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非银金融行业2023年中期策略报告：基本面反转趋势明晰，估值修复仍为主旋律。23 年各类制度全面落地，券商 ROE 中长期提升有明显逻辑。今年以来券商板块整 体低位拉锯，市场β因素迟迟未到，指数表现低于年初预期，距离估值中枢仍有 35%左右的空间。宏观指标低迷是直接原因，因此在β缺失的情况下，政策推动以 及业务创新是行业最值得关注的点：1）全面注册制及科创板做市商制度落地，开启 了 23 年资本市场制度改革的重头戏，推动各大券商业务创新与拓展并一定程度上推 动 ROE 趋势性上行；2）今年以来两只科创 50ETF 期权上市一定程度上推动了衍生 品市场扩容的进程，而场内股票期权意见征求稿在未来一旦落地，将有望带动 A 股 市场衍生品的扩容； 3）迄今为止，仍有一些相关监督管理制度及交易制度存在优 化空间，适度放宽相关制度有利于提升资本利用率，同时一定程度上能提升股东资 本回报率及券商 ROE。

“中特估”及各类监管制度催化下，券商 ROE 或将跟随杠杆率同步提升。1）证监 会于今年推出的券商并表监管试点一定程度上推升了相关券商的资金使用效率，风 险资本系数由 0.7 调整至 0.5，叠加转融通保证金比率及结算备付金比率的下调，释 放更多风险资本去撬动更大的杠杆，为书写中国 A 股衍生品风险投资写下重要的一 页；2）做市商制度的落地扩大券商的业务内含杠杆率，充当买方卖方的同时，推动 市场流动性与活跃度。通过运用衍生品来进行风险规避实现对冲，同时凭借高频的 交易实现了小资金撬动大资金的效果，推动业务杠杆提升；3）衍生品扩容与科创板 做市商制度等监管制度带来的创新型业务扩大券商的业务范畴，提升券商的市场参 与度及活跃度，一定程度上促进市场流动性与投资者的自信心，为 ROE 底部向上回 升提供一定逻辑。4）金融科技简化市场交易，各大券商投研平台提供个性化风险评 估及风险管控策略，旨在优化投资者的交易体验与市场参与度，促进风险类衍生品 交易频率的上行从而推动券商杠杆系数及 ROE 一同上升。

保险产品切换仍具竞争力，渠道改革步入下半场。去年 11 月启动的保险板块行情主 要得益于负债端的好转与“中特估”逻辑催化，而基本面的企稳回升也夯实了上涨 逻辑。对下半年展望，1）产品策略上：预定利率下调带来的炒停售或对客户资源有 一定程度的集中消耗，但是银行存款利率下调夯实了储蓄险的竞争力，唯一保本+保 障的产品配置需求仍在；此外，由于疫情导致的收入下降和同类产品替代性增强， 健康险新单占比目前仅 10%-，而惠民保产品的引流或带来商业保险的催化，且代理 人队伍的边际企稳有望推动复杂型产品销售提速。对财险业务来说，车险保费稳健 增长且马太效应显著，但后续需关注 COR 的边际变化，同时政策催化非车险长远健 康发展。2）渠道格局上，个险队伍已现拐点，稳定规模后的产能提升值得期待；而 银保渠道战略地位提升，对存款利率下调后的配置需求保持乐观。