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零跑汽车（9863.HK）研究报告：低费用、高效率的造车后起之秀。聚焦中国乘用车市场需求最大的细分价格带，10-20 万元电动化洼地有更大市场 空间。公司产品覆盖 5-30 万元价格区间，其中核心聚焦的 10-20 万元的经济型 乘用车市场，市场年 TAM 接近 900 万辆，为最大的细分价格带。合资车目前在 该价格带中占比高，尤其在该价格段的轿车细分市场，9 大合资车型占据约 45% 市场份额。但我们认为合资品牌在电动化、智能化转型中落后于中国造车新势 力，自主品牌的市场机遇更大。受制于电池成本压力，该价格带现阶段爆款新 能源车型较少，因此形成了暂时的电动化洼地：截至 22Q3，10-20 万元乘用车 市场电动化率在 23%，低于其他价格带。但是我们认为零跑凭借此前的深耕， 凭借高性价比车型、自研降本、费用控制的组合策略，有望在该价格带继续实 现交付规模提升。

零跑汽车为大华股份创始人的二次创业，2022 年销量跻身一线新势力梯队。公 司成立于 2015 年，为大华股份创始人傅利泉和朱江明的二次创业。2019 年零 跑发布首款车型 S01，其后 2020 年、2021 年分别发布高性价比的 T03 和 C11。 两款车的参数和配置均较为有吸引力，依靠在同车型同价位段中出色的性价比 和驾驶体验吸引消费者，车型的高性价比使得零跑销量快速上升。截至 2022 年 10 月末零跑累计交付量达到 9.5 万辆，同比增长 204%，已跻身新势力交付量 第一梯队。2022 年 6 月，零跑第 10 万台量产车下线，为中国第五家实现累计 生产十万辆车的造车新势力。

最大特点：低费用策略支撑的高效率全域自研。业内一致认为累计交付 10 万辆 是新势力造车企业的“生死线”，我们测算，零跑从零到跨越“生死线”在费 用端的花费约为 50-60 亿元人民币，显著低于蔚来、小鹏和理想（简称“蔚小 理”）。22Q3 零跑单车费用 2.8 万元，已接近传统整车厂的水平。具体策略表 现在销售费用端：与蔚来、小鹏、理想较为高调的宣传方式不同，零跑在广告 投放、品牌形象塑造、大规模开设体验店方面都相对保守。在研发费用端：大 华股份长期在监控安防领域的深耕使其在弱电、电子架构、图像识别、摄像头、 传感器领域有一定积累，零跑在大华给予的技术起点上坚持高效的全栈自研， 并自研了自动驾驶芯片。零跑董事长朱江明此前长期担任大华股份 CTO 亦助力 零跑选择高效率的研发路线以及搭建高效的研发团队。

C 系列发力，改善盈利水平并带动品牌力向上。2022 年 9 月 28 日，零跑 C01 正式发布，预售价在 18-27 万元。它延续了零跑之前车型的大空间、加速快、 高性价比特点，有望成为零跑汽车的第三款支柱销量车型。在 8 月后，售价在 16 万元以上的零跑 C11 已经稳定地在月销量中占据 50%的份额，零跑的销量 驱动来源正在从依靠价格较低的 T03 向 T03 和 C11 并重转变。在 22Q3 开始， 零跑的销量驱动主要来源已切换至 15-25 万元价位段的 C 系列，实现品牌力的 升级，并且带动 22Q3 毛亏损大幅度收窄至-8.9%，将经销商返点加回后已接近 单季度毛利端盈亏平衡。未来在 22Q4 以及 23Q2 零跑计划进一步推出 C11 増 程版和 C01 増程版，有望继续缓解公司面临的毛利率压力