2023年铂力特研究报告 专注航空天高端领域金属增材制造业务

一、铂力特：专注航空天高端领域金属增材制造业务

公司专注于工业级金属增材制造（3D打印），其主要产品广泛应用于航空航天、工 业机械、能源动力、医疗研究等领域。公司为客户提供金属增材制造与再制造技术 全套解决方案，业务涵盖金属3D打印定制化产品服务、金属3D打印设备、金属3D打 印原材料、金属3D打印结构优化设计开发和工艺技术服务（含金属3D打印定制化工 程软件的开发等）。公司的核心技术团队从1995年即开始从事金属增材制造技术研 究工作，2011年公司成立，自主研制最大成形尺寸能力3100mm的激光立体成形设 备LSF-V修复设备，2012年公司涉入SLM增材制造技术研发及产品的应用推广， 2013年成立设备研发部，自主知识产权的金属增材制造商用化设备产业诞生，2017 年进行股份制改革，并于2019年在科创板上市。目前，公司已发展成为国内最具产 业化规模金属增材制造创新研发生产企业之一，业务覆盖金属增材制造全产业链， 主要产品下游应用广泛。

公司团队专业背景雄厚，股权结构较为稳定。公司核心管理团队在航空航天、增材 制造等领域专业背景雄厚，董事长兼总经理薛蕾先生曾任西北工业大学航空宇航制 造工程博士后、西北工业大学副教授。公司无控股股东，实际控制人为折生阳和薛 蕾，二者为一致行动人，截止2022年末，折生阳、薛蕾二人分别持股20.85%、4.41%， 为第一、第三大股东。

受益于下游需求增长，公司自2017年以来各年度营业收入维持正增长。2017-2022 年来，公司营业收入从2.20亿元增加到9.18亿元，复合增长率为33%，2022年全年 营业收入同比增速66.32%；2017-2022年间，公司归母净利润由0.34亿元增加至0.80 亿元，期间波动较大，如2021归母净利润为负，主要是由于公司计提股份支付费用 1.73亿元。据公司2022年年报，航空航天领域收入较2021年增长101.71%；同时， 工业领域占营业收入比例为26.18%，金额较上年增长35.61%，主要系公司继续深耕 航空航天领域，持续开发新的设备型号，且不断开拓新的市场和应用领域所致。公 司的主要产品中，2022年全年3D打印定制化产品营业收入为4.68亿元，同比增速为 68.26%；自研的3D打印设备及配件营业收入为4.18亿元，同比增速为91.71%。

3D打印定制化产品和3D打印设备及配件毛利保持增长，为公司毛利润主要来源。毛 利端，3D打印定制化产品和3D打印设备及配件是公司主要毛利来源。2017-2022年 3D打印定制化产品毛利从0.51亿元上升到2.74亿元，2022年占公司毛利总额的 54.76%；自研3D打印设备及配件毛利从0.14亿元上升到2.14亿元，2022年占公司毛 利总额的42.73%。从毛利率角度来看，近五年3D打印定制化产品毛利率在50%~60% 之间，同期3D打印设备及配件（自研）毛利率稳中有升，从36.46%上升到51.17%。 2022年，公司3D打印定制化产品毛利率约为58.64%，3D打印设备及配件（自研） 毛利率约为51.17%。

公司不断加大研发投入，以创新驱动发展。2022年公司研发支出约1.63亿元，同比 增长42.33%。2017-2022年公司研发支出年均复合增长率达47.94%，占营收比重自 10.57%上升至2022年的17.71%。公司致力于工业级金属增材制造的前沿研究，通 过加强与国内外优秀公司、学术研究机构的合作，积极参与国际性的学术和技术交 流活动，培养高端专业技术人才。从三费率来看，2022年公司管理费用率增速最小， 主要系2022年年度计提大额股份支付费用下降及营收规模扩大所致；销售费用率保 持稳定，小幅上升主要是由于销售人员数量增长导致薪酬总额增长，以及公司对宣 传、投标等相关市场拓展投入增加；财务费用率也较为稳定，近年来略有下降。

实施股权激励计划，提升公司内生动力。2020年11月17日，公司发布关于向激励对 象首次授予限制性股票的公告，以2020年11月17日为首次授予日，以20元/股的授予 价格向符合授予条件的93名激励对象授予320万股限制性股票。股权激励计划有利 于调动公司员工积极性，为公司实现战略及保持竞争力提供内生动力。

二、3D 打印：传统制造技术的补充，市场空间广阔

（一）本质：3D 打印（增材制造），是传统加工制造技术的重要补充

增材制造（Additive Manufacturing；AM）又称“3D 打印”，是先进制造业的重 要组成部分。3D打印基于三维模型数据，采用与传统减材制造技术（对原材料去除、 切削、组装的加工模式）完全相反的逐层叠加材料的方式，直接制造与相应数字模 型完全一致的三维物理实体模型的制造方法。其基本原理为，以计算机三维设计模 型为蓝本，通过软件分层离散和数控成形系统，将三维实体变为若干个二维平面， 利用激光束、热熔喷嘴等方式将粉末、树脂等特殊材料进行逐层堆积黏结，最终叠 加成形，制造出实体产品。增材制造将复杂的零部件结构离散为简单的二维平面加 工，解决同类型零部件难以加工难题。从原材料来看，增材技术大体可分为金属、非 金属和生物增材制造技术。根据增材制造技术的成形原理，可以分成七种基本的增 材制造工艺。

金属3D打印工艺原理主要为粉末床熔融和定向能量沉积两大类别。粉末床熔融技术 指把金属粉末铺到基板上，形成一个薄层，然后通过激光熔化薄层上的特定区域进 而熔结在一起，其优点在于可以打印传统技术无法企及的极端复杂的结构（特别是 复杂内腔结构）、制件尺寸精度高，非常适合航空航天小批量、定制化生产特点，能 够解决其轻量化设计制造、功能化设计要求，粉末床熔融技术主要包括选择性激光 烧结技术（SLS）、激光选区熔化成形技术（SLM）以及电子束选区熔化技术（EBSM）， 其中激光选区熔化技术（SLM）是主流。定向能量沉积技术指通过粉末喷嘴直接把 粉末输送到激光在基体上形成的熔池中，熔结形成一个整体，其优点在于很大的打 印尺度范围、方便多材料打印、可以采用大功率激光器实现每小时公斤级的打印效 率、非常适合于高性能成形与修复等，定向能量沉积技术主要包括激光立体成形技 术（LSF）、电子束熔丝沉积技术（EBFF）以及电弧增材制造技术（WAAM），其 中激光立体成形技术（LSF）研究和应用较多。为了获得更为广泛的应用，这两类主 流金属3D打印技术都在努力向兼顾高性能、高精度、高效率、低成本、更大的尺寸 范围和更广泛的材料适用性方向发展。

金属3D打印技术目前并不能取代传统加工制造技术，而是传统加工制造技术的重要 补充。目前金属3D打印技术在可加工材料、加工精度、表面粗糙度、加工效率等方 面与传统的精密加工技术相比，还存在较大的差距，但是其也有着一定比较优势， 具体体现在：（1）缩短新产品研发及实现周期。3D打印工艺成形过程由三维模型直 接驱动，无需模具、夹具等辅助工具，可以极大的降低产品的研制周期，并节约昂贵 的模具生产费用，提高产品研发迭代速度。（2）可高效成形更为复杂的结构。3D打 印的原理是将复杂的三维几何体剖分为二维的截面形状来叠层制造，故可以实现传 统精密加工较难实现的复杂构件成形，提高零件成品率，同时提高产品质量。（3） 实现一体化、轻量化设计。金属3D打印技术的应用可以优化复杂零部件的结构，在 保证性能的前提下，将复杂结构经变换重新设计成简单结构，从而起到减轻重量的 效果，3D 打印技术也可实现构件一体化成形，从而提升产品的可靠性。（4）材料 利用率较高。与传统精密加工技术相比，金属 3D 打印技术可节约大量材料，特别 是对较为昂贵的金属材料而言，可节约较大的成本。

（二）产业链：中游设备厂商多占主导，下游应用广泛尤以高端领域为主

增材制造经过近40年的发展，已经形成了一条完整的产业链。上游涵盖三维扫描设 备、三维软件、增材制造原材料类及3D打印设备零部件制造等企业，3D建模工具包 括3D建模软件、3D建模扫描仪和3D模型数据平台。与此相对应，聚集在产业链上游 的企业包括三维软件开发商以及耗材生产商等。中游以3D打印设备生产厂商为主， 大多亦提供打印服务业务及原材料供应，3D打印的核心专利大多被设备厂商掌握， 下游行业应用已覆盖航天航空、汽车工业、船舶制造、能源动力、轨道交通、电子工 业、模具制造、医疗健康、文化创意、建筑等各领域。

增材制造设备是牵动增材制造行业发展的关键之一，中游设备厂商在产业链中占主 导地位。3D打印产业链中游参与主体包括增材制造设备制造商、增材制造服务提供 商、各类代理商等。增材制造设备制造商研发、生产 3D 打印设备供下游用户使用， 并根据下游用户反馈不断进行技术的创新与更新迭代，并同步向上游传递创新与市 场需求，不断推动着整个产业链的水平提升。近年来随着国外桌面级打印机相关专利保护到期，技术壁垒下降，国内桌面级打印机厂家数量急剧增长。与桌面级打印 机市场相比，工业级打印机技术壁垒高，资本投入大，随着当前工业级增材制造产 业受到国家政策大力支持，整个市场目前已呈现快速增长形势。3D打印的核心专利 大多被设备厂商掌握，因此在整个产业链中占据主导地位，随着3D 打印行业整合加 剧，设备厂商通过并购 3D打印软件公司、材料公司、服务提供商等转变为综合方案 提供商，加强了对产业链的整体掌控能力。

（三）市场空间：全球增材制造快速增长，预计 2031 年收入 853 亿美元

全球增材制造产业进入加速成长期，增材制造市场快速增长。近五年增材制造行业 在全球范围内整体呈现增长态势。根据铂力特2022年度向特定对象发行股票证券募 集说明书援引Wohlers Associates, Inc.统计数据显示，2020 年受疫情影响，全球增 材制造产值127.58亿美元（其中产品收入53.03亿美元，3D打印服务市场规模74.54 亿美元），同比2019年增长7.51%，受疫情影响增速有所放缓。《Wohlers Report 2022》报告显示，2021年全球增材制造市场规模达到152.44亿美元，同比增长19.5%， 2017-2021年的年复合增长率为20.06%。其中，其中增材制造相关产品（包括增材 制造设备销售及升级、增材制造原材料、专用软件、激光器等）收入为62.29亿美元， 同比增长17.5%，服务（包括增材制造零部件打印、增材制造设备维护、技术服务及 人员培训、增材制造相关咨询服务等）收入为90.15亿美元，同比增长20.9%。报告 中预测，到2025年增材制造收入规模较2021年将增长近2倍，达到298亿美元，到 2031年增材制造收入规模将增长至853亿美元。

中国增材制造产业竞争力日趋提高。近年来，全球增材制造产业已基本形成了美、 欧等发达国家和地区主导，亚洲国家和地区后起追赶的发展态势。随着我国增材制 造技术的不断成熟，产业总收入持续增加，优势企业发展壮大。据中国增材制造产 业联盟估算，2021年我国增材制造企业营收约为265亿元，近四年平均增长率约为30%，较全球年均复合增长率高出约10个百分点。据中国增材制造产业联盟对50家 规上企业的经营数据调研统计显示，2021年，50家规上企业总营收达91.21亿元，比 2020年的65.54亿元增加近30亿元，同比增长39.2%。我国增材制造产业在国际上已 进入第一梯队。根据铂力特2022年度向特定对象发行股票证券募集说明书援引 《Wohlers Report 2022》显示，2021年中国增材制造设备装机数量占全球10.6%， 位列第二。

金属增材制造领域发展迅、空间广阔。设备端，根据铂力特2022年度向特定对象发 行股票证券募集说明书援引《Wohlers Report 2022》显示，过去十年，全球金属增 材制造设备销售量实现了超过十倍增长，2021年度全球金属增材制造装备的销售量 约为2397台，比2020年度增长了近10.7%，销售额达12.34亿美元，均价51.48万美 元，同比上升2.59%。材料端，随着金属3D打印零件生产量的增加，市场上金属粉 末材料种类偏少、专用化程度不够、供给不足的弊端也日益显现，其潜在的缺乏高 品质、无缺陷的金属粉末问题也开始显现。2021年度，金属增材制造原材料销售金 额达到4.74亿美元，较2020年增长23.5%，金属增材制造专用材料的研发日趋活跃。

（四）高景气市场：航空航天是金属增材制造的重要应用场景之一

随着材料的多样化和增材制造设备的发展，增材制造技术广泛应用于各行各业的产 品开发。根据铂力特2022年度向特定对象发行股票证券募集说明书援引《Wohlers Report 2022》报告显示，2021年增材制造主要应用于航空航天、医疗、汽车、消费 /电子产品等领域，在2021年全球增材制造服务规模中，航空航天占比最大，为16.8%， 医疗、汽车占比紧随其后，分别为15.6%和14.6%。航空航天企业的价格低敏感度和 对复杂精密、大型构件制造的高要求，使得增材制造技术在航空航天领域率先得到 验证和应用。

金属3D打印在我国火箭大尺寸构件中得到部分应用。据AM Reference《火箭院|3D 打印用于我国两型火箭大尺寸构件直接制造》一文，2022年12月我国成功发射的捷 龙三号火箭和长十一火箭均由火箭院抓总研制，其中多种构件采用3D打印技术制造， 捷龙三号火箭的卫星支架和过渡段产品的成形应用电弧熔丝增材制造技术，长十一 火箭卫星支架的端框和支撑杆的成形应用电弧熔丝增材制造技术和激光选区熔化增 材制造技术。据中国科学报，美国航空航天初创公司“相对论空间”计划于佛罗里达 州卡纳维拉尔角发射3D打印制造的火箭——Terran1号。Terran1号高约35米，是业 内最小的轨道火箭之一。按质量计算，该火箭的85%是3D打印的。

3D打印在卫星领域的应用不断深化。2019年8月17日，捷龙一号遥一火箭将“千乘 一号01星”卫星送入预定轨道，铂力特官网显示，截至2019年8月23日，该卫星是国 际尺寸最大的增材制造整星结构，传统小卫星结构承载比20%左右，整星频率一般 为70Hz，千乘一号01星结构承载比15%，整星频率达到110Hz。同时，该卫星部分 轻量化零件由铂力特品牌设备BLT-S600打印制造。据2022年3月波音公司官网新闻， 波音公司推出了新的高通量小型卫星生产、集成和测试设施，期望通过增材制造加 快生产周期并提升产品性能。

采用金属增材制造技术制造新型导弹战斗部壳体，可以减少壳体重量，提高战斗部 装药量，同时大大提升侵彻战斗部钻地深度和导弹毁伤能力。北京煜鼎增材制造研 究院有限公司发明专利《一种导弹战斗部壳体及其增材制造方法》，创新性地提出 了梯度材料外部壳体部+内部薄壁支撑部的新型战斗部壳体结构，一方面整体结构与 传统侵彻战斗部类似，但是其外壁厚度降低，内部空间变大，另一方面内部增加了 薄壁支撑部结构，能够提升钻地深度，提升装药量。因此，该发明能够在保证强度的 前提下，进一步减少壳体重量，提高战斗部装药量，同时内部支撑结构部分在战斗 部爆炸时将产生大量破片，能够大大提升侵彻战斗部钻地深度和导弹毁伤能力。

金属3D打印逐渐在汽车等场景实现批量应用。增材制造使汽车领域的开发、设计、 制造过程，实现更安全的轻量化设计、更低成本、更短的研发周期。宝马、戴姆勒、 通用、大众等众多知名车企已将增材制造技术应用于汽车零部件的量产，减少部件 重量、增强承重能力，提高零部件性能。根据铂力特2022年度向特定对象发行股票 证券募集说明书援引《Wohlers Report 2022》显示，汽车领域对增材制造技术的应 用稳定增长，近三年复合增长率为6.94%。随着制造业产品的设计制造方式从“设计 -制造-测试”过渡到“建模-分析-制造”的模式，金属3D打印在医疗、汽车等一般制 造业的渗透率将大幅增长，使用率也将得到进一步提升。

从整个材料加工领域来看，金属3D打印领域有望迎来持续性的发展。据铂力特《向 特定对象发行股票申请文件的审核问询函》，从整个材料加工领域来看，目前锻造、 铸造等传统制造市场已有超过千亿元市场规模，金属3D打印作为其有效补充预计可 实现其中20%~30%的技术替代。同时伴随航空航天领域对技术发展的不断追求、人 类探索星际空间的永恒理想和资源发掘的需求、国防力量建设的迫切性及民用领域 蕴含的巨大潜力，可以预测在未来数十年的时间内，整个金属3D打印领域还将会迎 来持续性的发展，具有广阔的市场空间。

三、竞争优势：金属 3D 打印全产业链布局，型号丰富

（一）全产业链布局：从材料、设备、到产品一体化供应能力强

全产业链布局业务，整体实力处于行业领先地位。公司在产业链上游开展金属 3D 打印 原材料业务，提供多品类、多牌号、多种粒度规格的粉末产品，涵盖了钛及钛合金、高 温合金、铝合金、不锈钢等金属品类，牌号覆盖了金属 3D 打印常用牌号，粒度规格丰 富。在中游开展金属 3D 打印设备业务和技术服务业务，在出售设备的同时依靠自身的 销售和技术服务、产品开发等团队通过开拓业务和获取设备订单不断向客户提供高品质 的金属增材制造整体解决方案的“交钥匙工程”，使客户技术人员能熟练掌握生产其所需 零部件的技术。在下游开展金属 3D 打印定制化产品业务，通过自有金属增材设备为客 户提供金属 3D 打印定制化产品的设计、生产及相关服务，广泛应用于航空航天、医疗 和汽车等领域。公司围绕金属增材制造产业链进行业务布局，具备粉末自制、设备自研、 服务定制全产业链布局优势，整体实力在国内外金属增材制造领域处于领先地位。

上游金属3D打印原材料领域，公司高品质钛合金粉末生产线采用自主研发EIGA制 粉设备，粉末产品性能达到行业先进水平。公司在原材料研发方面的核心人员拥有 多年金属3D打印专用材料研发及应用经验，在新材料研究方法、材料特性发掘及应 用方面积累了丰富的经验，为公司金属3D打印专用材料的产业化打下了深厚基础。 公司已经成功开发的高品质钛合金球形粉末及高温合金粉末材料，如TC4、TA15、 TA1、TC15、TC18、TA18、Ti65等。公司高品质钛合金粉末生产线采用自主研发 EIGA制粉设备，其综合了高真空技术、高温熔炼技术、高压气雾化技术和快速凝固 技术，是针对增材制造技术的最新发展需求而设计制造的，生产出的钛合金具有成 分均匀、高纯度、高球形度等特点，可以在多方面同时满足激光选区熔化技术对粉 末的严格要求，是制备高品质新型钛合金粉末的理想选择。生产粉末制备工艺成熟 稳定，粉末球形度、空心粉率、杂质含量、特殊元素含量均达到行业先进水平。

中游设备领域，公司自主研发十余个型号的增材制造设备，出货量及市场占有率在 国产金属 3D 打印设备市场位居前列 。 其 中 BLT-S600 成 形 尺 寸 为 600mm×600mm×600mm，采用四光束联动扫描技术，实现三向600mm大尺寸增材 制造；BLT-S800成形尺寸为800mm×800mm×600mm，实现最大直径800mm零部件 打印，实现10激光同步扫描，有效提升成形效率以及成形尺寸。BLT-S1000成形尺 寸1,200mm×600mm×1,500mm，实现16激光同步扫描，有效提升成形效率以及成形 尺寸。公司增材制造装备部分核心关键参数达到国际先进水平。

下游金属3D打印定制化产品服务领域，以航空航天等高端领域为主。公司通过自有 金属增材设备为客户提供金属3D打印定制化产品的设计、生产及相关服务，主要应 用于航空航天、工业机械、能源动力、科研院所、医疗研究、汽车制造及电子工业等 领域。从公司按下游应用领域划分的收入构成情况来看，2017年至2022年公司在航 空航天领域的收入占比最大，每年均超过50%，工业机械领域收入增速较快。2022 年公司在航空航天领域实现收入6.38亿元，同比增长101.71%，占收入总额69.46%。

公司针对航空航天零部件的需求开发了材料－性能－结构的一体化增材制造的解决 方案。公司通过SLM技术可制造出传统工艺方法难以加工甚至无法加工的复杂金属 零部件，如薄壁复杂结构、异形曲面、复杂流道结构、点阵结构、散热结构以及功能 优先的组合制造等，并通过3D打印思维引导设计思维革新，缩短研制及生产周期， 打印产品具有“大（成形尺寸大）”、“优（品质优良）”、“特（新材料和特殊结 构）”、“精（高精度）”的特点；公司通过SLM技术可加工钛合金、铝合金、铜合 金、高温合金及不锈钢等多种难熔金属及合金，涵盖牌号数十余种，且最终形成产 品力学性能优于锻件及铸件。

在模具领域，公司依据高端注塑模具产品开发了模具专用材料的成形工艺。公司依 据高端注塑模具产品开发了模具专用材料的成形工艺，覆盖18Ni300、420、CX 等 多种不锈钢材料，利用公司SLM技术生产模具产品模具致密度高，抛光性能好，满 足 SPI-A1 标准，增强模具透气性能，同时实现随行水路结构，并可生产透明注塑 产品。为与传统制造方式相配合，公司自主开发了自动嫁接定位功能，将使用 3D 打 印生产的具有冷却流道或排气结构的模具结构镶嵌至机加工生产的模具镶件底部结 构上，并将定位精度控制在±0.1mm 内，大幅减少了模具制造总成本，缩短了模具 制作周期。

在汽车领域，公司利用SLM技术及3D打印设计理念，对汽车零部件进行结构优化设 计。据铂力特《向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复》公告，公司利用 3D打印工艺生产汽车零部件，可显著降低整车重量、降低油耗，且研发试制过程中 无需开模，大幅加快整车研发进度，可将整车的研发周期从32个月缩短到18个月， 并可根据客户个性化需求进行设计，同时实现定制化产品的批量生产。

（二）市场份额领先：公司是我国工业级金属增材制造设备龙头企业之一

公司是我国工业级增材制造设备龙头企业之一。从市场份额来看，根据铂力特2022 年度向特定对象发行股票证券募集说明书援引《Wohlers Report 2022》显示， Stratasys、Formlabs、3D Systems分别占据2021年度增材制造市场份额的前三名， 所占份额分别为12.0%、10.3%和8.0%。报告显示，2021年全球增材制造市场规模 达到152.44亿美元，其中设备销售收入 31.74 亿美元。公司2021年按照历史汇率计 算营业收入为0.87亿美元，自研设备及配件销售收入为0.34亿美元，因此可得公司在 全球增材制造市场的份额约为0.57%，在设备领域的份额约为1.07%，是我国工业级 增材制造设备龙头企业之一。

公司金属3D打印定制化产品在国内航空航天增材制造金属零部件产品市场占有率 较高。金属和非金属是 3D打印材料的两个主要分类，分别对应不同的打印原理和技 术。公司专注于金属增材制造领域，该领域的竞争公司主要有EOS、SLM Solutions、 GE增材、3D Systems和华曙高科等。公司已发展成为国内最具产业化规模的金属增 材制造创新研发生产企业，尤其在航空航天领域，公司金属3D打印定制化产品在国 内航空航天增材制造金属零部件产品市场占有率较高。

强大的技术创新与研发实力夯实业务增长基础。公司不断加强技术创新，掌握了基 于不同材料的 SLM、LSF、WAAM 技术工艺参数、基于不同结构的工艺支撑设计方 法、基于不同结构/材料的控形控性方法、基于不同材料的后处理技术等，形成了钛 合金、铝合金、高温合金、高强钢、模具钢等多种材料的整套的成形工艺技术体系，突破了包括多种工业典型应用材料的增材制造技术工艺，各材料性能数据库完备， 实现了相关材料制件的高性能、高精度、复杂结构成形，成形零件产品在表面特性、 几何特性、机械特性等关键指标均处于行业先进水平。

四、成长曲线一：受益新装备及新工艺渗透率双重提升

（一）新装备渗透率提升：确保实现建军百年奋斗，加快武器装备现代化

我国军队信息化建设需求持续，装备现代化或抬高增长中枢。伴随我国国防事业发 展，装备现代化进程加快，装备电子化、信息化、智能化持续推进，特种电子元器件 作为上游核心环节，需求增长有望持续。2020年11月3日，《中共中央关于制定国民 经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议》发布，要求加快 机械化、信息化和智能化融合发展；提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能 力，确保2027年实现建军百年奋斗目标；加快武器装备现代化，聚力国防科技自主 创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智 能化武器装备发展；到2035年“关键核心技术实现重大突破”；促进国防实力和经 济实力同步提升。

据国防部2023年3月6日，十四届全国人大一次会议解放军和武警部队代表团新闻发 言人谭克非接受媒体采访表示：2023年全国一般公共预算安排国防支出1.58万亿元， 比上年执行数增长7.2%，其中中央本级支出1.55万亿元，比上年执行数增长7.2%。 增加的国防支出主要用于以下几方面：一是按照军队建设“十四五”规划安排，全面 加强练兵备战，巩固提高一体化国家战略体系和能力。二是加快建设现代化后勤， 实施国防科技和武器装备重大工程，加速科技向战斗力转化。三是巩固拓展国防和 军队改革成果，保障重要领域改革举措和急需政策制度实施，提高军事治理水平。 四是与国家经济社会发展水平相适应，持续改善部队工作、训练和生活保障条件。

国际形势快速变化及我国经济发展背景下，维护国家安全需求日益凸显。经济发展 角度，复盘美国1960年以来的经济发展与军费开支情况，其GDP占全球比例提升一 段时间后，军费占GDP比例常伴随有所提升。2005年以来，我国GDP占全球比例不 断提升，2005-2021年我国军费虽快速增长（CAGR13%），但其占GDP比例2021年 仅1.74%，有较大的提升空间。政策角度，第十四届人大第一次会议政府工作报告指 出，“围绕实现建军一百年奋斗目标，边斗争、边备战、边建设…全面加强练兵备 战…加强重大任务战建备统筹，加快实施国防发展重大工程。巩固提高一体化国家 战略体系和能力，加强国防科技工业能力建设。各级政府要大力支持国防和军队建 设”。多重需求背景下，我国国防建设及装备采购有望进入上行阶段。

（二）新工艺渗透率提升：航天领域规模化应用，未来渗透率有望提高

全球范围内航空航天3D打印规模化应用日益提升。据中国商飞官网新闻，2015年空 客公司采用Stratasys公司的3D打印技术生产了超过1000个飞机零部件，并将其用于 A350 XWB飞机上。2021年8月11日GE航空官网发布《GE Aviation reaches new milestones in advanced manufacturing for more fuel-efficient jet engines》，文中 指出其位于奥本的增材制造工厂已发货第10万个增材制造的燃油喷嘴，这是该公司 和增材制造行业的重要里程碑。奥本工厂早在2015年就开始生产3D打印的燃油喷嘴， 是业内第一个使用增材制造技术生产飞机发动机零件的大规模制造工厂。据《增材 制造技术国内外应用与发展趋势》（顾波，2022），GE为LEAP航空发动机设计的 燃料喷嘴在2020年以后以每年44万个的速度制造。

国内3D打印技术有望在航空航天领域实现规模化应用。工信部在2017年发布的《增 材制造产业发展行动计划（2017-2020年）》中，提出到2020年我国增材制造产业要 实现在部分领域实现规模化应用的目标。我国“十四五”规划中将增材制造作为未 来规划发展的重点领域，明确了发展增材制造在制造业核心竞争力提升与智能制造 技术发展方面的重要性。2022年11月16日共青团中央公众号发布《战机零部件是3D 打印的？“罗阳青年突击队”研制！》一文，该文指出航空工业沈飞在新研的机型上 3D打印件已经实现批量装机，我国3D打印制造技术已实现在飞机上规模化应用。

从市场空间看，金属3D打印在我国航空航天装备上的渗透率将持续增长。根据 《Wohlers Report 2022》显示，航空航天行业对增材制造技术的应用逐年增长，是 应用最广泛的行业，2021年全球航空航天增材制造规模达到25.61亿美元，相对于航 空航天产业整体占比较小，随着金属3D打印技术的持续推广应用，具有较大的增长 潜力。随着金属3D打印技术在航空航天装备渗透率不断提升以及航空航天领域本身 的快速发展，金属3D打印技术在航空航天领域的需求有望将持续增长。

（三）双率提升：新机型放量与新工艺叠加，有望带来的更大规模弹性

航空航天新装备占比提升，叠加3D打印在航空领域规模化应用，新装备渗透率与新 工艺渗透率提升，二者叠加有望为公司带来更大规模弹性。随着我国国防现代化水 平提升和现有机型的更新换代需求，如四代机等新型战机定型批产。3D打印作为航 空航天领域的新制造工艺，其在航空航天领域的应用规模相较航空航天传统制造工 艺仍较低，未来3D打印技术在航空航天领域规模化应用不断推进，渗透率有望不断 提升。因此，随着新装备批产新工艺叠加，相较行业平均，公司弹性或相对较高。

公司在航空航天领域的3D打印定制化跟研型号较多，在航空新产品将快速增长的背 景下，公司弹性有望高于行业平均。公司2022年10月公告《2022年度向特定对象发 行股票证券募集说明书（申报稿）》，依据公司向特定对象发行股票申请文件的审核 问询函的回复，截至2022/12/23，公司民用领域跟研型号装备主要包括8个飞机型号、 9个发动机型号以及16个航天飞行器型号，共涉及447种零部件，本次募投项目生产 的金属3D打印定制化产品，主要是上述公司跟研型号装备的零部件。从民用领域来 看，在航空新产品快速增长的背景下，2025年以后公司在研产品逐渐从研制实现批 产，将进一步提升3D打印在航空航天领域的应用规模，公司收益有望快速增长，为 公司带来更大的收益弹性。

增材制造加速了我国导弹设计和生产。据AM Reference《中国日报海外版：3D打印 加速中国导弹生产》一文，航天科工集团利用3D打印制造许多巡航导弹部件，如发 动机和机身面板等。该文显示，在设计方面，3D打印技术能够协助工程师设计出传 统方法难以制造但3D打印容易制造的先进、复杂的组件；在研发和制造方面，通过 3D打印技术实现面向增材制造的一体化结构设计与制造，可使复杂部件的零件数大 幅减少，通过一体化三维建模后导入3D打印机中直接成型，一台打印机可实现多个 零件的同时打印，制造时间从几个月缩短到十余天，随着零件数量的减少，部件装 配环节也更简化, 结构可靠性和装配效率大幅提升。

五、成长曲线二：供应链改革下，主机厂制造设备外协

（一）背景：主机厂供应链改革进行时，本质在把握规模经济和差异创新

航空供应链改革外因：民机买方力量加强，军机全寿命成本管控。商用航空航天业 下游客户群体较为集中，需求同步，买方议价能力逐渐增强。结合民航资源网2020 年新闻披露数据计算，2019年，全球航空公司最大的10家航空公司机队规模达5953 架，占全球所有航空公司飞机总量的20.53%。不同航空公司对新飞机的功能设置与 交付时间的要求往往相似，单个买家的订购行为奠定了其他航空公司的订购趋势， 每笔新的订单也增加了飞机制造商未来从该航空公司获得收益的可能性。因此，飞 机制造商将每笔交易都视为“必胜”，这导致大型航空公司相对飞机制造商具备很 强的议价能力，加剧了商用飞机制造商的成本压力。军机，源自美国军方对装备全 寿命周期成本管控关注度的提升。从美国看，以固定翼为代表的军机呈现制造成本 不断提升的趋势。参考《Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen》（美国兰 德智库，2008年），基于统计的运输机、轰炸机、战斗机等，在过去25年固定翼军 机成本的增长率已超出普通的通货膨胀指数，如消费者指数、国防部采购平减指数 和GPD平减指数等，无论是基于采购成本还是单位空重成本衡量，都体现为该趋势。 较新的战斗机包括复杂的电子战能力、使用更高的推力发动机、具有更强隐形能力， 因此，军方对于军机性能的追求为推动其成本增长的主要因素。

航空供应链改革内因：经济性先行，以短期让利抗衡长期需求波动。主机厂在飞机 制造环节中，核心职能之一是机加与装配。以机加环节为例，该环节更为强调对于 人员和设备的双重投入。由于飞机的专用性及客户集中度相比上游其他环节更高， 从而导致过多的产能与人员投入会使得主机厂难以对抗需求周期。因此，量产为外 包的前提，在飞机较高的资产专用性及客户集中性下，主机厂内部具有动力通过外 包等方式，借助供应链力量协助其对抗未来可能发生的需求波动周期。在需求量较 小的情况下，主机厂会更愿意通过内部自有产能去满足客户需求，因为机加与装配 环节仍然具有较高的附加值。但在需求量快速扩大的时候，对于主机厂而言，更具 有经济性的方式便是扩大外包等比例，以短期让利去抗衡长期需求波动。据 《Redirecting R&D in the Commercial Aircraft Supply Chain》（Lance Sherry，Liam Sarsfield，2002），外包可以通过降低主机厂获得原材料的成本、管理和生产的成 本、以及研发的成本和风险帮助主机厂实现控成本的目标。

航空供应链改革本质：主机厂主主机厂希望在获得规模经济的同时，进行平台化的 密集创新。在面对下游客户日益增加的降本压力背景下，主机厂希望通过外包方式， 继续获得规模经济。同时，借助外包，还可使得主机厂的资源投入更聚焦在设计环 节，以持续保持其差异化的创新能力。更为深层次角度考虑，我们认为，主机厂供应 链改革的背后，在于其对飞机整机供给端与需求端平衡的理解。下游客户需求日益 复杂化，不同军机的职能不同，军方的需求也有较大差异；民机方面，虽持续追求更 高的燃油效率，但随着旅客购买力日益提升，对于机上需求也逐渐多样化，如机上 Wi-Fi配置的渗透率加大。在传统的OEM模式下，飞机复杂化程度较高，导致供给端 的整合难度逐渐加大，难以使用“复杂供给去解决复杂需求”。在此背景下，主机厂 的规模效益或将逐渐减弱。作为主机厂，其继续保持规模经济和创新力量的路径有 二，或者使客户需求标准化，或是使供给端“简单化”，而后者更为可行。

（二）作用：新装备规模化量产下，公司有望承接更多主机内部制造产能

3D打印本身是一种材料成型的加工方式，制造过程重资产属性较为突出。依据 《Wohlers Report 2022》，2021年工业级3D打印系统的平均售价为93,404美元， 2019年、2020年分别为98,105美元和100,510美元，2017年以来工业级3D打印系统 的平均售价稳定在9.5万美元至10万美元之间。报告显示，2021年金属3D打印设备 的平均售价高达514,823美元，2019和2022年金属3D打印设备的平均售价均接近50 万美元。此外，3D打印对材料也有特殊要求，进一步加大了3D打印的成本。因此， 3D打印设备和系统价格较为昂贵，这种材料成型的加工方式在制造过程重资产属性 较为突出。

主机厂外协加工带动二三级配套厂商业绩增长。2022年3月17日，航空工业发展研 究中心公众号发布《航空工业成飞推进产业链结构性调整实践》，指出航空工业沈 飞将与成都市新都区政府合作建设专业化航空零部件配套集中发展区，对供应商实 施定向培育。2023年3月3日航空工业沈飞公众号发布《全力打造优质供应链生态体 系》，指出沈飞制定并实施《零部件外包管理高质量低成本可持续发展三年行动方 案》，不断增强零部件供应链低成本可持续发展活力。主机厂外协外包带动二三级 配套厂商因此承接更多产能，收益大幅提升。以爱乐达为例，受益于客户订单增加 和公司产能释放，2017-2021年来，公司营业收入从1.36亿元增加到6.14亿元，复合 增长率为45.77%，2021年全年营业收入同比增速102.12%；2017-2021年间，公司 归母净利润由0.74亿元增加至2.55亿元，复合增长率为36.25%，2021年全年归母净 利润同比增速86.47%。

公司主要客户为航空航天领域企事业单位，供应链改革使公司有望承接更多产能。 公司主要客户包括中航工业、航发集团、航天科工、航天科技、中国商飞、空客公司 等我国航空航天领域主要企事业单位。航空航天企业供应商提供的产品及服务需要 经过长时间质量验证和过程审核，更换供应商的成本较高，未来公司将持续与航空 航天企业保持稳定的合作关系。因此，随着公司航空航天领域客户供应链改革的逐 步推进，航空航天领域零部件订单有望逐渐增加，从而为公司带来更多收益。依据 公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复中预测，未来五年公司金属 3D打印定制化产品生产所需机时会大幅增长，因此公司募投以更好地满足主要客户 供应链改革带来的更大的产能需求。

六、盈利预测

核心投资逻辑：（1）全产业链布局筑高壁垒，上游长期布局金属3D打印原材料领域， 中游自主研发十余个型号的增材制造设备，出货量及市场占有率在国产金属3D打印 设备市场位居前列，下游强化在以航空航天、工业、医疗领域等高端领域为主的定 制化产品服务领域。（2）成长弹性源自新装备与新工艺渗透率的双重提升。航空航 天现代化建设下新装备占比提升，叠加3D打印在航空领域规模化应用，新装备渗透 率与新工艺渗透率提升，基于长期的科研配套基础，二者叠加有望为公司带来相对 板块更高的业绩弹性。（3）成长弹性源自航空供应链改革背景下，新型装备定型批 产主机厂外协的制造产能。3D打印本身是一种材料成型的加工方式，制造过程重资 产属性较为突出。下游主机厂多以掌握核心设计能力为核心，新装备的定型批产背 景下，主机厂往往多选择外协产能以降低中长期需求波动风险，公司有望凭借领先 技术及产能优势获取更大份额。

当前，公司是国内工业级金属增材制造的高新技术企业，为客户提供金属增材制造 与再制造技术全套解决方案，构建从材料、设备到服务的完整生态链，十四五期间 装备现代化建设为主要增长驱动力，成长弹性源自新装备与新工艺渗透率的双重提升，以及在长期配套及产能优势背景下，有望率先受益下游主机厂牵引的航空供应 链改革，预计2023-25年公司合并口径营业收入分别达13.46/18.09/22.86亿元，分别 同 比 增 长 46.6%/34.4%/26.4% ， 预 计 未 来 三 年 整 体 毛 利 率 分 别 为 54.9%/55.2%/55.4%。预计2023-25年公司归母净利润分别为2.53/4.04/5.60亿元， 分别同比增长217.9%/59.7%/38.9%，2023-25年EPS分别为2.23/3.57/4.96元/股，具 体来看：

（1）航空航天领域，公司主要提供包括材料、设备及服务等全环节，十四五期间国 防现代化建设持续，下游航空航天装备景气度仍然较高，同时预计随着新型号逐步 定型批产、下游主机厂外协比例扩大等，我们预计未来三年仍然保持较高的增长性， 预计2023-25年该业务营收分别同比增长55.0%/40.0%/30.0%；我们预计随新产品随 下游装备定型而批产以及规模效应，我们预计该业务中短期内盈利能力仍有望企稳， 预计2023-25年该业务毛利率分别为57.1%/57.1%/57.1%。

（2）工业机械领域，公司配套的产品与服务，与主要应用市场航空航天重合度较高。 预计随疫情缓解下工业需求复苏，以及公司基于一体化产业链优势积极拓展下游客 户，包括新工艺在新产品上的应用比例提升等，我们预计未来三年该业务增长性也 有望持续，预计2023-25年该业务营收分别同比增长30.0%/20.0%/15.0%，基于规模 效应以及新产品、新客户的拓展，预计同期该业务毛利率或维持相对稳定，预计分 别为49.9%/49.9%/49.9%。

（3）科研院所领域，定制化属性较高，考虑公司长期的配套优势，以及具备为客户 解决一体化定制的系统能力，并考虑低基数，我们预计该业务也有望维持一定的增 长性，预计2023-25年该业务营收分别同比增长10.0%/10.0%/10.0%，预计同期该业 务毛利率与近年持平，分别为43.4%/43.4%/43.4%。

（4）医疗研究领域，为新兴应用市场，考虑低基数，以及预计疫后复苏下相关工艺 拓展进度加快，我们预计2023-25年该业务营收同比增速分别为30.0%/20.0%/15.0%， 预计同期该业务毛利率分别为32.5%/32.5%/32.5%。

（5）费用率方面，结合公司营收增长情况及相关市场的开拓与业务整合，以及股权 激励摊销费用的降低（如2021-22-23-24年公司股权摊销费用分别为1.53、0.79、0.42、 0.17亿元），同时考虑到随着下游装备定型批产、规模扩大下的规模效应，我们预计 2023-2025年公司管理销售费用率分别25.1%/17.0%/16.0%，财务费用率分别为 1.3%/0.6%/0.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）