2022年零跑汽车分析报告 造车新势力比较，零跑vs蔚来、小鹏、理想

零跑汽车基本面要点解析

基本面概览

零跑汽车成立于 2015 年。其创始人朱江明，也曾是安防视频监控行业的龙 头企业——大华股份的主要创始人之一。零跑于 2019 年 1 月发布首款车型 S01，于 2020 年 5 月发布 T03 车型。T03 上市后大幅推动销量，成为 2020 年最主力车型。此后，公司于 2021 年 9 月正式发布零跑 C11 车型，并于今 年 5 月发布零跑 C01 车型。C01 搭载业内最先量产的无电池包的 CTC（Cell to Chassis）电池底盘一体化技术。C01 目前已开启小批量交付，C01 拥有性 价比优势，直指小鹏 P7 和蔚来 ET7，将成为零跑短期内最关键的车型。而 放眼中长期，管理层也有清晰的发展战略，即从纯电扩展至增程，并推出现 有车型的减配/奢华版本，从而增大产品带宽。

在智能驾驶方面，公司坚持自研智能动力、智能网联、智能驾驶三大核心技 术。公司管理层预计，零跑将于 2023 年底投产激光雷达方案，2024 年实现 全场景自动驾驶技术。公司自主研发的“凌芯 01” 芯片，是 ADAS 系统中 的最核心车规级 AI 芯片，目前单芯片可实现 L2 级自动驾驶，双芯片可实现 L3 级别自动驾驶。此外，在大华技术的加持下，传感器、摄像头、毫米波雷 达、超声波雷达均实现国产。

目前，零跑在售的车型包含两个系列，包括 2020 年上市的 T 系列和 2021 年 上市的 C 系列，主要是 T03、C11 和新上市的 C01。T 系列是 10 万人民币以 下的车型，C 系列是 18-22 万价格段的车型。目前，T 和 C 两个系列都是纯 电车型。零跑计划在今年年底推出 C11 的增程版，在明年年中推出 C01 的 增程版。 在未来三年（2023 年至 2025 年），零跑会在当前基础上，继续推出 E 系列 和 S 系列，以覆盖 20 万-25 万和 25 万-30 万两个更高的价格段。此外，C、 E、S 三个系列都会计划推出轿车、SUV、MPV 不同车型以覆盖不同需求。在 从传统燃油车向新能源车转换过程中，公司也计划推出相应的增程车型，以 解决部分纯电车型在过度阶段的里程焦虑。最后，零跑也已经开启新能源车 海外销售的征程。目前，零跑在以色列有三家门店，并会继续拓展欧洲其他 国家。

销售和制造模式

零跑的销售模式以经销商为主，自营店为辅。这主要是考虑到经销渠道的运 营成本更低。经销商渠道贡献了约 90%的汽车销量。未来，公司计划引入原 3C 行业的经销商，例如爱施德等，以拓宽渠道覆盖，更好地服务以电子为 卖点的新能源车型。同时，零跑也在增加自营店的数量，以提升品牌形象。 零跑采用自建工厂的模式制造汽车。目前主要有两个制造基地，位于金华和 杭州钱塘。目前，金华基地有单月 2 万台的整车组装产能，以及每年 20 万 的汽车电子零部件产能。公司计划通过机改等方式将金华基地整车组装产 能提升到 40 万/年。杭州钱塘基地正在建设中，同时新基地产能也需要等待 国家审批。

汽车销量及预测

今年 1-10 月，零跑累计销售新能源汽车 9.4 万辆，同比增长 198%，占中国 新能源乘用车 2.1%份额。从汽车销量来看，零跑已经与新势力第一梯队的 蔚来、小鹏、理想接近，而从增速来看则明显高于这几家一线新势力。 今年 10 月份，零跑新能源汽车销量 7,026 辆，同比增长 92%，环比下降 36%。 零跑 10 月销量有明显环比下降，供需两端均受到影响。从供应角度来看， 疫情带来的停产，新车型 C01 上市，以及 C11 增程版导入，都带来实际产 能利用率的下降。从需求端角度看，公司前期的累积订单消耗，原料涨价带 动的零售价格上升，以及疫情导致进店客流降低，也令新增订单有所下降。

进入 2022 年最后 2 个月，我们预计零跑单月销量有望较 10 月环比提升。 首先，供应端方面，生产天数的增加以及 C01 的爬坡，提升了供应能力。其 次，需求端方面，国家新能源车补贴有望在今年最后两个月会拉动部分兑现 需求。因此，我们预计零跑今年汽车销量有望达到 12 万辆，同比增长 169%。

我们预期明年零跑销量有望实现 20 万辆，接近翻倍增长。零跑的销量增量 主要来自于 C11、C01 增程版的发布和上市，以及新的经销商的开拓。C 系 列的增程版有助于零跑捕捉该价格段更加细分的用户需求，尤其部分新购 车用户需求。同时，零跑也会推出 T 系列和 C 系列的改款车型来促进销售。 新的 3C 类销售渠道也会帮助公司补充原来缺失的需求。因此，我们预计， 明年零跑在中国新能源乘用车的份额有望从 2022 年的 1.8%提升到 2023 年 的 2.5%。 同时，由于零跑 C 系列车型占比提升，零跑汽车销售的平均售价还有一定的 提升空间，销售均价有望进一步向 C 系列售价靠拢。我们预计，明年零跑汽 车销售单价将有望增长 24%，进一步推动零跑的成长动能。

造车新势力比较——零跑vs蔚来、小鹏、理想：电子部件垂直一体化和价格段错位竞争

与蔚来、小鹏、理想（“蔚小理”）这三家已上市的造车新势力相比，零跑具 有三大独特优势： 1）汽车零部件垂直一体化能力，保障未来的毛利率提升 空间。2）所在价格段（10 万上下）的稀缺性新势力，有望抓住新能源汽车 行业成长初期红利。3）迅速推出增程式新能源汽车，抓住市场过渡阶段的 用户痛点需求。

汽车零部件垂直一体化能力，保障毛利率提升空间

零跑汽车具备零部件垂直一体化能力，能够保障未来的毛利率提升空间。除 了整车组装外，零跑也有制造汽车电子零部件的能力。其电车中最重要的三 电系统就是零跑自研（图表 6），并且是在自己工厂制造的。与外部采购的 电池相比，零跑自己组装（Pack）的动力电池，大约可以节省 10%的成本。 而零跑工厂电驱的产量也可以排到国内较前的位置。另外，汽车电子零部件， 包括大灯、控制器等，均为公司自主制造。 我们估算，电子部件约占到新能源车物料成本的 30%。因此，我们预期零跑 的规模效应带动利润的改善会优于其他几家新势力。这类似于比亚迪在月 交付量达到 20 万之后，利润释放速度得以充分体现。目前，零跑金华工厂 不仅有 2 万台/月的汽车组装产能，还有配套的三电生产能力。整体上，我 们预期明年零跑的汽车销售毛利率有望翻正，之后的毛利率将会有更快的 提升。

主力车型布局稀缺价格段，有望抓住新能源汽车行业成长初期红利

零跑主力车型布局 20 万及以下价格段，抓住行业初期红利需求。目前，中 国新能源汽车行业呈现“哑铃”结构，3Q22，纯电动乘用车销量中，20 万 以上车型、以及 10 万以下车型占比 26%和 36%，是最重要的推动力。3Q22， 零跑在 10 万以下以及 10 万-20 万价格区间的纯电动乘用车份额分别为 3.5% 和 3.2%，具有一定的优势。相比于蔚来、小鹏和理想集中在 20 万以上的车 型，零跑目前的 T 系列和 C 系列则集中在 15 万上下的区间，与蔚小理形成 错位竞争，有利于充分享受行业红利。这也让零跑更有优势深入中国 3-4 线 城市，捕捉低线城市的新能源车需求。

迅速推出增程式车型，把握过渡阶段用户痛点需求

零跑计划在多个系列多个车型推出相应的增程车型，以转化更多的燃油车 用户。得益于从大华股份继承而来的电子能力，零跑能够通过少量的研发投 入实现增程式新能源车的底层电子架构。在从燃油车向新能源车过渡的阶 段，增程式车型对于解决该阶段用户的里程焦虑具有优势。其中，C11 的增 程版预计将于今年四季度发布，并于明年一季度开启交付。C01 的增程版计 划于明年年中发布。我们预期这会对当前零跑的目标人群有更好的扩充。目 前，蔚小理中，也仅有理想一家具有增程式新能源车。

除了以上提到的三大优势以外，与蔚来、小鹏、理想这三家车企相比，零跑 的汽车销量/交付量已经处于同一级别，预计今年 10 万-15 万辆区间，明年 20 万辆-30 万辆区间。 因为性价比优势、价格段特征以及经销商销售模式，零跑汽车销售的毛利率 显著低于“蔚小理”。我们预期零跑毛利率在 2023 年有望翻正，并在 2024 年至 2025 年迅速提升。而经销商模式的低成本，也会逐步体现在零跑的费 用率上，进一步加大经营性杠杆的放大作用。虽然零跑当前手头现金量级，相较于头部蔚小理要少，但是零跑的资金储备 也确实处于自身的历史峰值。零跑的资金利用率、研发效率等也都较头部几 家新势力具有优势，因而我们对于公司的现金流保持比较乐观的判断。零跑 也有足够资源去提升车型、渠道、品牌等方面的能力。

盈利预测

首先，我们采用 1.0x 的 2023 年市销率对零跑汽车的新能源汽车销售部分进行估值。受到中国新能源汽车行业需求波动以及 10 月份销量增速放缓的影响，目前零跑的市销率为 0.6x。虽然我们给予的目标市销率明显高于当前估 值，但是我们认为零跑当前 0.6x 市销率的估值被显著低估。这个估值显著 低于蔚来、理想当前 1.3x-1.4x 的市销率。而且 1.0x 的市销率已经与传统燃 油车巨头，例如丰田等估值接近。因此，我们认为 1.0x 的目标市销率合理。 假设以0.9208 的港币/人民币汇率计算，零跑汽车2023 年目标 价为 27.0 港元，潜在升幅 32%。

零跑的 1.0x 的目标市销率相较于“蔚小理”有明显折价。这主要受到零跑 价格段偏低以及毛利率偏低的影响。但是，我们认为零跑当前主力车型的价 格段布局有利于与其他上市造成新势力形成错位竞争，从而提升销量和份 额。而零跑的电子零部件制造能力可以提供更高的利润弹性，从而为更高的 估值弹性和股价 Alpha 奠定基础。

短期来看，中国新能源车行业需求在今年年底和明年年初存在压力，需求增 速较今年上半年明显放缓，因而零跑也难免受到波及。然而，我们预期，明 年三月之后，随着 C11 增程版本的逐步爬坡交付放量，有望推动零跑的月交 付量回到单月万台，并逐步向 1.5 万-2 万台的公司指引目标靠拢。 因此，就投资建议而言，当前阶段我们建议投资人在基本面拐点之前，少量 布局未来 12 个月及更长期的增长潜能和估值空间。待明年春节前后，临近 月销量的催化剂前后，再重仓布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）