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中国太保（601601）研究报告：被低估的深度价值成长股。寿险行业仍是成长性赛道：与成熟市场相比，我国居民 Out-of-pocket 医疗支出较高，相关医疗费用补偿机制有待建立；社保面向普惠医 疗，且在药品集采制度下、主要负担医保目录内的药品，对高价值 进口药品负担比例有限。从长周期来看，社保、惠民保对商业保险 的促进作用大于替代作用。

我国商业健康险业务模式、盈利能力仍有较大的发展空间：1）拆解近年 来赔付率提升的原因，主要系竞争加剧后的费率下降，实际保障成 本未有明显提升；而中国台湾地区的商业健康险赔付率提升，主要 系健康险产品每单位保额的赔付提升、对应的费率也同步提升，进 入商业模式的良性循环期。2）美国商业健康险通过整合线下服务 网络，构建了较为成熟的商业模式。2020 年美国商业健康险件均保 费是我国的 6-7 倍，而赔付率是我国商业健康险的 2.3-2.6 倍，我国 商业健康险的件均保费、盈利能力仍有提升空间。近年来，太保加 大产品创新力度+领先同业加大康养服务整合。以剩余边际/准备金 代表存量业务的未来利润率，自 2016 年以来，公司利润率自 28% 提升至 39.7%，盈利能力持续提升。

分区域看，大众市场的医疗健康消费支出增速更快、且重疾险饱和 度较低，发展潜力更大，太保主力市场主要位于大众市场，近年来 太保在该区域的健康险市场份额整体呈提升态势。本轮周期中，太 保对职业化代理人方向最为坚定，代理人 13 个月留存率自 1Q22 开 始企稳回升、月人均保费增速同比+19.9%。第三支柱养老金市场开 闸、保险投资端逐步放开，严监管周期接近尾声，已无继续向下空 间。对比两类周期下太保的表现，在宽松周期下，太保 PEV 估值 中枢比紧周期下提升约 30.4%。

中国太保公司治理优秀，前瞻性发行 GDR，补充资本金、引入多 元化国际化董事成员、推进国际化大健康布局；引入原 AIA 改革 先锋蔡强先生主导本轮改革、且存量业务积累深厚，价值增速及稳 定性位列同业前列。产险管理层敏锐把握机会窗口，盈利能力无 忧。太保投资端自上市以来总、综合投资收益率高于同业、波动率 低于同业，实现了真正的长期价值投资，且地产风险敞口较低、资 产负债久期缺口持续收窄，未来盈利能力得以保障。