，本轮周期同样具有弱需求特征，中美周期同频共振。

第四轮库存周期：内外需共振开启新一轮补库，中美贸易摩擦下进入去库阶段。 在供给侧改革下逐渐出清了过剩产能，供给端收缩下价格企稳回升，同时棚改货币化 带动房地产投资增速恢复，进而催生需求，驱动企业于 2016 年 7 月开始主动补库存。 2017 年伊始，全球经济回暖拉动外需，三四线城市在棚改货币化拉动下内需仍然相 对强劲，尽管同年 4 月开始被动补库存，然而此阶段库存并未显著回落，而是在顶部 震荡。后随 2018 年 4 月美国开始限制对华贸易，出口增速回落，同时房地产也开启 下行周期，同年 9 月企业开始主动去库存，库存出现拐点开始下降。但由于内外需增 长动能延续时长较短，营收增速在 2019 年 3 月出现拐点后并未大幅反弹，工业企业 至此进入被动去库存。总体来看，尽管本轮补库时间较长，但是库存、营收增速并未 大幅上升，背后或为长期经济增长动能转换的因素。中美周期对比来看，中美同时进 入本轮库存周期，共振补库延长国内补库时长。

第五轮库存周期：疫情打乱库存周期节奏，当前或正向被动去库转换。中美贸易 冲突背景下，我国经济增速逐渐放缓，时至 2019 年底，疫情再度拖累经济，企业开 工率处于底部，出现罕见的库存先于营收见底。但我国率先清零，叠加一揽子刺激政 策稳定经济，库存增速 V 型反弹并进入新一轮补库周期。2021 年 3 月，在低基数效 应下工业企业营收迅速见顶，但由于疫情蔓延至全球，各国出现供应链问题，外需接 替内需成为阶段性增长动能。叠加地缘政治冲突和运力问题，全球大宗商品价格大幅 上涨，物价上行也是名义库存延续上涨的原因之一。直至 2022 年 5 月，PPI 增速回 落后带动名义库存出现拐点，海外需求回落、供给恢复下我国实际库存滞后出现拐点， 进入主动去库存阶段。直至 2023 年 2 月工业企业营收增速触底，或表明我国正在由 主动去库向被动去库转换。

1.3 结合时下市场关注问题，解答本轮库存周期的异与同

当前库存周期走到哪了 当前我国已步入被动去库存下半场，结合纵向、横向指标或可判断当前库存所 处大致位置。在 2023 年 2 月我国工业企业营收同比增速见底（-1.3%），或反映总需 求迎来拐点，而库存同比增速仍延续回落趋势，或表明当前我国已进入被动去库存阶 段。为更好的判断当前库存位置以及回升时点，我们可通过历史经验研判当前所处位 置以及反转拐点。同时，也可以根据 PPI 等领先指标进行判断所处位置。

从历史每轮库存周期来看，当前已接近历史底部。库存周期有较强的规律性，因 此或可通过对比历次时长来判断本轮库存周期延续时长。整体来看，自 2005 年起， 我国前四轮库存周期整体的平均延续时长 40.5 个月，此前库存周期最长时间为 2009 年 9 月，共延续 48 个月。由于库存周期理论的泛用性，美国库存周期同样表现出相 似的规律性。从美国 1994 年起的历次库存周期来看，平均库存周期时长在 39.5 个 月，最长的一轮库存周期同样为 2009 年 8 月，延续时长 49 个月。本轮我国库存周 期已延续 45 个月，无论是对比中美、平均、峰值，均已显示库存周期或接近尾声。 从当前来看，被动去库存阶段在前四轮库存周期中平均时长最短，平均延续 8 个月， 峰值为 2009 年第二轮库存周期的 11 个月。当前我国被动去库存已接近 8 个月，或 处该阶段尾声，在本年度Q4有望进入补库。此外，当前库存增速历史分位数处在13.5% 水平或同样表明去库接近尾声。

库存周期指标相对滞后，或可通过其余指标预判库存周期底部。通常一轮经济 周期复苏的起点伴随着宽货币到宽信用的转变，需求在此过程中逐渐催生，而企业端 观测到需求的回升，往往需要先制备原材料，进而形成产品。供需向好后企业营收、 利润先后回升，此后库存开始回升。结合上述理论过程与相对应指标，库存周期涉及 到的前瞻指标观测顺序或为 M2-M1 剪刀差→社融→PMI 原材料库存→产能利用率→ 库销比≈工业企业营收→工业企业利润≈PPI→PMI 产成品库存≈工业企业产成品库 存。由于涉及指标繁多，领先时长不尽相同，我们针对被动去库存到主动补库存拐点 进行观察，其中 PPI 作为产成品价格通常领先时长较短且相对稳定、走势更为趋同、数据更新较早等优势，作为前瞻指标观测效果更优。

7 月 PPI 底部企稳回升，库存同比增速或临近拐点。PPI 预测库存周期具备多方 面优势，一是领先时长相对较短，2006 年起的五轮库存周期，PPI 底领先库存底月份 分别为 1、1、3、6、1 个月，平均 2.4 个月的领先意味着传导过程产生误差的可能性 较低。同时，整体走势领先库存周期的幅度也大致如此，且拟合效果较好，预测准确 性相对较佳。二是 PPI 指标更新时间较早，通常在次月 10 号左右公布，同时数据可 得性同样优于库销比、PMI 等需要计算或调整的数据。三是 PPI 作为我国重要的物价 指标，市场对于 PPI 的解读、预测均更为充分。从 7 月 PPI 来看，同比下降 4.4%,较 6 月值回升 1.0pct，结合历史经验，本轮库存周期或在四季度迎来尾声。 

名义库存、实际库存、PPI分化影响几何 另一个市场较为关注的热点是当前名义库存、实际库存、PPI 三者形成较为罕见 的分化，或主要由于 2021 年的全球疫情与 2022 年地缘政治因素导致的大宗商品价 格大幅上行，带动国内 PPI 冲高。而名义库存隐含了价格信息在内，同时该指标中上 游行业占比较高、受价格影响较大，因此形成三者走势的分离。

我们认为本轮实际库存周期触底时间或相对有所延长，但在研究的过程中仍应 “重名义、轻实际”、“重行业、轻总量”。从数据来看，受 PPI 波动较大的影响，7 月 名义库存、实际库存、PPI 三者分别为 1.6%、6%、-4.4%，分化较为严重。同时，实 际库存所处位置相对较高，历史分位数为 36%，实际库存触底时间或有所延长。但我 们认为，时下仍应该重点关注名义库存而非实际库存。一是企业在决定是否补库过 程中需求是核心因素，而价格恰恰是反映需求的直观指标，因此当价格出现拐点以及 转正后对于补库行为将产生影响，名义库存相较实际库存包含更多信息。二是产成品 库存数据的结构里中上游占比较高、受价格影响较大，剔除价格后观测对象更偏向下 游，选择性的指标有悖于观察库存周期的初衷；三是各行业库存位置不尽相同，在总 量层面讨论名义库存、实际库存、PPI 三者分化意义有限，更应该落实在各行业库存 情况进行分类讨论。

新一轮库存周期的演绎或将如何演绎 当下地产、基建相对承压，社零持续回落的背景下，市场或有对于总需求回暖的 程度和斜率有所忧虑，进而衍生至对于本轮库存周期是否回升、回升斜率的担忧。我 们认为本轮库存周期的演绎或在四季度触底后于明年上半年维持斜率相对较缓、类 似于 2013 年的“弱补库”，在明年下半年有望斜率提升转为“强补库”。

国内来看，我们对于库存周期未来可能的路径判断源于三个方面。一是从美国 和中国的历史经验来看，库存周期较难出现 L 型探底，即在补库初期就出现磨底情 形。即使在同样对于需求放缓、缺乏增长动能的 2013 年，库存周期依然存在，方向 上不必过分忧虑；二是支撑总需求回暖的主要因素是政策与信心，而政策效果通常是 后验的，信心与政策又是在经济回暖过程中相互验证的。7 月政治局会议稳定信心、 明年年初中美共振补库或提高政策进一步落地概率，当前不必悲观；三是如果十年一 轮回的朱格拉周期若仍然有效，我国在明年或有望迎来短周期与中周期的共振，叠加 AI 可能引发的新一轮信息技术革命，本轮库存周期斜率存在提升的可能，有望在明 年下半年由“弱补库”转为“强补库”。

此外，明年美国或将步入补库阶段，中美共振累库或有望抬升斜率。在中国加入 WTO 以后出口占 GDP 比重逐渐提升，我国库存周期一定程度上受到全球库存周期（需 求）的影响，而美国库存水平是其中最重要的观察对象。具体来看，一方面，美国本 轮库存周期已延续 37 个月，已接近从 1994 年以来八轮的平均水平。当前美国处于 主动去库存阶段，名义库存同比有望在明年上半年触底，中美共振补库有望支撑我国 主动补库存阶段的斜率。另一方面，在流动性紧缩下美国制造业景气度先行回落，而 服务、消费则保有韧性，导致美国库存水平分化严重，制造商、批发商、零售商三者 库存所同比增速分别为-0.13%、5.29%、1.30%，制造商库存去化程度更深。制造商库 存同我国出口与库存周期相关性更高，在这一视角下或有助于新一轮库存周期反弹。

2. 库存周期如何指引投资

2.1 库存周期对于总量投资有何启示

直观来看，行情往往发生在主动补库存期间，而被动去库存期间左侧布局或风 险可控。从主要宽基指数来看，在主动补库存期间往往市场表现较好，或代表着新一 轮经济周期的启动，产业链开启补库后量价齐升使企业受益。全 A、上证、沪深 300 在主动补库期间均取得绝对收益，且大概率为每轮收益最好的阶段，五轮库存周期中 主动补库阶段的收益率中位数分别为 20.99%、14.40%、15.95%。被动补库存则是表 现最弱的一个阶段，仅在第三轮周期内有小幅绝对收益，或主要由于需求回落直接体现为企业营收、净利润拐点，叠加市场层面上在前期上涨后买入动能放缓，在被动补 库存期间全 A、上证、沪深 300 的收益率中位数分别为-14.87%、-15.43%、-17.87%。 主动去库存阶段收益率的均值与中位数靠前，但或主要由于 2015 年的过剩流动性推 动，在剔除 2015 年数据后表现欠佳，全 A、上证、沪深 300 低位震荡，收益率中位 数分别为 1.57%、0.87%、-4.59%。被动去库期宽基指数表现仅次于主动补库，一方 面可能由于库存周期相对滞后，无论是前瞻性经济数据还是市场交易均可能存在抢 跑行为；另一方面，库存周期通常是后验视角，划分出来后的库存周期均已证实政策 有效、宽信用开启，市场进而出现反弹。考虑到库存周期较难明确判断拐点、被动补 库阶段跌幅有限，我们认为不完美的底部判断好过完美的错过底部，被动补库后半 程或为左侧布局最佳时机。

进一步观察库存周期，第三轮周期出现较为反常的补库期收益率低，被动去库 阶段大幅回撤现象。长期维度来看，权益市场的涨跌与企业的盈利能力，即 ROE 高度 相关。库存周期引发的行情亦是如此。除第三轮周期外，主动补库阶段均有较强动力 的内外需求回升驱动，由此 ROE 大幅上升。与之相反，第三轮 ROE 在短暂企稳后就出 现回落，并未产生大行情，因此本轮指数回升乏力，后续去库时长延长。总的来说， ROE 是否回升是指数反弹斜率的关键，而 ROE 回升或主要由强需求拉动，且在内生动 力不足的时候往往需要政策的逆周期驱动力足够强劲。

尽管新一轮库存周期存在增长动能不足的可能性，但宏观环境仍优于第三轮库 存周期。我们认为不必对新一轮库存周期过度担忧，尽管第三轮库存周期弱，但在上 一轮被动去库、第三轮主动补库期间仍有正的绝对收益。当前市场往往倾向于将新一 轮库存周期与第三轮作类比，我们认为新一轮库存周期宏观环境要更优。

一方面，从政策层面来看，第三轮主要政策为供给侧结构性改革、地方政府清理 非标、国九条等去杠杆措施。从流动性来看，本轮库存周期伊始便面临两次“钱荒”， 且利率不断上行。尽管后续有所调整，货币政策仍整体偏紧。而当下货币政策和财政 政策双松，核心矛盾不在于缺资金，而在于宽货币到宽信用传导不畅。2022 年起央 行密集降息，宽货币已现，2023 年政治局会议强调积极扩大需求、鼓励资本市场发 展、未提“房住不炒”，且后续有望出台更强劲政策，宽货币到宽信用传导不畅的局 面或可能疏解。另一方面，从经济层面来看，中美共振去库或意味着下一轮周期同步 开启，美国补库或成为重要支撑。本轮美国库存周期制造业、服务业表现分化，制造 业去库程度较深，或首先回暖。我国出口受美国需求影响较大，美国开启补库周期有 望成为我国开启下一轮库存周期的有力支撑；同时，当前逆周期调节边际收益逐步放 缓，在明年年初中美经济回暖、共振补库的情况下出台鼓励政策事半功倍。因此我们 认为本轮库存周期或将带动宽基指数企稳回升，斜率虽然不定但有望高于 2013 年， 整体对于新一轮库存周期不必悲观，结构上重视去库延续长、程度深的行业。

2.2 库存周期视角下行业投资方法论

哪些行业看库存周期更有效？ 从统计局公布的各行业库存占比来看，6 月数据中计算机、电器机械、化学原料、 汽车制造、专用设备位列前五，分别为 10.7%、9.7%、6.8%、6.6%、6.2%，反映出整 体库存的权重偏向中游制造业与上游资源品；偏向消费类的下游行业则占比相对较 小。从历史占比的变化来看亦是如此，库存占比跟随着每一阶段经济增长的引擎轮动， 从 2008 年的黑色金属冶炼及压延加工业、交通运输制造业逐渐转为当前计算机、通 信等设备制造业和电气机械制造业，但尽管主要库存行业改变、集中度有所上升，产 成品存货已然集中在中上游行业。

进一步看，库存与 PPI 的相关性同样随上中下游行业的分布而改变。石油煤炭燃 料、电器机械及器材、化学原料及化学制品等中上游行业与 PPI 相关性较高，分别为 72.55%、70.73%、56.21%。而纺织业、服装服饰、家具制造等偏向下游的行业与 PPI 相关性较弱，普遍在 15%-30%的区间。公用事业、电力热力、设备修理等防御性行业 则体现出逆周期属性，同 PPI 负相关。

因此，综合视角下我们认为库存周期应重点关注中游制造业。对于上游行业而 言，库存周期有效，但价格往往是更重要的变量。这或由于企业价格的弹性高过库存 价值的弹性，同时在短期成本不易改变的情况下，价格变动对企业盈利具有杠杆效应。 对于中游行业而言，上述数据中可以看出与库存周期的联系相对紧密，处于产业链中 间环节的企业在进行决策时既要考虑价格也要考虑库存。下游行业则需要辨别，一方 面，服务类、以销定产类企业通常无库存或者少库存，另一方面，存在部分与民生、 国政相关的行业，库存不具备周期性，典型的行业如烟草、军工、公用事业。

数据层面上如何进行库存周期的跟踪，三类视角各具优缺，结合来看判断行业周期位置为宜。库存周期在数据层面上 可以从三个视角进行观察，单独观察的意义相对有限。一是可以从申万行业的超额收 益率的视角观察。其优势是在日历效应下数据呈现的更为直观，且是超额收益视角。 缺陷在于并未结合行业基本面作出研判，同时历史经验或存在偏差。二是可以从统计 局公布的数据来看。其优势是数据月频更新，数据样本更为广泛，同时与 PPI 等前瞻 指标统计口径相一致，但存在行业分类过于宽泛、工业企业与上市公司存在观测偏差 等问题。三是可以通过财报公布的存货与营收的数据进行计算，相较统计局数据更为 细分、样本更贴近投资，但存在更新频率较低（季度）问题，且并非是产成品存货。 因此，后续对于行业库存观察下，我们结合三种方式共同进行判断。

同时，为方便后续观察，我们将申万一级、二级行业与统计局行业进行对照，以 供投资者参考。

2.3 库存周期对于行业投资有何启示

超额收益视角下的行业库存周期 行业表现上，由于普涨普跌情况存在，且为了观察不同行业在各阶段的表现，选 取超额收益，并统计各阶段中行业超额收益的次数或更为合意。行业风格方面，在主 动补库存期间，消费与周期受益于经济上行期的量价齐升，取得超额收益的概率更 大，其中消费的超额收益更为明显。而金融、稳定这类偏向防御的板块超额收益相对 有限；被动补库存阶段，各风格相对更为均衡，周期与消费仍相对占优但领先不大， 超额收益中位数分别为 2.9%和 1.6%；主动去库存阶段，成长表现最好，且呈现出波 动大的特征，或因为市场走弱后易催生主题行情的演绎。周期则由于量价齐跌表现最 弱，仅在第五轮期间由于 PPI 出现反常上行中有超额收益；被动去库存期间，通常为 熊市末牛市初，这一时期金融在熊市中风格相对抗跌，在市场交易热情恢复初期非银 扮演“牛市旗手”作用，而其余金融机构也在宽信用中先行收益，成长风格虽然仅有 两次超额收益，但整体超额收益均值领先，受益产业周期上行的领域及个股或有机会。

从一级行业的表现来看，呈现的特征与行业风格大致相符。主动补库存阶段，家 电涨势优异，涨幅较高，5 次库存周期均超额，平均超额 19.2%。此外医药生物、商 贸零售、建筑材料、电力设备、机械设备胜率也相对较高，实现 4 次超额，平均超额 15.3%、14.2%、20.3%、25.5%、8.8%。被动去库阶段，行业分布相对均衡，各行业轮 动频繁、领涨行业不一，没有明显的高胜率或高赔率行业，表现相对较优的是食品饮 料，实现 3 次超额，平均超额 30.1，胜率与赔率相较其它行业有优势。主动去库存 阶段则体现出明显的行业分化，房地产、社会服务、综合、通信 4 次超额，平均超额 11.9%、7.5%、7.4%、12.7%，在此阶段与周期相关性不强的行业占优，而地产随和经 济周期紧密相连，但作为过去几年经济增长的引擎，销售面积、均价都明显领先库存 周期。而顺周期的行业如钢铁、商贸零售、煤炭、石油石化 0 次超额，平均-12.8%、 -5.2%、-21.2%、-20.2%，多属上游资源品行业，主动去库期间量价齐跌表现差。被 动补库存阶段，电子、家电 5 次超额，平均超额 11.1%、8.4%，胜率与赔率均相对占 优，钢铁、纺织服饰、机械设备则相对较差，0 次超额，平均-11.8%、-5.8%、-4.4%。

统计局数据视角下的行业库存周期，基于统计局视角下，我们根据各行业的存货与营收情况，绘制各行业库存周期全 景图，并进一步探讨各行业在库存周期中所处的阶段、分位。由于统计局行业分类相 较财报行业分类更宽泛，因此筛选标准有所不同。

考虑到部分统计局行业在库存周期的阶段上并未呈现出规律性，我们将去库存 与补库存五年分位数和历史分位数都低于 10%的行业用蓝色与红色进行标注，并将主 要行业归为三个大类：采矿业/制造业/电力、燃气及水的生产和供应业。三项大类行 业2023年7月存货同比增速分别为2.10%、1.60%、0.20%，五年存货分位值为40.00%、 7.27%、20.00%，分别处于主动去库存、被动去库存、主动去库存阶段。行业中重点 关注油气开采业、化纤制造业、纺服制造业、计算机及通信等电子制造业、金属制品 业，近五年存货历史分位数处于 9.09%、5.45%、3.63%、3.63%、1.81%，均处于主动 补库存初期。

为更直观地观察不同行业所处阶段，我们根据库存周期理论，以需求与库存为轴，四阶段作为四象限，可将所有行业归类至下方图表。同整体库存周期所处位置趋同， 多数行业处于被动去库阶段前后，被动补库行业相对较少，且烟草、文教体育的库存 意义相对有限。处于被动去库存阶段且库存分位数低的行业多为中上游的行业，非 金属矿采选业、化学原料及化学制品行业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业以 及木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业或已接近尾声。处于主动补库存阶段且库存 分位数低的行业大部分为中游制造业以及上游金属冶炼行业。例如家具制造业、医 药制造业、通用设备制造业、计算机、通信等制造业、其他制造业以及有色、黑色金 属冶炼及压延加工业。

进一步，为观察不同行业在同一个库存阶段中所处的位置，我们根据库存分位数 将不同行业绘制在如下的正弦图上，从上至下库存分位数由高至低排列，从左到右依 次为被动补库存、主动去库存、被动去库存、主动补库存。处于库存低位的较多为金 属相关板块，包括金属制品、黑色金属开采、黑色金属冶炼以及非金属矿开采，此外， 计算机板块、通信、电子等设备、家具、服饰行业也处于库存低位。

财报视角下的行业库存周期位置，申万二级行业分类中，由于部分下游行业及公用事业行业存在没有库存或库存 无意义的情况，我们剔除了服务、软件、工程、设计等库存较少的二级行业，同时剔 除了以销定产、To G、存在短保质期等库存意义不大的行业，对其余 61 个二级行业 依照周期、制造、消费、TMT 划分，并标注了处于被动去库存/主动补库存阶段，且 库存 5 年分位数和历史分位数都低于 10%的行业。

周期板块来看，建筑材料行业整体库存水平较低，细分行业中水泥、装修装饰Ⅱ、 装修建材行业处于被动去库存阶段，且库存分位值较低；工业金属、贵金属等有色金 属行业亦处于被动去库存阶段，但分位数水平距离底部或仍有距离。而特钢、普钢、 冶钢原料等钢铁相关行业则处于主动去库存阶段，距离库存周期底部较远。 中游制造板块来看，汽车零部件、化学纤维、电机Ⅱ行业去库存速度最快，目前 已处于被动去库存末期。自动化设备、轨交设备Ⅱ、乘用车处于被动去库存阶段，相 较底部虽有一定距离，但营收已有所改善。风电设备、商用车、通用设备、工程机械、 其他电源设备Ⅱ行业复苏较快，已进入主动补库存阶段。

消费板块整体去库存水平表现较好，大部分行业库存水平低于历史中枢值。其中 家电行业多数细分库存去化程度较深，家电零部件、白色家电、厨卫电器、小家电的 历史分位数均已处于 35.0%、5.0%、5.0%、10.0%，且黑色家电、家电零部件、小家 电、白色家电、厨卫家电均已处于主动补库存阶段。此外，医疗器械、化妆品、照明 设备Ⅱ、服装家纺行业的去产能情况表现较好，库存低于历史 10%水平。 TMT 板块库存去化比较充分，其中光学光电子、计算机设备已进入主动补库存阶 段，元件、半导体等行业仍处于被动去库存阶段。此外，消费电子已延续 3 个季度处 于主动去库存阶段。分位数方面，光学光电子、计算机设备、元件行业的库存水平均 低于五年以来 20%水平。

观察库存 5 年分位数和历史分位数都低于 10%的行业可以发现，处于主动补库存 阶段且库存分位数低的行业有家用电器、计算机硬件。处于被动去库存阶段且库存分 位数低的行业有纺织服饰、医疗器械、建材装饰。

从 2023 年二季报的库存周期位置来看，家电板块的小家电、白色家电、厨卫电器库存水平均处于较低水平；汽车板块中的汽车零部件目前库存水平也逐渐接近历 史底部；TMT 板块的计算机设备及元件的库存水平也处于低位，计算机设备去库存结 束，营收同比开始反弹，预期随着 AI 场景的应用催化，将持续带动需求边际复苏。

3. 库存周期带来的投资机会

综合观察各行业统计局口径与申万行业口径，同时结合各行业需求情况，或可筛 选当前相对具备性价比的行业。统计局公布的数据与财报数据各有优劣，结合来看或 可更好观察行业所在位置。同时，对于各行业需求的判断在库存周期中也同样重要， 或可决定行业在未来的补库斜率。综合筛选下我们认为当前家用电器、电子行业、有 色金属整体或具备较高的配置价值，汽车零部件、商用车、计算机硬件、医疗器械等 二级行业同相对较优。此外，装修建材、玻璃玻纤、化学纤维、家居用品等二级行业 值得关注。

3.1 家用电器及其细分行业

家电库存、营收开始触底回弹，目前已进入主动补库存阶段。财报数据和统计局 数据均显示家电具有明显的库存周期，且不论是财报一二级行业数据还是统计局数 据均显示目前处于补库存阶段，7 月电气机械及器材制造业存货与二季度家电存货同 比增速分别为 8.1%，-4.72%。其中白色家电、小家电、厨卫电器和照明设备存货同比分别为-7.48%、-7.93%、-17.3%、-12.6%，历史分位数分别为 17.8%、2.8%、7%、 15.1%，均处于历史较低水平。

从历史经验来看，一方面，家电行业整体库存周期一 般均为 4-5 年左右，最近一轮周期于 2019Q3 开启补库，至 2023 年 7 月大约有 3 年 10 个月左右，或验证当前家电及其多数细分行业已进入补库存阶段。另一方面，家 电行业存货同比率先出现拐点，PPI 滞后于存货出现拐点，或已验证当前进入补库存 阶段且有望延续。从基本面来看，一是政治局会议之后，一系列促销费政策逐步落地； 二是家电属于地产后周期，地产竣工有望带动家电销量提升；三是出口在低基数下有 望持续增长。

需求来看，全球厄尔尼若气候影响下支持家电出口，地产竣工面积或使后地产 周期属性的家电行业受益。一方面，受益于极端高温天气和需求的延后释放，空调产 销量保持较高景气度，尤其 6 月厄尔尼诺气候现象导致多地出现极端高温，带来欧 洲增量市场，空调、冰箱迎来国内外销售高峰期。同时，下半年在出口低基数的情况 下增速或仍会延续。另一方面，尽管房地产开发、销售持续疲软，但房地产竣工端在 低基数下同比高增，家电行业具有地产后周期属性，在保交楼延续下有望受益，叠加 部分家电自身产品更替需求，支撑家电销量走高。此外，部分小家电（扫地机器人） 与厨卫家电（集成灶）当前渗透率仍处于低位，后续或随着渗透率的提升进入高速成 长期。

3.2 电子及细分行业

电子库存进入去库尾声，有望触底回弹。电子行业并无对应的细分统计局分类， 所属计算机、通信和其他电子设备制造业这一大类。二季度财报数据显示电子行业存 货同比增速为 1.9%且历史分位数为 15%，处于较低水平，或已深度去库。具体来看， 电子元件、光学光电子、消费电子营收同比分别为-9.39%、-8.16%、-1.8%，存货同 比增速分别比-15.43%、-12.67%、-13.97%，且历史分位数分别为 4.1%、15%、17.8%。 阶段方面，仅光学光电子进入主动补库存，但其余行业均经历了深度去库，分位数与 延续季度较高。从基本面来看，第一，当前销售周期已经出现拐点；第二，电子行业 整体占我国出口份额较大，美国电子元件存货去库接近底部。

从需求端来看，当前美国半导体销售额与中国半导体销售额均已现拐点。半导体 销售额同样具有明显的周期性，2008 年后的四轮周期分别由智能手机、4G、移动互 联网、TWS 蓝牙耳机作为驱动力催生需求。而新一轮周期则有望受益于 AIGC 发展， 同时叠加前期电子产品换代需求，为本轮补库存提供动力。

此外，电子行业整体占我国出口份额较大，7 月出口数据显示，电子元件、集成 电路、器件、印刷电路占我国出口比重分别为 7.2%、3.9%、1.6%、0.5%，尽管没有更 加细分的统计局行业划分，但出口占比较高的背景下，或可参考美国电子元件存货同 比情况。该数据也显示出较强的周期性，每一阶段大致在 3-3.5 年，而自 2022 年 2 月起美国已进入去库阶段，至今已延续 18 个月，或已接近尾声。

3.3 有色金属及细分行业

有色金属企业分为上游矿山企业和冶炼加工企业，为对有色金属进行更加全面 的研究，我们选择统计局有色金属冶炼和压延加工业和有色金属矿采选业两个数据。 整体来看，统计局数据显示有色金属冶炼压延加工业和矿采选业 7 月营收同比分别 为 3.6%、-5.4%，存货同比分别为 0.6%、-1.7%，历史分位数分别为 25.8%、14.5%。 具体来看，财报数据显示金属新材料和小金属存货营收同比分别为 3.1%、-7.57%， 存货同比分别为 2.98%、7.52%，历史分位数分别为 27.3%、26%，处于较低位置。工 业金属与贵金属二季度财报当前存货同比增速分别为 9.9%、9.24%，历史分位数分别 为 45%、28%，虽然分位数相对其他细分行业不低，但或受到经济复苏与美联储加息 放缓影响，建议持续关注。

在本文的第二部分中，阐述了大宗商品为何看价格比看库存更加有效。有色金 属的价格呈现出较强的周期性，同时我们以申万有色金属指数/上证指数作为有色金 属行业的超额收益率，价格与行业指数的走势拟合程度相对较高。从当前有色金属的 价格来看，多数金属价格在 9 月上涨，统计局公布的有色金属矿采选业、有色金属冶 炼及压延加工业 7 月 PPI 分别为 8.3%、1.4%，或处于上行周期初期阶段，价格的上 行有望扩大企业盈利，进而催生后续行情。

有色金属行业细分众多，且不同金属品类受影响因素较多。从对于有色行业影 响的共性来看，汇率（美元指数）与供给端的产能对有色金属行业影响较大。汇率方 面，在年初至今长期维持高利率的环境下，美元指数长期在高位震荡，但随着美国通 胀不断缓解，服务业通胀或逐渐不再成为美联储的核心矛盾，政策利率上行空间或有 限，美元指数可能处于阶段性高点。供给端方面，在环保与严控产能的政策下，新增 资本开支有限，国内有色金属产能在长周期维度出现出清，竞争格局趋于集中化。需 求端方面，不同品类金属应用领域不同，建议关注受益于经济复苏的工业金属中铜、 铝；受益于电机长期需求量提升的稀土磁材（同时受益于缅甸矿山检查并停止作业催 化）；受益于人工智能发展带来芯片需求提升，催化锡、镓等品种机会。

3.4 汽车零部件与商用车行业（二级）

财报数据显示汽车制造行业存货增速绝对值仍处高位，或表明存货去库仍将延 续，但其中不乏结构性亮点。具体来看，汽车零部件行业，商用车行业的营收同比分 别为15.73%、23.24%，库存同比分别为8.29%、4.95%，且库存历史分位数分别为23.2%、 49.3%。从历史来看，汽车零部件的历史去库周期 7-8 个季度，最近一轮库存周期从 2021 年 Q3 进入去库存阶段，截至 2023 年 Q2 已经去库存 7 个季度，或已深度去库。 商用车的历史补库周期 4-5 个季度，新一轮的库存周期从 2022 年 Q4 进入主动补库 存阶段，距离 2023 年 Q2 仅 3 个季度，商用车补库存阶段有望延续。从基本面看，汽 车零部件受益于智能汽车普及，部分环节渗透率提升催生需求，商用车则在规范化治 理与出口逻辑下景气度有望延续。

零部件需求来看，汽车智能化与自动化或成为未来主流方向，有望带动汽车零 部件企业发展。汽车智能化发展主要为自动驾驶与智能座舱，存在渗透率与国产化率 双重逻辑。一方面，基于安全等因素的考量，当前自动驾驶应用主要以 L1 和 L2 为 主，不同级别的自动驾驶可带动各类新兴汽车零部件的发展。但随着技术的进步与相 关法规的逐渐试行，未来自动驾驶渗透率有望迎来高速增长，到 2030 年 L2 级别渗 透率或达到 51%，L3 达到 20%，进入渗透率黄金拐点。同时，座舱智能化也为主要发 展路线，预计到 2025 年域控制器渗透率将达到 25%。另一方面，我国汽车智能化当 前国产化率仍有上行空间，激光雷达、毫米波雷达、液晶仪表盘、中控屏等环节国产 市场份额占比相对较低，但压制因素或主要为此前整车端多为进口品牌，随比亚迪、 广汽埃安等国产传统品牌与“蔚小理”等新势力品牌销量屡创新高，国产智能汽车在 质量、价格、设计理念上优势逐渐凸显，在国内外认可度提高。结合考虑国产智能汽 车零部件竞争格局或优于整车，长期需求中枢有望延续上行。

商用车需求来看，复苏下销量表现亮眼，中报业绩高增，多重逻辑共促长期需求 向好。2022 年由于运输受限，商用车销量低迷，今年以来商用车销量在低基数下出 现较高反弹。我们认为商用车景气度或长期上行。一是重卡、轻卡行业需求来源于公 路货运量，随经济增长具备长期成长属性；二是在规范化治理超载背景下，单车运力 下降，行业供需趋于匹配，长期需求上行；三是出口年初至今高增长，考虑到卡车出 口具备全球竞争力，且出口量需要一定的爬升期，出口逻辑或有望延续。多项原因共 促商用车景气度长期向好。

3.5 计算机硬件行业（二级）

计算机硬件库存、营收均触底，先行进入主动补库存阶段。计算机行业包含了 软件和服务等存货意义相对有限的细分，因此，我们主要研究计算机硬件。无论是 从财报还是统计局公布的工业企业情况，当前计算机硬件均处于主动补库阶段。A 股财报来看，2023Q2 计算机硬件行业的存货同比 0.48%，较上期略有震荡，结合上 半年营收数据，趋势或处于主动补库阶段。统计局公布的角度来看，计算机行业库 存同比-0.4%，历史分位数 6.9%，处于较低水平。计算机行业的库存周期具有显著 的周期性，每一轮库存周期均在 3-3.5 年左右。最近一轮库存周期于 2020 年 3 月 开启补库，延续时长 41 个月至 2023 年 7 月，当前或已临近去库尾声。

此外，更多的先行指标预示计算机硬件行业或开启补库。从价格来看，计算机、 通信和其他电子设备制造业 PPI 于 6 月触底收至-2.0%，在 7 月后价格出现回升至1.7%。从出口交货值来看，计算机、通信和其他电子设备制造业出口交货值累计同比在 4 月触底（-8.87%），此后延续回升态势，7 月累计同比回升至-7.7%。从产量来看， 微型计算机与电子计算机整机的产量均已从底部回升，6 月数据分别为-24.9%和25.7%，7 月数据则边际提升至-22.3%和-22.5%。

计算机行业通常受益于科技发展与政策催化，二者重合期行业表现最优。计算 机行业在申万一级行业中靠前的时期均为新一轮产业周期或政策催化，例如 2008- 2009 年期间计算机行业排名靠前，彼时国内处于 PC 互联网发展高峰期，叠加家电下 乡中纳入计算机，计算机行业取得较高收益。2013-2015 年则受益于移动互联网的产 业周期与相关扶持政策共振，2019 年则是受益于数字经济规划下的产业互联网发展。 通常来看，政策与产业周期相辅相成，而时下处于新一轮人工智能浪潮，叠加政策对数字经济、AI 等领域的支持，有望催化未来需求。

3.6 医疗器械行业（二级）

医疗器械去库程度较深，有望出现拐点。医药制造业包含医药服务业和创新药等 存货意义相对有限的细分，从统计局数据来看，医药制造业存货并未处于历史较低位 置，但是医疗器械是深度去库的。医疗器械所属统计局医药制造业这一大类，具体而 言，从 A 股财报数据看，医疗器械营收同比-32.9%，存货同比 6.5%且历史分位数 9.5%。 从历史来看，历史去库周期 4-5 个季度，本轮去库周期从 2022 年第一季度开始，距 离 2023 年第二季度持续 6 个季度，已进入深度去库阶段，未来有望出现拐点。

短期影响因素或逐渐消化，长期高价值量医疗器械国产化进程推动需求。短期 来看，医药反腐情绪或已逐渐消化，9 月 9 日中国医院协会主办的中国医院院长论坛 中强调，校正工作方向，对停办延办学术会议、广泛清退一线医务人员讲课费等问题 及时纠偏，反腐工作或将迎来常态化、常规化，优质企业竞争力或将被重新评估。长 期来看，当前我国医疗器械主要领域中高价值量产品的国产化率较低，优质软式内窥 镜、硬式内窥镜、DSA、CT、超声、MRI 等器械国产化率分别为 6%、10%、6%、27%、 10%、24%，国内企业在通过更改技术路径（例如软镜通过 CMOS 替代 CCD）、加大研发、 加强产学研合作等方式逐渐打破外资垄断，在诸如 1.5T MR、24 排 CT 等设备中已处 于自主可控的进程中，在高端产品中也逐渐研发成果并进入市场，随国产替代的方向 延续，叠加内资龙头竞争格局集中，优质医疗器械企业或迎来高速发展。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）