2023年中国太保研究报告从宏观预期到业绩验证

1.保险行业：历经疫后放开第一波上涨后，板块上涨逻辑从宏观预期到业绩兑现

1.1.从宏观预期到业绩验证

2022 年末以来，保险股领奏金融板块和市场反攻号角，我们在年度策略中旗帜鲜 明提出资产端底部反转是短期估值修复的核心，长端利率是短期估值修复的胜负手。 2022 年 11 月以来，地产纾困政策渐次落地，政策导向彻底扭转，随着经济修复的预期 升温，长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化，2022 年 12 月至 2023 年春节前，板 块上涨逾 40%，领涨金融股板块，虽然估值仍处于历史低位，但反弹空间相对可观。

历经疫后放开第一波上涨后，板块估值略有回调，下一阶段关注负债端复苏。我们 预计 2022 年 A 股保险板块归母净利润同比下滑 18%，整体表现差强人意。2023 年春节 主要在 1 月下半月，相比往年略有提前，受到春节错期影响，叠加去年 12 月疫情完全 放开后队伍展业明显受阻，2023 年 1 月新单数据同比增速前高后低，我们建议关注 1Q23 整体预期。我们预计 1Q23 上市险企 NBV 增速基本持平，我们预计 1Q23 上市险企 NBV 增速排序为：太保（+5%）>国寿（+2%）>平安（-5%）>新华（-6%），全年上市险企 维持 5%左右正增长判断不变，2023 年仍是复苏拐点年。

1.2.市场逐步或将重心从资产端过渡至负债端

疫情对于寿险业的影响深远而复杂。疫情持续散发导致个险渠道线下展业活动受阻， 队伍收入下降进而导致队伍增员入口难以打开，同时，疫情影响居民消费观念，居民储 蓄意识增强，保险作为可选消费销售困难加大。短期放开对部分寿险公司的负债端压力 较大，但信心正在逐渐恢复。随着感染人群陆续进入康复新阶段，在相对确定的前景影 响之下，信心正在逐渐恢复。2023 年业务节奏有望预测：“年初负增长压力延续——年 中低基数轻装上阵——下半年明确拐点”。从保险公司全年营销活动节奏来看，重要业 务时点包括：年初开门红——四五联动——年中冲刺——七八扩军——九十双飞——备 战来年开门红。我们预计各险企会拉长 2023 年开门红战线至一季度末，下半年业务增 速有望迎来明确拐点。

市场逐步或将重心从资产端过渡至负债端，2023 年既是检验寿险公司转型成效关 键年，亦是重塑行业寡头格局迎接估值分化的观察年。历经疫情磨难，寿险公司或主动 或被动走上转型变革的道路，我们预计 2023 年作为行业拐点过渡年，一方面将验证此 前转型成效，另一方面行业竞争格局或也将重塑，行业寡头格局也将发生悄然变化。

2.太保寿险：长航行动转型初显成效

2021 年初，太保寿险锚定“打造服务体验最佳的寿险公司做寿险行业长期主义者” 的使命愿景，推出“长航行动”并启动深化转型。2022 年以来，太保寿险坚持以客户需 求为导向，以转型升级驱动发展内核与关键模式的深度转变，职业营销、服务式营销、 价值银保、产品+服务体系等系列转型项目集有效落地，成效初步显现。

2.1.长航行动引领新一轮转型升级

2021 年公司提出“长航行动”，引领太保寿险新一轮战略提升。“长航行动”明确提 出了“一优、两稳、四新”的战略目标，即瞄准客户体验最优，追求价值稳定增长和市 场地位稳固，力争渠道多元化实现新突破、大康养生态迈出新步伐、数字化建设取得新提升、组织人才发展踏上新台阶。太保寿险着力打造队伍升级、赛道布局、服务增值、 数字赋能四大战略内核，并立足近期业务增长、远期动能蓄势和底层能力支撑三个方面， 构建“334”战略实施着力点：1.持续聚焦营销队伍升级、1+X 渠道布局、重点区域拓展 3 个增长点；2.形成大健康战略、大养老生态、数字化赋能 3 个优势源；3.通过增强科技 能力、健全数据基础、提升组织能力、强化人才支撑巩固形成四大战略支撑点。

2022 年寿险公司深化落地长航行动，预计于 2023 年 6 月底完成首期 18 个月转型 一期工程。2021 年 7 月，寿险公司启动长航转型一期工程的整体设计，确定 8 个项目集， 对渠道、产品+服务、存量业务优化、组织文化体系及宣导等进行全方位转型设计。公 司坚定实施长航行动转型，主要工作包括：1.设计 18 个月规划路线图；2.加强考核夯 实人力，尤其是以核心人力为重点的芯版基本法落地考核；3.开展内外勤转型宣导，公 司上下同心协力，直面挑战与机遇。今年按计划开展转型落地，推动经营模式转变和升 级。

其中，个险职业营销项目于 2022 年 1 月 1 日起推出“芯”基本法，打造“职业化、 专业化、数字化”的职业营销新模式，优化招募系统与工具，打造需求导向的销售支持 系统，升级代理人支持平台“科技个险”，完善训练体系，加快职场升级，在队伍质态 等方面已看到初步成效，新的核心指标基本符合预期。如果说，2022 年是太保寿险深 化转型一期工程，围绕外勤转型，芯基本法为先导；那么 2023 年转型重点则是深化转 型二期工程，围绕内勤转型，组织变革为先导，打造适配转型所需的组织关系。

2.2.转型决心跃然纸上，坚定回归以客户为中心

蔡强作为太保寿险总经理，执行长航行动转型规划，坚定转型决心。 作为太保寿险聘请的外脑，蔡总于 2021 年 4 月正式加盟公司。公开资料显示，蔡总曾 任法国安盛保险集团个险营销员、地区经理、地区总监，法国安盛保险集 团个险总经理、首席执行官，友邦中国首席执行官，友邦集团区域首席执 行官，微医集团副董事长兼总裁等。尤其是蔡总于 2009 年加入友邦，任友邦中国首席执行官，2017 年任友邦保险集团区域首席执行官分管友邦中国内地、马来西亚、越南、 中国台湾及缅甸的业务。在蔡强的带领下，2009 年至 2016 年，友邦中国年化新保复合 增速达 18.6%，新业务价值复合增速达 41.2%，税后营运利润复合增速为 30.8%，新业务价值率 从 2009 年的 25.5%提升至 2016 年的 86.4%。蔡总拥有丰富的寿险公司转型经验，并对 中国人身险市场的充满信心。

不要低估集团和寿险领导对于转型的决心，在长航行动转型指引下，公司业绩历经 的“休克疗法”后，核心业务和财务指标轻装上阵。蔡强总不止一次在公开场合下表示， 目前消费者的消费意识更理性也更加专业，不仅体现在消费者对保险的深入理解会超出 保险公司的部分销售人员，而且这类消费者的财务需求也更加多元化。中国寿险业需要 找到发展的“第二曲线”，要破除旧模式，树立高质量发展的“芯”模式。这不仅要求 保险业改变过去粗放经营方式，不能再简单地靠“拉人头”“保费搬家”和短期激励等 方式推动业务发展，更需要“芯”转型。在队伍三化转型中，蔡强反复强调职业化，他 强调“职业化，即要建立专职、全职的营销员队伍，清除虚假人力”，我们认为核心人 力才是检验公司转型成效的重要参考指标。

2.3.新单和价值拐点似现，领奏行业负债端复苏号角

太保寿险 NBV 单季增速有望连续三个季度转正，显著领跑同业，领奏行业负债端 复苏号角。2022 年前三季度太保寿险个险/银保/团体渠道新单贡献分别为 37%/39%/24%， 各 渠 道 新 单 累 计 同 比 增 速 分 别 为 -25.8%/1071.0%/3.7% ， 单 季 同 比 增 速 分 别 为 30.9%/883.2%/-35.3%。前三季度NBV 增速延续逐季向好趋势，累计NBV 同比下降 37.8%， 降幅较上半年进一步收窄，其中 3Q22 单季新业务价值增速由负转正（1Q22 至 3Q22 单 季同比增速分别为-48.6%、-39.3%和 2.5%），新业务价值（NBV）降幅逐季收窄，率先 同业转正。

我们认为公司 3Q22 以来有望连续三个季度实现 NBV 单季度转正引领行业。公司 新单和价值率先迎来拐点主要得益于：1）队伍产能稳步提升；2）价值银保渠道托底显 现，银保期缴高速增长；3）产品围绕客户需求，长储产品带动业务增长；4）价值率稳 步提升，得益于“芯”版基本法驱动队伍行为转变、NBS（Needs based selling，以客户 需求为导向的销售理念和模式）流程促进队伍产能提升、活动量常态化销售习惯逐渐形 成。

2023 年增长动能值得期待。芯基本法对于牵引队伍的改善起到积极作用，公司鼓 励绩优和连续绩优，核心人力占比及其收入水平持续提升。我们认为公司 2023 年价值 增长动能包括：1）队伍产能的提升，自 2Q22 以来公司队伍产能持续出现优化势头，随 着转型的推进，成效或将加速显现。2）价值率的提升，随着期缴业务占比和保障储蓄 混合类业务贡献提升，公司 NBV Margin 有望重回历史中枢。3）新招募代理人，公司的 招募体系正转向高质量增员导向，随着新人的产能和留存的持续提升，也将为 2023 年 业务增长助力。

2.4.产品侧坚持以客户需求为导向，践行“全家全险全保障”的销售理念

在长航转型指引下，太保寿险围绕健康、财富和养老三大核心需求，构建全新的“产 品 + 服务”金三角体系。在传统重疾险产品因居民可支配收入预期下降叠加人海战术 日渐式微的背景下，公司主动深度挖掘市场潜力，坚持以客户需求为导向，践行“全家全险全保障”的销售理念，不断完善自身保险产品体系以应对客户不断增长和丰富的保 险保障需求。

2022 年上半年，公司进一步丰富产品供给，推出健康保障产品终身重疾险“金 福•合家欢”，为客户提供性价比更优、保障全面、覆盖全生命周期的重疾保 障。 该产品特点在于在保障重疾保额的同时，适度降低特疾保障赔付（20%， 5 次），满足不同消费者对于重疾产品的需求。公司于 2022 年 11 月发布“顶梁柱”产品计划，可匹配客户患大病后长期、高 额的收入保障需求。如果客户因病丧失工作能力，“顶梁柱”将每年给付收入 损失补偿。在保险期间的设计上，“顶梁柱”考虑了客户对家庭的贡献及社保 养老金，60 岁之后失能金降低到 30%基本保额，一直可延续到 88 周岁。同时 对于 60 岁之前身故，“顶梁柱”会将至 60 岁应该领取但未领取的收入损失金 一次性补偿到位。满期前身故，支付已交保费。满期生存的客户，无论是否申 请过失能金，“顶梁柱”均会通过满期金给付累交保费。

公司于 2022 年 10 月推出的爱享金生保险产品计划，作为“两全+医疗险”的 特殊组合型业务以及市场首款长期返还型防癌医疗产品，对公司提升产品价值 贡献能力、应对市场竞争有重要意义。2023 年在同业开门红产品仍以传统“年金/两全+万能账户”为核心，附以终身 寿险产品趋势下，公司主动转型增额终身寿险。2022 年推出养老传承新产品 长相伴（臻享版），兼顾年度保额增长和储蓄功能，具有成长性、安全性和灵 活性三大特性，搭配太保寿险生命银行、太保家园等专业医养服务，更可以满 足全部家庭成员的医疗、教育、养老三大刚性需求。同时，公司积极推动鑫享 事诚（庆典版）和鑫从容（庆典版）等中期储蓄型产品销售，满足客户财富规 划需求。

2.5.芯版基本法引领个险转型初现成效

太保寿险在县域地区具有相对优势，高于平安，仅次于国寿。从队伍的核心指标来 看，公司队伍的人均产能、人均收入均有改善的空间，公司同时也积极努力补齐中心城 区短板。

公司积极打造职业化、专业化、数字化职业营销新模式。长航行动作为系统化工程， 第一阶段（18 个月，2022 年 1 月至 2023 年 6 月）核心项目集之一即围绕职业代理人的 职业化、专业化、数字化的转型设计展开。主要包括：1.“芯”基本法，建立“优增”到“优 才”的闭环体系，主管更加专注选材，新人长航合伙计划正式启动；2.将 NBS 客户经营 纳入先服务后销售的作业闭环，“日拜访、周经营、月计划”助力营销员活动率、产能显 著提升；3.“科技个险”平台帮助营销员做好客户经营，管理工作日程，用户使用率和效 率逐步提升；4.与国际知名机构合作建立培训体系，线上课程按计划推进；5.推进职场 升级，现代化、专业化、开放式的多功能职场开始成为营销员共享工作台。

3Q22 公司转型初获成效，核心人力占比提升既是阶段性成果，也是下阶段牵引队 伍与价值增长的核心动能。公司强化“芯”基本法推动，队伍规模 3Q22 逐月企稳，期 末总人力为 24.5 万人，核心人力占比 23.1%，同比提升 7.2 个 pct.。公司夯实基础管理， 队伍质量稳步改善：长险举绩率逐季提升，月人均首年佣金收入（FYC）增幅逐季扩大， 人均收入增速逐季提升。推动募育留一体化破局，优增优育初见成效：季度新增人力明 显回升；1 年内新人产能同比逐季提升，三季度同比提升近一倍；调研样本中 92.7%的3Q22 公司转型初获成效，核心人力占比提升既是阶段性成果，也是下阶段牵引队 伍与价值增长的核心动能。

公司强化“芯”基本法推动，队伍规模 3Q22 逐月企稳，期 末总人力为 24.5 万人，核心人力占比 23.1%，同比提升 7.2 个 pct.。公司夯实基础管理， 队伍质量稳步改善：长险举绩率逐季提升，月人均首年佣金收入（FYC）增幅逐季扩大， 人均收入增速逐季提升。推动募育留一体化破局，优增优育初见成效：季度新增人力明 显回升；1 年内新人产能同比逐季提升，三季度同比提升近一倍；调研样本中 92.7%的

代理人渠道持续推进职业营销改革，着力打造“月计划、周经营、日拜访”的常态 化销售、常态化招募的工作模式，业务发展趋向更加均衡，三季度当季新保保费、新保 期缴保费均实现同比正增长；公司强化“芯”基本法推动，推进绩优组织建设，优化招 募系统流程，完善训练体系，队伍质态进一步优化，月均核心人力占比、核心人力月人 均首年保险业务收入、核心人力月人均首年佣金收入均同比提升；业务品质显著改善， 个人寿险客户 13 个月保单继续率 88.0%，同比提升 7.5 个百分点。

2.6.价值“芯”银保积极探索

银保渠道今非昔比，专属合作网点试水，探索银保渠道高质量发展。在新冠对个险 渠道持续冲击之下，银保渠道新单实现逆势增长，成为各寿险公司达成保费规模的重要 补充，主要系受疫情持续蔓延的影响，长端利率迭创新低，理财产品预期收益率下滑，新发基金产品持续遇冷，权益市场大幅波动等因素交织影响，提供中长期保底收益的银 保渠道理财型业务相对优势显现，客户青睐度提升。

公司坚定打造“芯银保”。银保业务聚焦战略渠道，加快“芯”业务模式打造，三大 驱动因素如下：1.价值网点，聚焦战略渠道，聚焦省会和中心城市，重点推进渠道网点 独家代理销售合作模式；2.价值产品，以“大养老、大健康”为核心，为广大银行保险客 户量身定制全生命周期客户产服生态体系；3.高质量队伍，坚持优建、优管、优培，打 造专业、高效、高素质的管理干部队伍。前期策略型银保产品主要有鑫红利等长期趸交 分红两全保险产品，以及鑫相伴等长险期交传统终身寿险产品。4Q21 以来，太保寿险 重启银保渠道，初期主要通过趸交产品开拓网点，取得较为理想的效果，2021 年银保 渠道价值率达到两位数。“芯”银保的发展，将坚持价值导向，在聚焦新业务价值额增长 的基础上，后续逐步提升期缴占比，稳步提升银保渠道价值率水平和银保渠道价值贡献 占比。

战术上积极与股份行深度合作，价值规模提升可期。1Q22 太保寿险重启银保，通 过年初趸交业务获得网点资源，之后随着与战略合作银行合作的不断深入合作，期缴业 务增速、占比均持续提升。我们预计中长期看，银保渠道将成为新业务价值的重要贡献 者（预计 2023 年将提升至 8%）。

2.7.万亿蓝海，加速布局康养市场

太保寿险持续发力，打造保险+健康管理、养老服务的第二增长曲线，深入“保险 产品+养老社区+养老服务”综合解决方案。太保家园入住资格函累计发放已超过 1.4 万 份。太保寿险全方位构建财富、健康、养老的产品+服务“金三角”，通过年金险、长护 险和重疾险对接养老社区部分费用，有效提高客户入住高端养老社区的支付能力，发挥 “1+1>2”的协同作用。太保家园致力打造“中国养老社区 2.0”的典范，将 CCRC（持 续照料退休社区）与 AIP（在熟悉的环境中养老）模式相结合，同时融入符合亚洲人生 活习惯的适老化设计。

结合公司和行业基本面，我们认为通过养老社区的高品质服务吸 引中高净值客群，构建财富、健康、养老的产品+服务“金三角”不失为一种在行业低 迷期有益尝试。高品质的服务供给和全国连锁的规模效应是持续发展的护城河，看好公 司打造保险+健康管理、养老服务的第二增长曲线。

公司已在 7 个城市落地 8 个养老项目，累计开工 63.68 万平方米，备养养老 1.1 万 张床位，包括成都、大理、杭州、上海东滩、上海普陀、厦门、南京、武汉项目，郑州、 三亚、北京等几个意向性项目正在积极推进中；累计已开工 54 万平方米，在建 4894 套 养老公寓、7966 张床位。总投资储备床位达到了 1.1 万张，居保险行业第 2 位。太保家 园入住资格函累计发放已超过 1 万份。未来中国太保将围绕区位更佳、规模更优、医养 护结合度更高标准展开持续布局，中期目标拓展至 13-15 个社区。此外，公司还将积极 落实大健康、大养老战略，建成一站式大养老生态。一方面深耕颐养、乐养、康养三条 产品线，进一步加大康养项目布局力度，全面完成太保家园“东南西北中”全国布局。

另一方面全力打造运营服务核心能力，凸显“健康长寿”服务特色，以“爱心、匠心、 慧心、恒心”，打造高品质服务的太保家园，提供幸福家庭的养老解决方案。

3.太保产险：持续巩固续航能力，ROE领跑老三家

3.1.财险转型成效显著

2022 年太保产险提出“续航”转型计划。在集团转型 2.0 的引领下，太保产险秉承 “四个坚持、三最一引领”。“四个坚持”为坚持高质量发展根本目标、坚持客户经营核 心诉求、坚持合规经营基本理念、坚持转型创新主要路径。“三最一引领”为客户体验 最佳、业务质量最优、风控能力最强，以及成为行业健康稳定发展的引领者。2022 年产 险持续巩固续航能力，提质增效，取得近年来最好的经营业绩。

高质量转型引导下公司业务品质改善。太保产险的综合成本率 2017 年至 2021 均值 为 98.7%，较行业龙头略高，但业务品质近年来持续改善。在 2014 年承保亏损后，公 司加大业务转型，保费增速、业务品质、盈利能力逐步改善。2015 年至 2021 年公司 ROE 中枢提升至 12.0%，预计未来三年或将保持 12%-13%中枢，对集团的利润贡献稳步提升。 集团对太保产险考核指标（KPI）主要包括：综合成本率（最核心）、保费增长率、利润 贡献能力、转型类指标（车险续保能力、农险发展能力、非车发展效益，人均产能指标） 等。例如个人客户车险续保率从 2017 年 58.0%大幅提升至 2021 年 71.7%，处于行业第 一梯队领先水平。

太保产险表现优于同业，承保利润量价齐升夯实集团利润增速。2022 年前三季度 太保产险实现保险业务收入 1,338.85 亿元，同比增长 12.5%，其中车险/非车险同比增速 分别为 7.8%/18.5%；综合成本率（COR）同比下降 1.9 个 pct.，其中综合赔付率同比下 降 0.6 个 pct.，综合费用率同比下降 1.3 个 pct.；车险、非车险和农险三大板块全部实现 承保盈利和 COR 改善，车险/非车/农险 COR 同比分别-2pct./-1.1pct./-2.7pct.至 97.1%/98.8%/98.9%，得益于公司风险定价能力提升的同时，疫情散发使得出险率下降。 根据偿付能力报告摘要，2022 年前三季度太保产险实现净利润 61.8 亿元，同比增长 28.3%，对应 ROE 为 12.7%，夯实集团利润增速。

2022 年前三季度，太保财险 ROE 领跑老三家。截至 2022 年前三季度，太保财险 累计 ROE 为 12.70%，领跑老三家及其他主要同业（人保财险：12.6%；平安财险：9.82%； 太平财险：9.63%；大地财险：1.00%；国寿财险：4.98%）。太保财险投资收益率远超同 业，3Q22 投资收益率为 4.00%（人保财险：3.59%；平安财险：2.27%），在 2022 年长 端利率下行、权益市场大幅波动的背景下，太保财险取得如此的投资收益率实属不易。 公司综合成本率持续改善，赔付率及费用率优于行业平均，公司盈利能力有望进一步提 升。

3.2.2023年展望：保费增速回暖，承保端COR承压

2023 年随着疫情管控放松，车验 COR 将有所抬升，同时近年自然灾害频发使风险 压力凸显。宏观经济回升和积极的财政政策实施利好产险行业发展，经济结构转型升级 和消费主流群体达代带来多元保险需求，加速保险行业供给侧结构性改革，产险行业有 望在构建新发展格局中的现代化产业体系建设、乡村振兴、多层次社会保障体系建设、 绿色转型等领域取得实破。我们预计，2023 年随着疫情管控放松，车验 COR 将有所抬 升，同时近年自然灾害频发使风险压力凸显。

4.深度价值，成色依旧

4.1.转型2.0以来，核心指标彰显底蕴

2017 年，公司主动求变谋划启动转型 2.0，得益于公司坚持以客户需求为导向，专 注保险主业，做精保险专业，坚持“成为行业健康稳定发展的引领者”的愿景，公司核 心财务和保险指标稳定性显著领先上市同业，包括：新单增速、寿险 ROEV 等。我们复盘了自 2017 年转型 2.0 提出以来，2017 年至 2022（E）年主要上市险企核 心财务数据，我们发现太保绝对增速仅次于平安，高于国寿和新华，且整体增速具备优 势。2017-2022年，中国太保内含价值（EV）和归母净利润复合增速分别为13.2%和10.2%， 均领跑上市同业（平均值分别为 12.2%和 5.1%）。相对而言受人力持续下行冲击，个险 代理人队伍和 NBV 指标表现相对较弱，2017 年至 2022（E）年个险新单和 NBV 复合 增速分别为-20.4%和-19.1%，相对稳健的财务指标符合长线机构投资者的偏好。

4.2.寿险价值底蕴韧性较强

为了更好分析存量保单长期盈利能力，我们使用二期工程下逐季披露的“保单未来 盈余/保险合同负债”以表征存量保单盈利能力。需要指出的是，由于披露完整性限制， 我们分子选用的是计入核心一级资本的保单未来盈余（未扣减资本性负债），该指标内 涵是每单位的人身险合同负债创造的保单未来盈余，该比值越高表明人身险公司保单盈 利能力越强，长期负债经营效率更高。3Q22 末计入核心一级资本的保单未来盈余（未 扣减资本性负债）/保险合同负债由高至低为泰康人寿(11.8%)、友邦人寿(9.5%)、平安寿 险(8.3%)、太保人寿(7.4%)、中国人寿(6.7%)、太平人寿(5.6%)、新华人寿(5.3%)、人民 人寿(4.1%)。

为了更好分析资本经营的效率，我们计算了二期工程下逐季披露的“保单未来盈余/ 最低资本”指标。需要指出的是，由于披露完整性限制，我们分子选用的是计入核心一 级资本的保单未来盈余（未扣减资本性负债），该指标内涵是每消耗 1 单位要求资本所 能创造的长期保单未来盈利，该比值越高表明人身险公司单位资本消耗越低，资本经营 效率更高。3Q22 末计入核心一级资本的保单未来盈余（未扣减资本性负债）/最低资本 由高至低为泰康人寿(86.9%)、友邦人寿(79.8%)、太保人寿(73.3%)、中国人寿(56.7%)、 平安寿险(54.2%)、太平人寿(51.6%)、新华人寿(49.6%)、人民人寿(37.5%)。

4.3.分红韧性强，受新会计准则影响相对较小

从二期工程探析寿险公司“资本-成长-盈利”正循环。寿险公司股东通过资本投入支 撑优质保单业务成长，进而驱动稳定有效业务价值利润释放，内源性资本再投入促成新 业务的良性成长，由此实现了资本（净资产、偿付能力充足率、每股分红）、成长（保 单未来盈余、剩余边际、新业务价值和内含价值）以及盈利（净利润、营运利润、投资 收益、ROE）共生增长。优秀的寿险公司有望通过估值与业绩的稳定提升，实现“资本成长-盈利”正循环。 公司一直重视对投资者的合理回报，上市以来的年均分红率在上市同业中排名前列。 我们预计，公司将在兼顾内外部经营环境变化的基础上，考虑净利润、营运利润、偿付 能力充足率等因素，合理确定现金分红水平。

近五年中国太保平均现金分红率约为 44%，显著领跑同业。太保集团本身不经营 具体业务，集团的分红来源主要来自太保寿险、太保产险、太保资产向集团分红，我们 统计了 2013 年至今太保寿险和太保产险对集团的分红情况。我们发现：2013 年至 2021 年太保寿险子公司分红率为 76.9%，太保产险分红率 52.4%，由于自身稳健经营奠定了 良好的业务品质基础，叠加以风险导向的“偿二代”实施后，扶优限劣监管思路下优质 保险公司资本需求进一步降低，因此在产寿险子公司自身净资产，偿付能力依旧保持稳 定充足。

集团历年均有分红留存，夯实应对会计准则变化的韧性。我们计算了公司历年“从 子公司收取现金股利-向子公司增资-分派给外部股东”金额发现，即使在如此高的分红 率下，2016 年以来集团仍有正向现金流累积，且正向现金流绝对值有增大趋势。这一方 面说明两家子公司对资本金消耗较低，另一方面集团有实力稳定未来分红水平。

5.盈利预测

我们预计公司 2023 年至 2025 年归母净利润分别为 306.32、349.02 和 382.83 亿元， 同比增速分别为 28.7%、13.9%和 9.7%，集团 EV 分别为 5819.05、6264.35 和 6680.04 亿元，同比增速分别为 9.5%、7.7%和 6.6%，NBV 分别为 97.95、107.49 和 118.04 亿元， 同比增速分别为 8.3%、9.7%和 9.8%，太保寿险 ROEV 分别为 9.87%、9.63%和 9.49%， ROE 分别为 12.07%、12.58%和 12.66%，当前股价对应 2023 年至 2025 年 PEV 分别为 0.46、0.42 和 0.40 倍。

上海国资底部持续增持。2022 年 10 月，公司公告收到股东上海国有资产经营有限 公司通知，其自 2022 年 5 月 21 日至 2022 年 10 月 13 日期间通过二级市场合计增持公 司 A 股 20,446,517 股；截至 2022 年 10 月 13 日，上海国资及其一致行动人持股比例达 到 10.53%，较 2022 年 5 月 20 日的持股比例增加 0.21%。股价低位产业资本增持彰显大 股东信心，本次增持斥资金额根据交易均价测算约为 5.4 亿元。

公司高管持续增速彰显对转型成功的信心和决心。2022 年 5 月 24 日晚间，上交所 信息显示，公司董事长孔庆伟分别于 5 月 23 日和 5 月 24 日买入公司 A 股股份 23,800 股和 5,000 股，买入平均价格分别为 21 元/股和 20.98 元/股，合计增持金额 60.47 万元， 这也是孔董首次购买，信号意义极强。总裁傅帆分别于 2022 年 5 月 20 日和 5 月 23 日 增持公司 H 股股份 27,800 股和 12,000 股，买入平均价格分别为 17.24 港元/股和 17.7 港 元/股，合计增持金额约 69.17 万港元。2022 年年初至今，公司董事和高级管理人员合计 购买公司 A 股和 H 股斥资金额逾 270 万人民币。

我们采用分部估值法对中国太保进行估值。考虑到太保产险稳健的资产端质量和近 年来向好的 ROE 水平。我们根据 PB-ROE 体系给予太保产险 1 倍 P/B，根据 PEV-ROEV 体系给予太保寿险投资收益敏感性调整前 1 倍 PEV，但当前市场对寿险公司长期 5%的 投资收益率假设实际仍然较为担心，我们按照敏感性分析假设线性外推给予 100BP 投资 收益率假设下调，得到经过调整的 P/EV 估值为 0.81 倍，其余业务我们按照 1 倍 PB 估 值，同时给予整体估值 25.5%折扣。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）