2023年鼎龙股份研究报告 技术拓展至集成电路领域

1.鼎龙股份：行业领先材料供应商，盈利能力持续增强

1.1 深耕材料行业，技术拓展至集成电路领域

湖北鼎龙控股股份有限公司创立于 2000 年，2010 年创业板上市，是一家从事集成 电路设计、半导体工艺制程材料、半导体先进封装材料、半导体显示材料、打印复 印通用耗材等研发的专业公司。

1.2 兄弟共同控股，股权结构稳定

朱双全和朱顺全为公司共同控制人，合计持股 29.25%。共同实际控股人为朱双全 和朱顺全先生，其中朱双全持有 14.69%的公司股权，朱顺全持有 14.56%的股权， 两人为兄弟关系，合计持股 29.25%。公司通过控股十多家子公司实现打印复印通 用耗材和光电半导体材料领域的平台化布局。

1.3 “第二曲线”稳定增长，盈利能力显著增强

公司营业收入稳步提升，半导体材料相关业务高增速。公司营业收入从 2019 年的 11.49 亿元增长至 2022 年的 27.21 亿元，CAGR 达 33.31%。其中，受益于 CMP 抛 光液、清洗液产品及柔性显示材料 YPI、PSPI 产品快速放量，光电半导体材料业务 的营业收入不断增长，从 2019 年的 0.12 亿元提升至 2022 年 5.22 亿元，CAGR 达 248.94%；占总营收的比重从 2019 年的 1.07%提升至 2022 年 19.19%。

公司前五大客户及供应商结构较为分散，公司单一客户或供应商依赖性较小。公司 和客户保持稳定的合作关系，2019-2022 年前五大客户的销售额占公司年度销售总 额比例最高仅为 21%。同时，公司也和供应商建立了良好的供应关系，2019-2022 年前五大供应商占公司全年采购总额的比例最高仅为 18%。

公司不断加大研发投入，研发人员数量及费用占总营业收入的比重持续增长。公司 研发人员数量从 2019 年的 524 人增加至 2022 年的 846 人，CAGR 达 17.31%，研发人 员占总员工的比重稳定在 21%以上。公司研发费用率逐年稳步提升，从 2019 年的 10.26%提升至 2022 年的 11.62%。

期间费用管控良好，毛利及净利率持续优化。公司销售费用率、管理费用率以及财 务费用率不断下降，三费费率从 2019 年的 16%下降至 2022 年的 9%。毛利及净利 率亦受光电半导体材料放量推动而不断提升。

受新业务放量拉动，盈利能力持续提升。归母净利润从 2019 年的 0.34 亿元增长至 2022 年的 3.90 亿元，CAGR 达 125.33%。剔除珠海名图及深圳超俊的商誉减值影 响后，公司归母净利润从 2019 年的 2 亿元增长至 2022 年的 3.9 亿元，CAGR 为 25.35%。

2.多布局“卡脖子”赛道，研发助力产品矩阵不断丰富

2.1CMP 抛光材料

2.1.1 CMP 抛光材料是芯片生产过程中的核心材料之一，占晶圆制造材料的 7%

CMP 即化学机械研磨/化学机械抛光（Chemical Mechanical Planarization），是 一种兼具机械抛光和化学抛光长处且去除速率高于单一抛光过程的技术，通过化学 和机械的组合技术避免了由单纯机械抛光造成的表面损伤，利用了磨损中的“软磨硬” 原理，即用较软的材料来进行抛光以实现高质量的表面抛光，将化学腐蚀和机械研 磨作用达到一种平衡，最终实现晶圆表面的超高平整度，是目前唯一能兼顾表面全 局和局部平坦化的抛光技术。

CMP 技术也是目前公认的纳米级全局平坦化精密加工技术。其中，纳米级：CMP 技术本身就是芯片制造到了纳米级（0.35μm）技术节点后诞生的新工艺技术，直至 目前最先进的 5-3nm 也仍采用 CMP 技术进行晶圆全局平坦化。全局平坦化：CMP 技术是目前国际公认唯一可以提供全局平坦化的技术。通过表面化学作用和机械研 磨的技术结合实现全局平坦化，主要作用于单晶硅片抛光及多层布线金属互连结构 工艺中的层间平坦化。传统的平坦化技术如基于淀积技术的选择淀积、溅射玻璃 SOG、低压 CVD、等离子体增强 CVD、偏压溅射和属于结构的溅射后腐蚀、热回 流、淀积-腐蚀-淀积等，虽然也能提供"光滑"的表面，却都是局部平坦化技术，不能 做到全局平坦化。

CMP 的主要工作原理是在一定压力下，对被抛光的晶圆对携带抛光液的抛光垫做相 对运动，借助纳米磨料的机械研磨作用与各类化学试剂的化学作用之间的高度有机 结合，生成结构较松软的反应层，通过抛光垫及抛光盘的划擦作用，将质软的反应 层去除，并露出新的未抛光材料，再生成新的反应层，不断循环，通过机械与化学 交替作用实现超精抛光，最终实现平坦化的目的。

CMP 抛光垫：抛光垫是 CMP 过程中的核心耗材，在 CMP 工艺中，抛光垫粘附在 抛光台上，与工作件接触，对硅片提供一定的压力并对其表面进行机械摩擦。其中， 抛光垫根据其质地又可以分为硬垫和软垫：硬垫可以实现高的移除速率、较好均匀 性，但容易损伤材料表面；软垫的抛光液利用率高，表面粗糙度低，但难以实现高效的平坦化加工。目前已出现复合型抛光垫（即采用“上硬下软”的上下两层复合 结构），可以将硬垫及软垫的优势结合。 CMP 抛光液：抛光液的主要作用是为抛光对象提供研磨及腐蚀溶解，其性能直接影 响抛光后表面的质量。根据抛光对象不同，抛光液又被分为铜及铜阻挡层抛光液、 介电材料抛光液、钨抛光液等。铜抛光液广泛应用于 130nm及以下技术节点逻辑芯 片的制造工艺，在存储芯片制造过程中也有一定的使用；钨抛光液大量应用于存储 芯片制造工艺，在逻辑芯片中仅用于部分工艺段；硅粗抛光液主要应用于硅晶圆的 初步加工过程中，硅晶圆是集成电路的基底材料。

清洗液：在抛光工艺过程中，磨料和被抛光对象都会造成硅片的沾污，清洗的主要 目的就是为了清除这些沾污物质，使硅片的质量不受到影响。根据制程工艺不同， CMP 后清洗液可分为铜制程后清洗液、铝制程后清洗液等。 钻石盘：钻石盘是将金刚石颗粒镶嵌在金属胎体上，在抛光过程中对抛光垫进行修 正，以保证抛光工艺的稳定性和重复性。金刚石颗粒的尺寸、形状和排列方式对修 正的效果都可能造成影响。 半导体材料主要分为晶圆制造材料及晶圆封装材料，中国半导体材料市场增速区域 排名第一。根据 SEMI 2021 年公布的数据，全球半导体材料市场营收增长 15.9%， 达到643亿美元。2021年晶圆制造材料的收入达到 404 亿美元，同比增长 15.5%。 其中，中国大陆 2021 年半导体材料的市场约为 119.3 亿美元，同比增长 21.9%， 增速在所有区域中排名第一。

CMP 抛光材料占晶圆制造材料的 7%，CMP 抛光垫及 CMP 抛光液在 CMP 抛光材 料中占主要份额。其中，根据 SEMI 2021 年公布的数据，CMP 抛光材料在集成电 路制造材料成本中占比 7%。根据 SEMI 2018 年公布的数据，CMP 抛光垫、CMP 抛光液、钻石碟、CMP后清洗液的成本分别占CMP抛光材料的49%、33%、9%、 5%。

在 CMP 抛光材料中，CMP 抛光垫及 CMP 抛光液占主要部分。 CMP 抛光垫：根据 Techcet 数据，全球 CMP 抛光垫的市场规模从 2016 年的 6.5 亿 美元增长至 2021 年 11.3 亿美元，CAGR 达 11.69%。 CMP 抛光液：根据 Techcet 数据及安集科技的公告，全球 CMP 抛光液的市场规模 从 2016 年的 11 亿美元增长至 2021 年 18.9 亿美元，CAGR 达 11.43%。

2.1.2 抛光材料在晶圆制造前中后段均有应用，受晶圆厂扩产及技术迭代的推动

CMP 技术应用于集成电路生产中除设计外其他所有环节，其中集成电路制造是 CMP工艺主要应用场景。硅片制造环节：半导体抛光片生产工艺流程中，在完成拉 晶、硅锭加工、切片成型环节后，在抛光环节，为最终得到平整洁净的抛光片需要 通过 CMP 技术来实现。集成电路制造环节：芯片制造过程按照技术分工主要可分 为薄膜淀积、CMP、光刻、刻蚀、离子注入等工艺环节。封测环节：CMP 工艺被 越来越广泛应用于先进封装领域，其中硅通孔（TSV）技术、扇出（Fan-Out）技 术、2.5D 转接板（interposer）、3D IC 等将用到大量 CMP 工艺。

增长驱动一：作为晶圆制造过程的核心步骤，CMP 抛光材料受国内晶圆代工厂扩 产的直接推动。新能源汽车、光伏、人工智能、数据中心等下游行业景气度较高， 全球晶圆厂积极扩产，其中，中国扩产节奏超全球平均，产能呈现向中国转移的趋 势。根据芯思想研究院的调研，截止 2021 年第四季度，中国大陆已投产 12 寸晶圆 产线超过 29 条，合计装机月产能约 131 万片，在建或规划签约产线 26 条，建成后 全国产能将超过 265 万片/月。同时，全球晶圆代工厂产能呈现向中国集中的趋势。 根据 SEMI 的数据，虽然面临美国持续加码的出口管制措施，但相关厂商仍在持续 投资 12 英寸成熟制程，预计 2026 年中国大陆 12 英寸晶圆月产能仍有望达到 240 万片的规模，在全球的比重也将自 2022 年的 22%，提升至 2026 年的 25%。

增长驱动二：作为晶圆平坦化的核心工艺，CMP 工艺步骤随着晶圆制造技术升级进步而大幅增长，CMP 抛光材料因而随着制程缩小呈指数型增长。根据 Cabot 微 电子数据，14 纳米以下逻辑芯片工艺要求的关键 CMP 工艺将达到 20 步以上，使用 的抛光液将从 90 纳米的五六种抛光液增加到二十种以上，种类和用量迅速增长；7 纳米及以下逻辑芯片工艺中 CMP 抛光步骤甚至可能达到 30 步，使用的抛光液种类 接近三十种。同样地，存储芯片由 2D NAND 向 3D NAND 技术变革，也会使 CMP 抛光步骤数近乎翻倍。

2.1.3 市场集中度高，兼具技术壁垒及客户壁垒

CMP 抛光垫：陶氏公司占据全球抛光垫市场 79%的市场份额，在细分集成电路芯 片和蓝宝石两个高端领域更是占有 90%的市场份额。此外，3M、卡博特、日本东 丽、台湾三方化学等可生产部分芯片用抛光垫。国内具备抛光垫生产能力的企业有 鼎龙股份、江丰电子、万华化学、十方机电等。其中，鼎龙具有完全独立自主的知 识产权，江丰电子则是通过和美国嘉柏微电子合作的方式进入该领域。 CMP 抛光液：2018 年 Cabot 公司占据市场 36%的市场，在细分钨抛光液和氧化物 抛光液中具有较强优势，安集科技则在铜制程上有一定优势。 清洗液：根据佟晓明撰写的《化学机械抛光后清洗专利技术综述》，美国的专利申 请量占有绝大的份额，其中数量占据了 32%，韩国（29%）、中国（18%）、日本 （15%）、德国（3%）紧随其后。其中美国、日本、韩国的申请份额占据了总数的 76%，远远超过其他国家的总和，说明在该项技术发展过程中美国、日本、韩国具 有较高的重视度，也能够反映美国、韩国和日本三个国家，在这个领域具有较大的 技术优势。国内的市场参与者方面，上海新阳铜制程 CMP 后清洗液于 2021 年开始 实现销售。

抛光材料兼具技术及客户壁垒，进入难度较大： 技术壁垒：抛光材料具有跨学科特性，海外厂商由于发展较早目前已建立专利壁垒。 从技术本身来说，CMP 抛光兼具物理及化学过程，有“跨学科”特性，门槛高。 CMP 材料本身涉及力学、界面化学、摩擦学、高分子材料学、固体物理和机械工程 学等诸多学科领域，对生产技术，对公司的设备，还有工艺流程和环境的要求都非 常严格。同时，从 CMP 生产工艺的角度来说，前段是以化学为主，材料的阶段需 要一些有机高分子领域背景的人才；后端工艺，类似切片、磨床等，是精密加工的， 需要很多在精密加工行业有资深背景的专业人士，对技术人才知识储备要求较高。 此外，由于国内起步较晚，海外厂商具有一定先发优势，并进行了完善的专利布局， 其中，日本和美国的专利族数量以及处于法律有效状态的数量均处于领先地位。换 个角度看，海外厂商全面的专利围堵也给国内供应商出海带来了一定阻碍。

客户壁垒：下游认证体系复杂，晶圆制造厂更换供应商的意愿较低。半导体 Fab 厂 具兼具资本密集和技术密集的属性，由于需要维持生产线保持生产状态，对耗材的 稳定性和良率有较高要求，因而对耗材供应商也有较长的认证周期。以鼎龙股份为 例其验证周期分为离线验证和在线验证，总体至少需要 1-1.5 年。其中，在线测试 阶段，不仅仅要求晶圆制造厂有配合意愿，同时需要上产线测试才可以看到产品的 实际性能，这个过程对晶圆制造厂也有一定风险，所以其替换供应商的意愿一般也 比较低。 公司抛光垫产品验证分为离线测试（offline）和在线测试（inline）两个阶段。离 线测试就是直接使用无图案的空片（blank wafer），这个阶段可继续细分为两个小 阶段，第一个小阶段就直接测试初始性能，跟基准线（baseline）匹配后，进入第 二个小阶段，即离线马拉松测试阶段。离线阶段验证通过以后，就会进入在线验证阶段。在线验证阶段一般分为三个小的流程，当以上三个验证流程结束后，客户还 会进行一些批次间稳定性的测试。整个测试完成之后，公司的 PAD 才算测试通过。

2.1.4 CMP 抛光环节产品矩阵丰富，型号制程齐全

公司围绕集成电路前段制造中的化学机械抛光（CMP）环节进行布局，致力为客户 提供整套的一站式 CMP 材料及服务。产品包括 CMP 抛光垫、CMP 抛光液、清洗 液三大 CMP 环节核心耗材，合计占 CMP 抛光材料的 85%以上。

抛光材料的营业收入从 2019 年的 0.12 亿元增长至 2022 年的 4.75 亿元，CAGR 超 240%。毛利方面，由于公司目前半导体材料业务的 90%仍是抛光材料，半导体显 示材料及先进封装材料的收入体量仍较小，故毛利及毛利率可参考半导体材料业务 整体毛利率（目前已稳定在 60%以上）。

竞争优势一：平台化 CMP 抛光耗材方案提供商，产品矩阵齐全。 CMP 抛光垫：子公司鼎汇微电子是国家级专精特新小巨人企业，产品深度渗透国内 主流晶圆厂，成为部分客户的第一供应商，并被多家晶圆厂核心客户评为优秀供应 商。 CMP 抛光液：公司多线布局多晶硅制程、金属铜制程、金属铝制程、阻挡层制程、 金属钨制程、介电层制程等系列近 40种抛光液产品，部分产品已实现规模化销售， 其他各制程产品覆盖全国多家客户进入关键验证阶段。 清洗液：公司铜制程 CMP 后清洗液产品持续稳定获得订单，其他制程抛光后清洗 液产品部分在客户端验证反馈良好。

竞争优势二：技术自主研发，实现生产流程的闭环，全供应链可控。 CMP 抛光垫：公司是国内唯一一家全面掌握 CMP 抛光垫全流程核心研发技术和生 产工艺的 CMP 抛光垫供应商，并于 2021 年 11 月取得首张海外订单。 CMP 抛光液：抛光液的成本主要分为直接材料、直接人工和制造费用，其中上游研 磨颗粒等原材料占比最高，约 76.7%左右。而公司已实现抛光液上游核心原材料研 磨粒子的自主制备，打破国外研磨粒子供应商对国内 CMP 抛光液生产商的垄断供 应制约，保障了公司抛光液产品供应链的安全、稳定、经济性。

2.2 半导体显示材料

2.2.1 数十亿级市场规模，受益于柔性显示面板渗透

聚酰亚胺（PI）是生产柔性 OLED 显示屏幕所需原料之一，具有高耐热性、抗氧化 性、耐化学腐蚀、机械强度大等优点。光敏聚酰亚胺(PSPI)是兼有耐热性能与感光 性能的一类高分子材料，具有电绝缘性，可保护半导体电路免受物理和化学干扰。 PSPI 是 AMOLED 显示制程的光刻胶，用于平坦层、相素定义层、支撑层三层，是 除发光材料外的核心主材。面板封装材料（INK）是柔性显示面板的封装材料，在 柔性 OLED 薄膜封装工艺中，通过喷墨打印的方式沉积在柔性 OLED 器件上，起到 隔绝水氧的作用。

PI、PSPI 及 INK 市场规模预计到 2025 年超 50 亿人民币。根据 CINNO Research 的预测，至 2025年，全球柔性 AMOLED 基板 PI浆料市场总规模将超过 4亿美元， 2020-2025 年复合年增长率达 31.9%，而国内市场空间有望超过 2 亿美元。其他半 导体显示材料方面，根据行业数据分析至 2025 年，PSPI 的国内市场规模有望达到 35 亿元人民币，而 TFE-INK 的国内市场规模接近 10 亿元人民币。

增长驱动一：柔性 OLED 出货量增长。柔性面市场增长目前主要源于成本的持续优 化下的渗透加速与面板消费需求升级。降本方面，三星的柔性 OLED 价格已低于刚 性 oled 并和 LCD 价差不断缩小。去年年底至今年年初，6 英寸至 7 英寸之间的柔 性 OLED 面板价格已经在 20美元-24美元徘徊，原本预计下半年最低报价将降至 17 美元-18 美元，但是现在看来柔性 OLED 面板价格竞争更加惨烈，6.7 英寸面板最低 报价已经达到 13.5 美元，创历史新低。需求升级方面，随着 AMOLED 技术不断的 升级与迭代，显示面板各个应用产品正沿着刚性→曲面→可折叠→可卷曲的方向前 进，柔性 AMOLED 可塑性强，支持弯曲折叠，比刚性屏更加轻薄，目前受到市场 相对较高的关注度。竖向折叠屏由于其在部分韩剧中呈现的折叠后小巧、优雅、便 携等流行元素被关注，目前主流价格在 4000-7000，和传统智能机价格相近。横向 折叠屏由于其展开后屏幕空间翻倍，有手机平板“二合一”的功能，兼具大屏功能 和便携性，适用商务需求，目前主流价格在 7000-15000，相对较高。但从其手机+ 平板的功能特征考虑，处于可接受的合理水平，未来随着面板等成本降低其终端价 格有望进一步降低。根据消费者调研判断，折叠屏手机折痕严重为阻碍渗透的主要 因素，未来可以根据技术变化跟踪。

增长驱动二：国际间摩擦加剧下的国产化替代。2022 年 10 月 7 日，美国商务部工 业与安全局（BIS）公布了《对向中国出口的先进计算和半导体制造物项实施新的出口管制》，这是自 2018 年以来，美国对中国半导体产业制裁的再次升级。而据 《韩国时报》4 月 27 日报导，两名未具名消息人士透露，华盛顿当局可能会扩大压 制中国科技发展，拜登政府下一个目标可能是面板产业。报导引述消息指出，半导 体对先进民用及军用设备有其战略重要性，面板（尤其是 OLED）也被愈来愈多人 视为攸关国安的关键技术，面板及耗材的国产化有望加速。

2.2.2 公司覆盖光电显示材料均为“卡脖子”产品，部分进入放量前期

YPI：公司是国内唯一一家拥有千吨级、超洁净、自动化 YPI 产线的企业，是国内 唯一实现量产出货的 YPI 供应商； PSPI：公司是国内唯一一家在下游面板客户验证通过，打破国外垄断，并在第三季 度实现批量出货的企业； 此外，公司正在推进面板封装材料INK、OC材料等其他核心半导体显示材料的开发 验证、市场推广，助推我国关键半导体显示材料的国产化。

半导体显示材料方面，YPI 于 2020 年开始形成规模化的销售，营业收入从 2020 年 的 0.0085亿元增长至 2022年的 0.47亿，未来随着 PSPI放量（2022年 Q3开始）， 半导体显示材料部分收入有望进一步增长。毛利及毛利率方面，由于公司此部分产 品均围绕“卡脖子”环节展开，预计毛利率将保持在较高水平。

竞争优势：公司半导体显示材料均围绕“卡脖子”环节进行布局，在 YPI 及 PSPI 市场，公司均为国内首家具有规模化生产能力供应商。在国际摩擦加剧的背景下， 将充分受益于国内面板厂商基于供应链安全考虑的国内产品替代。

2.3 半导体先进封装材料

2.3.1 百亿美元级市场规模，受制程缩小推动

临时键合胶（TBA）临时键合胶作为超薄晶圆减薄、拿持的核心材料，主要应用于 2.5D/3D 封装。封装光刻胶（PSPI）封装光刻胶 PSPI 是一种光敏性聚酰亚胺材料， 兼具光刻胶的图案化和树脂薄膜的应力缓冲、介电层等功能，主要应用于晶圆级封 装（WLP）中的 RDL（再布线）工艺中。在光敏聚酰亚胺中添加上增感剂、稳定剂 等就可以得到“聚酰亚胺光刻胶”。底部填充胶（Underfill）是一种单组分环氧密封 剂，在先进封装如 2.5D、3D 封装中。它能形成一致和无缺陷的底部填充层，能有 效地降低硅芯片与基板之间的总体温度膨胀特性不匹配或外力造成的冲击。

半导体封装市场规模显著增长，先进封装比例不断提高。根据 Yole 的数据，2021 年全球封装市场规模达 777 亿美元，其中先进封装全球市场规模为 350 亿美元，预 计到 2024 年市场规模将达到 440 亿美元，CAGR 为 8%。先进封装的比例逐年不断 提升，从 2014 年的 38%增长至 2025 年的 49.4%。其中，封测作为国内半导体的强势产业，增速有望高于全球平均，先进封装材料作为先进封装市场规模中的一部 分有望受益于行业整体规模的增长。

增长驱动一：供需两端齐发力，先进封装成长动力充足。供给侧：近些年来，集成 电路厂商资本开支力度均位于较高水平，而封测作为集成电路扩产的重要一环，空 间有望受益于半导体市场扩容。国际方面，根据 Yole 的数据，2021 年，半导体厂 商在先进封装(3D)领域的资本开支达到 119 亿美元，资本开支不断加大。国内方面， 封测是国内半导体产业链实力最强的环节，长电科技、通富微电和华天科技等本土 封测厂商已成为国际一流龙头厂商，先发优势充足。并且封测三巨头各自拥有先进 封装工艺，并顺应趋势，积极扩大先进封装产线。需求侧：下游应用领域迎来蓬勃 发展，5G、汽车电子、AIOT、高性能计算等新兴高景气下游终端领域对封装工艺 提出了更高的要求，拉动了先进封装的需求。

增长驱动二：后摩尔时代，先进封装成行业重要发展路径，需求大幅提升。随着摩 尔定律放缓，芯片制造工艺逼近物理极限。2015 年后，集成电路制程发展陷入瓶颈， 7nm、5nm、3nm 制程工艺量产均落后于预期。目前，台积电已开始为 2nm 制程做 准备。因为提升制程工艺的发展路径存在着两方面的问题：一方面，芯片制程持续 的微缩会导致晶体管密度逼近极限，并且同时也会带来漏电、发热和功耗等诸多问 题；另一方面，工艺制程越高，所对应的成本也会随之增加。芯片性能和空间的博弈是集成电路发展的核心，如何在有限的空间里实现更强的性能和更低的功耗是最 终的落脚点。先进封装的优化连接方式和异构集成等特点可以让芯片基于当前制程 工艺水平以更低的成本获得更高的集成度和更强的性能。此外，随着电子产品趋向 于小型化、功能化和低功耗等方向发展，以系统级封装、晶圆级封装和 2.5D/3D 封 装为代表的先进封装技术获得越来越多的应用。因此，行业从过去专注于晶圆制程 工艺的提升转而追求对封装技术的革新，先进封装成为实现低工艺制程的重要路径。

2.3.2 海外厂商垄断，公司多个产品处于客户认证阶段

具有先进封装材料供应能力的厂商集中在海外，国产替代势在必行。目前，临时键 合胶核心厂商包括 3M，Daxin Materials，前三大厂商占有全球超过 40%的份额； 底部填充剂市场主要参与者为日本纳美仕、日立化成等外资厂商；光刻胶，基本被 日本和美国行业领先企业所垄断，东京应化、杜邦、JSR 和住友化学为行业四大龙 头。

公司前瞻性布局先进封装材料领域，未来增长可期。公司的先进封装材料材料方面 在临时键合胶（TBA）、封装光刻胶（PSPI）、底部填充剂（Underfill）均有布局。

竞争优势：先进封装材料方面公司仍未实现收入，但由于研发布局较早，且部分已 完成客户端送样，验证工作稳步推进中，客户普遍反馈良好，预计将具有一定先发 优势。

2.4 打印复印通用耗材

2.4.1 千亿级市场规模，信创安全下的国产化为主要增长驱动

打印复印通用耗材是能够替代原装品牌的耗材。其产业链上游为耗材芯片、碳粉、 墨水、显影锟以及载体等产品；中游为硒鼓和墨盒等通用打印耗材产品；下游主要 应用在各类打印机、复印机以及商业喷码等，终端用户主要为企业、政府机构以及 个人消费者等。

全球打印复印耗材市场规模为百亿美元级，国内打印复印耗材空间稳定增长。根据 Wind统计，2021年全球打印复印耗材市场规模达到 750亿美元，同比增长 44.79%， 有所回升。虽然中国打印复印耗材市场规模逐年增长，2022 年达到 1543.5 亿元，但是增速逐年放缓。

在打印复印耗材细分产品市场规模中，硒鼓和墨盒占比最重。各细分产品的市场规 模均逐年增长：其中，硒鼓市场规模从 2016 年的 654 亿元增长至 2021 年的 736 亿 元；墨盒市场规模从 2016 年的 571 亿元逐渐增长至 2021 年的 632 亿元。

打印耗材需求和打印机保有量呈正相关。其中，硒鼓是激光打印机的重要耗材，墨 盒为喷墨打印机的通用耗材，色带是针式打印机的耗材。“低价卖整机，高价卖耗 材”是行业内的长期经营模式，即打印机厂商通过不断出售低毛利的打印机设备， 提高市场上打印机的保有量，进而带动相关的打印通用耗材的持续销售。 增长驱动一：虽然打印机的出货量增速放缓，但保有存量仍呈增长趋势，与保有量 对应的耗材需求亦呈增长态势。全球市场方面，随着电子办公方式逐渐流行，影响 了打印机的需求水平。根据 Wind 的统计，从 2016 年到 2020 年，全球打印机的出 货量从 9409 万台降至 8769 万台，销售额从 451 亿美元降至 421 亿美元。国内市场 方面，由于新冠肺炎疫情的影响，家庭打印需求井喷式增长，学生居家学习和员工线上办公带来大量的打印需求，成为打印机行业的主要市场驱动力。随着疫情缓解， 2021 年打印机需求回落，中国打印机出货量为 1845.2 万台，同比下降 8.56%。虽 然打印机近几年出货量在不断下滑，但是其市场保有量在不断攀升，拉动了通用耗 材的需求。

增长驱动二：国家信息安全战略促进打印机国产替代进程，间接赋能打印复印通用 耗材产业。近几年，国内逐渐推行国家信息安全战略，2022 年 6 月，国务院发布 《关于加强数字政府建设的指导意见》：提高自主可控水平，加强自主创新，加快 数字政府建设领域关键核心技术攻关，强化安全可靠技术和产品应用，切实提高自 主可控水平。各地方政府也开始大力度支持信创产业发展，各种政策不断发布并迅 速落地。打印机在信息安全领域占有非常重要的地位，国内每年采购激光打印机达 到 900 多万台，涉密单位在国内市场达到 8%，面临较大的信息泄漏风险。因此， 只有将产业链各个环节都实现国产化和自主可控，才能更好的防止信息泄漏风险。 打印机的国产替代进程不断加快，随着未来国产打印机的市场份额不断增加，也会 带动打印复印耗材产业。

2.4.2 市场格局稳定，呈“一超多强”的寡头垄断

公司在打印复印通用耗材领域处于寡头之一。打印复印通用耗材产业有着“一超多 强”的特点，且较为成熟，格局稳定。份额方面，龙头纳思达由于兼具打印机及耗 材业务，市场份额较高（76%），公司主要给其他打印机厂商做配套及通用直接进 入市场销售，市场占比相对较低（17%），位于行业第二。

公司深耕于打印复印通用耗材业务多年，产品种类丰富。在产业链上游方面，公司 继续保持彩色聚合碳粉的行业领先地位，2022 年单月碳粉出货量创历史新高。显影 锟等产品营业收入和销量也大幅增长，对体系下游硒鼓厂也起到良好的协同作用。 在产业链中游方面，公司硒鼓业务销量创近年新高，并通过各项管理优化的深入及 成品端的效率整合，依托平台上游核心供应链资源的优势，显著提升硒鼓成品端的 盈利能力；另外汇通硒鼓智能化产线投产并逐渐稳定量产，这也进一步提升公司硒 鼓业务的整体竞争力。墨盒产品端：公司巩固并强化在再生墨盒行业的市场竞争力， 实现单月出货带头墨盒创历史新高。公司稳定维护已有主要欧洲、北美市场，持续 积极开拓亚太、南美增量市场。

打印复印通用耗材方面，营业收入从2019年11.16亿元增长至2022年21.61亿元， CAGR 约为 25%。未来随着市场的成熟程度加深，公司此部分营收增长将逐步放缓。 毛利及毛利率方面，目前稳定在 33%左右，未来随着智能化产线建设下的降本增效， 公司毛利率预计会持续优化。

竞争优势一：公司全产业链布局，实现上下游产业联动，巩固公司的竞争优势地位。 公司从上游耗材核心原材料到耗材终端成品的全产业链布局，上游环节向下游环节 输送产品或服务，下游环节向上游环节反馈信息，上下游产业联动，支持公司在耗 材产业领域的竞争优势。

竞争优势二：技术为桨，不断突破壁垒，产品竞争力强。公司从彩色碳粉的电荷调 节剂起家，经过三年时间打磨，自研电荷调节剂成功进入国际市场，打破日企的多 年垄断。硒鼓方面，2016 年公司在产能规模、产品品类和市场占有率等多指标上均 领先于其他友商，具有较强先发优势。公司于 2022 年公司实现汇通硒鼓智能化产 线投产并逐渐稳定量产，进一步加强了公司竞争力。彩色聚合碳粉是打印耗材最重 要的产品之一，公司是国内唯一掌握四种颜色制备工艺，且规模最大、产品型号最 齐全、技术最先进的兼容彩粉企业，目前已迭代至第七代低温定影聚酯碳粉产品。 随着打印机国产替代进程的不断推进，未来有望进一步扩大市场份额。在耗材芯片 方面，公司通过收购旗捷布局，旗捷是国内行业领先的打印复印通用耗材芯片供应 商，也是国内极少数具备芯片设计自主知识产权的国家级专精特新小巨人企业，为 公司的耗材芯片业务再添助力。

3.平台型耗材供应商雏形初现，光电显示材料构新增长极

3.1 公司产品矩阵丰富，半导体显示及封装领域多个产品进入放量前期

CMP 抛光材料：CMP 抛光垫稳步放量，抛光垫在国内大部分主流客户已成为第一 供应商，在该领域国内市场的优势地位已经确立。CMP 抛光液、清洗液部分制程在 客户端持续规模化销售，部分制程仍在认证过程中，2022 年已实现千万级销售收入。 半导体显示材料：YPI 销售持续增长，已成为部分主流面板客户的第一供应商； PSPI 作为国内唯一国产供应商从 2022 年第三季度开始放量出货，二者 2022 年实 现千万级销售收入，同比增长 439%。 先进封装材料：产品开发、验证按计划快速推进，部分重点产品开始量产导入工作。

3.2 半导体销售额及产品价格止跌，周期底部初现

公司作为集成电路 CMP 核心耗材供应商，将受到行业景气度回暖拉动。集成电路 行业已处于周期底部。一方面，通过复盘 2015 年至今月度半导体销售额及同比增 速，我们发现销售额及其同比增速从周期峰到谷分别不超过 10 个月、13 个月，但 最近一次下行周期销售额及其同比增速下行目前已分别持续超 12 个月、15 个月， 预计本轮已处于底部。另一方面，从实际数据来看，无论是半导体销售额还是其同 比增速下降幅度均已放缓，且 2023 年 3 月均出现小幅回升。

其中，存储产品价格企稳，行业周期回暖信号强。4 月，美光已向经销商表示 5 月 起不再接受存储芯片更低询价。5 月下旬，长江存储传出将调涨 NAND 产品价格， 韩国三星电子、SK 海力士也将跟进 3~5%涨幅。

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