2023年金诚信研究报告：矿服业务稳步增长，铜资源开发打造第二成长曲线

一、公司概况：全面转型下，“矿服+资源”双轮驱动成为新一轮增长动力

（一）公司主营业务：主营矿山开发服务业务，并向矿山资源开发业务拓展

公司矿服产业扎根牢固。公司自成立以来，始终专注于非煤地下固体矿山的开发服务业 务，涉及矿山资源品种主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等。经过多年的 发展，公司在矿山工程建设、采矿运营管理业务领域基本确立了领先地位，形成了以央 企、地方国企、上市公司、国际知名矿业公司为代表的稳定客户群，截止 2022 年，公司 共承担 30 多个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，年实现采供矿量 3,400.43 万吨。

布局上游资源板块，资源开发成为第二大核心业务。依托先进矿山开采经验，公司迈入 “服务+资源”双轮驱动发展战略，自 2019 年先后布局贵州两岔河磷矿、刚果（金）Lonshi 铜矿、刚果（金）Dikulushi，San Matias 四大矿山。截止 2022 年，公司实现保有资源权 益储量铜金属 106 万吨、银 249 吨、金金属 7 吨、磷矿石 1920 万吨。

（二）股权高度集中，实控人矿山开发经验丰富

王氏家族为实际控股人。截至 2023 年一季度，金诚信集团有限公司直接持有公司股比 为 40.28%，并通过鹰潭金诚与鹰潭金信间接持有公司股份，总计持有股比约为 42.98%， 其实际控制人为王先成、王慈成、王友成、王亦成、王意成，五名自然人系同胞兄弟， 并已签署《一致行动人协议》，五人持有金诚信集团股比为 94.75%，总计持有公司股比 为 40.72%。

实际控制人王先成家族从事矿山开发服务经验丰富。王氏家族自上世纪 80 年代就开始 独立从事矿山开发服务业，公司创始人王先成先生是中国安全生产协会专家委员会专家 组专家,国家安全生产监督管理总局“超大规模超深井金属矿山开采安全关键技术研究 项目”领导小组成员，中国生产力学会副会长，世界生产力科学院（WAPS）矿业领域 的中国籍院士，教授级高级工程师，在矿山开发服务领域积累了丰富的专业知识和项目 运作经验。

（三）发展历程：深耕矿服 25 年，打造全流程坚实基础，双轮驱动再添新可能

1997-2005 年，公司孕育诞生并夯实基础，逐渐获得经验所需各项资质证书。1997 年 12 月 5 日，公司成立，为最早的混合所有制企业；1999 年 3 月，国有股权退出控股地位， 金诚信转变为民营性质；2000 年 7 月，金诚信开始承接我国在海外第一个大型有色金属 项目——赞比亚谦比希项目的矿山工程建设和采矿运营管理业务。2003 年 10 月，取得 独立外贸经营流通权；2004 年 12 月，公司矿山工程施工总承包资质晋升为壹级；2005 年 5 月，公司取得对外承包工程经营资格证书。

2006-2015 年，公司发展壮大并修炼内功，建设科研创新体系并实现上市。2007-2008 年， 承接塔吉克斯坦派—布拉克项目基本建设和老挝钾盐矿建设工程；2010 年 8 月，集团将 其与采矿运营管理和矿山工程建设相关的全部经营性资产和负债注入到子公司金诚信 矿业管理有限公司，并在 2015 年 6 月在上交所上市；2012 年 6 月，成立金诚信科学技 术专家委员会，聘请古德生等六位院士和众多国内知名专家加盟，系统规划建设金诚信 科研创新体系。

2016 年至今，公司改革奋进并持续实现创新突破，公司进军矿山智能设备制造领域并大举收购与合作投资海内外资源项目。2017 年 8 月，公司与挪曼尔特就合资生产井下矿山 多功能服务车事宜达成共同目标并签署合资协议，标志公司正式进军矿山智能设备制造 领域。2019-2021 年，公司陆续拿下两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi 铜矿、刚果（金） Lonshi 铜矿，并参股 Cordoba 矿业。标志着公司成功进入矿山资源开发领域，“双轮驱 动”顺利转型。

（四）弱周期性熨平宏观影响，海外业务增厚业绩潜力，资源板块放量可期

公司所处矿山开发行业整体呈现弱周期性。公司从事的矿山开发业务景气度与宏观经济 具有较强关联性，但有一定滞后期。由于矿山开发周期长，有实力的开发企业可利用行 业低潮期以较低成本收购资源与开发建设，在行业发展高潮期投入生产。同时大型矿山 受停产后维护成本高、人才流失、合同违约等因素的制约，仍会通过平衡资源开采品位、 扩大产量等手段来保持矿山的生产运营。因此规模较大、综合技术服务能力较强、拥有 优质客户的矿山开发服务企业，受矿山开发的周期性波动影响较小，甚至存在获得更多 项目业务的市场机会，整体上周期性不明显。

公司业绩整体稳定增长。受矿山开发的弱周期性影响，近年来公司业绩整体平稳增长。 截止 2022 年，公司实现营业收入 53.55 亿元，同比增长 19%，归母净利润 6.1 亿元，同 比增长 29%；2023 年一季度公司营业收入 14.76 亿元，同比增长 29%，归母净利润 1.85 亿元，同比增长 17%。

矿山工程建设和采矿运营管理为公司矿服业务最主要盈利来源。2022 年，公司资源板块 业务初步形成产量，暂无销量和业绩贡献，矿山工程建设采矿运营管理依然构成公司收 入、毛利最大来源，其中矿山工程建设营业收入 18.7 亿元，占比 35%，毛利 4.24 亿元， 占比 29.5%，收入占比相比 2021 年小幅提升，毛利率下滑 7pct；采矿运营管理收入 33.3 亿元，占比 62.2%，毛利 10.17 亿元，占比 70.7%，收入占比相比 2021 年小幅下降，但 毛利率同比去年提升 4pct。

公司坚持“两个市场”的战略布局，海外业务规模与业绩贡献持续增长。作为国内较早 “走出去”的矿山开发服务商之一，公司积累了近二十年的海外运营经验，先后承接了 塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带井巷工程（第二标段）、卡莫亚铜钴矿深部矿体未 来十年的采矿工程、金川集团 Kinsenda 铜业公司地下矿山掘进和采矿工程、老挝开元钾 盐矿采矿工程等项目，海外业务业绩贡献逐年提升，2022 年公司海外营收达到 32.29 亿， 占总营收的 62%，占比同比 2021 年提升 2.6 个百分点，海外毛利为 9.30 亿，占总毛利 的 64%，占比同比 2021 年提升 4.7 个百分点

公司控制费用能力保持优异，降本效果持续提升。2018 年以来，公司持续加大研发投入， 2018-2022 年研发费用 CAGR 为 13.82%。2022 年，公司费用总额为 5.11 亿元，同比增 长 1.45%，同比变化不大。其中管理费用 3.68 亿元，同比提升 22.6%，占比 72%，系职 工薪酬提升影响，研发费用为 0.94 亿元，同比增长 19.68%。2022 年，公司当年期间费用率为 9.54%，同比下降 1.65pct，2023 年一季度期间费用率下降为 8.7%，费用控制能 力持续提升。

2022 年疫情导致回款难度大，但经营性现金流仍为正。公司的主营业务合同工程量大、 服务周期长，整体矿业市场 2022 年阶段性低迷也导致了个别业主资金短缺，一段时期 内增加了回款难度，2022 年以来，公司资产负债率持续上升，2023 年 Q1 公司负债率为 45.27%。但公司经营性现金流仍为正，表明公司管理资金情况得当。总体来看，公司加 权 ROE 持续稳定增长。2022 年，公司加权 ROE 为 10.7%，同比提升了 1.24 个百分点， 公司盈利能力表现仍然较强。

二、矿山服务业务：等待矿产新一轮景气，深部开采与海外业务带来新需求

矿山开发服务涵盖了矿山开发产业链的每一个环节，包括矿山地质勘查、设计研究、工 程建设、采矿运营、选矿运营等。公司的主营业务为包括以矿山工程建设、采矿运营管 理、矿山设计与技术研发在内的矿山开发服务业务，并不断在矿山产业链上下游培育新 的业务增长点，形成了集矿山开发服务、矿山机械设备制造等业务一体化的矿山综合服 务能力，服务对象为大中型非煤类地下固体矿山，涉及矿山资源品种主要包括铜、铅、 锌、铁、镍、钴、金、银、磷等。

矿山工程建设主要指矿山基建期各项建设工程、矿山生产期改扩建各项建设工程以及 其他单项技改措施工程等。

采矿运营管理是以矿山持续稳定的采矿生产为目标，保证矿山在一定的生产周期内， 按照核准的生产规模，连续均衡地产出质量合格的矿石，其过程涉及开拓、采准、切割、 运输、提升、给排水、通风、机电等多系统的运行管理。

矿山设计与技术研发是指为矿山的建设、改扩建和技术革新而进行的规划、设计和咨 询服务，旨在根据矿床赋存状况和经济技术条件，选择技术可行、经济合理的矿产资源 开发方案。

（一）矿山工程建设业务：资质壁垒显著，周期性与矿产周期基本一致

1、工程介绍：国内矿山建设业务较国外存在差距，公司实力属国内前列

我国矿山建设行业技术种类完备，但是在深部开采能力与国外存在差距。矿山工程建设 按其工程主体类型可分为竖井工程、斜井工程、斜坡道工程、平巷工程、天（溜）井工 程、硐室工程以及其他工程等。

竖井通常为圆形断面，净直径 4 米-7.5 米，最大达 10 余米，国内竖井深度一般在 1,200 米以内；国际矿业大国目前矿床开采深度已达 2,500 米至 4,000 米。在超过 1,500 米深度 的竖井施工技术和管理经验上，国内与国际先进水平相比还有较大差距。 ·斜井分为轨道斜井和胶带斜井。矿体埋藏浅、生产规模较小的矿山，轨道斜井开拓系 统仍在使用；规模较大矿山，采用斜井胶带输送机提升矿石。目前国内斜井长度可达 2,000 米，国外达 4,000 米。

斜坡道是目前国内外许多大中型矿山建设的主要开拓工程。据统计，澳大利亚有 2/3 的地下矿山采用斜坡道开拓，开采深度可达到 1,270 米；国内目前在建的辅助斜坡道， 开采深度也达到 1,000 米以上。 ·平巷是地下矿山施工数量占比最大的开拓工程。我国普遍采用凿岩爆破法施工，绝大 多数仍采用气腿式凿岩机凿岩，装岩机装岩，矿车运碴的有轨运输方式，较为先进的已 经采用掘进台车凿岩、铲运机出碴、卡车运碴的无轨设备施工工艺，掘进、支护平行作 业；同时使用中深孔凿眼、光面控制爆破等先进技术进行施工。

公司深部开采能力优秀，竖井、斜坡道开采深度均居于国内前列。截止 2022 年，公司 在境内外共承担了 30 个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，竣工竖井最深达 1526 米，在建竖井最深达 1559 米，斜坡道最长达 8008 米，均处于国内前列。

2、公司工程资质齐全且专注度高，所处行业龙头效应显著

大中型矿山建设工程外包成熟，矿山工程建设行业具备龙头效应。矿山工程建设业务由于在技术、设备、施工工艺等方面具有很强的专业性，建国以来，大部分大中型矿山的 建设工程是由矿山专业工程公司承担。虽然从全国范围内，大中型矿山数量占比较少， 但是产量占整体矿山行业比例较高；小型矿山受市场影响大，竞争力小，未来可能会大 幅减少，并整合成较为规范的规模矿山，因此矿山工程建设业务的未来方向就是看谁能 拿到大中型矿山标的并达成长期合作。

矿山工程施工资质审批严格，而公司作为一体化矿山服务龙头，牌照专注度高，资质壁 垒已建立。我国对矿山工程施工实行了严格的市场准入和资质审批制度，要求具备相应 的资质等级。2014 年 11 月住建部发布《建筑业企业资质标准》（建市[2014]159 号），按 照净资产、专业技术人员、管理水平和已完成的工程业绩等方面，将矿山建设施工企业 的资质等级划分为特级、壹级、贰级和叁级等；矿山建设施工企业经资质审查合格，取 得相应等级的资质证书后，方可在其资质等级许可的范围内从事矿山工程建设活动。公 司作为非煤类地下矿山开发服务的专业公司，施工资质等级较高，拥有矿山工程施工总 承包壹级资质、隧道工程专业承包贰级资质等资质，全资子公司金诚信设计院拥有冶金 行业（冶金矿山工程）专业甲级工程设计资质。

3、业绩方面：2022 年矿山工程建设业务营收大幅增长

2022 年矿山工程建设业务营收大幅增长。2022 年，受益公司进一步开拓矿业开发服务 市场，矿山公司承接矿山工程建设项目数量增加，公司矿山工程建设收入大幅增长，公 司矿山工程建设业务实现收入 18.72 亿元，同比增长 31.09%，毛利为 4.24 亿元，毛利率 为 22.65%，毛利率同比 2021 年下降 7pct，主要系人工成本、国际物流费有所上升所致。

公司新签合同额大幅增长，在手订单仍较为充足，高专业性带来客户粘性。在建项目上， 公司目前在手合同完工日期从 2022 年年末到 2025 年年末不等，项目主要分布在海外， 2022 年在手海外在建项目个数占 80%，截止 2022 年，公司国外的纯矿山工程建设项目 当期确认收入增幅明显大于国内的纯矿山工程建设项目。新签合同上，2022 年，公司矿 山工程建设及采矿运营管理业务新签合同额较 2021 年大幅增长。其中，国内新签合同 额增长明显，海外新签合同额有所增长。2022 年，当年完工合同额同比仍保持增长，整 体业务稳步发展。其中，国内完工合同额小幅增长，国外完工合同额保持大幅增长。

未来矿山工程建设完工转采矿运营管理可能性加大。在行业惯例中，在新建矿山缺乏系 统管理资源时，会将技术管理、作业环节及辅助系统一起外包给有实力的服务商。未来 矿山工程建设完工转采矿运营管理可能性加大，公司专业性提高客户粘性，以工程建设 为引线，深度匹配矿山采矿运营管理，实现强而稳定的现金流。

（二）采矿运营管理业务：矿服业务收入大头，叠加弱周期性成为主攻方向

1、工程介绍：国内采矿技术与国际相比仍有差距

采矿运营管理是以矿山持续稳定的采矿生产为目标，保证矿山在一定的生产周期内，按 照核准的生产规模，连续均衡地产出质量合格的矿石，其过程涉及开拓、采准、切割、 运输、提升、给排水、通风、机电等多系统的运行管理。

公司国内采矿运营管理业务一般包括采切工程和采矿工程两个部分。其中采矿方法种类 繁多，公司是少数能够精确把握自然崩落法的采矿公司。地下矿山采矿工艺技术和设备 均沿着高效率、高回采率和自动化的方向发展，采场生产能力和劳动生产率已有较大提 高，损失、贫化指标大幅降低。目前，国内外普遍采用的地下采矿方法主要有空场采矿 法、充填采矿法和崩落采矿法。此外，国际上和国内较为先进的矿山还利用资源和设备 优势，采用各种形式的连续采矿法、高效采矿法如 VCR 法等，这些技术目前在国内大 部分矿山的使用受条件限制。

2、国内少数能精确把握自然崩落法的采矿公司，为深部开采带来成本优势

矿山浅部资源正在枯竭，深部探索成为方向。据中国工程院蔡美峰院士科研团队 2021 年 发表的论文（ Meifeng Cai《Key Engineering Technologies to Achieve Green, Intelligent, and Sustainable Development of Deep Metal Mines in China》）：我国浅部金属矿产资源逐渐减 少或枯竭，金属矿产资源的开采正处于全面向深部推进阶段。目前，已有 20 多个地下 金属矿山达到或超过 1000 米的开采深度。据统计，未来十年，我国三分之一以上的地 下金属矿山的开采深度将超过 1000 米，其中最大开采深度将达到 2000-3000 米。随着 勘探技术和装备的进步，我国未来在 3000-5000 米深部找到一批大型金属矿床是完全可 能的。因此，深部开采是我国金属矿产资源开发面临的最迫切问题，也是今后保证我国 金属矿产资源可持续开发与供给的最主要途径。

自然崩落法作为一种大规模的地下采矿方法，可进行高效的大规模采矿，为公司深部开采提供成本优势。1）工作原理：矿块崩落法，以自然应力为主要载荷进行岩体崩落。在 矿石块底部形成足够大的空间后，依靠矿体本身的软弱结构面，在自重应力、次生构造 应力的作用下，促进其进一步发展，当应力值超过矿体的抗拉、抗剪强度时，矿体开始 沿节理和片状逐渐失稳、塌陷，上部矿岩石逐渐下滑，直到上一个阶段或表面的崩落过 程。2）自然崩落法优势：自然崩落法是在生产成本上唯一一种可与露天开采相媲美的 开采方式。相比于一般的地下采矿方法，自然崩落法除了拉底和形成底部结构需要凿岩 爆破外，其余的矿岩不需要凿岩爆破，因此大大减少了炸药消耗量和采切工程量，即提 高效率、节省成本，同时也可实现地表缓慢下沉，避免破坏地表植被，克服了露天开采 对生态环境的负面影响。

自然崩落法助力公司多项采矿项目。其中云南铜业普朗铜矿是目前国内规模最大的地下 金属矿山，其位于云南省香格里拉市东北部，隶属于中国铝业公司控股的云南铜业（集团）有限公司。一期采选工程设计采用主胶带平硐开拓、自然崩落法采矿、大型化、智 能化无轨设备铲装，辅之以大规模机械化作业，保障了 1,250 万吨/年生产能力的实现。 项目部于 2017 年 3 月全面转向采出矿生产，2019 年最高日采矿量突破 4 万吨，7 月份 月供矿量达到百万吨，基本实现达产目标。

3、业绩方面：营收占比较大且增长稳定，以国内项目为主

2022 年公司采矿运营管理业务项目完成任务量保持增长态势。采矿总量和掘进量是衡 量采矿运营管理业务收入的重要指标。2022 年，公司服务的普朗、海矿、卡莫阿、谦比 希等采矿项目继续保持稳产高产，经营业绩持续攀升，其中采矿运营管理业务服务的项 目采矿量为 3400 万吨，同比增长 7%，计划完成率为 103%；掘进总量（包括采切量） 347.55 万立方米，同比 2021 年小幅上升（+3%），计划完成率为 96%。

采矿运营管理业务营收稳步增长，业绩增厚能力整体稳步提升。2022 年，采矿管理运营 业务营业收入为 33.3 亿元，同比增长 16.4%，占营收百分比为 63.7%，成为公司最重要 业绩贡献来源，业绩增厚能力整体稳步提升；毛利润为 10.17 亿元，毛利率为 30.53%， 受采矿规模的增加使得单位固定成本减少影响，采矿运营管理业务毛利率自 2018 年以 来整体呈上升趋势。

采矿运营业务新签合同和在手订单充足。新签合同上，2022 年，公司矿山工程建设及采矿运营管理业务新签合同额较 2021 年大幅增长，合同完工率持续提升，整体保持在 27%- 34%之间。在建项目上，截止 2022 年底，公司具备 13 项采矿运营管理业务在手合同， 涉及合同总金额约 67 亿元（按照美元兑人民币汇率 7.13），其中正在履行合同有 10 个， 涉及合同金额约 58 亿元（按照美元兑人民币汇率 7.13）。

（三）伴随勘探矿山老龄化、开采深部化，公司矿服业务有望受益

1、露天资源品位下降明显，地下开采成为未来方向

从中长期来看，全球矿产资源的有效供给呈现刚性，全球有色金属领域勘探投入出现阶 段式收缩，勘探结构上向贵金属与铜和锂等有色金属靠拢。根据市场机构引用标普数据 统计，2010-2015 年全球有色金属领域勘探投入总计 869.5 亿美元，年均投入 144.9 亿美 元，而 2016-2021 年勘探领域投入降至 546.8 亿美元，年均投入缩至 91.1 亿美元，降幅 达 37.1%，这意味着未来从矿山供给端会产生越来越强的刚性制约。在需求端，受全球 新能源汽车普及、国外碳中和路线图推进等方面支撑，对以铜为代表的有色金属的需求 不断增加。

矿产方面老龄化严重，或进入由露天开采转入地下开采阶段。以铜矿为例，根据 ICSG、CRU、Woodmac 数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已经由 1993 年的 0.81%下滑至 2021 年的 0.6%左右、地下矿平均品位已经由 1993 年的 1.36%下滑至 2021 年的 1.12%。 由于开采时间太长，矿山品位正逐年下降，近几年新勘探出的矿山基本全部是地下矿山， 而部分在产的全球主力矿山在经历多年开采后已经或即将由露天开采转入地下开采阶 段，行业的发展趋势为从事有色地下矿山建设和采矿运营服务的专业化公司而言提供了 更广阔的市场和发展潜力。

2、矿产行业迎来新一轮景气，公司矿服业务或迎来新机会

宏观呈现回暖势头，新景气即将到来。据上海金属市场价格指数以及标普全球市场咨询 数据了解到，从 2020 年 3 月至今，上海金属市场价格指数 CAGR 为 18.5%，2021 年全 球有色金属勘探投入同比增长 34.9%，达到 112.4 亿美元。矿产以及矿山建设新一轮景 气周期即将到来。截止到 2023 年 2 月，全球矿业公司钻探项目数量保持稳定，延续 2022 年的较高水平。其中，黄金项目钻探量下降 20%，几乎与 2022 年 12 月的历史低点持平； 贱金属钻探项目下降了 13%；特殊矿种项目数量为 50 个，达到了历史新高。

2022 年，国外有色金属勘探预算集中风险较小的矿区勘查阶段，矿业公司或更难进入。 根据标准普尔数据显示，2022 年全球 2189 家矿业公司（不包含中国的公司）有色金属 勘查预算为 130.1 亿美元，同比增长 16%。尽管该勘查预算较 2016 年的低点都有所增 长，但预算越来越集中于风险较小的矿区勘查阶段，导致矿业公司更难进入资本市场。

采矿业固定资产投资增速回正，但仍低于 2021-2022 年水平。2023 年 1-6 月我国采矿业 固定资产投资增速略有下滑。其中，煤炭开采和洗选业固定资产投资额增长 9.6%；石油 和天然气开采业固定资产投资额增长 22.4%；黑色金属矿采选业固定资产投资额增长 4.2%；有色金属矿采选业固定资产投资额增长 4.1%；非金属矿采选业固定资产投资额 增长 14.3%。

能源情报集团预计 2023 年全球上游资本支出将达到 4850 亿美元，同比增长 12%。根 据能源情报集团数据，2023 年，一些油气、矿业勘探巨头已宣布当年及以后的资本支出 增幅将高于 2020~2022 年的平均水平。其中埃克森美孚表示，2023 年的资本支出将更接 近年度目标 200 亿～250 亿美元的上限，且这个资本支出水平预计维持到 2027 年；巴西 矿业巨头淡水河谷宣布，计划今年将资本支出从 2022 年的 55 亿美元增至 60 亿美元， 勘探费用预计在 2026 年达到 3.5 亿美元，2022 年的勘探费用为 1.8 亿美元。预计 2023 年全球上游资本支出有望达到 4850 亿美元，同比增长 12%，从 2020 年的上游资本支出低谷回升近 30%。

3、公司实践经验丰富，奠定深度资源开发领先地位

公司施工实践经验丰富，具备深部资源开发服务优势。截止 2022 年，公司具备同时施 工 10 条超千米竖井的能力，所承建的会泽 3#竖井掘砌及配套工程是国内目前已完工的 最深的竖井工程，井筒净直径 6.5m，井深 1,526m，其项目投产奠定公司在国内深部资 源开发市场的领先地位。目前，公司承建的莱州汇金矿业投资有限公司纱岭金矿 1,559m 超深度竖井副井工程正在施工中。公司还积极参与了原国家安全生产监督管理总局主持 的“双超（超深竖井建设、超大规模采矿）”工程、国家科技部主持的“深地（深部金属 矿建井与提升关键技术、深部地下矿山膏体充填技术和巷道支护技术）”工程，充分展示 了公司在深部资源开发方面较强的科研实力。

公司积极推动科技创新，从干中学，为客户实现服务增值，打造自身科技优势。公司设 立科技创新事业部，统筹整合金诚信研究院、金诚信设计院、膏体充填实验室、博士后 科研工作站，提升科研攻关能力。先后获得国家级工法 4 项、部级工法 82 项、发明专 利 15 项、实用新型专利 161 项；同时公司积极增强市场意识，充分利用国内外多个非 煤矿山施工、生产实际，发现问题、解决问题，不断积累经验和创新技术，成为国内矿 业市场的知名品牌。

矿服合作项目持续延伸。公司与中国有色在海外的合作已由赞比亚 Chambishi 项目延伸 至印度尼西亚 Dairi 铅锌矿项目；与紫金矿业的合作也由刚果（金）Kamoa 项目延伸至 塞尔维亚 Timok 铜金矿项目、塞尔维亚 Bor 铜金矿项目、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿 项目；与金川集团的合作也由国内项目逐步拓展至刚果（金）Musonoi 铜钴矿项目、 Kinsenda 铜矿项目；公司与 Ivanhoe 在刚果（金）Kamoa 铜矿上的良好合作也延续到了 资源项目股权投资领域，于 2019 年参股了 Ivanhoe 旗下加拿大多伦多证券交易所上市公 司 Cordoba 矿业，从而间接参股其下属的 San Matias 铜金银矿项目，2022 年公司又将进 一步在 San Matias 铜金银矿项目公司层面直接持股 50%，为公司“矿服+资源”经营模 式注入新活力。

三、矿山资源开发业务：厚积薄发，打造第二成长曲线

公司坚持“双轮驱动”的商业模式，推动公司从单一的矿山开发服务企业向集团化的矿 业公司全面转型。目前公司已拥有贵州两岔河矿业磷矿采矿权、刚果（金）Dikulushi 铜 矿采矿权、刚果（金）Lonshi 铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权、并参股加拿大 Cordoba 矿业（主要资产为哥伦比亚的 SanMatias 铜金银矿）。截至 2022 年，公司总计拥有矿产 保有资源储量（权益储量）为：铜金属 106 万吨，银金属 249 吨，金金属 7 吨，磷矿石 （品位 32.65%）1920 万吨。

（一）贵州两岔河磷矿：首个自有资源项目，南部采区预计 2023 年上半年投产

贵州两岔河磷矿是公司第一个自有资源项目。2019 年，公司完成对两岔河矿业公司 90% 股权的收购，收购后公司持有两岔河磷矿采矿权 90%股权，贵州开磷集团股份有限公司 持股 10%。截止目前，两岔河磷矿采矿权资源量为 2,133.41 万吨磷矿石，P2O5 平均品 位 32.65%，矿山整体生产规模 80 万吨/年，采用分区地下开采。其中南部采区生产规模 30 万吨/年，已于 2022 年正式开工建设，建设期 1 年，生产期 20 年；北部采区生产规 模 50 万吨/年，建设期 3 年，生产期 18 年。最终产品为磷矿石原矿，平均品位 30.31%。

南部采区预计 2023 年上半年投产。当前，两岔河磷矿前期工作正在紧张筹备，计划年 内完成试验采场准备。其中南部采区公司计划 2023 年上半年投产；北部采区目前各项 开工手续办理正在办理中，计划 2023 年上半年进场施工。

两岔河磷矿评估报告中达产后预计带来利润总额 8085 万元，实际盈利能力前景可期。 根据 2017 年发布的可行性报告，按照 2017 年 10 月份的磷矿石价格 327.59 元/吨计算， 项目达产年营业收入 2.62 亿元，年平均息税前利润总额为 8085.24 万元，总投资收益率 为 11.94%。2023 年以来国内磷矿石价格呈波动性上涨，23 年上半年磷矿石均价为 1061 元/吨，目前磷矿石价格为 902 元/吨，假设两岔河磷矿达产后市场价为目前水平，其息 税前利润总额上涨空间仍非常广阔。

（二）刚果（金）Dikulushi 铜矿：首个投产项目，23 年计划铜产量 0.8 万吨

刚果（金）Dikulushi 铜矿是公司率先投产的资源项目。2019 年，公司全资子公司 Eunitial Mining Investment Limited（以下简称“致元矿业”）以 275 万美元的价格全资收购 AMC Dikulushi 矿区下属的两个矿业权（PE606、PE13085）及相关资产。

该铜矿资源量约为 8 万吨铜、192 吨白银，其中 PE606 矿床 Dikulushi 铜矿已投产。铜 矿位于刚果（金）东南部加丹加（Katanga）省，采矿权面积 68.77 平方公里。截止 2022 年，PE606 矿床 Dikulushi 铜矿铜银矿石量约 113 万吨，铜平均品位 6.33%，银平均品位 144g/t，该项目已于 2021 年 12 月投产；PE13085 涵盖的矿床 Kazumbula 和 Kabusanje 拥 有（探明+控制+推测）级别资源量矿石量 57.5 万吨，铜平均品位 1.63%、银平均品位 48g/t。

2022 年该铜矿生产铜精矿含铜（当量）2800 吨，2023 年全年计划生产铜精矿含铜（当 量）约 8,000 吨。截止 2022 年，Dikulushi 铜矿生产铜精粉吨/年 4,271.43 吨，铜金属品 位 55.31%，含铜金属量 2,362.54 吨，含银金属量 5,799.43 千克，累计折合生产铜精矿含 铜（当量）约 2,800 吨，产品尚未对外销售。针对井下生产实际，Dikulushi 铜矿在技术 攻关、生产管理、探采结合等方面打出了一系列“组合拳”，全面理顺和完善生产系统， 为实现后续稳定生产夯下了坚实基础。2023 年全年计划生产铜精矿含铜（当量）约 8,000 吨，确保 Dikulushi 铜银矿能够稳产、增盈、可持续。

（三）刚果（金）Lonshi 铜矿：公司最大在建铜矿，达产后年产铜金属 4 万吨

刚果（金）Lonshi 铜矿是一个老牌矿山，铜金属资源量 87 万吨。其位于刚果（金）加 丹加省东南部，距离赞比亚边境 3 公里。该铜矿最初于 2001 年进行露采，2008 年停止 生产后一直处于维保状态。2021 年 4 月，公司通过全资子公司致元矿业完成对 Sky Pearl 100%股权的全资收购，投资金额共 3.89 亿美元，获得其全资子公司 Sabwe 持有的刚果 （金）的 1 个 Lonshi 铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权，截至 2020 年 3 月 Lonshi 铜矿西 区估算铜矿石保有资源量（控制+推断）3,091 万吨，铜平均品位 2.82%，铜金属量 87.11 万吨。

股权融资进行中，未来公司持股权益将由 100%变为 95%。2022 年 6 月，公司拟通过债 权及股权相结合的方式为 Lonshi 铜矿的建设运营向木槿花（香港）投资有限公司及冬青 （香港）投资有限公司融资不超过 1 亿美元，其中债权部分不超过 8,000 万美元，股权 部分融资方拟出资 2,000 万美元以持有 Sky Pearl 5%的股权。截止 2022 年底，上述股权 出资相关手续尚在办理中，股权出资完成后，融资方将通过 Sky Pearl 持有 Lonshi 铜矿 5%的权益，公司股权比例将变为 95%。 刚果（金）Lonshi 项目预计 2023 年年底建成投产，达产后年产约 4 万吨铜金属。

刚果 （金）Lonshi 铜矿项目是采、选、冶联合工程，项目拟定露天和地下联合开采，采选原 矿处理规模合计为 150 万吨/年。其中：1160m 标高以上矿体为露天开采，原矿生产能力 为 55 万吨/年，露采服务年限 11 年；1160m 标高以下矿体为坑内开采，原矿生产能力为 95 万吨/年，地下开采服务年限 13 年。该项目预计 2023 年底建成投产，项目达产后年 产约 4 万吨铜金属。

预计 Lonshi 达产后带来利润总额 0.77 亿美元/年，收益空间广阔。根据公司 2021 年发 布的可行性报告测算，Lonshi 达产年平均产阴极铜 37150.74 吨，在产品阴极铜不含税价 格为 6,800 美元/吨铜的情况下，测算该项目达产后预计销售收入 2.53 亿美元，预计利润 总额 0.77 亿美元/年，而 2023 年上半年阴极铜均价已经到 6.8 万元/吨。截止 2022 年， 刚果（金）Lonshi 铜矿井下掘进单月进尺已突破千米，同时新发现三条主要铜矿体，与其上、下平行的较小矿体沿走向和延深均未圈闭，具较大找矿潜力，有望为公司带来更 高收益。

另外七大探矿权具备找矿潜力。采矿权PE13093周边的七个探矿权总面积超过900km2， 均分布于刚果（金）东南部，属于中非铜矿带东段。目前仅开展了地质物探、化探工作 及少量的钻探工程，地质勘查工作程度较浅，尚需后期开展地质普查及详查地质工作， 资源具有进一步扩大的潜力。

（四）哥伦比亚 San Matias 项目：与勘探龙头合作，打造现代化矿山

San Matias 项目是位于哥伦比亚的大型矿山项目，公司持有 San Matias 项目 60%权益。 San Matias 铜-金-银项目位于哥伦比亚的科尔多巴省，包括 Alacran 矿床、Montiel East 矿 床、Montiel West 矿床和 Costa Azul 矿床。该项目由艾芬豪集团旗下间接控股子公司 Cordoba矿业及其子公司管理运营，2021年金诚信通过全资子公司开元矿业持有Cordoba 矿业 19.995%权益，与 Cordoba 矿业及其子公司合资运营 CMH 公司 San Matias 铜金银 项目。2023 年 5 月，金诚信通过开景矿业完成对 Cordoba 矿业子公司 CMH 公司 50%的 权益的收购，金诚信从此间接持有其下属的 San Matias 项目（包括 Alacran 铜金银矿在 内）约 60%权益。此外，金诚信还享有为 San Matias 项目进行设计（FEED）及提供工程设计、采购和建设（EPC）总承包的优先报价权。

San Matias 项目资源总量丰富。San Matias 项目位于哥伦比亚科尔多瓦省解放者港市， 太平洋正东约 220 公里处，距离大西洋上的 Tolu 港和卡塔赫纳港分别为 273 公里和 360 公里，皆为公路距离。San Matias 项目共包含 Alacran、Alacran North 、Montiel East 矿 床、Montiel West 矿床和 Costa Azul 矿床五个矿权，矿证可供开发到 2039 年以后。根据 Cordoba 公司 2019 年 7 月公布的哥伦比亚 San Matias 铜-金-银项目初步经济评估，拥有 铜金属量共 53.06 万吨，金金属量 30 吨，银金属量 282 吨。

1、Alacran 铜金银矿：San Matias 主力矿床，目前处于可研阶段

Alacran 矿床是 San Matias 铜-金-银项目的最主力矿床。Cordoba 矿业持续开展钻探工 作以更新 Alacran 铜金银矿床的矿产资源估算。根据 2023 年更新的 Alacran 铜金银矿床 的矿床评估报告，Alacran 铜金银矿床保有资源量原矿石量约 108.2 百万吨铜，品位 0.44%、 金品位 0.27 克/吨、银品位 2.48 克/吨，生产规模 803 万吨/年，生产服务年限 13.47 年。

目前生产建设前期工作有序推进中，达产后预计带来铜金属 3.2 万吨，金金属 1.5 吨， 银金属 11.2 吨。2021 年，Cordoba 矿业已向哥伦比亚国家矿业局（ANM）提交了关于 Alacran 铜金银矿床的开采计划（PTO），该计划尚需取得哥伦比亚国家矿业局(ANM)的 批准。目前 Alacran 铜金银矿床的可行性研究（FS）、环境影响评估（EIA）正在推进中， PEA 正在编制中，待可行性研究（FS）、环境影响评估（EIA）完成后，Alacran 铜金银 矿将进入建设阶段。根据 2023 年 Alacran 铜金银矿床的矿床评估报告，预计项目投产后 年平均产铜金属 70 百万磅（3.2 万吨），金金属 53 千盎司（1.5 吨），银金属 394 千盎司 （11.2 吨）。

预计达产后每年带来利润总额 1.51 亿美元。根据 2023 年 Alacran 铜金银矿床的矿床评 估报告，项目按照铜、金、银价格为 3.47 美元/磅、1600 美元/盎司、19.77 美元/盎司进 行评估，预计 Alacran 铜金银矿正常年份产品销售收入为 3.36 亿美元，利润总额 1.51 亿 美元。

2、其他矿床：目前总体勘探程度较浅，未来深入探矿带来增长前景

除 Alacran 铜金银矿外，其他几个矿床总体勘探程度较浅。Alacran 铜金银矿周边的 Alacran North 矿床、Montiel East 矿床、Montiel West 矿床、Costa Azull 矿床总体勘探 程度较浅，尚需后期开展地质普查及详查地质工作，圈定工业矿量，为开发方案研究提 供资源依据。

紧邻 Alacran 矿床，未来深入探矿有望带来增长机会。从地图看，最远的 Montiel East 矿床距离 Alacran 矿床不到 2000m 左右，Alacran 矿床的建设用材、建设施工团队、建设 工程器械都可以在其他矿床使用，降低其他矿床的建设成本，实现规模收益。同时，San Matias 项目的矿床许可都十分长久，允许公司等到 Alacran 矿床的 EIA 获批后再考虑其 他矿床的可行性分析，Alacran 的成功获批也有助于公司在推动其他矿床审批时更加高 效。根据报告表示，目前其他三个矿床控制的资源量合计近 1500 万吨，含有铜金属 5 万 吨，金金属近 17 万盎司，银金属近 56 万盎司，未来随着探矿深入带来新的增长机会。

四、下游行业景气度有望持续，公司资源板块有望受益

（一）铜行业需求持续强劲，库存低位有望支撑铜价上涨

2023 年矿山端建成投产高峰已过，但进入产能释放的大年。回顾历史，铜矿产能扩张周 期一般滞后铜价上涨周期大约 5 年，上一轮 2017-2018 年铜价的上涨周期带来 2021-2022 年铜矿山投产的高峰，并且 2020 年以来价格持续高位，产业内扩建、新建积极性高，推 进速度经常快于预期。由于 2022 年矿山增量将会在 2023 年全年释放，并且 2022 年的 矿山干扰可能在 2023 年有一定修复，因此 2023 年的矿山铜产量预计将继续快速增长， 根据 ICSG 和 Wood Mackenzie 最新测算，2023 年全球矿山铜产量的增量在 59.2-69.8 万 吨，增速在 2.7%-3%。

新能源助力铜需求增长。根据 ICSG 预测，2023 年全球精炼铜消费增速在 1.4%左右。 新能源需求将继续贡献主要增量。自从 2020 年新能源需求爆发，其已经成为拉动铜需 求的重要领域，尤其是在 2022-2023 年全球宏观经济面临下行压力下，新能源需求对铜 需求的托底作用更加关键。

基建、电网仍有望保持较高增速。2023 年国内仍需要基建进行一定程度的托底，基建是 一项重要发力点，而拉动铜需求最为明显的是电力行业相关投资。受益于新能源领域爆 发，近年来增长最快的是电源建设，尤其是光伏、风电、储能等项目的规模化建设。新 能源是整个铜下游领域中最为亮眼的方向。

库存低位，铜价有望上涨。在经济复苏、需求旺盛的推动下，全球铜库存出现了明显下 降。截至 2023 年 6 月底，上海期货交易所（SHFE）铜库存 6.83 万吨，月度环比下降 20.73%。目前全球铜库存水平已经低于历史平均水平，预计未来几个月可能将继续下降。 这意味着铜市场的紧张程度或将进一步加剧，为铜价提供更多支撑。

下游冶炼企业开工率整体向好，6 月份受雨水增加和淡季影响，开工率略有下滑。2023 年，伴随疫情政策优化，铜下游企业经营生产受疫情影响逐渐减弱，复工复产积极推进， 国内铜板带、铜棒等下游冶炼端开工率整体持续向好，到 6 月份，受雨水增加和淡季影 响，部分铜产品开工率略有下滑，国内铜板带、铜管开工率分别为 72.5%、64.6%。

铜精矿加工费上行，铜冶炼利润有望继续增长。预计 2023 年国内主要贡献增量的项目 为 2022 年投产项目的爬产，实际 2023 年落地项目有限。2023 年爬产高峰期之后，我们 预计 2024 年国内精炼铜产能放缓，且随着能耗、环保等审批日益收紧，冶炼、精炼产能 放缓将是长期趋势。根据 ICSG 预测，2023 年全球精炼铜产量增长约 67.6 万吨，增量低 于矿产铜量，冶炼利润有望进一步提升。

（二）磷电池行业渗透率提升带来增长空间，供给收缩或成为趋势

1、供给收缩或成为趋势

磷是稀缺性的非金属矿产，具有不可再生、不可替代、不可重复利用的特性。当前全球 磷矿石储量较为丰富但分布不均，主要集中在摩洛哥和西撒哈拉地区。根据美国地质勘 探局 2022 年统计数据，全球磷矿石储量约 720 亿吨，集中在非洲、北美、亚洲、中东 等地区。其中，摩洛哥及西撒哈拉以 500 亿吨储量位列全球第一，占全球 70%。其他储 量大国包括埃及、突尼斯、阿尔及利亚、中国、南非、巴西。

我国是全球第二大储量国，但占全球仅 2.6%，主要集中在湖北、贵州、云南、四川。 根据统计局 2016 年数据，全国合计储量 32.41 亿吨，湖北、贵州、云南、四川储量分别 为 10.03 亿吨、6.44 亿吨、6.27 亿吨、4.85 亿吨，分别占比 31%、20%、19%、15%，合 计占全国 85%的磷矿储量。

我国磷矿产量居世界榜首。摩洛哥（及西非）与美国紧随其后，2022 年我国磷矿产量为 8500 万吨，全球磷矿石产量 2.2 亿吨，中国产量占全球产量 39%，摩洛哥及西撒哈拉占 比 18%，美国占比 9%，中国是世界上第一大磷矿石生产国。

未来磷矿矿山可开采寿命整体有限，磷矿成为多国战略性保护资源。根据 2022 年全球 各国磷矿储量和产量情况，假设未来各国均按照 2022 年生产节奏进行，则多个国家磷 矿开采寿命有限，其中中国开采寿命不足 23 年，美国、俄罗斯不足 50 年。目前，磷矿 已被我国列为战略性矿产资源，环保政策收紧与限采政策出台使得磷矿石持续减产。其 他部分国家也开始有意识控制本国磷矿石产量，转向从海外进口磷矿石，以保护本国战 略性磷矿石资源。其中美国磷矿石产量自 21 世纪的约 3500 万吨，震荡下降至 2021 年 的 2200 万吨，下降幅度 37%。

其中中国磷矿丰而不富，贫矿多，富矿少，难选矿多，易选矿少，矿石品位整体较低。 我国磷矿具有富矿少的特点，磷矿石储量中 90%以上都是中、低品位矿，国内磷矿平均 品位仅 16.85%，远低于摩洛哥（33%）和美国（30%），较低的磷矿品质对磷矿开采及深 加工企业的生产技术提出了更高的要求，拥有先进采选技术的生产企业将具有更大优势。

预计 2023 年-2030 年磷矿产量上限在 1 亿吨，磷矿石供应收缩成为大势所趋。在全球供 应链不畅、地缘政治冲突、能源价格高企的背景下，各国粮食安全问题被提升到新高度， 而磷矿石作为化肥的重要原料，若磷矿石资源无法得到保障，粮食安全便会受制于人， 因此各国更有动力保护自身磷矿资源。以我国为例，根据中国金属矿业经济研究院预测， 预计 2023 年-2030 年，我国磷矿石产量的上限大约在 1 亿吨，考虑到环保政策的压力和 矿石品位降低的现实情况，产量有减无增。

2、磷酸铁锂渗透率提升，磷化工行业增长空间大

磷矿石作为磷产业链上游，主要用于磷化工领域，产品包括磷肥、农药、磷酸盐、磷酸 等，广泛应用于农业、食品、阻燃剂、洗涤剂、电子等行业。根据华经产业研究院数据， 磷矿石下游应用结构中，磷复肥占 73%、黄磷占 12%、磷酸盐及其他磷化物占 15%。

磷肥是磷下游最主要应用领域（73%）。磷肥通常以磷酸铵为主，有磷酸一铵（MAP）、 磷酸事铵（DAP）、普钙（过磷酸钙 SSP）、重钙（重过磷酸钙 TSP）和磷复肥等。其中 磷酸一铵和磷酸二铵为最主要的磷肥品种，其消费占据磷肥消费的 80%以上。

我国是磷肥最大生产国和消费国，2023 年上半年磷肥产销量有所下滑。当前全球磷肥整 体处于过剩状态，受制于前期高价库存影响，2023 年上半年我国磷肥供需两侧都出现了 明显下滑，根据 Wind 数据，2023 上半年磷酸一铵产量 455 万吨，同比下降 16.93%，销 量 361.99 万吨，同比下降 20.87%；磷酸二按产量 642 万吨，同比下降 9.84%，销量 400.44 万吨，同比下降 31.24%，而磷肥作为粮食种植中不可或缺的三种基础肥之一，其使用量 的下滑，有可能会对粮食产量造成影响。

粮食安全问题有望带动磷肥价格高位平稳，进而向磷矿石价格传导。近年来，粮食供应 安全问题成为多国家关心的重点问之一，尤其中国政府一直把粮食安全放在首位，受国 外地缘政治冲突、极端天气频发和贸易保护主义等影响，粮食危机加剧，带动粮价上行。

磷酸铁锂渗透率提升叠加磷酸铁锂材料价格企稳，磷酸铁锂电池需求大幅增长，有望带 动磷矿需求量增长。国内电化学储能市场中，三元材料由于安全性问题被禁止使用，新 型材料如钠离子电池还在小批量示范应用中，磷酸铁锂占据了储能的绝大部分市场。 2023 年上半年受益于电化学储能带动，磷酸铁锂电池需求大幅增长。据中国电池工业协 会储能分会统计，2023 年二季度中标储能项目中，高达 76%都采用磷酸铁锂电池储能。 根据 Wind 数据预测，截止 2023 年 6 月份，我国磷酸铁锂对应磷矿需求量已经增长到 33.48 万吨，伴随下半年储能行业需求扩张，有望带动磷矿需求增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）