2023年地方债务分析 中央持续发力完善地方债务风险管理，显性债务平稳增长，隐性债务逐步化解

1.中央持续发力完善地方债务风险管理，显性债务平稳增长，隐性债务逐步化解

从债务类型来看，地方政府的债务可以分为显性债务和隐性债务两类。显性债务指 地方政府官方公告发行的，约定一定期限内还本付息的政府债券；隐性债务，根据广东 省财政厅的定义，指的是地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金 偿还、以及提供担保等方式举借的债务，对地方经济社会发展构成风险隐患。近十年来， 中央先后针对地方政府的显性债务和隐性债务发力，促进显性债务规范化、隐性债务显 性化，逐步完善地方债务的风险管理机制。

显性债务方面，在 2014 年新《预算法》出台后，地方政府债成为地方政府举债的 唯一途径，其他举债方式均不合法，以政府债券为主体的地方政府举债融资机制由此建 立。2015 年起，在《关于加强地方政府性债务管理的意见》、《地方政府存量债务纳入预 算管理清理甄别办法》等文件的指导下，地方政府通过在国务院规定的限额内发行置换 债券来清偿化解截至 2014 年末的非政府形式债务，2015 和 2016 年地方政府债的发行 量迎来井喷式增长，规模分别达 3.84 万亿元和 6.05 万亿元，较上年扩大 859%和 58%， 2017-2019 年地方政府债的发行规模依然在较高水平波动，发行增速有所放缓，地方债 务的置换任务于 2018 年底基本完成，在此之后地方政府的显性债务便仅以规范化的地 方政府债形式存在。

2020-2022 年在统筹推进疫情防控和经济稳增长诉求下地方政府“开 前门”力度加大，地方政府债发行量显著提升，于 2021 年达到历史峰值 7.48 万亿元后 小幅回落。从存量角度来看，2014-2022 年期间地方政府债存量逐年攀升，在 2022 年末 达到 34.88 万亿元，近五年同比增速基本保持平稳，存量规模持续稳定扩大。

根据还款来源划分，显性债务可以分为一般债券和专项债券，前者为无收益的公益 性项目发行并纳入一般公共预算管理，后者为有一定收益的公益性项目发行，将公益性 项目对应的政府性基金收入或专项收入作为偿债资金来源。得益于专项债投资于有收益 项目或能实现“收益自平衡”的特性，其发行量于 2018 年超过一般债，随后发行规模 占比持续上升，表明近几年基建、公用事业等行业的优质项目是财政融资的重点聚焦领 域，专项债逐步成为促投资、稳经济、助增长的关键力量。2022 年一般债和专项债的发 行规模达到 2.24 万亿元、5.13 万亿元，专项债的发行同比增速为 4%，规模比重达到 70%。

显性债务置换完成后，隐性债务化解成为地方债务管理下一阶段的新目标。2018年8月《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》两份中央文件同时下发，开启了中央对地方政府隐性债务的系统性监管。其后，多份文件接连出台要求遏制隐性债务增量，妥善处置隐性债务存量，并敦促、指导地方开展隐性债务的化解与置换工作，诸多地方政府公开发布隐性债务的防范化解意见，加快推进融资平台公司市场化转型。

2023 年 2 月财政部部长刘昆发表《更加有力有效实施积极的财政政 策》再次强调防范化解地方债务风险使得地方债务压力成为市场关注焦点，日前全国两 会的政府工作报告又将“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负 担，遏制增量、化解存量”作为 2023 年的工作重点，由此可见 2023 年中央化债决心坚 定，地方隐性债务化解和融资平台公司治理的执行力度有望进一步加大，城投债打破“刚 兑”的可能性预计趋于低位。

按募集资金用途划分，地方政府的显性债务主要包括再融资债券和新增债券，再融资债券于近年起开始扮演将地方政府隐性债务转化为显性债务的“调节器”角色，助推 地方隐债化解。再融资债券系政府用于“借新”偿还到期的一般债券和专项债券发行的 地方政府债，不能直接用于项目建设，起到缓解政府偿债压力的作用；而新增债券则为 地方政府根据实际需要新发行的债券。2020 年 12 月起，部分省份发行地方政府再融 资债券的募集资金用途由“偿还到期的地方政府债券”转变为“偿还政府存量债务”，说 明再融资债券发行范围扩大，开始承担起化解地方政府隐性债务的任务。

2021 年再融资 债券的发行量大幅提升至 3.12 万亿元，同比增长 65%，达到历史最高水平，占地方政府 债发行总规模的 42%，占比较上年提升 13pct；对应来看，融资平台作为隐性债务的主 要载体，发债城投的带息债务往往是隐性债务的重要来源，我们发现其存量规模增速在 2020 年后大幅放缓，2022 年预计仅为 6.2%，推测隐性债务的存量风险同样得到边际改 善。两组数据表明，在中央政策持续指导和地方政府的大力推进下，近两年隐性债务的 存量化解、置换工作成效显著，增量或得到有效遏制，隐性债务逐步显性化将成为地方 政府债务结构的发展新趋势。

2.地方债务风险的动态监管机制中，债务率及债务风险等级如何衡量？

2.1.官方口径下债务率计算方式及债务风险等级划分梳理

鉴于 118 号文并未公开披露，中央层面统一明确的债务率计算方式及对应的风险等 级划分标准我们难知全貌，而地方层面的公开信息又存在显著的口径差异，为厘清地方 债务的考量范围和债务率的合理计算方式，尽可能还原中央的风险划分与监测标准，我 们对多地公开文件中债务率及债务风险等级的相关信息进行了梳理。

我们发现，各省市的债务风险等级划分标准基本一致。可以看到广安市、栖霞区、 宜丰县财政局均将 120%、200%、300%设置为地方政府债务率水平的划分标准线，在此 基础上由高到低分为红、橙、黄、绿四个风险等级档次，近两年各省市财政决算报告中 也普遍提及本地区的风险等级颜色，因此我们推测债务风险等级系财政部监管地方债务 风险的重点，中央对债务率 300%以上红色地区的存量债务化解以及新增债务情况或予 以高度重视。

然而，债务率的计算公式却存在部分指标尚未明确、各地口径相互矛盾的问题。2021 年初广安市财政局在 2020 年财政决算报告中明确指出法定债务率系反映地方政府对于 法定债务总体偿还能力的指标，计算公式为（一般债务余额+专项债务余额）/（一般公 共预算财力+政府性基金预算财力），吉林省 2021 年的财政决算报告也披露了相同的公 式。

在上述债务率公式中，分子部分即为政府显性债务存量，而分母则为地方政府的综 合财力，基本可以说明债务率指标衡量的是地方债务占地方政府财政收入能力的比重， 既能呈现地区的债务压力又能反映地方政府的偿债能力，同时，我们或可就此引申出两 个问题：1）广安市和吉林省债务率公式的分子部分均为“一般债务余额+专项债务余额”， 显然仅衡量了当地的显性债务余额，隐性债务作为当下地方债务的关键部分是否也应纳 入其中？2）公式分母部分的两种财力又该如何计量？

针对隐性债务的问题，我们梳理了其他地区的公开文件，认为计算债务率时应将隐 性债务纳入考虑范围。第一，镇原县 2021 年 6 月的政府办文件中指出，从 2019 年开始 财政部对各地隐性债务加法定限额内政府债务的风险进行测算评估，表明中央对于地方 债务管理的监管是全方位的。第二，栖霞区 2021 年财政决算报告中提出了“政府性债 务率”指标，“政府债务”与“政府性债务”虽仅有一字之差但涉及的债务范畴并不相同， 财政部预算司曾在答记者问中表示，地方政府性债务的范畴除政府自身举借的债务外， 还包括事业单位、融资平台公司等举借的政府性质的债务，即政府性债务率将显性、隐 性两类地方政府债务均考虑在内，再结合报告中称当地化解隐性债务后债务风险等级 “由橙转黄”，进一步说明中央对地方政府风险等级的监控不止包括政府直接债务。

第 三，宜丰县 2022 年财政决算报告指出，由限额内债务和隐性债务组成的政府性债务均 为财政部审核认定的法定债务，已纳入财政部债务管理系统接受上级动态监控，宜丰县 甚至将隐性债务定义为政府法定债务的一部分，说明在当前隐性债务防范和化解的背景 下，政府为部分事业单位、融资平台举债负责的现象已经明确进入到财政部的动态监管 体系中，隐性债务逐渐浮出水面并呈现出规范化、显性化、法定义务化的趋势。因此， 我们推测官方口径下的债务率计算公式既包含显性债务，又包含隐性债务。

针对地方政府财力的问题，2017 年财政部发布的《新增地方政府债务限额分配管理 暂行办法》（财预[2017]35 号）定义了政府财力指当地一般公众预算财力和政府性基金 预算财力的加总，同时文件还给出了两类财力的计算方式，整体来看地方财力基本通过 扣除上解支出后的地方收入，叠加中央对地方的转移支付来衡量。 总结来说，我们推测财政部口径下的债务率计算公式或为（一般债务余额+专项债 务余额+隐性债务余额）/（一般公共预算财力+政府性基金预算财力）。

2.2.本文采用的债务率、债务空间测算方法

为识别各地区债务风险级别、知悉潜在债务空间，我们测算了 2022 年全国 31 个省 市的债务率指标，并根据债务风险等级推算各地区举债空间。需要明确的是，本文测算 的是省内全辖区的债务率与债务空间，而非省本级，以期判断各省整体的债务风险水平。

债务率方面，基于上述推断的中央口径计算公式，分子部分包含了地方政府的显性和隐性债务余额，其中隐性债务作为高度涉密的信息很难在公开文件中获取，故我们将 各区域内发债城投带息债务的年末存量视作该区域隐性债务余额。此外，结合广东和北 京曾公布称分别于 2021 和 2022 年实现隐债清零，因此为更加贴合实际情况，我们在该 两地的债务率计算中将隐债余额设置为 0。分母部分，考虑到地方对中央的上解支出相 对较小，我们以地方收入和中央补助收入作为综合财力的衡量指标。

针对 2022 年的债务率测算，由于部分数据尚未更新公布，本文对该部分指标予以 假设估计。债务存量方面，考虑到全国多数融资平台 2022 年度报告还未公布，我们以 2022 年三季报或中期报告中披露的带息债务数据作为年末估计值。综合财力方面，中央 对地方的转移支付部分，本文以财政部先前制定的 2022 年预算数来代表实际的中央补 助收入，其中中央未落实到地区的转移支付预算数则基于各地区的预算体量进行分配补 助；地方本级的财政收入，除山西省暂未公布 2022 年政府性基金收入因此我们采用 2022 年初确定的政府性基金预算收入来代替以外，其余省份均取用 2022 年地方决算报告中 披露的实际财政收入数据。

针对债务风险等级的划分，我们参考多地决算报告，将 300%、200%、120%分别设 定为债务率红线、橙线和黄线，由此划分出的四个债务风险等级区间则根据债务率由高 到低分为红（债务率>300%）、橙（200%<债务率≤300%）、黄（120%<债务率≤200%）、 绿（债务率≤120%）四个档次。

在债务空间的测算上，我们综合考虑了各地区新增债务时面临的债务风险等级与地 方债务限额的“双重约束”。债务空间具体指某地区地方债务规模的最大增量空间。自 2018 年起地方政府即在中央引导下全力遏制新增隐债，众多省份也在 2023 年预算草案 中明确指出“坚决遏制隐性债务增量”，叠加日前召开的全国两会中再次强调了“遏新 增”，预计隐债的增量空间十分有限，因此本文测算的债务空间系显性地方债的扩容余 地。

而显性地方债券的增量空间主要受到两方面的限制，一方面，为避免区域过度举债 导致财政经济实力难以支撑庞大的债务负担，债务风险等级或系地区债务压力的“预警 灯”，提示各个地区的“隐性举债天花板”，在财政部的动态监管下，多地政府在往期决 算报告中提及“由红转橙”或“由橙转黄”，说明红色和橙色风险等级可能通常表示较大 的债务压力和风险，地方会尽量控制债务率处于红线或橙线之下；另一方面，财政部于 2016 年开始对地方政府债实行限额管理，每年对地方下达新增债务额度，而当年的地方 债务限额即等于上年限额加当年新增限额，该管理制度建立了健全的地方政府债务风险 防控机制，一般债和专项债的发行均受到地方债务限额的约束，因此债务限额系各地的 “显性举债天花板”。

具体来看，由于地方债有发行再融资债券和新增债券两类扩容来源，不同的扩容情 况下举债所受的限制程度也不尽相同。一方面，地方政府可以通过发行再融资债券将隐 性债务转化为明确由政府偿付的地方政府债，该情况下若隐性债务未通过其他市场化形 式进行化解，则地方债务总规模未变，仅内部组成结构有所调整，地区债务率与对应债务风险等级不会发生改变，因此若发行以化解隐债为目的的增量再融资债，举债空间仅 受到债务限额的限制。

另一方面，地方政府可以发行新增债券或不以置换隐债为用途的 再融资债券，该情况下地方债务规模将会增加从而提升地区的债务率，并且可能引起区 域债务风险等级变化，该类债券的举债空间将会受到债务风险等级和债务限额的双重影 响。总结来说，各地区的整体债务空间上限等同于财政部设定的债务限额，其中不以置 换隐债为用途的地方债增量空间则可能会受到债务风险等级的限制，故全国各区域债务 空间测算需结合上述债务限额和债务风险等级两项约束条件并基于“就低不就高”的原 则得出更偏谨慎的测算结果。

据此，我们统计了 2022 年各省市的整体债务空间，即债务总限额高于当前存量债 务规模的部分，并以此为基础分别计算了各地在债务率红线（300%）和橙线（200%） 约束下所能新增的“非隐债化解类”地方债规模，将其定义为不用于隐债置换的红档债 务空间和橙档债务空间。

2.3.本文测算结果与官方口径间偏误

除最新数据披露不全面而导致的估计值误差以外，采用发债城投带息债务衡量隐性 债务或呈现更偏谨慎的测算结果，即可能因高估债务率导致与官方口径结论存在一定偏 误，并进一步引起部分地区红档及橙档债务空间的低估。隐性债务主要根植于融资平台， 但这并不意味着所有城投公司的带息债务均需政府用财政资金来偿还，尤其对于一些非 公益性质显著或经营情况、现金流动性较好的公司，其往往具有依靠自主运营来偿还债 务的能力，即使是一些经营承压的城投公司，也并非全部有息债务均需政府协助化解。 在本文的债务率计算口径中将发债城投带息债务等同于隐性债务，明显拔高了债务率分 子的测算值，使债务率高于官方口径的统计结果，也可能会低估不用于隐债置换的债务 空间。

另外，该测算方式对强资质区域债务空间测算的扭曲程度或更为显著，主要原因在 于财政实力较强、经济较为发达的地区往往拥有规模庞大、体系成熟的城投一级发行市场，故而此类区域内的发债城投主体的有息债务规模相对较大，换言之，采用本文的测 算方法或显著高估区域内的实际隐性债务，并过度压缩地方潜在发债空间。

以综合财力 常年处于第一梯队的广东为例，广东省财政厅在 2022 年 2 月即发文称 2021 年末已实现 隐债清零目标，而 2021 年末发债城投带息债务为 1.39 万亿元，若以本文方法测算则 2021 年广东省债务率或与官方口径存在 50%左右的偏误。而对于少部分弱资质区域而 言，由于当地信用资质一般，城投企业的融资环境相对较差、信用扩张能力羸弱，导致 带息债务规模有限，因此本文测算口径下的债务率结果或存在一定美化，是否能够真正 触及测算得出的债务空间上限还需结合区域形势具体分析。

3.2022年地方财政收入承压，多数地区债务风险加剧，债务空间呈现收缩态势

3.1.2022年地方债务存量及综合财力情况

债务存量方面，2022 年地方债务总规模达到 87.89 万亿元，整体增速达 8.5%，其 中显性债务规模达到 34.88 万亿元，较上年同期增长 15.1%；以发债城投带息债务为代 表的隐性债务余额为 53.01 万亿元，增速仅为 4.5%，同比下降 6.4pct，表明 2022 年地方 政府加大力度实现隐性债务化解工作落地以来，全国隐债规模总体得到显著边际改善。

分具体区域来看，江苏、浙江、四川、山东的地方债务余额均超过 5 万亿元，处于 各省市举债规模的第一梯队，其中江苏的地方债务余额已达 11.23 万亿元，在全国范围 内遥遥领先，其余地区的地方债务规模则多处于 1 万至 5 万亿元之间，而海南、青海、 宁夏、西藏等地在区域经济相对薄弱、地方信用资质较差、当地债券发行交易市场活跃 度不足等因素的多重制约下，2022 年地方债务余额处在千亿级别。

与 2021 年相比，除 北京和西藏外，其余 29 个省市的地方债务余额均呈现同比上升趋势。从 2021 与 2022 年规模排名顺序的变动情况来看，贵州、天津、北京的排位变动较为显著，贵州由于近 年来高负债带动高发展模式下债务问题的逐步显现，当地城投公司的再融资承压导致城 投有息债务增速趋缓，2022 年债务规模被河南、重庆赶超；天津则是债务负担持续繁重， 2022 年或受隐债化解工作与再融资环境恶化双重影响，城投带息债务规模小幅降低，地 方债务总额排名后移、增速放缓；北京则因在 2022 年通过各类化债手段实现了隐债清 零导致债务规模大幅收缩。

从地方债务的组成结构来看，部分经济强省的隐性债务占比偏高，但 2022 年各地 隐债占比均有所降低，预计隐债置换背景下未来各省隐债占比均将呈现下降态势，逐步 向全国清零迈进。江苏、浙江、四川的存量地方债务中超过 7 成为城投公司的带息债务， 显性债务占比不到 30%；而海南、黑龙江、辽宁、内蒙古、青海等地则有超 8 成的地方 债务余额为显性债务。整体来看，经济体量大、财政实力强的地区隐性债务占比较高， 推测主要由于强资质区域融资环境较优，城投债市场相对发达且融资平台信用扩张更为便利，导致城投带息债务规模偏大。

北京、上海、广东等地虽然经济景气度、债市活跃 度双双高企，但受到国家推行隐债清零试点的影响，当地发债城投的带息债务规模收缩、 隐债显著化解，致使其显性债务占比较高。与 2021 年相比，2022 年全国整体隐债规模 占债务总规模的比重同比下降 2.3pct，其中西藏和北京的隐债占比下滑尤其显著，分别 为 11pct、46pct，预计未来在中央政策的持续驱动下，地方融资行为将进一步规范，加 速推动全国存量隐债的化解，各地隐性债务占比有望呈现进一步下行的趋势。

综合财力方面，强区域的财政收入通常主要来源于地方本级收入，弱区域则更多依 赖中央补给，因此可能面临较高的财政经济风险。从收入总量来看，江苏、广东、浙江 省 2022 年的综合财力排名全国前三，其中江苏和广东财力均超过 2 万亿元。从财政收 入结构来看，2022 年浙江、上海、江苏等 8 个地区的地方本级收入占比在全国范围内断 层领先，超过 75%，其中江苏、广东、浙江、山东等地均为综合财力名列前茅的经济强 省，北京和天津受到体量限制财力排名略微靠后；吉林、甘肃、黑龙江等则受制于自然 禀赋，地方本级收入难以支撑其支出需求，因此中央政府的支持力度相对较大，财政自 给程度偏低，即一般公共预算支出主要通过中央补助实现，但中央转移支付作为支持地 方经济的双刃剑，可能会导致当地财政对中央的过度依赖，使其更易受到中央补助资金 波动的影响，产生较高的财政经济风险。

就 2022 年地方财力的变动情况而言，各省区市地方本级收入占比全面下降，中央 补助占财政收入比重上升，强区域因财政自给程度偏高导致综合财力普遍下滑，而多数 弱区域在中央大力补助下综合财力提升。收入总量变动上，2022 年地方综合财力整体较 2021 年收缩 2.46%，其中天津的综合财力下降程度最为显著，同比降低 23.1%，主要系 地方本级收入大幅下行所致；而山西的综合财力同比增速最快，达到 19.8%，得益于其地方本级收入和中央转移支付双双大增。地方本级方面，受新冠疫情持续影响，各地区 地方本级收入下降，财政部口径下 2022 年地方本级一般公共预算收入 10.88 万亿元，同 比下降 2.1%；政府性基金预算收入 7.38 亿元，同比下降 21.6%，推测主要系税收承压 叠加地产行业景气度较低致使土地出让金减少所致。

从收入占比来看，2022 年各省区市 的本级收入比重均较 2021 年下滑，但江苏、广东、浙江的财政收入中仍有超过 90%来 源于辖区内收入。我们统计发现，综合财力排名前 15 的省市中有 10 个区域面临财政收 入紧缩的局面，而排名后 16 的地区中则有 10 个区域综合财力同比上升，主要系全国地 方本级收入普遍承压的背景下，经济财政实力较弱的地区财政自给率较低，受中央转移 支付的调节帮扶力度较大所致。

整体债务空间方面，2022 年全国 31 个省区市债务空间共计 2.46 万亿元，即 2022 年地方政府能够在财政部审批的地方债务限额之下，在 2022 年末存量地方债基础上额 外多发行 2.46 万亿元的地方债（包含新增债券和再融资债券），规模同比下降 14%，占 2022 年地方债存量的 7.1%，比重较上年降低 2.4pct，说明地方债举债空间整体收缩。全 国范围内，9 个地区的举债空间呈现扩张态势，其余 22 省的债务空间呈现不同程度的被 动压缩态势，除新疆以外，北京、河南、山东的同比降幅较大。拥有千亿级别举债空间 的省区市有 9 个，其中上海、江苏、北京的债务空间位列全国前三，分别为 2,765.8 亿 元、1,915.8 亿元、1665.2 亿元；而整体债务空间最小的地区是西藏，仅为 79.0 亿元。

分区域来看，华东地区的整体债务空间最大、东北地区最小。2022 年，华东地区整 体债务空间为 9248.6 亿元，遥遥领先于其他六个区域，主要得益于债务空间位列全国前 二的江沪地区；东北地区的区域整体债务空间最小，仅为 1466.4 万元，主要系黑吉辽的 债务限额体量较小叠加债务风险等级均偏高所致。

对于债务率红线（300%以上），15 个省区市尚有“非隐债置换类”地方债的红档债 务空间，数量上较 2021 年减少 4 个。红档债务空间即为在地方债务限额与债务风险动 态监管红线（债务率≤300%）的双重约束之下，基于就低不就高的原则，各地所能新增 的不用于置换隐债的债务空间（仅包括新增债券和“非隐债置换类”再融资债券）。整体 来看，各省区市总计红档举债空间为 1.33 万亿元，同比缩小 30%，占 2022 年地方政府 债存量的 3.81%，表明 15 个地区在监管红线下最多能新增不以置换隐债为用途的地方 政府债 1.33 万亿元。分区域来看，华北地区的红档债务空间最大，达到 4 千亿元，主要 得益于华北地区的省区市除天津外债务率均低于监管红线；西北地区最小，仅为 512.7 亿元，主要由于西北地区债务限额的体量偏小且地方债务规模相对较大所致。

具体来看， 上海的债务空间最大，举债空间达 2,765.8 亿元，其次是北京，举债空间达 1665.2 亿元， 两地债务空间分别较 2021 年收缩 15%和 34%。在就低不就高的原则下，安徽和云南的 红档空间先受到债务率的限制，为保证两省债务率不超过 300%红线，则最多能分别新 增 752.9 亿元和 913.3 亿元的“非隐债置换类”地方债，并未达到财务部设定的债务限 额上限，而对于其余 13 个地区而言，债务风险等级限制下的增量空间均大于债务限额 约束下的扩增规模上限，因此其红档债务空间优先受到债务限额的约束，这些地区增发 “隐债置换类”和“非隐债置换类”地方债所面临的上限一致。

而对于债务率橙线（200%以上），11 个省区市尚有“非隐债置换用途”地方债的举 债空间，较上年减少 1 个，分别为上海、北京、广东、内蒙古、辽宁、海南、宁夏、山 西、青海、黑龙江、西藏，总计橙档举债空间约为 8,382.6 亿元，同比收缩 21%，占 2022 年地方政府债总额的 2.40%，表明地方政府仍可在地方债务限额与债务风险动态监管的 橙线（债务率≤200%）制约下发行约 8 千亿元规模的“非隐债置换类”地方债。分区域 来看，华东地区的橙档债务空间最大，达到 2,765.8 亿元，华北地区紧随其后，为 2,573.2 亿元；而华中地区的湖北、湖南、河南三地的债务率均在橙线之上，债务风险动态监管 的橙线限制下不具备增发“非隐债置换类”地方债的空间，故橙档债务空间为 0。

具体来看，具备橙档债务空间的 11 个省区市中，上海的债务空间最大，达 2,765.8 亿元；西 藏的举债空间最小，为 79.0 亿元；辽宁基于两方约束下债务空间就低不就高的原则，受 制于债务率的约束，若使其债务率控制在 200%橙线以下，则最多能实现 440.9 亿元的 “非隐债置换类”地方债增量，未达到财务部设定的债务限额上限，其余 10 个地区则 均受到债务限额的制约，“隐债置换类”和“非隐债置换类”地方债的增量上限一致。

总结来看，2022 年全国 31 个省区市的债务风险等级进一步分化，多数地区债务率 存在恶化迹象，2022 年地方债务空间究竟还有几何？我们测算了三类债务空间，其一 为整体债务空间，即 2022 年债务限额-2022 年末地方债务余额，衡量了各省区市在财政 部审批的地方债务限额之下及 2022 年末存量地方债基础之上，能额外发行的地方债规 模，也代表着“隐债置换类”地方债的增量上限；其二为红档债务空间，代表着各省区 市“非隐债置换类”地方债在债务率红线约束下的增量上限，通过 2022 年各地达到债 务率红线（300%）所能新增的地方债规模与整体债务空间两者中的较小值来计算；其三 为橙档债务空间，代表着“非隐债置换类”地方债在橙线约束下的增量上限，通过 2022 年各地达到债务率橙线（200%）所能新增的地方债规模与整体债务空间两者中的较小值 来计算。针对该三类债务空间，我们的测算结果总结如下：

1） 整体债务空间：2022 年 31 个地区的整体债务空间总计 2.46 万亿元，呈现收缩 态势，说明隐债置换空间受限。整体债务空间按区域划分，从大到小排序分别 为华东（9,229 亿元）、华北（4,334 亿元）、西南（3,211 亿元）、华南（2,292 亿 元）、华中（2,284 亿元）、西北（1,803 亿元）、东北（1,466 亿元）。

2） 红档债务空间：15 个省区市尚有红档债务空间，总计 1.33 万亿元，同比缩小 30%，说明债务率红线制约下“非隐债置换类”地方债的增量空间同样受限。 红档债务空间按区域从大到小排序分别为华北（4,086 亿元）、华东（3,519 亿 元）、华南（1,803 亿元）、华中（1,362 亿元）、东北（1,030 亿元）、西南（992 亿元）、西北（513 亿元）。 3） 橙档债务空间：11 个地区尚有橙档债务空间，总计 8,383 亿元，同比收缩 21%， 说明橙线之下“非隐债置换类”地方债发行也面临承压。橙档债务空间按区域 从大到小排序分别为华东（2,766 亿元）、华北（2,573 亿元）、华南（1,803 亿 元）、东北（649 亿元）、西北（513 亿元）、西南（79 亿元）、华中（无）。

4.预计2023年地方债存量的提升空间较为有限，置换与展期重组或成发力点

2023 年的地方债存量上限较上年明显提高，但整体增速放缓，预计地方债存量的 提升幅度有限。《关于 2022 年中央和地方预算执行情况与 2023 年中央和地方预算草案 的报告》中明确指出，2023 年一般债务限额为 16.55 万亿元，专项债务限额为 25.62 万 亿元，也就意味着一般债的新增额度为 7,200 亿元，专项债的新增额度为 3.8 万亿元， 其中专项债新增限额较上年增加 1,500 亿元，表明 2023 年地方的债务存量上限明显提 升。但整体来看，2023 年地方债总限额的增速为 12%，较上年同比下降 1.13pct，表明 债务存量上限的扩张速度小幅放缓，预计 2023 年地方债存量的提升幅度相对有限。从 截至 2023 年 3 月 10 日的发行情况来看，全国已发行地方债 1.39 万亿元，占新增限额 的 31%，发行前置现象较显著，以期在 2023 年第一季度加快拉动经济恢复。

2023 年地方债务管理将仍以“遏增化存”为主，债务置换与展期重组等化债措施的 可预期性较高，或成重要发力点。基于 2023 年政府工作报告中提及的“遏制增量、化 解存量”可推知，今年的地方债务风险管理仍将以“遏增化存”作为工作重点。从具体 化债举措来看，地方政府有望加大力度推进隐债置换工作，考虑到地方政府债的置换与 发行受债务限额的约束，更具市场化的债务展期与重组同样系 2023 年隐债化解的重要 举措。

隐债置换方面，2023 年 1 月银保监会郭树清指出“有序开展地方政府债务置换”， 叠加贵州省 2022 年决算报告中提到“通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本”，推测 2023 年各地区有望加大隐债置换的规模和力度。本章对 2023 全年的隐债置换空间进行了测算，假设各省区市 2023 年债务限额的增速系 2020- 2022 三年增速的平均值，我们基于此估算了三个指标：1）2023 年各地债务限额；2） 2023 全年的隐债置换空间（全年隐债置换空间= 2023 年债务限额-2022 年末地方政府债 余额），即在结存限额和新增限额约束下各省区市全年可通过发行地方债置换隐债的规 模上限；3）2023 年隐债置换占存量的比重（比重=2023 全年隐债置换空间/2022 年末发 债城投带息债务余额），即 2023 年最多能够化解各地方多少比例的存量隐债。

结果显示， 2023 年地方债务总限额约为 43.3 万亿元，同比增长 16%；若不考虑已实现隐债清零的 广东和北京，则剩余 29 个省区市全年隐债置换空间约为 7.4 万亿元，总体或可化解 2022 年末地方隐债存量的 13%。其中，山东、河北、河南的置换规模位列全国前三，均超 4,500 亿元；青海、海南、内蒙古若按照债务额度上限发行置换隐债的地方债，则 2023 年可实现隐债清零；黑龙江、辽宁、宁夏、山西、河北、西藏、上海 7 个地区 2023 全年 的隐债置换空间占 2022 年末隐债余额比重均超 50%，说明若当地政府加速落地隐债置 换工作，则有望在 2023 年显著化解隐债，提升地方债务透明度。

债务展期与重组方面，基于市场化原则的债务展期重组措施持续得到中央支持与推 动，2023 年或能在多方配合下进一步推广应用。债务展期与重组指将“短期限+高利率” 的隐性债务转化为“长期、低息”的债务（通常为银行贷款），具有市场化的化债特性， 旨在以时间换空间，有利于维持当地市场竞争运转的公平性，实现区域整体平衡。2022 年 1 月国务院针对贵州债务问题提出“按照市场化、法治化原则，对于符合条件的存量 隐性债务允许融资平台公司与金融机构协商，采取适当的展期、债务重组等方式维持资 金周转”，2022 年 12 月遵义道桥在相关金融机构支持下进行了银行贷款重组，拉长债务 期限的同时调低了利率，缓解了短期偿债压力并优化了债务结构，为未来更多省份利用 贷款展期化解债务风险提供了操作范例。

2023 年 2 月，银保监会再对山东的债务融资风 险指出“提前制定接续融资和债务重组预案”的建议。由点及面，2022 年 12 月的中央 经济工作会议与 2023 年政府工作报告进一步强调了“优化债务期限结构，降低利息负 担”，或有利于推动具备“展期降息”特性的债务展期与重组在全国范围内更多应用。综 上所述，在中央引导及金融机构助力下债务展期与重组有望成为 2023 年隐债化解的另 一条主线。在城投债务的偿还优先级中，公开债往往位列第一，主要由于城投债“破刚 兑”对市场冲击较大，而银行贷款占城投有息债务比重较大，故针对贷款采用展期等化 债措施或可使对金融体系的冲击相对可控，其中财政经济实力偏弱、融资成本偏高、偿 债压力较大的弱资质区域可能率先效仿“遵义模式”，利用债务展期等方式来缓释区域 信用风险。

在 2023 年隐债置换和展期重组有望进一步推动的背景下，还需警惕债务空间扩容 速度放缓叠加地方财政收入波动导致的地方信用风险。如前文所述，2022 年全国 31 个 省区市的中央补助收入占比均呈现上升趋势，地方对中央转移支付的依赖程度趋高，因 此 2023 年地方政府还面临中央支持的可持续性风险，需要警惕部分弱区域政府对中央 补助的依赖性。在较强的中央支持下，地方财政收支的自我调节机制或受影响，可能会 降低地方政府的财政创新能力与动力，加剧地方债务风险与财政赤字现象，因此建议针 对部分 2022 年中央补助收入占比较大且债务风险较高、债务空间收缩偏快的区域，如 甘肃、宁夏、广西等地区持谨慎态度，谨防地方违约风险。推荐关注地方本级财政经济 实力较强、市场认可度较高的优质区域，如江苏、广东、浙江、上海，也可挖掘对中央 补助依赖性偏弱、债务风险相对可控或隐债置换空间相对较大的福建、山西、河北、安 徽等省份的城投标债配置机会。

总结来看，在 2022 年地方整体债务空间、红档债务空间、橙档债务空间均呈现收 缩态势的情况下，2023 年的地方债务空间又有几何？根据我们的测算，2023 全年的隐 债置换空间为 7.4 万亿元，相当于能够将 2022 年末地方隐债存量的 13%置换为显性债 务，虽然整体的置换比例较低，但对于青海、海南、内蒙古、黑龙江、辽宁、宁夏、山 西、河北、西藏、上海等地而言，2023 年在当地政府的大力推动下有望显著化解隐债， 朝着实现“隐债清零”迈进一大步。展望后市，在更长期的视角下，随着隐债化解与置 换的逐步落地，隐性债务显性化、规范化及融资平台市场化转型成为债券市场的未来发 展趋势。在“隐债清零”基本达成后，市场将能够对地方债务风险与债务空间有更加明 晰的认识，债务透明度提高，我国地方政府有望逐步走上可持续融资和高质量发展之路。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）