2026年策略深度研究：2025年资本市场有哪些变化？

供给端：“提质增科”效果显著

常态化政策下 IPO 数量回暖企稳，上市公司科技含量进一步提升

IPO 发行数量企稳，自由流通市值全年高增

2025 年，以上市公司数量计，中国内地维持全球第三大权益市场地位，略次于印度与美国市 场。2023 年 8 月 27 日证监会提出“根据近期市场情况，阶段性收紧 IPO 节奏，促进投融资两 端的动态平衡”，此后 A 股上市公司数量增速斜率放缓。但自 2Q24 低点起，A 股 IPO 市场呈 现企稳回暖态势。2024 年 9 月 26 日，政治局会议强调“统筹推动融资端和投资端改革，逐 步实现 IPO 常态化”，推动了资本市场投融资两端动态平衡。3Q25 以来，由于孟买交易所上 市公司家数增速加快，内地权益市场规模回落至全球第三，但仍维持全球范围内的领先地位。 从市值来看，四季度由于临近年末，投资者保收益情绪较浓；叠加季中一度出现的 AI 泡沫叙 事、地缘政治扰动等，A 股流通市值增长斜率放缓，但全年受益于资本市场回暖，2025 以来 A 股自由流通市值高增，年末达 74.75 万亿元，较 2024 年增长 11.56 万亿元。 “新资产”方面，四季度 A 股共计 36 家企业 IPO 上市，其中专精特新企业数量占比 75%。 2025 全年新上市的 116 家公司中，专精特新企业占比超过六成。2025 年以来政策不断助力 科技创新企业发展：6 月 18 日，证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性 适应性的意见》，首次提出面向优质科技型企业试点 IPO 预先审阅机制，并宣布创业板正式启 用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市；7 月 13 日，上海证券交易所正式发布《发行 上市审核规则适用指引第 7 号——预先审阅》，预先审阅机制主要面向承担关键核心技术攻关 或符合特定情形的科技企业，允许其在正式申报 IPO 前向交易所申请对申报文件进行非公开 的预先审阅，以减少过早披露技术细节和上市计划对企业经营造成的不利影响。

境外方面，美国、中国香港一级市场均有回暖，港股 IPO 全年募资额重回全球首位。美国 方面，美股 IPO 数量自 4Q24（29 家）探底回升，4Q25 提升至 94 家，全年 IPO 数量共 382 家。香港方面，港股一级市场 4Q25 大幅回暖，共 49 家，较三季度接近翻倍，全年 IPO 数量共 117 家。今年以来港股市场持续活跃，截至三季度末已有 68 家公司登陆港股上市， 接近 2024 年全年（70 家），募资总额达到 1877 亿港元，接近过去两年的总和（2024：877.4 亿港元；2023：462.9 亿港元）；全年募资总额则达 2858 亿港元，重登全球首位。A to H 与科技公司上市为 2025 年港股 IPO 市场的两大关键驱动力。2025 年共新增 19 家“A+H” 上市公司，创历史新高；合计募资额超 1399 亿港元，宁德时代、三一重工、美的集团、恒 瑞医药等龙头公司纷纷登陆港股。后备储量方面，港交所披露易显示，截至 2025 年底，仍 有 316 家公司排队等待上市中，后续储备充足。

A 股退市率与发达市场仍有一定差距

退市制度是资本市场关键的基础性制度，但自 2025 年退市新规实施以来 A 股实际退市率 未明显上升，退市新规深化落实仍需时间。自 2020 底年退市新规实施以来，常态化退市平 稳运行，A股季度年化平均退市率中枢由1Q18-4Q20的平均0.3%提升至1Q21至今的0.8%； 然而与境外发达市场相比仍有一定距离。2025 年起新“国九条”配套退市新规正式全面施 行，然而 2025 全年平均退市率仅 0.5%，财务指标判断有滞后缓冲、以及市场今年表现较 好使得交易型退市更难触发或为导致退市制度效果完全显现需要时间的两大原因。退市数 量斜率上行或待 2Q26 之后，高斜率阶段后政策效果进入常态化。新版退市标准收紧的财 务类退市标准在 2024 年年报披露后才首次严格适用，且自“戴帽”起公司有 1 年整改观察 期，若 2025 年年报仍未达标公司才将被强制退市，时间跨度约一年半。因此，2025 全年 实际退市数量相对有限，主要压力或将在 2Q26 起显现。此外，2025 年全年市场表现较好， 上市公司更易避免触发交易型退市。2025 年 29 家退市公司中，交易型退市占比仅 38%（vs 2024：76%）。

流量法下非金融企业直融占比重拾上升态势

2021 年以来中国非金融企业直接融资比重下行，经过 2023~2024 两年震荡后，2025 年直 融比重重回上升态势。直融比例的高低，尤其是直接融资中的股权融资比例的高低，是衡 量一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。2021 年以来，房地 产去杠杆、地方融资平台债务规范、企业融资意愿与需求不足等使得企业债券融资下降， 拖累整体直融占比。党的二十大报告作出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的重 要部署，“十五五”规划建议中提出“积极发展股权、债券等直接融资”，为优化融资结构、 增强金融服务实体经济能力进一步指明了方向。以流量法计，相比二季度的 9.3%，三季度 中国非金融企业的直融比例（4QMA）小幅提升至 11.0%，主因非金融企业总融资额回落 叠加股票融资额上行。长期来看，2018 年至今，直融比例基本在 15%左右震荡。

以存量法计，2025 年中国直接融资比例底部回升，当前存量直融占比约 40%。学界通常以 （债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价值）估算存量直接融资比重，由于 存量法受股票价格波动影响较大，我们对比 A 股处于阶段底部时，直接融资比重的变化情 况。2Q14、4Q18、3Q22 三轮 A 股跌至阶段底部时，中国存量直接融资比重分别为 28.3%、 32.0%、36.6%，底部逐步上抬，截至 3Q25，中国存量直融比重为 38.9%。与银行主导融 资的德日对比，当前中国存量直接融资比重与 2014 年左右的德国相当，约为当前日本的 60%左右（日本在 50%~60%之间波动）；与资本市场主导融资的美国对比，当前中国存量 直接融资比重仅为美国的一半（美国在 70%上下波动）。

资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率相 当于 2010 年左右的美国、2015 年左右的日本。以（A 股+香港中资股合计市值）/名义 GDP 衡量中国广义资产证券化率，25 年三季度末约为 108%，高于德国（59%），显著低于日本 （168%）、美国（210%），与 2011 年前后的美国、2015 年前后的日本相当。资产证券化率 受到股市价格波动的影响较大，2025 年以来股票市场量能高增、情绪上行，且三季度名义 GDP 增速较 Q2 回落，两重因素叠加下 Q3 中国广义资产证券化率上行斜率明显陡峭。

科技产业浪潮持续，新经济硬科技自由流通市值占比持续上行

新经济占比近七成，硬科技含量首破 40%大关

2025 年 A 股新经济占比延续上行，硬科技含量首破 40%大关，且长期来看二者随着科技 产业趋势升级仍有进一步上升空间。自 2025 年初 DeepSeek 新模型横空出世以来，六代 机、宇树机器人的接连亮相触发中国科技股价值重估。凭借新一轮科技产业革命的后发优 势，中国已在部分前沿赛道反超美国，驱动 A 股新经济与硬科技含量持续攀升，并打开长 期上升空间。以自由流通市值计，同比 24 年，2025 年 A 股新经济（消费+TMT+高端制造） 占比由 62.8%上行至 65.3%，硬科技（高端制造+部分 TMT+部分医药）由 35.4%上升至 41.1%。首次突破 40%大关。从内部行业来看，电子、通信设备板块为拉动硬科技与新经 济占比上行主因。

工程师红利持续向核心资产映射

伴随着几轮大规模的产业升级，2009 年至今 A 股硬科技含量（以自由流通市值计）由 10% 上升至 41.1%（4Q25），其本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2011 年起我国 R&D 折合全时人员数量持续领先世界各国，且斜率日益陡峭；2019 年中国研发强度首次超 过欧盟，当前沪深 300 研发强度相当于美日欧 2015 年前后的水平。尽管宏观及 A 股核心 资产研发强度有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质量红利、工程师红利尚没有充分 释放，劳动力受教育水平仍然距离 G7 为代表的强发达经济体有相当空间，对应当下的要素 改革——从以土地及资本、人口为驱动的经济增长模式，转化为全要素生产率驱动的增长 模式——仍然任重道远。截至 2023 年末，中国劳动力受高等教育人口占比约 30%，而美 国、G7 经济体均值分别为 50%、44%，在全球有较大规模的经济体中，中国劳动力受高等 教育水平与德国、智利相当，略高于意大利、土耳其。

海外业务将成为 A 股盈利重要增长点

2025 中报显示 A 股海外收入占比创新高，A 股出海趋势持续。2005 年至今，A 股海外收 入占比出现过三轮较快的增长区间，核心拉动品种从低附加值品种向中高附加值品种切换： ①2005~2007，核心拉动为重工业（机械设备、建筑装饰），②2013~2017，核心拉动为小 件可选消费（电子中的消费电子和面板、家电），③2021 年至今，核心拉动为大件可选消 费（电力设备、汽车）。2021 年后，在国内有效需求不足，外部不确定性风险上升的背景 下，中国企业开始加速出海，寻找新的收入和利润来源，分散国内市场激烈竞争带来的压 力。近年来，上市公司海外收入占比不断提升，2025 中报显示，全 A、全 A 非金融、全 A 非金融（剔除房地产及电力设备）海外业务收入占比大幅上行至 26.5%、30.4%、30.9%， 较 2024 年报有显著提升（全 A：18.0%、全 A 非金融：20.3%、全 A 非金融（剔除房地产 及电力设备）：20.5%）。

横向比较来看，A 股海外收入占比相较于发达经济体仍有显著的提升空间。上市公司通常 代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占比高低，在一 定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置，与经济体的人均 GDP 有显著的正相 关性。若参考“十五五”规划要求，人均国内生产总值达到中等发达国家水平（约 2 万美 元），则非金融石化的海外收入占比或需要从现在的 17%提升至 30%左右；若按照美国路 径，人均 GDP 上升至 2.5 万美元，A 股非金融石化的海外收入占比或需要从现在的 17% 提升至 23%左右；若参照西欧路径，亦需要提升至 30%左右。

A 股非金融地产国外毛利率高于国内，赚海外的钱增收亦增利。根据 2015 年起的中报及年 报数据，非金融地产海外收入毛利率平均为 19%，较国内业务毛利率均值 17%高出约 2pct； 2025 年中报已披露的上市公司数据显示非金融地产海外收入毛利率为 19.3%，较国内业务 毛利率的 15.7%高出约 4pct。更高的毛利率使得扩张海外业务对上市公司的净利润亦有助 力。

四季度民营经济含量再创新高，接近半壁江山

2025年，A股民营企业自由流通市值占比上行至 49.6%再创新高，同比 2024年上行 5.4pct。 其他所有权中，地方国企含量小幅回落 2.1pct 至 18.9%，中央国有企业含量回落 3.0pct 至 15.8%。2025 年 2 月 17 日，民营企业座谈会召开，会上强调了民营经济对中国经济的重 要性，为 2018 年 11 月以来的首次此类高层会议。更具里程碑意义的是，4 月 30 日全国人 大常委会通过了中国首部《民营经济促进法》，并于 5 月 20 日正式实施。作为第一部专门 关于民营经济发展的基础性法律，《民营经济促进法》首次在立法中强调促进民营经济持续、 健康、高质量发展，是国家长期坚持的重大方针政策，这充分彰显了党中央促进民营经济 发展壮大的鲜明立场和坚定决心。8 月 16 日，《求是》杂志发表重要文章，《促进民营经济 健康发展、高质量发展》，再度强调大力发展民营经济。未来民营经济将是我国经济发展的 重要一环。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）