2023年非银金融行业中期策略报告 2023年券商板块增速缓慢

1.证券：杠杆驱动中长期ROE确定性提升，市场β缺失下估值修复仍是全年主线

1.1复盘：宏观指标疲软下短期内难有市场β催化，仍需持续关注市场情绪指标高频变化

1.1.123年以来板块行情低位拉锯，市场β催化迟迟未至

2023 年券商板块增速缓慢，板块或处于被低估状态。截至 2023 年 6 月 8 日，券商 II（申 万）指数 PB（If）仅为 1.16x，较年初无增长，较去年底部也仅增长 9.4%，处于 5 年的 15 分位 下方，距离估值中枢 1.49x 有 35%左右的空间。23 年业绩有所反转，但股价没有表现出明显趋势。根据 2023 年年初至今的各板块股票换手 率，2023 年初市场活跃度处于先扬后抑，考虑到上市券商业绩反转明显且未来 2-3 年基本面有望 保持高水平，而券商行业也处于周期底部向上阶段，叠加当前机构持仓较低，当前板块的投资性 价比极高。截至 2023 年 6 月 8 日，上证指数较年初累计上涨 3.64%，证券Ⅱ（中信）指数较年 初累计上涨 4.45%，创业板累计下跌 5.23%，证券板块涨幅略超大盘处于缓慢增速阶段，周期性 有向上趋势。

1.1.2宏观面彰显疲软，静候市场因素催化

加息上限将至，市场制约因素主要体现在国内。美国提高债务上限，6 月跳息（指跳过加息） 呼声不断，5 月 31 日美国众议院以压倒性选票通过拜登与众议院议长麦卡锡谈判达成的立案以提 高债务上限及对政府支出进行约束来避免违约，对此市场对 6 月跳息的呼声愈发激烈，截至近日 芝加哥商品期货所（cme）对 6 月跳息预测概率为 81.7%, 6 月提升 25 个基点的概率为 18.3%。 由于后期加息上限有限，对人民币汇率的限制现已趋近峰值，海外矛盾转入国内，预计未来加息 对国内整体行业发展影响不大。

宏观各类因素趋弱，市场因素有待催化。考虑到近期宏观经济指标（4 月社融与信贷及 CPI 等）均显现疲软趋势，短期内市场情绪趋弱，且年初至今均未触发市场 Beta 催化因素，制约了板 块行情的级别，因此仍需持续高频跟踪市场活跃度、公募基金行情等指标来判断后续板块是否有 来自市场 Beta 因素的催化。年初至今中国 PMI 收缩，地产数据疲软。截至近日中国 5 月 PMI 指数收窄至 48.8%，较年 初收窄 2pct，同时 4 月与 5 月地产数据均彰显疲软，从年初截至现在地产指数累计下滑 21%，房 地产投资额累计下降 17.7%，大众消费热情下降，市场活力有待提升，因此仍需跟踪宏观动态信 息与市场活跃度静候市场 beta 因素催化。

1.1.3中长期ROE的预期上升，券商板块仍有估值修复空间

中长期 ROE 有明确的提升逻辑。对于券商来说，以全面注册制为开端的 A 股市场化改革正 式拉开帷幕，未来可以期待的政策层面催化因素诸多如 1）业务模式的变革：未来政策将围绕财 富管理与机构客户需求交易业务（包括衍生品业务）推陈出新，推动券商业务模式降低经纪+自 营的“看天吃饭”的属性；2）国家政策的放宽：政策端对资金使用方面的松绑有助于打开杠杆 上限。今年以来，券商并表监管试点带来风险资本系数下调、中国结算下调备付金比例、证金公 司下调转容通保证金比例，叠加券结模式的蓬勃发展，券商资金使用效率明显提升，未来还可以 期待三方存管制度的优化；

3）交易制度的优化：未来仍然可以期待交易制度的优化，或将带来 整体市场活跃度的提升；4）券商三方导流新规：三方导流的新规历经两年多的征求意见，目前 还在等待证监会出台相关细则，届时券商分佣比例或将由 5 成提升至 7 成；5）券商监管新规：监 管新规提出降本增效的要求，资本集约式发展有助于限制过度再融资进而减少摊薄 ROE 的副作 用，注重股东回报则有利于提升券商中长期 ROE 的水平。

1.2资本市场政策展望：全面注册制落地，掀起A股市场化改革新篇章

1.2.1场内股票期权新规箭在弦上，衍生品创新扩容在即

推动衍生品新规出台，市场注入新的机遇与挑战。中国证监会于 22 年 12 月 30 日就《股票 期权交易管理办法》公开征求意见稿及23年3月17日就《衍生品监督管理办法》公开征求意见， 其核心内容包括：1）本次办法中的股票期权是由交易统一定制发行并于场内进行集中交易的标 准化合约，有别于之前已经蓬勃发展的由券商自己创设的非标准化场外期权品种；2）股票期权 交易可以实行做市商制度；3）股票期权交易实行交易者适当性制度，交易者可以分为普通交易 者和专业交易者；

4）场内股票期权为美式期权，买方有权决定在合约规定期间内是否行权；5） 证券交易所开展股票期权交易活动，应当建立保证金、涨跌停板、持仓限额、套期保值管理、大 户持仓报告、风险准备金、风险警示制度以及其他风险管理制度；6）券商可以从事股票期权经 纪业务、自营业务、做市业务，期货公司可以从事股票经纪业务、做市业务、接受交易者委托开 展与股票期权备兑开仓以及行权相关标的证券买卖业务和经中国证监会核准的其他业务。券商 （期货公司绝大多数是券商系）无疑是场内股票期权业务除交易所以外最核心的参与方，也是此 次新规最重要的受益方。

受市场需求影响场内衍生品交易热情趋弱，年初至今受政策及周期性催化转入慢增速通道。 自 2015 年 2 月 9 日上证 50ETF 期权上市以来，ETF 期权合约累计成交量由 2015 的 0.23 亿张提 升至 2021 年的 10.97 亿张，相比 2019 年增幅 94.15%。2021 年上证 50ETF 期权与沪深 300ETF 期权成交量分别为 6.29、4.68亿张，两者已经旗鼓相当。2022 年 9 月，在新产品中证 500ETF 期 权的驱动下，上交所 ETF 期权持仓量由 2016 年 2 月的 53.3 万张增长至 2022 年 10 月的 480.5 万 张，2021 年日均持仓 500.4 万张。股票期权投资者人数稳步增长，年末期权投资者账户总数达到 54.24 万，显示当前我国股票期权市场仍处于高速发展初期阶段。虽 2022 年 10 月至 2022 年年 底，增长转为负增长。但随着全面注册制及科创板做市制度的落地，2023 年年初至今，上证 50ETF 增速从原先 22 年底的负增长转入慢增速通道。

衍生品扩容为期不远，创新型多元化交易或不久将尘埃落定。新规征集意见标志着 A 股场内 衍生品扩容在即，由此看来衍生品扩容将对 A 股市场产生以下几方面的影响: 1）促进市场参与者的多样性：场内衍生品的扩容给予投资者更多的机会来根据自己的风险偏好来选择适合自己的交 易策略，实现个性化的投资组合配置。2）增加市场的流动性和有效性：场内股票衍生品的推出 将吸引更多的投资者参与市场， 增加市场的交易活跃度和流动性。通过有效的风险对冲和套期保 值来进行投机交易，这能进一步地推进市场的有效繁荣发展。3）创新金融产品和服务：场内股 票衍生品的推出将催生出更多的新型金融产品服务，如有效对冲的期权交易策略、期权风险管理 工具等。这将为金融行业提供更多的业务拓展机会，有效促进金融行业的不断创新和市场竞争力 的提升。

两只新品种科创 ETF 期权上新，场内衍生品市场迎来“春天”。6 月 2 日上交所发布通告称 经证监会同意注册，决定于 6 月 5 日上市交易两只新品种科创 50ETF 期权，分别为华夏科创 50ETF 期权和易方达科创 50ETF 期权，涨跌幅限制为上下 20%，为推动 A 股市场提供了一种有 效的风险管理工具。1）华夏科创 50ETF 期权合约标的为“华夏上证科创板 50 成分交易型开放式 指数证券投资基金”，合约标的证券简称为“科创 50”，证券扩为简称为“科创 50ETF”,证券 代码为“588000”，基金管理人为华夏基金管理有限公司。

2）易方达科创 50ETF 球权合约标的 为“华夏上证科创板 50 成分交易型开放式指数证券投资基金”，合约标的简称为“科创 50”， 证券扩位简称为“科创 50ETF 易方达”,证券代码为“588080”，基金管理人为易方达基金管理 有限公司。3）.6 月 5 日上市首日两只科创 50ETF 期权全部合约总成交量约为 31 万手，华夏科创 50ETF 期权成交比重占总比重近 75%。

1.2.2科创板做市为A股做市商制度揭开序幕

做市商制度揭开序幕，打响年内证券行业兴起的第一枪。2022 年 10 月 28 日，经证监会批 准首批科创板做市商于 10 月 31 日正式开展科创板块股票做市交易。此举动对证券行业有着重要 的关联与深远的影响，对推动证券行业的进展有着重大意义主要体现在以下 1）推动证券行业创 新发展：科创板做市对 A 股商制度的引入推动了证券行业的创新发展。做市商作为市场参与者具 备着较高的资金实力与技术能力，这促使着证券行业进行新一轮的技术升级以及更新更为先进的 交易系统来满足需求，大方向上推动着证券行业向着智能化、数字化的方向发展。

2）增加证券 行业的业务拓展机会：做市商作为市场流动性提供者会在科创板市场上提供双向买卖报价，增强 市场活力并推动证券公司与做市商达成双赢的合作，提升证券公司的自身的市场影响力与业务能 力。3）推动行业与合作格局的重塑：科创板做市制度的推出对A股市场过去的交易模式（集中竞 价交易模式）有着深远影响。科创板做市商制度的引入提升了市场内部的竞争性，各证券公司将 通过提供更好的做市服务来争取市场份额，同时也会促进各证券公司互相合作参与做市来竞争市 场份额。

科创板做市扩容，推动机构业务多方面增长。2022 年上交所正式启动科创板做市机制标志 着科创板从原先单一市场竞价交易机制过度为做市商和竞价并轨混合交易机制，为各大券商增加 更多的业务增长点与盈利能力。虽目前 A 股市场的做市能力不及海外其他成熟市场，目前处于相 对襁褓初期，但是存在很大的上升空间及发展上限，着眼于未来，不断拓宽券商业务面挖掘市场 潜力或成未来投资的风向标。 券商把持场内期权主导地位，扮演重要做市商角色。自上证 50ETF 期权推出以来，券商一 直占据主导地位。至 2021 年末，券商占据场内股票期权成交量的市场份额高达 75.6%，其中经 纪成交量 39.1%，自营成交量 36.6%（主要为做市成交量）。从成交类型来看，2021 年做市商 间、做市商与投资者间、投资者间的成交量占比分别为 8.9%、54.7%、36.4%，显示出做市商对 于场内股票期权市场的重要流动性供给作用。

1.2.3全面注册制落地，A股市场化改革掀起新篇章

全面注册制落地，交易制度改革指日可待。随着证监会于 2023 年 2 月 1 日全面实行股票发 行注册制改革，标志着我国 A 股市场进一步的完成了资本主义市场的基础制度推进。其主要内容 包括完善发行承销制度，约束非理性定价，改进交易制度，优化融资和转融通机制等；为营造良 好市场生态和提高市场交易积极性有着深远的指导意义。注册制的全面落地也标志着 A 股交易制 度改革指日可待，目前 A 股市场交易制度仍然有着巨大的提升空间主要体现在 1）T+1 交易制度 限制了部分市场流动性，限制了超短线投资者的投资偏好，一定程度上限制了市场的有效性和即 时性。2）个股衍生品种类存在限制，包括限制股指期货和股票期权的交易品种。限制了市场多 样性和产品创新，同时也限制了投资者利用衍生品进行风险管理和套利交易的能力。3）个股不 能卖空的限制，即投资者无法通过卖空股票进行套利和风险管理。这在一定程度上限制了市场的 流动性和有效性，作为对冲中最重要的一环，如果未来考虑放宽股票卖空机制的限制，引入合理 的卖空制度，可以大幅促进市场的活跃度和有效性。

放宽三方存管制度对提升资本有效利用率有着重大影响。目前 A 股市场为保护投资者的个人 资金防止券商挪用客户交易结算资金，由商业银行作为独立第三方存放并管理投资者的资金。而 这一举措大大降低了 A 股市场的有效性以及对资本的利用率主要体现在 1）三方存管制度对风险 偏好大的投资者有着一定的限制。由于存放在第三方的投资资金不算入投资总资产，所以现实中 能实现的杠杆比例要远低于理想中的杠杆比率，从而达不到小资金撬动大资金的目标，进一步地 削减了资本的有效利用率。2）三方存管制度对资金的流动性与有效性存在部分限制。由第三方 监管的资金在流入流出产生的时间成本、流动成本以及管理成本都是由投资者承担的，一定程度 上削弱了资本市场的有效性与即时性。如果未来能够放宽三方存管制度由证券公司来直接管理投资者的资金，这将释放出更多的有效资本资源，大大提高资本的有效利用率，同时也减轻证券公 司的经营成本负担从而提高资本回报率，形成一个投资者-券商双赢的局面。

1.3“中特估”大背景与监督引导之下，券商ROE有明确的中长期提升逻辑

1.3.1证监会发布券商监督管理新规，强调资本集约式发展与提升股东回报

新规出台推动厘清资本集约式发展。证监会于 23 年 1 月 13 日推出《证券经纪业务管理办 法》并于 3 月 31 日就《证券公司监督管理条例》公开征求意见。为贯彻落实党的二十大和中央经 济工作会议精神，促进证券行业高质量发展，提升证券公司服务实体经济质效，加强和完善现代 金融监管，守住不发生系统性风险底线，建设中国特色现代资本市场，证监会积极推动《证券公 司监督管理条例》，对照新修订的《证券法》，立足实践需求向大众公开征求意见。此举在“中 特估”的大背景下，券商面临着巨大的机遇和挑战。随着科技的发展和普惠金融的推进，各大券 商在规范自我的同时能够借助普惠金融的机遇，扩大自身的内部业务模式，优化资本结构及提升 资本利用率来厘清资本集约式发展，保证自我能够在自我规范的同时朝着长期多元化方向发展。 ROE 中枢有望回升，旨在提高股东的资本回报。

2015 年来受重资产化影响，证券行业 ROE 中枢整体下移，大幅度削减了各大券商股东的资本回报率。继 22 年底至 23 年初，证监会的政策 推动下，2023 年证券行业 ROE 中枢呈现回升趋势，未来在一定程度上有望带动 ROE 中枢上行。 同时，新规范的出台与监管条例的征集作为规范券商提高资本市场活力中重要的一环，有着以下 几点重要影响： 1）规范券商以完善治理结构：券商需要健全健康的治理结构，加强内部控制和 监督机制，确保决策的透明度和合理性，旨在以更为严格的态度来服务投资者及保证投资者的个 人利益。2）提升资本效益并加强风险管理：新规规范券商的各项管理指标旨在建设更为有效的 资本配置模式以及全面的风险管理制度来提高投资者及各股东的投资保护与投资体验。3）规范 券商旨在激励开发创新业务模式：规范券商不是限制券商发展，规范券商能够提高券商的业务拓 展能力，拓宽新的盈利增长点，推出差异化产品与服务，提高品牌效益与市场竞争力。不断创新 开发新模式是对各股东的交代，旨在为各投资者与股东提供更高的资本回报与收益。

1.3.2券商提升ROE的必由之路——提升整体杠杆水平与重点发展创新业务

杠杆水平的提升为当下各大券商 ROE 提升的核心重要目标。当下 A 股各大券商的基本结构 仍然存在优化空间，券商可以适度增加负债，降低自由资本占比来提高杠杆水平以满足高风险偏 好投资者的高杠杆需求撬动 ROE中枢上行。杠杆水平的提高代表着资金利用率的提升，是一个推 动有效市场向着更为有效的方向运作，同时提高资本流动性以及资金配置的优化程度，一定程度 上推动整个 A 股市场朝一个积极、即时、有效、可持续的方向发展。

23 年行业处于周期性底部向上阶段，ROE 受周期性催化或带动 PB 估值上行。在部分市场 因素催化行业发展的情况下即市场企稳并开始逐步修复，人们通常惯性预期券商业绩的改善而导 致业绩演绎之前的板块先行演绎从而催化券商 ROE 上行。基于 2022 的低迷业绩基数，投资者都 是秉持着“周期性预期上行”的想法，预计 2023 年券商的 ROE 有望企稳并得以回升，从而进一 步推动券商的 PB 估值上行，对整个 A 股市场行情演绎产生积极的影响。

1.3.2.1券商并表监管试点等举措成为提升杠杆的抓手

首批并表监管试点，马太效应有望持续。2023 年 4 月 15 日证监会通过首批 6 家券商并表监 管试点工作正式开始。试点进程取得重大进展，并表机构母公司风险资本准备计算系数由 0.7 调 降至 0.5，表内外资产计算系数由 1 降至 0.7，同时持续监测试点机构建立的风控体系运营及合并 风控指标信息的有效性。此举措催化了更为稳定、更为透明的风险投资产生，增强了市场风投的 稳定性与自信心，为投资者对融资融券等加杠杆风投行为打下一针强心剂，推动风险投资市场朝 更加稳健的、更为持续的方向发展。

中证金融下调保证金比例，为券商释放更大资本空间。2023 年 4 月 10 日，中国证券金融股 份下调证券公司保证金比例。结合多年实践经验，根据证券公司风险管理能力及业务发展状况， 中证金融将转通保证金比例档次由两档调整为三档。资信优质的公司，保证金比例由 20%下调至 5%；资信良好的公司，由 20%下调为 10%；其余公司，由 25%下调为 15%。同时为进一步降低 做市融券业务成本，中证金融还对科创板做市借券保证金比例同步下调，资信优质公司由 10%下 调为 5%，资信良好公司由 15%下调为 10%。保证金比例下调后，应缴保证金（含资金和证券） 合计减少 300 余亿元，降幅高达 62%，有效释放了证券公司的资金空间，增强券商资本使用率， 同时也推动了转融通、做市借券业务，进一步推动券商 ROE 上行与券商的杠杆率。

中国结算再调缴纳备付金比例，券商再迎定向“降准”。2023 年 4 月 7 日，中国证券登记 结算有限责任公司拟正式启动股票类业务最低结算备付金缴纳比例差异化调降工作。继续 2022年 4 月将股票类业务最低结算备付金缴纳比例机制自 18%降低至 16%的基础上，此次通过引入差异 化最低结算备付金缴纳比例机制，中国结算实现了将股票类业务最低结算备付金缴纳比例由 16% 调整至 15%。此次缴纳金比例的再次下调一方面推动了我国货银对付（DVP）改革，另一方面释 放了券商备付金同时减少了资本占用，提高了券商与投资者的资本使用率与资本流动性，一定程 度上推动了券商的 ROE 及券商的杠杆水平，对推动证券行业的经纪业务有着重大影响。

金融科技书写新篇章，券商借助 AIGC 的力量或成大势所趋。受近期英伟达（NVDA.US） 推出 DGX GH200 超算 GPU 影响，生成式 AI 等概念引爆了全球围绕人工智能的投资狂潮，及 2023 年老虎国际 Q1 业绩会提出引入 TigerGPT，大力发展自然语言交互能力，旨在提高投资者 的投资效率与风险评估能力，将风险投资普及化与大众化，旨在提高投资者的投资体验，提高市 场的广泛参与度，进而促进证券行业的发展。

1.3.2.2科技创新推动衍生品与做市等新兴业务亦将助推杠杆提升

科技创新推动衍生品交易频率，进而带动杠杆率上行。随着智能投研的推广，当今各大券商 公司都推出一体化投研服务，为推动风险管理业务作出重大贡献。如中金公司的中金点睛平台、 东方证券的“繁微”智能平台、华泰证券的 RIS 睿思平台等，通过大数据技术一定程度上提供个 性化风险管理工具，旨在帮助投资者进行有效的风险评估与风险管理，一定程度上推动衍生品交 易的普及化及推动扩大衍生品的交易频率。而衍生品推动券商杠杆率主要体现在：1）衍生品本 身自带杠杆系数。衍生品本身是由正股衍生出的金融衍生产品，通常情况下衍生品价值由正股隐 含波动率、正股价值及时间价值决定。2）衍生品交易的对冲持仓计算系数更低就能释放出更多 的风险资本去参与市场风险投资新的一轮，推升券商的资本使用效率进而带动杠杆率上行。

做市循序渐进，杠杆水平更上一层。随着做市商制度的推出，做市商在做市活动来拓展自身 的业务范围。主要是从两方面来进一步的提升杠杆：1）做市对风险对冲有要求，建立的券池往 往会使用到衍生品来进行合理的对冲来降低市场风险敞口，而对冲之后的正股券池持仓，其风险 资本准备的计算系数将大幅下降，进而减少风险资本占用。2）做市商的高频交易业务往往内含 杠杆。做市商在做市的过程中充当着买方及卖方，作为中间人以高频率的买入卖出通过小资本撬 动买卖双方的价差从而获得大资本的回报率，一定程度上实现了加杠杆的效益，进而推动杠杆率 更上一层。

2.保险：产品切换仍具竞争力，渠道改革步入下半场，负债端改善为估值修复的主要逻辑

2.1复盘：负债端好转叠加“中特估”催化，估值修复下迎超额收益

今年以来（至 6 月 9 日）保险指数涨幅达 8.4%，较上证指数和沪深 300 超额收益分别为 3.8% 和 9.3%。但追溯本轮板块上涨起点则为去年 11 月初，伴随地产三支箭落地，险企投资端负面压 制因素逐步缓释，至今（2022/10/30-2023/6/9）涨幅达 39.7%，较上证指数和沪深 300 超额收益 分别为 28.9%和 31.3%，其中区间最大涨幅为 56.5%，绝对收益与相对收益均非常可观。

2.1.1新准则下利润大幅上涨，“中特估”逻辑夯实

新准则下净利润均呈现大幅增长，系资产端弹性提升与负债端弹性减弱共同影响。五家 A股 上市险企 1Q23 新准则下的归母净利润合计涨幅达 68%，其中国寿、平安、太保、新华、人保同 比增速分别为+78%、+49%、+27%、+115%、+230%，表现超市场预期，原因一是资本市场较 去年同期显著回暖，而新金融工具准则下以 FVTPL 计量的资产浮盈直接提振利润表现；二是保险 合同准备金计提的折现率可采用 OCI 选择权，导致保险合同负债的变动进入其他综合收益而不影 响当期利润。值得注意的是，太保一季度增速低于同业，主要系公司将更多资产计入 FVOCI 从而 导致利润弹性降低，叠加去年基数因素的共同影响。

2.1.2负债端企稳回升，资产端同比有所改善

NBV 摆脱颓势实现正增长，超出市场年初预期。国寿、平安、太保 1Q23 新业务价值分别同 比增长 7.7%、8.8%、16.6%，其中平安若对 1Q22 采用年底假设及方法重述，则 1Q23 同比增速 达 21.1%。我们认为一季度 NBV 表现超过市场年初仅个位数的增速预期，NBV 增速大幅回正主 要源于代理人队伍降幅收窄且产能提升，叠加银保渠道持续发力的共同驱动。资本市场显著回暖推动 TII 上行，净投资收益率随利率波动小幅下降。

2023 年资本市场表现 较好，上证指数和沪深 300 于一季度分别上涨 5.9%和 4.6%，与去年同期分别下滑 10.6%和 14.5% 相比显著回暖，推动上市险企总投资收益率同比有所抬升。国寿、平安、太保、新华年化总投资 收益率分别为 4.2%（YoY+0.3pp）、3.3%（YoY+1.0pp）、5.6%（YoY+1.9pp）、5.2% （YoY+1.2pp）。值得注意的是，部分险企 TII 已达到内含价值测算中的投资回报率假设，一定程 度上缓解了利差损风险的担忧。而今年一季度中债十年期国债到期收益率区间震荡，险企净投资 收益率同比小幅下滑 0.2pp-0.5pp。

2.2产品策略展望：储蓄险仍具竞争力，保障险需求回暖

2.2.1客户资源或现集中消耗，存款利率下调夯实储蓄险竞争力

监管调研人身险评估利率，指引定价利率降至 3.0%。3 月 23 日，银保监会人身险部组织保 险行业协会以及 20 余家寿险公司召开座谈会，调研人身险公司负债成本、负债与资产匹配等情况。 监管近期对保险公司进行窗口指导，要求新开发产品的定价利率从 3.5% 降到 3.0%。主要思想是市场有效，监管有为，主体调节在先，控制节奏，实现软着陆。日本经验表明，定价利率随市场利率变化为常态。日本寿险业的高额利差损源于上世纪 70 年代后期至 90 年代初期，彼时正逢日本迈向经济大国和形成泡沫经济时期，产品结构中趸交养老 险和年金险较高，又因为当时处于利率高位，埋下了潜在较大利差损风险的种子。而日本自上世 纪 90 年代开始步入利率持续下行周期，叠加股市泡沫破灭和债务违约事件频发，利差损导致保险 公司破产潮来临，因此行业预定利率也适应市场利率环境而随之改变。

我们对定价利率下调对于行业未来发展的判断为“短多中稍空长多”，具体体现在：1）短 期看会迎来一波炒停售的热潮，历史上快返年金险下架、新旧重疾定义切换等事件已有经验借鉴， 从近期市场表现和渠道了解的数据也得以逐步印证，会对短期保费增长有一定催化效应；2）中 期伴随预定利率的实质性下降，纵向比较会有竞争力减弱的趋势，但仍需和同时期其他市场竞品 进行横向比较，保险作为唯一保本且有一定保障属性的产品或仍具有一定竞争力；3）长期来看 险企负债成本的下降会带来利差损风险的降低，也因此一定程度上提高估值中枢水平，利好行业 长期健康稳健发展。

国有大行下调存款利率，保险产品优势仍较为显著。6 月 8 日国有大行相继下调活期存款和 部分定期存款挂牌利率，主要系贷款利率持续下行，而核心存款长端利率高于市场利率且定期化 趋势加剧，导致银行息差压力加大，国有五大行五年期定期存款收益率已降至 2.50%。相较之下， 保险产品虽然定价利率未来或有下调，但预定利率 3.0%的传统险和预定利率 2.5%结合一定分红 收益的分红险，仍具有较显著的产品优势。

2.2.2健康险新单占比低位，产品与渠道双重催化长远发展

多重负面因素拖累，健康险新单占比仅为 10%及以下。健康险新单占比近几年大体呈下滑 趋势，2022年上市险企占比为10%及以下，远低于疫情前水平，我们认为一方面与疫情下居民收 入下滑导致消费力下降有关，另一方面普惠医疗险在全面推广下的产品替代性增强。与此同时， 队伍人力的下滑也导致复杂性产品的销售节奏放缓，多重因素拖累导致健康险新单占比处于低位 水平。惠民保竞争力边际减弱，或带来商业保险的催化。惠民保经过多年发展，尤其是疫情期间以 较低的保费和较高的赔付杠杆吸引众多居民参与，有效弥合了社会保险和商业保险的断层，成为 居民健康保障的有力补充。

但我们认为未来产品或存在死亡螺旋上升的趋势，健康体获赔体验感 较弱而导致不断退出或停止续保，带病体因能撬动较大杠杆或已有一定赔付体验而选择持续获得保障，在产品保持保本微利的原则下未来或有一定免赔额和保障范围的调整，竞争力上存在边际 减弱的可能，进一步催化商业保险的需求。代理人队伍边际企稳，推动复杂型产品销售提速。经历了多年的队伍调整，规模已从 900 多 万人的高点持续下滑至不到 300 万人，但边际来看部分公司已呈现企稳拐点，核心人力队伍也保 持基本稳定。我们认为代理人队伍是推动复杂型产品销售的主要力量，而随着疫情放开后的线下 展业逐步恢复，企稳的队伍有望推动产能和价值的持续增长。

2.2.3车险稳健增长但需关注COR，政策催化非车险长远健康发展

车险保费稳健增长且马太效应显著，但后续需关注 COR 的边际变化。今年前 4 月车险保费 同比增长 6.2%，其中头部险企 CR3 市占率仍维持在约 70%水平，具有较强的马太效应；若以新 能源车市占率来分析，则龙头集中度更高，我们认为头部险企的竞争优势有望持续保持，且凭借 更为合理的定价优势持续夯实护城河。对成本端来说，由于去年受疫情影响社会整体出行频次降 低，而今年赔付支出的增加或带来COR的边际提升，我们认为需持续关注龙头险企的成本管控情 况，以把握更为及时的动态变化。

政策催化非车险渗透率提升，强化风险减量服务以优化成本管控。农险、意健险、责任险为 非车险三大支柱，其中在国家乡村振兴和粮食安全的顶层设计下，农险仍有较大渗透空间；而受 疫情催化，居民保障意识提升，意健险需求旺盛；此外，社会经济活动恢复，多种形态的责任险 产品创新问世，为非车险业务带来新的活力。而从成本管控上来看，原银保监会于今年 2 月发文 鼓励财产保险业开展风险减量服务，利用更加专业和先进的科技手段减少风险隐患、降低重大风 险损害。我们认为在政策催化下的非车险有望进一步提升渗透率，且通过更高效的成本管控实现 健康长远发展。

2.3渠道格局展望：改革进入下半场，个险银保齐发力

2.3.1个险队伍已现拐点，稳定规模后的产能提升值得期待

全行业营销员队伍不到 300 万人，但降幅已逐步收窄，或已呈现企稳态势。自从 2015 年代 理人资格考试取消后，营销员队伍持续上升至2017年达到顶点，之后在主动转型与经济环境多重 因素催化下，队伍规模持续收缩，至 2022 年末已不到 300 万人，但近期已能观察到部分公司降 幅收窄，或已呈现企稳态势。以上市公司为例，1）中国人寿 1Q23 个险代理人队伍分别为 66.2 万人，虽然同比下滑 15.1%，但较年初仅下降 0.9%，已呈现明显企稳态势；2）平安寿险 1Q23 末代理人队伍 40.4 万人，同比下滑 24.9%，较年初下滑 9.2%，仍在持续探底状态；3）太保“芯” 基本法实施下的核心队伍规模逐步企稳，核心人力占比同比提升，新人 13 个月留存率大幅提升， 优增优育成效显著。

代理人队伍规模逐步企稳，多路径寻求产能提高。从上市险企代理人规模变化来看，现阶段 已步入渠道改革的下半场，代理人队伍从量稳到质增的关键转折节点，产能提升才是未来队伍发 展的核心。代理人质态的提升既能直接实现产能和价值的持续增长，同时也是综合险企核心的流 量入口和转化渠道，客户迁徙带来源源不断的协同价值。而产能的提升主要依附于代理人的优质 与留存，以较有竞争力的收入吸引人才加入，以完善的培养体系助力人才成长，以充满潜力的职 业上升空间吸附人才留存，队伍质态提升将是各大险企转型之路的重中之重。我们认为主要有两 条改革路径：

1）把握入口关：以高质量增员为核心，改善代理人福利水平，打破恶性循环。例 如平安持续升级“优+”政策，通过以优增优，逐步改善队伍结构与质量，提升优质新人占比， 2022 年新增人力中“优+”占比同比提升 14.1 个百分点；2）精细化经营：打造分层分级营销队 伍，高质量队伍产能更为突出。例如太保核心人力贡献整体队伍 NBV 的 90%+，2022 年核心人 力月人均首年保险业务收入和月人均首年佣金收入分别同比增长 31.7%和 10.3%，体现核心队伍 的品质稳中向好。

2.3.2银保战略地位提升，对存款利率下调后的配置需求保持乐观

银行渠道客户资源丰富，匹配储蓄型产品需求。商业银行作为居民储蓄的最主要载体，拥有 广泛的线下网点，深度触达客户的全方位需求，体系内形成完善的客户画像，拥有其他类型金融 企业不具有的客户优势。而险企的储蓄型产品能完美匹配居民对保本产品的需求，近期销售火爆 的增额终身寿险也反映居民对此类产品的配置热情。

我们认为银保渠道在保险业务的发展历史上 对于产品创新和销售提量起到了积极的促进作用，此次预定利率下调带来的“炒停售”促销也体 现渠道的战略重要性。 虽价值率弱于个险渠道，但价值贡献逐步提升。由于银保渠道大多销售短期储蓄型产品，价 值率较以销售保障产品为主的个险渠道更低，但我们观察到在新单保费的快速拉动下，银保渠道 新业务价值增速显著高于集团整体表现，进而推动渠道贡献持续上升，我们认为在个险渠道承压 的年份，银保渠道对价值的稳定作用不可忽视。

大财富管理趋势下，银保业务迎来发展良机。资管新规的落地实施已持续多年，对于银行理 财实行净值化管理，投资者自负盈亏，打破刚性兑付属性，部分阶段理财类产品还出现跌破净值 的现象，导致银行净值化理财产品投资风险上升，对于低风险偏好的投资者吸引力下降。具有一 定保本属性的保险产品能够满足投资者多样化的财富配置需求，银行有推进动力，我们预计在大 财富管理趋势下，在存款利率下调的背景下，银保业务价量同时驱动，银保渠道将有较大发展前 景，各大险企也顺应银保渠道战略重要性提升的大方向，执行了差异化的布局战略。

1）中国平安：内部整合，发布“平安银行家”计划。平安寿险提出了“新银保”的理念， 与平安银行的独家代理模式探索初见成效，依托平安集团综合金融平台优势，双方建立了便捷高 效的沟通运作机制，平安寿险在培训、产品、服务等方面与平安银行开展深度合作，提升其客户 服务的综合化、专业化水平。平安寿险重点协助平安银行打造银保新优才队伍，截至2022年末该 队伍已招募超 1600 人，超 9 成拥有本科学历。同时，平安寿险也积极拓展与外部银行合作，并针 对银行客群特点及需求，重点完善银保化“产品+” 体系，提供全方位一站式保险保障及增值服务，优化客户体验。

2）友邦人寿：外部拓展，寻求资本合作。友邦人寿近年来加大银保渠道建设投入，与东亚 银行签订 15 年独家合作，以战略投资者身份收购中邮人寿股权，依托邮政集团的银行渠道优势， 以实现其在中国大陆的零售金融分销网络布局，拓展中国大陆寿险市场机遇。 3）中国太保：深化芯银保业务模式塑型。太保寿险执行“长航行动”转型，推出“芯”银 保模式，重点打造价值银保，实施价值网点、价值产品、高质量队伍三大价值策略，有序布局战 略区域、战略渠道合作，加快建设底层支撑能力与体系。在 2022 年银保渠道新单与 NBV 显著贡 献的基础上，公司于 1Q23 压缩银保趸交业务，推动渠道价值的高质量增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）