2025年宏观经济背景与资本市场展望：迈向“十五五”，实现高质量

国际环境：MAGA政策框架确立，全球多级秩序重构

“美国优先”政策框架确立

特朗普政府执政近一年以来，围绕“美国优先”（MAGA）的经济政策框架已从其竞选承诺逐步转化为实质落地。即，通过财政、 关税、货币、产业等全方位的政策，推动“制造业回流”和“债务可持续”两大中介目标，以支持实现美国经济增长、就业稳定、 贸易平衡等经济目标。

MAGE政策|关税：促进贸易平衡，推动制造业回流

关税政策方面，特朗普为促进贸易平衡、推动制造业回流，2025年以 来分三阶段落地了多类关税政策。第一阶段为特朗普上任后至3月，主 要以移民或芬太尼为由，对部分国家及部分行业加征关税；第二阶段为 4月至7月，特朗普援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA），对全球征 收普遍性的“对等关税”，形成关税1.0，并不断威胁调整税率；第三 阶段为8月以来，特朗普全面修改关税税率，形成关税2.0。

市场反应从恐慌到钝化：在关税落地过程中，特朗普反复威胁大幅抬升 关税税率，为贸易谈判施压。市场一度陷入恐慌；关税2.0落地后，政 策逐渐稳定，市场对关税的反应也逐渐钝化。

MAGE政策|货币：低利率刺激经济，弱美元促制造业回流

货币政策方面，特朗普政府希望降低利率以刺激经济、降低债务成本，并倾向弱美元以缩小贸易逆差并促进制造业回流。因此，上 任伊始，特朗普不断对鲍威尔进行施压，尝试推动美联储加速降息。

2025年美联储共降息3次。2025年以来美国就业市场韧性较强，且关税抬升通胀的风险不容忽视。美联储主席鲍威尔强调美联储将坚定维护 自身独立性。最终，年内美联储分别于9月、10月和12月各降息25bps。

2026年仍有一定幅度的降息。1）外资机构对2026年全年降息幅度的预测集中在50bp左右，高盛、摩根大通、瑞银均认为降息将集中在上半 年。2）截至12月15日，CME利率期货数据显示市场预期的2026年底政策利率终点处于3.00%–3.25%区间。

全球秩序重构：贸易格局变迁，供应链区域化加速

全球秩序的重构也将带来全球贸易格局的变迁。贸易保护主义抬头、供应链区域化加速，地缘政治冲突加剧推动逆全球化进程，各 国更加注重经济安全与战略自主，削弱全球一体化的基础。

波士顿咨询（BCG）对2023-2033年地缘政治驱动下的全球贸易格局进行了展望：未来十年全球商品贸易总额将以年均2.9%的速度 持续增长，但货物运输路线及区域间贸易格局将发生显著变化。

国内环境：经济结构转型推进，积极政策协同发力

基本面|“十五五”开局之年，经济结构转型加速推进

2026年是“十五五”开局之年，在“以经济建设为中心”“推动高质量发展”的总基调下，我国宏观经济有望延续高质量向新向好发 展态势。结构上，随着大力发展新质生产力、建设以先进制造业为骨干的现代化产业体系持续推进，实体经济增长将更加依赖于制造 业和以信息技术为代表的现代服务业，房地产的拖累有望进一步收敛。

总体看，国内经济结构转型升级持续显效。2025年前三季度实际GDP同比增5.2%，分行业看，制造业、信息技术服务业、租赁商务 服务业的实际增速均高于整体；房地产业实际增速由负转正至0.6%（去年同期为-3.1%）。从生产端看，装备制造业和高技术产业是 重要增长支撑，政策着重支持发力下，该趋势有望在2026年延续。

基本面|三驾马车走势分化，外需强于内需

需求端，投资、消费与出口增长走势分化，总体呈现外需强于内需的格局。1）消费增长大体平稳；其中，耐用品消费修复，但增速 仍低于非耐用品；2）投资增速转降；其中，制造业、基建增长，地产投资为主要拖累；3）出口增长保持韧性；其中，对美出口增速 显著下滑，非美出口增长强劲。

2026年，政策有望积极发力内需，重点关注新消费、新技术、新基建的增长贡献。内需方面，政策支持建设强大国内市场、强调新需 求和新供给的良性互动，含“新”量较高的新消费、新技术和新基建投资有望成为重要增长驱动。外需方面，全球贸易环境趋于动态 平衡，中美关税暂缓延期至2026年11月，明年整体出口增长或维持韧性。

政策|财政政策继续积极，加力支持科创、民生、基建等

中央经济工作会议指出，2026年要“继续实施更加积极的财政政策”“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科 学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策”。

“十五五”规划建议则明确财政应加力支持科技创新、民生保障、基建投资等。①支持高新技术企业和科技型中小企业发展，提高企 业研发费用加计扣除比例，加大政府采购自主创新产品力度；②合理提高公共服务支出占财政支出比重；③提高民生类政府投资比 重，高质量推进国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设；④完善基础设施和公共服务设施布局，加强人力资源开发和人的全 面发展投资；⑤实施一批重大标志性工程项目，完善民营企业参与重大项目建设长效机制，发挥政府投资基金引导带动作用。

企业盈利|利润有望进一步改善，全A盈利预期有所回升

企业盈利正逐渐走出低谷。2025年前三季度，规上工业企业利润总额同比增3.2%（去年同期-3.5%），全A非金融上市公司归母净利 润总额同比增1.7%（去年同期-7.3%）；实体上市公司盈利能力有筑底企稳迹象，销售净利率小幅回升，截至2025年三季度末，实 体公司ROE_TTM约6.68%（环比中报+0.06pct）、净利率_TTM约4.63%（环比中报+0.07pct）。

2026年A股上市公司基本面有望延续改善趋势。截至2025年11月底，据wind统计，相比中报后的盈利预期（2025年9月1日预测值）， 市场对万得全A 2026年每股收益预期上调1.34%。

产业趋势：从“十五五”规划建议看中长期产业线索

“十五五”|总基调：以经济建设为中心，推动高质量发展和科技自立自强

2025年10月28日，我国正式发布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（简称建议）。《建议》提出：

“十五五”时期，我国发展重申“以经济建设为中心” ，主要目标以“高质量发展取得显著成效、科技自立自强水平大幅提高”为首。 ①总量方面，要求经济增长保持在合理区间，强调内循环对经济拉动的重要性；②产业方面，因地制宜发展新质生产力，突出科技创新 引领作用，加快绿色发展转型；③安全方面，研判全球不确定难预料因素增多，要求进一步推进国家安全体系和能力现代化。

AI投资|算力：半导体——国产自主可控可期，关注先进制程、存储等方向

国产算力方向：关注AI算力芯片的国产替代趋势（半导体设计/先进制程晶圆制造/光 刻机/EDA等）；存储涨价线索（存储厂/半导体设备）。

国产AI算力芯片：AI芯片是算力基建的重要组成部分，其复杂度对半导体制程提出了更高 的要求，而先进制程是提升芯片“算力密度”和“能效比”最直接有效的技术路径。在海 外AI芯片受限的情况下，国产AI芯片正在快速崛起，产业链相关自主可控方向有望受益。

国产存储：一方面，AI训练需要处理海量数据，对存储需求较高，算力基建将持续推升存 储需求。另一方面，国际主要存储厂为追求高利润，近年主动将先进产能集中于AI特定产 品，传统领域产能受到挤压，并带来涨价潮。在此背景下，我国存储厂有望实现战略卡位、 争取更多市场份额，存储资本开支相关的半导体设备也有望受益。

AI投资|应用：AI应用仍处发展初期，关注普及加速受益行业（游戏/软件等）

AI应用方向：技术创新+政策支持有望加速普及趋势，关注游戏、软件、IT服务等。

产业层面：据宾夕法尼亚大学研究，截至2024年，AI工具在工作、非工作场景中的使用 率仅为26.4%、33.7%，仍处于技术普及曲线的初期阶段；参考智能手机、互联网等历史 技术普及路径，随着技术创新、爆款产品发布，AI有望在逐步开启加速普及阶段。

政策层面：“十五五”规划建议继续强调全面实施“人工智能+”行动，要求全方位赋能 千行百业，抢占人工智能产业应用制高点。

行业层面：①游戏：2025年景气向上，主要受益于政策利好、出海创收、AI赋能降本等； ②软件/IT服务：2025年行业景气改善，未来有望直接受益于技术创新加速应用普及。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）