2023年中国太保研究报告：中国太保2023年资本市场开放日见闻与思考：中江举帆正长航，击楫勇进逐二期

1.长航行动太保实践，中国太保举办2023年资本市场开放日

中江举帆正长航，击楫勇进逐二期。《资治通鉴》有言“十舰最著前，中江举帆， 余船以次俱进”，顺势而为方能扬帆远航，乘势而上方可勇立潮头。面对人身险行业疫 后的深刻变革，中国太保主动求变。2021 年初，太保寿险锚定“打造服务体验最佳的寿 险公司做寿险行业长期主义者”的使命愿景，推出“长航行动”并启动深化转型。公司 通过引入外脑、苦练内功、有序推动一期工程落地，2023 年以来公司逐步收获转型成效。 2023 年既是检验险企转型成效关键年，亦是重塑行业寡头格局迎接估值分化的观察年， 看好太保作为本轮寿险业负债端复苏领头羊，圆满达成长航初心。

2023 年 7 月，中国太保就长航行动一期工程实施以来的职业营销、价值银保、产服 体系、公司治理&风控与投资、文化与领导力、二期转型设计思路进行主题汇报。会议 由太保寿险总经理（首席执行官）蔡强总主持，五位分管总作分报告，董事长潘艳红作 总结发言。2022 年，中国太保首提“五航”，在寿险“长航”、产险“续航”、资管“伴 航”、太保服务“助航”、公司治理“护航”的指引下，集团转型成效夯实显现，其中太 保寿险的长航行动既是公司面对寿险业从高速发展向高质量发展转变阶段提出的“做寿 险业长期主义者”愿景，也是集团转型 2.0 的延续与深化。

1.1.长航行动蓝图提出

2021 年初，太保寿险锚定“打造服务体验最佳的寿险公司做寿险行业长期主义者” 的使命愿景，推出“长航行动”并启动深化转型。2022 年以来，太保寿险坚持以客户需 求为导向，以转型升级驱动发展内核与关键模式的深度转变，职业营销、服务式营销、 价值银保、产品+服务体系等系列转型项目集有效落地，成效初步显现。

2021 年公司提出“长航行动”，引领太保寿险新一轮战略提升。“长航行动”明确提 出了“一优、两稳、四新”的战略目标，即瞄准客户体验最优，追求价值稳定增长和市 场地位稳固，力争渠道多元化实现新突破、大康养生态迈出新步伐、数字化建设取得新 提升、组织人才发展踏上新台阶。太保寿险着力打造队伍升级、赛道布局、服务增值、 数字赋能四大战略内核，并立足近期业务增长、远期动能蓄势和底层能力支撑三个方面， 构建“334”战略实施着力点：1.持续聚焦营销队伍升级、1+X 渠道布局、重点区域拓展 3 个增长点；2.形成大健康战略、大养老生态、数字化赋能 3 个优势源；3.通过增强科技 能力、健全数据基础、提升组织能力、强化人才支撑巩固形成四大战略支撑点。

1.2.一期工程完美收官

2022 年寿险公司深化落地长航行动，预计于 2023 年 6 月底完成首期 18 个月转型 一期工程。2021 年 7 月，寿险公司启动长航转型一期工程的整体设计，确定 8 个项目集， 对渠道、产品+服务、存量业务优化、组织文化体系及宣导等进行全方位转型设计。公 司坚定实施长航行动转型，2021 年的主要工作包括：1.设计 18 个月规划路线图；2.加强 考核夯实人力，尤其是以核心人力为重点的芯版基本法落地考核；3.开展内外勤转型宣 导，公司上下同心协力，直面挑战与机遇。

2022 年以来，公司按计划开展一期工程转型 落地，推动经营模式转变和升级。其中，个险职业营销项目于 2022 年 1 月 1 日起推出 “芯”基本法，打造“职业化、专业化、数字化”的职业营销新模式，优化招募系统与 工具，打造需求导向的销售支持系统，升级代理人支持平台“科技个险”，完善训练体 系，加快职场升级。如果说，2022 年是太保寿险深化转型一期工程，围绕外勤转型，芯基本法为先导； 那么 2023 年转型重点则是深化转型二期工程，围绕内勤转型，组织变革为先导，打造 适配转型所需的组织关系。

1.3.不要低估集团和寿险领导对于转型的决心

蔡强作为太保寿险总经理（首席执行官），执行长航行动转型规划，坚定转型决心。 作为太保寿险聘请的外脑，蔡总于 2021 年 4 月正式加盟公司。蔡总曾任法国安盛保险 集团（美国公司）个险营销员、地区经理、地区总监，法国安盛保险集团（中国香港公 司）个险总经理、首席执行官，友邦中国首席执行官，友邦集团区域首席执行官，微医 集团副董事长兼总裁等。蔡总于 2009 年加入友邦，任友邦中国首席执行官，2017 年任 友邦保险集团区域首席执行官分管友邦中国内地、马来西亚、越南、中国台湾及缅甸的 业务。

在蔡强的带领下，2009 年至 2016 年，友邦中国年化新保复合增速达 18.6%（集 团整体为 15.4%），新业务价值复合增速达 41.2%（集团整体为 26.2%，内地为 18.9%），税后营运利润复合增速为 30.8%（集团整体为 15.6%），新业务价值率从 2009 年的 25.5% 提升至 2016 年的 86.4%。蔡总拥有丰富的寿险公司转型经验，并对中国人身险市场充 满信心。

不要低估集团和寿险领导对于转型的决心，在长航行动转型指引下，公司上下一心， 统一思想，以价值为底绘就高质量发展新画卷。蔡强总多次在业绩发布会公开场合面对 投资者提问“长航行动一期工程中最满意的一件事和待优化的一件事分别是什么”的时 候，他提到的是“凝聚人心”，一期工程以来，新的价值观和工作模式已逐步形成，全 司上下拥抱转型，已进入良性循环，但新的能力、习惯需要更多时间逐步养成并产生效 能。

值得注意的是，此前市场担心，总经理蔡强总作为外脑加盟传统国企太保寿险，无 法与现有管理团队有机融合。但是，自 2021 年 4 月蔡强总任职以来，无论是与董事长 潘董的管理职责划分，还是与班子成员的沟通，蔡总都表现较强的管理、沟通与协调能 力，并从内心认可公司的组织文化。可以预见的是，在长航行动转型指引下，公司上下 一心，统一思想，以价值为底绘就高质量发展新画卷，转型成效的持续释放值得期待。

1.4.二期工程有序展开

第一阶段公司重点开展渠道转型，进度符合预期，公司正在积极策划二期工程， 打造新的组织模式，实现“赋能型总部、经营型机构”。目前，外勤已逐步开展自 我经营，下一步将推动内勤的自我经营，形成以客户、队伍为中心的经营模式，建立从上到下一体化的管理、支持、服务模式。二期工程将专注于建立全新的内外勤 生产力和生产关系，促进公司经营的良性循环。

面向未来，下一步太保寿险的转型将从塑型到成型，由外勤到内勤。在推动外勤转 型的过程中，公司管理层提出长期以来形成的内勤保姆式或行政驱动式的管理方式，与 希望推动外勤自主经营、专业销售的新经营模式之间矛盾越来越凸显。全面转换升级内 勤管理模式，需要全面打造组织的新形态，以此匹配外勤专业销售模式。伴随一期工作 稳步推进，长航计划二期核心主题围绕内勤转型，以组织变革为先，打造赋能型的总部 和经营型的机构，优化内勤的工作模式和思维模式，升级内勤的管理经营能力，深化公 司的生产效率和效能。1.围绕以客户为中心，打造与生产力相匹配的组织支撑力。2.以 价值为初心。3.以活力为主心。

围绕这些顶层设计，二期工程下，公司将在架构、人才、机制、流程方面进行一系 列变革。在人才方面，进一步强化市场化的用人机制和导向，增强专业化的赋能，增强 人才成长的内驱力；在机制方面，更强调责、权、利、能相匹配的运行机制，同时匹配 更加全方位、更长周期的评价机制；内部的运行流程方面，兼顾稳态和敏态，更加的精 简、敏捷、高效。

2.职业营销：“三化五最”建设初见成效，业务量质双丰收

2.1.自3Q22以来NBV增速持续转正，增速领跑上市同业

1Q23 太保寿险业务基本面表现持续向好。1.1Q23 太保寿险实现代理人渠道新保期 缴规模 84.43 亿元，同比增长 4.2%。2.核心队伍规模逐步企稳，核心人力占比同比提升， 核心人力月人均首年佣金收入、核心人力月人均税前收入均同比大幅提升。3.优增优育 成效显现，招募人力同比提升，新人 13 月留存率大幅优化。4.业务品质显著改善，1Q23 末，公司个人寿险客户 13 个月保单继续率 95.9%，相较 1Q22 末提升 6.8 个百分点。

2.2.“三化五最”建设架构完善，探索职业营销芯模式

公司主动求变，改变队伍经营的底层逻辑，探索职业营销芯模式。芯模式的芯即是 将以往采用的旧方法中“人力驱动、短期激励、产品炒作”转变为“职业营销、长期牵 引、客户经营”；将以往的人海模式转变为优增优育的底层逻辑，以一对一的销售方式 代替产说会方式，以自主经营代替内勤推动，将业绩的短期冲刺模式转变为均衡持续模 式。并通过基本法优化员工收入空间；完善销售支持系统，升级数字化营销员管理模式， 以及采用对客户经营的线上线下结合方式打造更强大的创业平台；设计两大闭环流程实 现产服体系高效性、敏捷性优化，提升服务质量；打造实战个性兼具的训练成长体系； 对职业化营销职场升级来为太保代理人队伍实现“五最”，即最丰厚的收入空间，最强 大的创业平台，最温暖的太保服务，最专业的成长体系，最舒心的工作环境。通过“五最”强化队伍的“三化”建设，形成专业的管理体系，升级个人客户价值转化模式。

从队伍的角度实践“三化、五最”建设可以分为三个具体方面：1 固化塑型：发挥基本法引领作用，从队伍销售、主管经营、新人培育三方面 抓行为改变，帮助队伍在家族经营长青发展、组织管理梯队培养、活动管理招 募留存和需求销售客户经营四部分做到各司其职；坚持募育一体化经营，用新 理念、新流程、新工具重塑招募体系，推进优募优育的常态化，吸引各行各业 的优秀人才；推进客户分层经营，持续固化队伍习惯，为客户提供定制化全周 期、全场景服务，个性化全方位、多层次综合解决方案。

2 专业赋能：升级训战体系，聚焦队伍能力建设，通过 3-5 年打造行业领先的 能力成长训练体系，搭建需求导向销售能力与自主经营管理能力双线培育路径； 深化“产品+服务”融合，公司层面构建产服“金三角”集团生态，个险层面 培育全家全险全保障理念，销售层面构建健康、养老、财富三大新主张。3 打造平台：持续建设产销寿、寿销产、个销团的协同生态及数字科技平台； 通过构建数字化蓝图，设立客户、服务、活动三大中心来搭建数字化科技平台， 为个人业务经营提供有力支撑。

2.3.队伍质态与业务品质取得双丰收

在芯模式架构建设下，太保寿险代理人队伍获得质态多方面提升，业务品质稳步提 高。队伍建设上，除培养尖端销售精英外也充分培养中坚力量，整体质态提升，体现在 多个方面。产能方面，1Q23 核心人力月人均标保同比提升 37.8%；收入方面，1Q23 核 心人力月人均税前收入同比增长 64%，超出社会平均水平两倍；连优能力方面，1Q23 连续 12 个月达成月度销售两件长险人力同比增长 22.6%；招募方面，月均招募率同比 提升 0.8pt；留存方面，1Q23 累计 13 个月留存率同比增长 14.6pt。 业务品质各项指标稳步提高。1Q23 队伍重疾险举绩率环比逐月改善，缴费结构期 限优化，5 年及以上保费占比提升 14pt；13 个月保费继续率达到 95.9％，同比大幅改善 6.8pt，有效检验了芯基本法的成效。 长航行动二期工程，公司表示将继续关注产能、核心人力数量、新人留存率、新人 产能，保单继续率，同时蔡强总明确强调要积极关注体现销售能力的 Margin 恢复情况。

芯基本法效果持续释放，从募、留、育、培多方面提升队伍质态水平。1.从入口端 来看。队伍主要通过缘故、客户和网络等渠道多方位增员，力争通过优秀吸引优秀，提 升队伍留存。以 2022 年分公司画像来看，队伍来源包括销售(装修公司，医美，经纪， 移动支付）、工薪(基金公司，4s 店配件员，事业单位，电商）、退休人员(物业管理，日 企管理，中医医疗）和中小企业主(餐饮，教培，医美）。公司提高增员门槛的目的是为 筛选学习能力和自我驱动意识。2.芯版基本法下，佣金利益向一线倾斜，队伍自己能快 速倒算出合意收入的新单保费要求。3.太 U 选是芯法为核心逻辑，对招募留存体系进行 重塑再造“预选-唤醒-甄选"三大板块为核心，科学、高效、优选新人，提升“留存”打 造高留存、高收入、高品质的招募留存体系，助力队伍职业化、专业化、数字化队伍转 型。

3.价值银保：芯银保新定位，价值创造可期

3.1.银保渠道今非昔比，内外部环境发生深刻变化

芯银保重启是在新发展态势下，多方外部环境提供稳定增长新机遇：1 资本市场： 长端利率趋势性下行；银行理财打破刚兑，迎来全面净值化转型，基金销售持续遇冷； 激进的资产驱动负债型模式逐渐淡出市场。2 监管环境：银行业、保险业联合穿透监管； 市场主体进一步规范经营、健康发展；银行保险业务竞争环境净化。3 客户需求：居民 资产增速快，高净值客户财富加速积累；居民储蓄率处于高位，风险偏好下降；综合资 产配置成为主旋律，保险保障和服务需求呈现多元化。4 银行偏好：LPR 多轮调整后净 息差明显收窄，盈利能力承压；探索轻型化运营方向；中间业务成为转型升级的重点。

3.2.核心优势值得期待

公司拓宽多元化渠道布局，深化芯银保业务模式塑型，聚焦价值网点、价值产品和 高质量队伍，持续优化产品结构，推动有价值的增长。“芯”银保全新定位下，1Q23 期缴新保高速增长，持续稳定创造价值：新业务价值占比司内贡献逐步攀升，1Q23 同比 提升 11.3pt；1Q23 期缴新保收入同比增长 399.1%，占比同比提升 18.2pt。

芯银保顶层设计聚焦网点、产品、队伍方面和科技赋能，带来全新优势。价值银保 确定了价值管理、价值产品和高质量队伍三大策略，同时也构建了以智慧银保、价值银 保和芯银保通为三大科技平台，从而确保顶层设计规划和安全。价值网点采用一核双聚 焦模式，以独代模式建设为核心，聚焦战略渠道，聚焦省会中心城市；价值产品着眼于 三率，即以客群分层需求为导向，大众客群提升覆盖率，富裕客群提升渗透率，高净值 客群提配置率；高质量队伍注重四高，即高素质、高举绩、高收入、高留存；科技赋能 搭建三大“芯”科技平台，分别为智慧银保——助力销售提能，价值银保——赋能管理 增效，芯银保通——优化客户体验。

价值银保顶层设计带来的核心优势可以分为四点： 1.与银行开展战略合作，在核心区域深度共建网点。公司摒弃以往广泛、浅层次、 中短期的合作，采用长期战略合作策略，聚焦核心银行“一行一策”的战略渠道，做到 产品优配、队伍优配、网点深耕、客户经营；通过聚焦重点区域，发挥城均产出高、管 理链路短、集团资源足的聚焦优势，通过突破中心城市挖掘发展深度。1Q23 公司期缴 举绩率同比提升 12.1pt，网均期缴产能同比提升 111.3%，合作网点中收增速优于普通网 点 43pt，力争深度融合共赢。

2.丰富的产品与服务，满足分层客户的差异化需求。摒弃以往产品导向，简单推动 的服务模式，通过丰富产品以覆盖分层客户，发挥集团优势来满足客户对健康、养老、 财富的综合需求。3Q22 至 1Q23，银保期缴新业务价值率稳定处于 20%以上，保险金信 托对接客户数司内占比 63%，太保家园资格函司内占比 65%，探索客户分层经营。 3.建立高素质队伍，配套行业领先的训战与活动管理模式。摒弃以往低效能的人海战术，通过优化基本法、增员模式、成本效能；以客户需求分析管理为核心的活动管理； 采用训战一体模式，打造一只高素质、高产能、高绩效、高留存的四高团队。1Q23 银 保渠道 NBV 占比同比提升 11.3pt，缴举绩率同比提升 19.9pt，人均期缴保费同比提升 327.8%。1Q23 末公司银保队伍数量超过 3,000 人，其中近七成是代理制，已超过十年 前 1.6 万银保队伍的价值创造能力。

4.产服体系：金三角构建双闭环流程，太保家园赋能养老保障

4.1.产服体系覆盖三大需求，形成双闭环流程

在长航转型指引下，太保寿险围绕健康、财富和养老三大核心需求，构建全新的“产 品+服务”金三角体系。在传统重疾险产品因居民可支配收入预期下降叠加人海战术日 渐式微的背景下，公司主动深度挖掘市场潜力，坚持以客户需求为导向，践行“全家全 险全保障”的销售理念，不断完善自身保险产品体系以应对客户不断增长和丰富的保险 保障需求。基于客户需求出发，太保产服系统聚焦在两个客户视角的维度，一是客户生命的全 周期，在供给侧的变革核心首先要覆盖每位客户生命的全周期；二是基于客户支付能力 的差异，对客群进行需求细分，从而进行多元化产品专业化、定制化的长期服务。产服 金三角的实现有两个非常重要的闭环的机制，太保寿险通过闭环机制保证在供给侧的产 品线、服务线对市场的需求进行快速、敏捷、有效地响应。

第一个闭环机制是在产品端实现集约化、定制化、预制化的“芯”一代预制厨 房。在产品端实现从需求发现、方案调研、创意设计、打磨验证到上市推动的 流程，实现储备一代、研发一代、销售一代，创造为差异化的渠道、区域、市 场和客户提供差异化的产品服务的优势。第二个闭环机制是服务机制的五车间流程闭环，通过更主动、高效和可控的新 一代服务工厂，来确保产服一体化理念在服务流程的有效性和敏捷性。五车间 分别是设计车间（方案设计）、开发车间（对接合作）、供应车间（准入与评审）、 交付车间（品质管控）和运营车间（服务运营），像对待保险产品一样对待保 险服务，将入口、流程、数据统一，通过这种服务的产品化确保服务供给的有 效适配，达到高效运营、品质可控的效果，提升客户体验。

针对健康保障缺口打造新一代重疾+一站式服务的解决方案，实现“产品+服务” 一体化设计。推出的新一代重疾产品金生无忧，做到 60 岁前保障有深度，60 岁后保障 有跨度的持续升级成效，同时在服务领域和国药集团强强联手，针对重疾客户打造新一 代的太保蓝本管家，实现一对一的专属私人管家，一站式的就医解决方案。我们从公司 今年上市的重疾产品条款变化不难看出，已经从产品端逐步实现了对分层客户针对性提 供产品和服务。

针对养老保障缺口，太保寿险推出多项个性化产品提供有针对性的养老传承服务。 养老解决方案聚焦于特定客群，已上市鑫享康年高龄年金、爸妈好防癌医疗等产品，并 有老年意外、慢病、特疾(帕金森、脑中风、阿尔兹海默病)和鑫福年年分红年金新产品 线正在研发中。公司不仅在产品端满足全方位养老需求，在服务端提供和睦家、华西医 院，太保家园机构养老、百岁居居家养老及护工服务、康复医院等多项全方位增值服务， 推动产品服务多元化。

近年来，公司抓住“低利率+低风险偏好”外部环境，积极推出多版本的长相伴增 额终身寿险产品，以满足客户对长期储蓄和长期保障型产品的综合需求，2023 年以来 受预定利率下调预期，该产品市场需求进一步被激活。太保长相伴（精英版 2.0）终身 寿险产品，该产品卖点在于：1.长久关怀，终身递增。有效保险金额每年按照 3.0%确定 递增直至终身，为客户提供终身保障。2.减保灵活，自由调配。可根据资金使用需求， 在满足条款要求的条件下，通过减保方式获取部分保单现金价值。3.保单贷款，缓解压 力。产品可通过保单贷款获取流动资金，缓解未来可能出现的现金压力。4.产品一张保 单可保两人，其中一人意外身故或全残可享保费豁免，保单依然有效。

我们以公司近年来助力长期储蓄型业务增额终身寿险为例，分析该产品在财富管理 和养老传承功能的独特优势。根据产品说明书的利益演示，投保人 10 年后产品内部回 报率（IRR）在 2.5%-3.0%之间，满足了客户长期储蓄和长期保障的双重需求，且产品 负债成本相对可控。我们预计，即使在未来预定利率下调至 3.0%后，仍能通过分红险 和优化费用结构的方式，提供给客户合意的收益水平。

4.2.万亿蓝海，加速布局康养市场

太保寿险持续发力，打造保险+健康管理、养老服务的第二增长曲线，深入“保险 产品+养老社区+养老服务”综合解决方案。太保寿险全方位构建财富、健康、养老的产 品+服务“金三角”，通过年金险、长护险和重疾险对接养老社区部分费用，有效提高客 户入住高端养老社区的支付能力，发挥“1+1>2”的协同作用。太保家园致力打造“中 国养老社区 2.0”的典范，将 CCRC（持续照料退休社区）与 AIP（在熟悉的环境中养老） 模式相结合，同时融入符合亚洲人生活习惯的适老化设计。 太保家园按照“南北呼应、东西并进、全国连锁、全龄覆盖”的思路，已在长三角、 大湾区、环渤海、成渝及中部地区落地多个颐养、康养、乐养型高端养老社区项目。

截 止 2023 年 6 月，太保家园包含了成都、大理、杭州、厦门、南京、上海崇明、上海普 陀、上海静安、武汉、北京、青岛、郑州、三亚 11 个城市共 13 个项目，总建筑面积 117.9 万平方米，投资床位数超 14,000 张，居保险行业第 2 位。其中，在建养老公寓近 8500套，在建床位数超 11,300 张。已开业项目 3 个，分别为成都、大理、杭州社区，交付床 位数超 3000 张。目前太保家园杭州社区“颐养”区域入住率已达 35%“乐养”区域平 均每天有近 50 位长者入住；“康养”区域试运营一个月居住了近 20 位长者。下阶段， 太保家园还将按照“区位更近、规模更精、客户更老”的原则，开展轻资产业务，探索 普惠养老市场，面向更多的老人提供身边服务、终身服务和精致服务。

目前太保家园已有 3 个社区和 5 个体验馆开业，12 万人次进行预约参观，公司举办 了 5,415 场次客户经营活动和健康管理体验，让客户实地感受机构养老和健康管理，2023 年以来拉动约 70 亿元新保业务，300 亿元应缴保费，8,100 份入住资格函。我们认为通 过养老社区的高品质服务吸引中高净值客群，构建财富、健康、养老的产品+服务“金 三角”不失为一种在行业低迷期有益尝试。高品质的服务供给和全国连锁的规模效应是 持续发展的护城河，看好公司打造保险+健康管理、养老服务的第二增长曲线。

5.深度价值，成色依旧

5.1.转型2.0以来，核心指标彰显底蕴

2017 年，公司主动求变谋划启动转型 2.0，得益于公司坚持以客户需求为导向，专 注保险主业，做精保险专业，坚持“成为行业健康稳定发展的引领者”的愿景，公司核 心财务和保险指标稳定性显著领先上市同业，包括：净利润增速、寿险 ROEV 等。 我们复盘了自 2017 年转型 2.0 提出以来，2017 年至 2022 年主要上市险企核心财务 数据，我们发现太保绝对增速仅次于平安，高于国寿和新华，且整体增速具备优势。 2017-2022 年，中国太保内含价值（EV）和归母净利润复合增速分别为 13.2%和 10.9%， 均领跑上市同业（平均值分别为 12.2%和 1.2%）。相对而言受人力持续下行冲击，个险 代理人队伍和 NBV 指标表现相对较弱，2017 年至 2022 年个险新单和 NBV 复合增速分 别为-14.2%和-19.2%，相对稳健的财务指标符合长线机构投资者的偏好。

5.2.寿险价值底蕴韧性较强

为了更好分析存量保单长期盈利能力，我们使用二期工程下逐季披露的“保单未来 盈余/保险合同负债”以表征存量保单盈利能力。需要指出的是，由于披露完整性限制， 我们分子选用的是计入核心一级资本的保单未来盈余（未扣减资本性负债），该指标内 涵是每单位的人身险合同负债创造的保单未来盈余，该比值越高表明人身险公司保单盈 利能力越强，长期负债经营效率更高。3Q22 末计入核心一级资本的保单未来盈余（未 扣减资本性负债）/保险合同负债由高至低为泰康人寿(10.5%)、友邦人寿(9.7%)、平安寿 险(8.7%)、中国人寿(6.3%)、太保人寿(5.6%)、新华人寿(5.2%)、太平人寿(4.6%)、人民 人寿(3.7%)。

为了更好分析资本经营的效率，我们计算了二期工程下逐季披露的“保单未来盈余/ 最低资本”指标。需要指出的是，由于披露完整性限制，我们分子选用的是计入核心一 级资本的保单未来盈余（未扣减资本性负债），该指标内涵是每消耗 1 单位要求资本所 能创造的长期保单未来盈利，该比值越高表明人身险公司单位资本消耗越低，资本经营 效率更高。3Q22 末计入核心一级资本的保单未来盈余（未扣减资本性负债）/最低资本 由高至低为友邦人寿(81.8%)、泰康人寿(76.4%)、平安寿险(54.2%)、太保人寿(52.2%)、 中国人寿(51.6%)、新华人寿(51.3%)、太平人寿(42.8%)、人民人寿(32.7%)。

5.3.分红韧性强，受新会计准则影响相对较小

寿险公司“资本-成长-盈利”正循环。寿险公司股东通过资本投入支撑优质保单业务 成长，进而驱动稳定有效业务价值利润释放，内源性资本再投入促成新业务的良性成长， 由此实现了资本（净资产、偿付能力充足率、每股分红）、成长（保单未来盈余、剩余 边际、新业务价值和内含价值）以及盈利（净利润、营运利润、投资收益、ROE）共生 增长。优秀的寿险公司有望通过估值与业绩的稳定提升，实现“资本-成长-盈利”正循环。 公司一直重视对投资者的合理回报，上市以来的年均分红率在上市同业中排名前列。我 们预计，公司将在兼顾内外部经营环境变化的基础上，考虑净利润、营运利润、偿付能 力充足率等因素，合理确定现金分红水平。

近五年（2018 至 2022 年）中国太保平均现金分红率约为 42.6%，显著领跑同业（A 股同业平均约为 32.5%）。太保集团本身不经营具体业务，集团的分红来源主要来自太 保寿险、太保产险、太保资产向集团分红，我们统计了近十年太保寿险和太保产险对集 团的分红情况。我们发现：2013 年至 2022 年太保寿险子公司分红率为 73.3%，太保产 险分红率 52.5%，历年间保持相对稳定。“偿二代”二期工程实施后，太保产险于 2023 年 3 月在全国银行间债券市场公开发行 5+5 年期可赎回资本补充债券，金额 70 亿元， 太保寿险申请“一司一策”过渡期方案，2022 年至 2025 年保单未来盈余在核心资本中 占比由监管规定的不得超过 35%，分别调整为 55%、45%和 35%，降低了短期核心偿付 能力波动的压力。

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