2023年下半年投资策略 基金投顾处于快速发展阶段

配置环境：风险偏好处在底部状态

结合多维量化指标看，当前市场风险偏好呈现底部特征：一是从风险偏好指标看，风 险偏好处在历史较低水平（约 10%）；二是从居民资产的配置变化看，2023 年 3 月以来银 行理财规模总量见底回升，但配置结构以现金类为主、混合类和权益类产品仍未净赎回。此外，ERP 指标处于过去 5 年 84 分位数水平，PIR 指标处于过去 5 年 96 分位数水 平，权益资产中长期配置性价比较为突出。

配置实践：多元化与体系化的力量

一个世纪的海外检验：体系化结合的力量

配置理念和模型的演变经历了多个周期阶段的发展：1936 年-1974 年的配置理念以均 值方差模型、CAPM 模型以及多因子模型为主线；1982-1992 年的配置理念渐渐开始探索 多种大类资产不同匹配方式并开始探索收益的具体来源；1994 年以后，配置理念开始愈 发成熟，呈现出体系化的发展态势。

一个世纪的检验：为了验证经典组合配置理念的投资效果，在 “A Century of Asset Allocation Crash Risk” 中 Samonov 和 Sorokina（2023）利用一个世纪的历史数据 （1925-2020 年），对 60/40 组合（分为美国 60/40 和全球 60/40）, 多资产永久投资组合, 风险平价组合, 捐赠基金组合（仿耶鲁模式）, 多因子组合，和动态资产配置组合 6 类配 置模型做了模拟回测。其中： 1a）美国 60/40 组合：60%投资于 S&P 500，40%投资于 Barclays U.S. Aggregate， 月度再平衡。 1b）全球60/40组合：60%投资于GFD Indices Developed World，40%投资于Barclays Global AGG Unhedged USD，引入了全球多元化的影响，月度再平衡。

2）多资产永久投资组合：6%投资于商品中，其他 94%较为均衡的分配再其他 14 个 非全球股票和债券资产中。 3）风险平价组合：在 S&P 500，Barclays US Treasury 10+ Year 和商品中进行风险 平价，保持股票、债券和大宗商品的平衡配置。 4）捐赠基金组合：按照 NACUBO 在 2020 年的 Study of Endowments 报告中披露的 权重，在股票、债券、另类资产中进行分散化配置。 5）多因子组合：70%投资美国 60/40 组合，30%在 15 因子指数中等权配置。 6）动态资产配置组合：借鉴了 Keller 在 2015 年提出的方法，结合了均值方差模型和 动量指标，在 S&P 500 和 Barclays U.S. Aggregate 之间进行配置。

使用 5 年滚动波动率 和相关性，11 个月滚动收益率进行月度再平衡。 测算的结果显示，多因子组合结合了 60/40 和因子配置的理念，表现出了最佳的风险 调整后收益，年化夏普比率达到 6 个组合中最高的 0.72，动态资产配置组合了因子配置和 Markowitz 模型，实现了最低的最大回撤，是 6 个组合中抗暴跌能力最优秀的。

多业态的国内实践：主要的配置产品和发展趋势

越来越多的资产管理和财富管理机构基于配置的理念开展业务，可以根据投资起点差 异，结合其他方面不同，大致将业态分为公募 FOF、基金投顾、财富配置、家族信托四种 类型，其中，公募 FOF、基金投顾的投资起点较低，与普通公募基金接近，相对而言，基 金投顾更加强调投资者服务，展业机构也更为多元，除了公募基金公司，还有证券公司、 商业银行、第三方机构等。财富配置指的是综合配置私募、公募的业务形态，投资起点通 常在百万元以上，投资起点最高的是家族信托，最低 1000 万元起。

不同的展业形态体现了“投”和“顾”的不同定位和偏好，及资源/能力禀赋。所谓“投” 指的是对于基础证券和资本市场的投资管理能力，这方面基金公司最具比较优势，因此公 募 FOF 中“投”的成份较重，主要依托其专业化管理的能力和文化。另一方面，“顾”指 的是对投资者的理解、与产品的匹配，以及服务，传统上具备渠道属性的机构在这方面具 有优势。要求最高的是家族信托，需要管理整个家族的生命周期现金流，需要对客户有非 常充分和全面的了解和非常综合的方案。财富配置居于其中，一定程度上兼顾“投”和“顾”， 属于相对均衡的业务模式，在服务上能够实现一定的客户细分和及时性，在专业性方面又 搭建有专业团队提供支持和赋能。

国内的配置业态尚处于整体繁荣的发展进程中，就进一步发展而言，公募 FOF 有待 个人养老金等标准化场景的发力，基金投顾和财富配置需要在服务上进一步提升质量。 公募 FOF 未来发展有待个人养老金等标准化场景的发力。相对而言，因为人员配备 和资源禀赋等因素，公募 FOF 更为偏向投资，在服务的个性化和及时性方面不是强项。 因此其未来发展较为依赖标准化场景需求的释放，例如个人养老需求。从数据来看，公募 FOF 在 2022 年初达到 2300 亿元的高点后，陷入休整期。

结构上，个人养老金从无到有，至 2023 年一季度末已经有 148 只产品（养老 Y 份额），总规模 44.4 亿元，其中目标日期型、偏债混合型、偏股混合型、平衡混合型基金规模分别 为 27.1 亿元、8.1 亿元、5.2 亿元和 4.1 亿元。参考美国市场，个人养老金是公募 FOF 最 主要的资金来源之一，是公募 FOF 基金的重要发展机遇。

基金投顾处于快速发展阶段，存量规模超千亿元。基金投顾相比公募 FOF，虽然投资 范围和投资起点接近，但在展业机构上更为多元化，其在业务定位更为强调“顾”即投资 者服务，具备销售渠道属性的一些如券商、银行，在人员配置上具有优势，有望发挥更为 积极的作用。但其也面临从基金销售向买方投顾转型的挑战，团队架构和考核机制等均需 较大转变。

2019 年四季度开闸以来，基金投顾业务持续稳步发展，根据中国社会科学院国家金 融与发展实验室与蚂蚁集团研究院联合发布的《投顾业务的全球实践与中国展望》。截至 2022 年 9 月底，共有 60 家机构获得了基金投顾试点资格，包括 25 家基金及基金子公司、 29 家证券公司、3 家第三方销售机构、3 家商业银行。其中 54 家试点机构已经展业，涉 及 440 万个账户，95%为小微账户（10 万元以下），管理规模合计近 1200 亿元。对比 2021 年末将近千亿的规模，2022 年仍有显著增长。

财富配置模式在一定程度上兼顾“投”和“顾”，已经有部分机构做出品牌和影响力。 典型的财富配置模式，指的是产品形式上体现为 FOF，存续形式可能是资管计划、信托、 私募基金等，以 FOF 的形式承载专业化管理，但另一方面，又非常注重服务，注重投资 者的分类和适当性匹配，以及相对透明的信息披露和相对高频的运作沟通。部分头部券商 例如中金已经在财富配置模式上做出一定品牌和影响力。 家族信托迎来新一轮增长趋势。

家族信托具有生命周期配置的超长周期属性，在国内， 与遗嘱、法定继承、赠与、保险等其他各种财富传承工具和形式相比，家族信托的优势正 在被逐渐认识接受。其优点是定制化服务，配置工具选择范围最宽，但也面临投资起点较 高，作为新兴业务，国内可供选择的成熟机构和服务人员相对较少。近几年来，受金融市 场的不确定性增大等因素影响，高净值客户的避险情绪有所增强，家族信托迎来了新一轮 增长趋势。从数据来看，根据中国信托业登记有限公司的最新数据，到 2022 年 9 月末，家族信托的存续业务规模已经达到4700亿元，2021年和2022年前三季分别增长约30%、 34%。

配置模型选择：重视安全边际的配置策略

风险预算模型：基于宏观周期和趋势动量的风险分类

风险预算模型可以视为融入主观观点的风险平价模型。风险平价（Risk Parity）模型 最早由 PanAgora 基金的首席投资官钱恩平（Edward Qian）博士提出，通过平衡分配不 同资产类别在组合风险中的贡献度，使投资组合不会暴露在单一资产类别的风险敞口中。 风险预算（Risk Budget）模型是一种泛化形式的风险平价模型，可以结合主观观点调节各 类资产的风险贡献分配，从风险平价模型要求的1 : 2 : … : = 1: 1: … : 1，泛化 到自定义的1 : 2 : … : = 1 : 2 : … : 。

相比于风险平价模型，风险预算模型既有优势，也有劣势。风险预算模型通过调节风 险贡献比例，能够在一定程度上解决“风险平价模型总是为固收资产分配更多权重导致组 合收益较低”的问题；同时，风险预算模型通过将主观观点和风险平价模型有机结合，能 够在战略配置的基础上灵活实现战术偏离。风险预算模型也存在一定的缺点，如果资产实 际表现与主观判断的偏离较大，风险预算模型将出现较大回撤，在业绩稳定性方面会弱于 风险平价模型。

基于宏观周期和趋势动量两个维度，构建分层风险预算模型。 大类资产配置方面，基于宏观周期进行风险预算分配。首先利用动态因子模型 （DFM）构建剩余流动性因子和通胀因子1，基于通胀——剩余流动性视角划分 经济周期，将宏观周期划分为四个状态。根据预期的宏观周期状态，为占优资产 分配更多的风险预算。 细分资产配置方面，基于趋势动量进行风险预算分配。计算各细分资产过去 1 年 的收益表现，为动量强的细分资产分配更多的风险预算。 协方差矩阵估计方面，基于多窗口期数据取平均。无论是风险平价模型还是风险 预算模型均涉及到协方差矩阵的输入，使用底层资产过去 1 个月/3 个月/6 个月的 日收益率的协方差矩阵的均值作为模型输入。

宏观因子的周期状态上：短期来看，预计 5~6 月仍处于剩余流动性下行、通胀下行周 期，相比较而言，债券资产具备相对配置价值。中长期来看，预计 7 月通胀因子开始转入 上行周期，商品资产有望迎来较好表现；预计 2022 年底之后剩余流动性因子开始上修， 建议关注权益资产在剩余流动性上行、通胀上行周期内的表现机会。模型底层的大类资产涉及股票、债券、商品三类。细分资产方面，股票包括沪深 300、 中证 500 和中证 1000，债券包括利率债和信用债，商品为黄金 ETF。回测起止日期为 2009/12/31~2023/5/12，模型在每月最后一个交易日调仓。此外，为了对比风险预算模型 的效果，我们将等权模型、风险平价模型的表现进行列示，以方便对比参考。

基于宏观周期和趋势动量的风险预算模型业绩表现稳健。2009/12/31~2023/5/12 期间， 风险预算模型实现年化收益 5.75%，夏普比率 1.29，卡玛比率 0.83。相比于等权模型， 风险预算模型的收益更高、波动回测更小；相比于风险平价模型，风险预算模型的收益更 高，但也承担了更多的波动及回撤。任意时点买入持有 3 年，从中位数水平来看，风险预 算模型年化收益 6.38%，夏普比例 1.51，卡玛比率 1.24。 预计 2023 年 5 月处于剩余流动性下行、通胀下行周期，此时风险预算模型蜕化为风 险平价模型，即股票、债券、商品的配置权重分别为 4.38%、91.15%、4.47%。细分资产 中，考虑到趋势动量效应，股票端主要配置中证 1000、债券端侧重利率债。

大类资产趋势配置策略：重视安全边际的下行风险平价

大类资产趋势配置策略包含五大核心步骤：（1）根据投资目标、投资范围等需求和约 束，选择恰当的底层资产和投资工具；（2）结合资产特征确定合适的动量指标，以及相应 的指标参数；（3）根据投资目标筛选趋势显著的投资标的；（4）根据风险收益要求选择组 合优化模型，分配投资标的权重；（5）组合跟踪管理，主要涉及再平衡方法、止损机制等。

大类资产趋势配置组合构建方法如下：（1）以中国、美国、欧洲和日本等全球主要经 济体的权益、债券和商品等共计 17 类资产作为底层标的；（2）采用绝对收益和夏普比率 两种指标衡量动量水平，以保证股票、债券等风险收益特征差异较大资产间的趋势可比， 同时要求每大类资产类型中至少配置一种资产；（3）结合时序动量和截面动量筛选向上趋 势相对较强的资产；（4）采用等权、波动率倒数加权、风险平价、下行风险平价和回撤风 险平价五种权重分配方式分别构建组合；（5）每月末进行再平衡。

各组合收益相对基准组合超额收益显著，同时回撤控制表现更加优秀。波动率倒数加 权组合夏普比率最高 1.33，年化收益 8.91%；传统的风险平价组合年化收益 7.03%，相对 基准组合的超额收益并不显著，优势在于提升了夏普比率达 1.29，同时回撤仅 10.03%； 下行风险平价组合年化收益 11.06%最高，夏普比率 1.14，年均换手较低仅 169.95%，但 最大回撤 17.42%较大；回撤风险平价组合年化收益 10.69%，夏普比率 1.19，同时最大 回撤为 14.19%较低。从策略结果来看，风险平价组合回撤小但超额收益低，波动率倒数加权组合夏普高但 收益适中；下行风险平价组合在低换手的情况下实现了最高的收益，且相比等权组合在收 益波动和回撤上有明显改善；回撤风险平价组合则实现了高收益、低波动与低回撤的共存。

组合保险策略：绝对收益目标的FOF构建

结合投资者对绝对收益产品的普遍需求，绝对收益策略应呈现如下几个特征：1）低 相关。例如和股票、债券等基础市场的相关性较低；从而对于“资产拥有者（Asset Owner）” 而言，是具备吸引力的分散配置方向。2）以绝对收益水平（例如现金收益率+x%）作为 业绩比较基准。整体而言，绝对收益策略的供给和需求均与全社会无风险收益率密切相关。 资金对于绝对收益策略的供需调整，会最终自然实现绝对收益策略相对无风险收益的动态 平衡。3）滚动时间窗口内（每个月、每个季度）的大概率正收益。4）最大回撤的控制和 恢复时间。因此，在评价绝对收益策略时，除了常见的收益、风险指标外，上述维度的指 标也是评价绝对收益略的重要维度。 对绝对收益策略而言，“收益”是软约束，而“风险”是硬约束。

绝对收益策略的投 资人，通常是风险厌恶型资金，对策略的波动和回撤极为敏感。因而，一般而言，绝对收 益策略的核心是在如何控制“风险”的前提下，再讨论收益创造的来源和方式。在控制“风险”的方式上，我们认为，各个绝对收益策略的实现方式，均可以归结为三 个类型：一是对冲型策略（对冲 Beta）：核心是通过多空组合方式，对冲核心的风险来源、 尤其是市场风险。例如公募基金中的量化对冲策略；证券私募基金中的市场中性策略、股 票多空策略等。二是配置型策略（组合 Beta）：核心是通过配置和分散不同类型、不同市 场的风险，平滑组合的净值波动。例如公募基金中的目标日期、目标风险型基金，二级混 债基金；证券私募基金中的宏观对冲策略、CTA 策略等。三是结构化策略（分离 Beta）： 将风险在组合内部重新分配，通过产品设计、策略设计等，使其中一部分风险在组合中剥 离。例如优先级产品、部分场外收益互换等。

基于组合保险的绝对收益 FOF 策略自 2015 年以来年化收益为 7.22%，夏普比率为 1.68，最大回撤-4.35%，按照“投资周期内，净值在期初净值的 97%以上的时间占比”的 方式计算的本金保护比率为 97%。在 2020 年上半年、2022 上半年等权益和固收资产调整 的市场背景下，由于应急止损策略加入，策略及时调仓，实现了稳健的业绩效果。 绝对收益 FOF 策略的业绩表现对实际投资有较强的参考价值，可实践性较强。鉴于 TIPP 模型以固收类资产为主的稳健特点，本策略的资金承载规模较大，适合银行理财、 保险等大规模资金配置。此外，我们采用的底层资产均为基金，管理人通过基金投资的方 式可以扩展投资边界和策略容量，扩大超额收益来源。

基金池及基金指数：于无声处觅真金

基金池与基金指数体系框架：细颗粒度、可投资的基金指数体系

从海外经验来看，基金指数的发展历程大概可以分为三个阶段： 第一阶段为编制基准基金指数，为投资者提供业绩基准，此前投资者主要使用股票指 数或无风险收益率来作为基准，使用基金指数作为基准能更直观地体现出单只基金在基金 行业中的实际表现，而非理论回报。 第二阶段为编制具备一定可投资性的可投资基金指数，为投资者提供了被动投资的新 形式，能够提供消除或大幅降低无资金支持风险敞口的方法，稀释单只基金的风险，同时 降低主动选择风险，能够保证追踪指数的产品不会跑输大盘。

第三阶段为编制基金优选指数，优选指数的出现是基金指数成为投资工具的重要进程， 拥有可投资指数的优势同时提高准入门槛与增加筛选条件，有时会对成分基金数量进行限 制，优中选优进一步强化了可投资性，界定更加清晰。目前，我国公募基金指数大多数不具备可投资性，仅作为评估基金表现的业绩基准。 主要指数编制机构为 Wind、中证指数有限公司和晨星网，基金指数系列主要从以下几个 维度选取符合描述的上市超过一定期限的全部基金，以此评估基金在同类型基金中的表现： 投资对象：股票型、偏股型、债券型等；投资风格：价值型、成长型；基金规模：大盘、 中盘、小盘；基金类型：FOF、QDII 等。

其中，晨星基金指数由两个系列组成，分别是晨星中国开放式基金指数系列和晨星中 国封闭式基金指数系列，开放式基金指数系列由晨星中国开放式基金指数、晨星中国股票 型/债券型/配置型基金指数组成、封闭式基金指数系列由晨星中国封闭式基金指数、晨星 大/小规模封闭式基金指数组成。均由符合指数中关键字的全部基金组成，是只涉及投资对象和基金规模的基准指数。Wind 基金指数系列四个维度均有涉及，形成了结构较为完备 的基准指数系列。 中证指数有限公司除规模维度外均有涉及，且近年来，与第三方合作开发了多个具备 可投资性的基金指数或主题基金指数，例如央视财经基金 100 指数、中证兴证财富 50 基 金指数等，根据基金经理、基金公司、基金产品等多个维度选取一定数量或符合标准的基 金纳入指数，使指数具备可投资性。

目前，中信证券已经构建基金系列指数包括增强基金、价值成分风格、交易能力基金、 股债能力基金、三元配置基金和固收+基金，共 6 个系列 24 条指数。细颗粒度、可投资的 基金指数体系，有利于大体量资金的系统化配置实现。

基金指数复盘与展望：控制波动、避免拥挤

在风险偏好低位的背景下，控制波动、避免拥挤是基金选择的基础策略。从上述思路 出发，在不同风险等级的基金指数中，重点关注长期波动率相对较低的方向，例如：权益 基金中的价值型基金、指数增强型基金，行为风格中的独立型基金，固收+基金中的低权 益、稳定型产品，纯债基金中的中短债产品等。

委外投资：博采众长，点石成金

委外投资应用：借力专业优势，布局增量市场

单一策略面向波动的脆弱性凸显，市场投资者多元配置需求提升。委外业务以外部管 理人为媒介，高效布局不同市场，成为多元配置重要渠道。随着国内外市场体系成熟、产 品谱系完善，投资者可配置的产品边界也在扩张。在缺乏配置经验、投研技能的领域，借 助外部管理人力量快速布局，增厚收益、分散风险，是委外投资的核心要义所在。我们认 为，投资者借力委外业务进行配置，能够： （1）在增量市场与管理能力匹配、熟悉市场环境的管理人深度合作，快速、高效形 成面向新市场、新产业的投资敞口，提前获取体系化投资运营带来的超额收益，避免重新 建立投研储备的高额成本；

（2）在存量市场与不同策略、偏好的管理人深度合作，进一步分散组合风险，形成 与市场的良性互动；形成更富激励性质的考核、薪酬机制，兑现管理人的主动管理能力； （3）与外部管理人在市场分析、策略构建、配置执行等领域相互借鉴，逐步形成内 部投研力量，促进投资流程整合，优化长期投管效益。 委外投资多用于应对复杂的配置需求和投资环境，增厚风险调整后收益： 从管理角度，主动管理资产更适合委外投资。被动型资产不需要大量的调研和研究， 可以在内部直接投资以降低成本；主动型资产特别是非公开市场的投资，主动管理的难度 相对较高，更加适合委外投资。

从风险角度，风险溢价较高的资产更适合委外投资。私募股权、股票、对冲基金策略 等产品，收益波动和回撤较大，显著影响全组合风险特征。可通过委外投资形式布局这类 资产，利用专业化优势优选标的，实现敞口稳定和风险管理。 从流动性角度，现金流不稳定的资产更适合委外投资。对稳定现金流的固收资产，资 产负债期限的匹配更易实现，可内部投资满足日常流动性需求；对现金流不稳定的权益投 资、衍生品投资等，由市场敏感的外部机构进行流动性管理更为合适。 以日本政府养老投资基金（GPIF）为例，超过 80%的资金应用委外投资形式，除国 内债券有约 20 万亿日元的内部投资外，全球范围的股票投资、另类资产投资绝大部分通 过委外渠道执行。

委外投资管理：从单一维度到多维考察，注重组合管理与管理人行为

从委外投资业务发展至今，关于如何树立正确投资理念，正确筛选管理人，海内外机 构的认知和关注点都发生了重要变化：从单纯追逐收益、强调竞争的“明星思维”，到对 收益和风险的同步控制；再到组合层面的适配性分析，以及覆盖投资业绩、逻辑和行为的 多维考察，委外投资更加强调整体思维、市场趋势的把握。

目前，成熟机构投资者对委外投资的选择和管理，不再局限于业绩的定期考核；而是 始于投资机会的捕捉，进而覆盖对委外投资有效性的全方位评估，和管理人行为的全程跟 踪。在投前、投中、投后，投资者将委外投资管理与整体投资流程深度融合，作为组合管 理的重要内容： 投前：评估委外投资对组合配置的贡献，确定配置的必要性；从业绩表现、投资逻辑、 组合适配性等角度，选择合适的外部管理人； 投中：确定投资规模、方向等要素，协商投资约束、管理费用，建立合理的考核与薪 酬机制，疏通信息交流渠道； 投后：对收益和风险指标持续跟踪，监督管理人投票权行使和参与管理活动，督促信 息披露，执行投后评估。

例如，美国德州教师退休系统基金（Texas TRS）有近 50%的资产采用委外投资形式， 当内部投资能力不支持项目时，会适时评估、选择外部管理人，建立长期合作关系。在 TRS 内部，有一套完整决策树用于委外投资决策，仅当委外策略不仅提供超额收益，还能促进 组合分散，降低配置成本；且内部投资会带来制度、业务上的问题时，TRS 才会选择委外 投资形式。

TRS 从战略规划到管理人筛选、再到项目执行，形成完整的委外流程。首先，从战略 配置的角度出发，评估委外项目的必要性，选择初筛名单；其次，管理人筛选包括深度调 研、投资业绩分析、适配性分析、审计和风险分析等；再次，管理人的选择结果、费用薪 酬都要经过内部投资委员会（Internal Investment Committee）的审议和批准；最后投资 组合完成构建，后续将伴随持续的组合管理、风险跟踪和信息披露监督。澳大利亚未来基金（Future Fund）则针对外部管理人的筛选和评估制定维度框架， 由对应部门的投资团队持续跟进委外组合的运营。Future Fund 对委外投资的评价分为管 理人评价、项目评价两维度，包括组合业绩、投资行为、管理人内控等方面。

委外薪酬机制：锚定超额收益，关注长期导向

锚定超额收益的业绩考核与薪酬决定机制，充分反映机构投资者的委外需求，驱动外 部管理人发挥主动管理能力的同时，降低机会主义概率和监督成本。资产委托的目标在于 获取扣除成本后的主动管理超额，如果投资业绩不及指数表现，委外投资将失去其应有的 效用。锚定超额收益的业绩考核与薪酬决定机制，更加符合委外投资目标，具备市场化特 征；在不过度提升委外成本的同时，充分发挥外部管理人的主观能动性。

基准设定上，代表机构多采用相对业绩基准。相对业绩基准一般包括收益率数值，广 泛应用的市场宽基指数或指数组合等，综合反映委托人需求和市场收益环境。采用相对业 绩基准考核委外投资，首先利于投资目标的清晰定位和表达；其次，在评估超额收益能力 的同时，也能够把握相对业绩基准的风险暴露，约束管理人配置行为；最后，避免了市场 排名影响下不同管理人“抱团”效应的出现。考核区间上，对长期稳健收益的重视是当前趋势。养老金、险资、基金会等机构投资 者的资金多具有长期特征，因而更关注长期稳健收益的获取。以长期导向考核委托投资业 绩，优化主动管理评估效果的同时，也抑制了短期的投机行为。

在考核区间上，GPIF 曾利用过去三年的平均超额，作为决定业绩报酬的依据。这类 方法保障了考核的长期导向，不过难以及时兑现近期的主动管理收益，也更难反映部分投 资对组合的累计贡献。因此，GPIF 当前采用薪酬递延制：根据近一年超额收益计算业绩 报酬，当期支付其中的 45%，而在后续三年陆续支付剩余的 55%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）