2025年零跑汽车研究报告：厚积薄发盈利转正，出海有望带来高成长

一、坚持全域自研自产，优秀产品战略助力公司突围

零跑汽车成立于 2015 年，自成立之初便坚持全域自研、掌握了超级集成技术架构,并在 2025 年 正式迭代至 LEAP3.5。目前旗下的车型主要聚焦在 10-20 万主流的乘用车大市场，覆盖了非常广 泛的主流汽车消费群体。2024 年零跑汽车总交付量接近 30 万辆，在新势力品牌中稳居前三。我 们认为，零跑的成功本质上源于其全域自研的能力，并延伸出三大成功要素。其一：依托于集成 技术架构高效率、低成本的推出了 C 系列的增程版车型，丰富了消费者的选择、推动了销量提 升；其二：依托于 LEAP 架构的持续迭代升级和自身优秀的产品思维，零跑的老车型改款不仅能 显著增强性价比，还能解决消费者的痛点，助力 C11 和 C01 等车型持续焕发生机；其三：依托于 全域自研带来的优秀的成本管控能力，零跑的新车型均能做到相较同级别车型更高的品价比，因 此上市便能成为爆款，助力了公司的销量提升。

1.1 零跑聚焦在 10-20 万主流市场，坚持全域自研路线

零跑汽车成立于 2015 年，一步一脚印稳步前行发展。2015 年 12 月，大华股份与控股股东傅利 泉、董事朱江明等创立了浙江零跑科技有限公司。2017 年 3 月零跑汽车品牌正式发布、2019 年 1 月零跑旗下首款车型 S01 正式上市。随后零跑汽车又陆续推出 T03、C11、C01、C10、C16、B10 等多款车型，产品矩阵愈发完善。2022 年 9 月 29 日，零跑汽车在港交所主板正式挂牌上市。

零跑自成立之初便坚持全域自研、掌握超级集成技术架构。零跑汽车自创立之初便坚持全域自 研，涵盖电子电气架构、智能座舱、智能驾驶、智能电池、智能电驱以及整车架构六大关键技术 领域，积累了深厚的技术实力和丰富的行业经验。目前零跑的零部件自制率超过 60%，零部件通 用率高达 88%、自研自产的核心电子及高附加值部件占整车成本的 65%。 依托于多模块自研能力，零跑掌握了超级集成技术架构并能持续迭代升级。2025 年 LEAP 3.0 正 式迭代升级至 LEAP 3.5，其采用了更高集成度的中央集成控制器和超级集成电驱系统，还采用 了新一代 27 合 1 超级集成热管理系统和超级集成电池，并搭载高通 8295 与 8560 芯片方案，支 持端到端高阶智驾，并将整车线束缩短至全球最短的 996 米，是零跑全域自研能力的巅峰体现。

目前零跑旗下的车型聚焦在 10-20 万的主流大市场。对于中国汽车市场来说，10-20 万的汽车不 仅迎合了中产家庭的购车预算，也能满足普通家庭日常通勤以及短途出行的配置需求，因此也成 为了市场汽车最具竞争力和活力的细分领域之一。近年来，10-20 万价格带的销量均稳定在 1000 万辆以上,且有逐年增长的趋势，是市场空间最大的价格带。目前零跑旗下车型除了 T03 外，主 销配置均聚焦在此价格带，覆盖了非常广泛的主流汽车消费群体，为市场开拓提供了广阔的空间。

得益于极高的产品胜率，零跑汽车的整体销量稳步提升。2024 年零跑 C11 和 C10 实现了月销破 万、T03 和 C16 接近月销破万，成绩优异，带动零跑汽车总交付量接近 30 万辆，在新势力品牌 中稳居前三，其中 2024 年第四季度月均销量超过 4 万辆，表现亮眼。我们认为，零跑的成功本 质上是依托于其全域自研的能力，并延伸出三大成功要素：其一，以低成本和高效率推出增程车 型；其二，老款车型强势的更新换代；其三，新款车型凭借极致的品价比上市即成为爆款热销。

1.2 基于全域自研能力，零跑精心打造三大产品战略助力公司实现突围

1.2.1 产品战略 1：基于平台化造车能力，高效布局增程版车型拉升销量

增程架构和纯电架构同根同源，且有独特的好处。增程的技术路线和纯电车同根同源，只需要在 纯电车平台架构上增加高度解耦的增程系统即可。因此对于掌握纯电平台技术的车企来说，可以 很容易打造出增程版车型。正因如此，增程版车型的驾驶体验更接近纯电，并可以随时用燃油补 充续航里程，能很大程度的解决车主的续航焦虑，可以跟纯电车形成互补，更广泛的覆盖消费者。

零跑增程车型与纯电定价接近，旨在互补而非互博。得益于超级集成技术架构，零跑可以以较低 的投入和较高的效率推出增程版本车型。2023 年零跑正式推出了旗下第一款增程车型—C11 增 程版，而且陆续完成了对 C 系列全系车型的纯电和增程双动力类型布局。不仅如此，零跑的增程 车型定价和纯电车型定价十分接近，没有凭借非常低的价格去刻意引导消费者购买，仅作为纯电 车型的补充，丰富消费者的购买选择。

增程的市场规模快速扩张，C 系列增程版为零跑贡献了显著销量。随着市场上越来越多的增程版 车型上市，增程版本车型的销量也在快速增长。2024 年增程车型销量达到 116 万辆，同比增长 75%，在新能源车中的占比也提升至了 9.55%。我们认为增程作为没有里程焦虑的技术路线，仍 会有很长时间的过渡期和较大的市场空间。零跑的 C 系列增程版车型也给公司贡献了较大的销 量：2024 年合计销量超过 7.4 万辆，占全部 C 系列销量超过 33%。因此，我们认为零跑的增程战 略收获了显著的成效，为公司做出了可观的销量贡献。

1.2.2 产品战略 2：持续对老车型做出有效改款，提升品价比并解决车主痛点

整车结构的持续迭代升级，零跑改款车型的品价比持续提升。受益于高比例的自研自造，以及集 成化程度的持续提升，零跑对老款车型改款时能够应用全新的架构，缩短整车的线束长度、减少 ECU（电子控制器单元）数量，进一步降低生产制造成本，以便于设定更低的价格并增加全新的 配置，提升车型的品价比，让老款车型每年都能焕发生机。以上市时间较长的 C01 和 C11 为例， 2023 款和 2024 款上市时，车型的起售价均有下降，有力的支撑了老款车型销量的稳固。

零跑的改款车型均能针对性解决用户痛点，产品打造能力极强。零跑对改款车型升级时，不仅是 简单的堆砌功能配置，而是会认真倾听消费者的声音，针对用户最关心和在意的领域着重改进， 并会针对其普遍反馈的痛点做出改进，例如在 2024 款 C01 后排天幕玻璃上增加织物遮挡以便更 好的防晒、在 C11 底盘上增加 FSD 可变阻尼减震器以便提升驾乘舒适度等。因此零跑的老款车型 在年度改款后均能焕发新生，能持续得到消费者的认可，展现了公司极强的产品打造能力。

1.2.3 产品战略 3：打造新车的思路清晰，新车型均能实现上市即爆款

全域自研自产保障，零跑 C10 实现了极致的品价比。在全域自研自产、精准降本能力的加持下， 零跑能够持续通过“更低价格、更大空间、更高配置”的战术打造爆款车型。以零跑 C10 为例， 在与主流车企的竞品车型对比中可以发现：与其价格接近的车型，在车身尺寸和配置上全面落后 于 C10；与其配置和尺寸上接近的车型，价格上则远高于 C10。因此 C10 才能在激烈的市场竞争 中脱颖而出，上市 24 小时预售订单便达到 15510 台，真正意义的实现上市即热销。

C16 凭借极致性价比打造了 15-20 万价格带稀缺的六座 SUV 产品。C16 不仅拥有极强的品价比， 而且定义在“15-20 万中大型六座 SUV”这一相对蓝海的市场，竞争环境相对也宽松。与主流车 企的竞品车型相比，15-20 万价格带的中大型 SUV 均为五座版本，六座版的中大型 SUV 价格普遍 在 20 万以上。然而零跑 C16 通过 2+2+2 的六座布局设计，解决了对六座 SUV 有需求消费者的痛 点，受到了市场的认可，预售 24 小时订单便突破 11950 辆。

二、2024Q4 实现单季度盈利，未来盈利可持续性较强

伴随着销量的提升，零跑的业绩表现也在持续进步。2024 年零跑实现营收 321.6 亿元，同比+92%， 毛利率提升至 8.4%，并在 2024Q4 归母净利润首次实现转正，达到 0.8 亿元，成为第二家盈利的 造车新势力。我们认为零跑汽车实现盈利的原因主要有三个，其一：销量提升带来的规模优势， 能增强在产业链中的话语权以拿到更低的采购价格，并能摊薄三费及折旧摊销费用，其二：持续 的技术降本并叠加锂电池成本的下行，带来生产端成本的降低；其三：随着 C 系列新车型的陆续 上市，利润较低的 T03 销售占比下降，带来销售结构的优化、盈利能力的提升。展望未来，我们 认为零跑汽车盈利能力的可持续性较强，主要原因在于其未来新车规划丰富并有足够的渠道力 提升，有望带来销量的持续增长并进一步凸显规模优势，此外公司的技术端降本及海外业务也有 望贡献利润。参考新能源车龙头企业比亚迪的情况，我们认为零跑汽车的盈利仍有提升空间。

2.1 零跑汽车的销量提升，带动了盈利能力的持续提升

公司营收稳步增长，毛利率实现由负转正。受益于汽车销量的增长，公司的业绩也在稳步提升。 2024 年零跑实现营收 321.6 亿元，同比+92%，表现亮眼。此外零跑汽车的毛利率也呈现出稳步 增长的态势，2023Q3 单季度毛利率达到 1.2%，首次实现转正。2024 年全年毛利率进一步提升至 8.4%，其中 2024Q4 毛利率达到 13.3%，创下历史新高。

盈利能力持续改善，2024Q4 首次实现盈利。随着销量的提升，公司的盈利能力也在持续提升。 2024Q4 公司的归母净利润首次实现转正，实现 0.8 亿元，提前一年实现单季度净利润转正的目 标，成为造车新势力中第二家实现盈利的企业。

2.2 零跑盈利改善的三大主要原因：规模优势、技术降本、销售结构优化

原因一：规模优势带来的成本显著下降。随着公司销量的提升，规模优势也会愈发明显的凸显， 能够带来显著的成本下降。原因在于，其一：销量规模的提升意味着主机厂在供应链中的话语权 增强，因此可以拿到更低的采购价格；其二：销量的增长能进一步摊薄零跑汽车三费及折旧摊销 费用，带来整车成本的降低。

原因二：持续的技术降本带来生产端成本的降低。自 2022 年 9 月起零跑开启了全员降本工作， 由内部不同部门负责技术降本的员工组成了降本委员会，定期开会讨论降本举措，助力其在生产 技术端和供应链管理端全面高效降本。与此同时，叠加锂电池成本的持续下行，零跑的降本举措 也收获了成效。自 2022 年 9 月起，以 6 个月为一个周期，截至 2024 年 3 月，零跑各周期累计实 现降本为 16%、16%、10%，18 个月累计降本超 40%，带来了生产端成本的显著降低。

原因三：新车型上市带来销售结构的持续优化。T03 是零跑推出的第二款车型，定位于纯电小车， 售价仅为 5.99-6.99 万元，销量表现优异。但由于售价偏低，因此 T03 的利润水平预计也会相对 较低。而由于早期零跑车型较少，T03 的销售占比偏高，随着 C 系列新车型的陆续上市和热销， T03 的销量占比也在逐步下降。而 C 系列车型由于售价更高，因此预计利润水平更好，带来了销 售结构的优化，也显著提升了公司的盈利能力。

2.3 未来销量增长的确定性强，公司盈利能力有望持续提升

公司未来销量有望持续增长，推动规模优势继续凸显。汽车行业的本质是规模生意。随着销量的 提升，规模优势将会持续凸显，车企对产业链的把控能力会进一步加强、也能摊薄公司的三费及 固定成本等，推动盈利的持续上行。我们认为公司未来销量持续增长的确定性较强，原因在于： 其一：公司的新车储备丰富。零跑规划了 A、B、C、D 四个车型系列，将会从目前聚焦在 10-20 万价格带的战略扩展至对全价格带形成覆盖。2025 年 B 系列会有三款车型上市、2026 年还有 D 系列和 A 系列的车型发布，叠加现有的 C 系列车型的全系改款，公司未来几年的新车节奏非常密 集。我们预计公司的全新车型将会延续高品价比的战略，为公司的销量提升持续贡献动力源泉。 其二：公司的渠道建设持续发力。零跑的渠建设采用了 1+N 的模式，由 1 家区域中心店可以扩展 N 家展示店，并充分利用全国各地的成熟经销商资源快速的拓展渠道。截止 2025 年 3 月底，公 司全国已有 907 家门店，销售网店覆盖了 283 个城市，且数字仍在进一步上升。未来公司预计将 会陆续拓展下沉市场，进一步增加渠道数量，有望能强有力的支撑起公司的销量规模。

降本仍有潜力可挖，对标龙头来看公司单车盈利仍有较大空间。除去规模效应因素外，我们认为 零跑的降本仍有潜力可挖。例如造车技术进步带来的技术降本、销售结构的持续优化、海外业务 的利润贡献等，因此我们认为零跑的盈利能力有望继续向好，盈利的可持续性概率非常高。

参考新能源车龙头企业比亚迪来看，尽管面临着行业竞争加剧等不利因素，但随着其季度车型销 量的提升，其单车利润也呈现出了明显的提升态势。我们认为零跑和比亚迪有一定程度的相似性， 例如二者均是专注于新能源车型、均采用了经销商模式而非直营体系、都是高度垂直化的供应链 体系等。因此我们认为，随着未来销量的提升和其余降本举措的陆续推进，未来零跑汽车的单车 盈利仍有较大的想象空间。

三、海外渠道和工厂资源具备独特优势，零跑海外业务确定性强

斯特兰蒂斯是全球第四大造车集团，旗下拥有如克莱斯勒、雪铁龙、玛莎拉蒂、标致等知名的汽 车品牌，在欧洲和南美市场较为强势。2023 年斯特兰蒂斯集团和零跑汽车正式达成战略合作， 双方各取所需、互相赋能，并在 2024 年成立了合资公司零跑国际，负责零跑汽车的海外销售。 我们认为零跑汽车海外业务成功的概率非常高。首先：斯特兰蒂斯和零跑的合作具有明显的独特 性，且在自身业绩下滑的背景下，预计斯特兰蒂斯将会对零跑投入更多的资源；其次，零跑目前 的新能源车型产品力优秀，在欧洲的竞争力较强，且仍有多款新车储备；再次，零跑可以利用斯 特兰蒂斯集团庞大的经销商资源快速在欧洲、南美等地拓展自身的网点，增加曝光度、支撑销量。 最后，零跑可以利用斯特兰蒂斯在全球各地的工厂快速实现本土化生产，具备了甚至是特斯拉等 龙头企业都不具备的优势。此外在目前的出口模式下，零跑国际需承担高额的海运费、关税等费 用，导致其盈利能力相对有限。若未来实现本土化生产，不仅能节省出口的费用，还能将国内优 秀的生产经验复制到海外。因此我们认为公司的海外业务有望带来显著的利润。

3.1 斯特兰蒂斯是全球第四大汽车集团，2023 年和零跑达成战略合作

斯特兰蒂斯是全球第四大造车集团，汽车业务遍及全球。斯特兰蒂斯股份有限公司（Stellantis N.V.）是一家跨国汽车制造商，由意大利-美国公司菲亚特克莱斯勒汽车与法国公司标致雪铁龙 集团合并而成。截止 2024 年，Stellantis 是全球销量第四大汽车制造商，旗下拥有如克莱斯勒、 雪铁龙、玛莎拉蒂、标致等知名的汽车品牌，业务遍及 130 多个国家。 从全球范围来看，欧洲和南美是斯特兰蒂斯最强势的市场，2024 年斯特兰蒂斯在当地的市占率 分别达到 16.4%和 22.9%；在北美和中东非市场也有所建树，印度&中国等亚太地区则是斯特兰蒂 斯相对弱势的市场区域。

零跑和斯特兰蒂斯战略合作，各取所需、相互赋能。2023 年 10 月 26 日，斯特兰蒂斯集团宣布 计划投资约 15 亿欧元以获取零跑汽车约 20%的股权，成为零跑汽车的一个重要股东。此外双方 还以 51：49 的比例成立合资公司“零跑国际”，负责向全球其它所有市场开展零跑汽车的出口和 销售业务，以及在当地制造零跑汽车产品。我们认为，双方的合作是各取所需、相互赋能：

斯特兰蒂斯集团在造车领域有深厚的底蕴，能在底盘调教、内燃机技术等较为复杂的领域 为零跑赋能；此外其还拥有遍布全球渠道网络、经销商资源、供应链体系、工厂及产线等， 能很大程度助力零跑的全球化战略。

零跑则聚焦在新能源车领域，有深厚的车型开发经验和丰富的现有车型供给，并在电机、电 控等电动化领域有深厚的自研经验和技术累积，智能驾驶和智能座舱技术也相对成熟，能 助力斯特兰蒂斯集团的电动化转型。

3.2 斯特兰蒂斯集团全方位赋能，零跑海外业务有望快速发展

斯特兰蒂斯和零跑的合作具备独特性，未来预计会投入更多资源。近年来，丰田、大众、本田、 福特等主流车企纷纷借助与中国车企的合资关系来加快自身的电动化转型，而斯特兰蒂斯由于 缺乏中国车企的资源支持，导致电动化转型相对较慢，旗下的新能源车型供给较少且产品力较弱。 此外，受到全球汽车市场压力较大、而且自身面临着产品组合转型等问题的影响，2024 年斯特 兰蒂斯集团的销量下滑 15%、收入下滑 17%、净利润下滑 70%。若想实现 2030 年收入达到 3000 亿欧元目标，其更需要依赖零跑汽车的全面介入，因此我们可以预期的是，未来斯特兰蒂斯会向 零跑投入较多的资源，且二者的合作预计会更加稳固。

零跑车型在海外的竞争力较强，未来新车型接力有望继续开拓市场。2024 年零跑旗下的 T03 和 C10 已经陆续在西班牙、比利时、法国等欧洲国家销售。目前来看，零跑旗下的车型在海外的竞 争力均相对较强，受到了消费者的欢迎。以西班牙市场为例，T03 与直接对手 Spring 的对比之 下明显占优：价格更低、续航更长、配置更高。此外，在欧洲城市道路偏窄的使用场景下，车身 短小的 T03 也符合了消费者的需求，受到了欢迎。2025 年，T03 还荣获了欧洲纯电动汽车里程性 价比第一名的成绩。继 T03 和 C10 之后，零跑规划的 3 款 B 系列车型均为全球车，均是针对全球 市场开发设计，预计会将会陆续推入欧洲市场，继续丰富零跑汽车的海外车型供给。

零跑利用斯特兰蒂斯集团的经销商赋能，快速在全球拓展渠道。零跑在拓展海外渠道时，可以充 分借助斯特兰蒂斯集团在全球的经销商资源和分销渠道，能够和斯特兰蒂斯集团旗下的标致、雪 铁龙、菲亚特等品牌在同店销售，这样不仅能增加曝光量，还能节约经销商的渠道建设成本、加 快门店开设，并保障售后服务的质量和速度。截至 2024 年底零跑在欧洲已经有超过 300 家的门 店，并预计在 2026 年将欧洲销售网络拓展至 500 家。除欧洲外，斯特兰蒂斯集团在南美和中东 非市场也相对强势，因此预计零跑也能够复制这一模式、充分利用斯特兰蒂斯的现有资源，在巴 西、智利、土耳其、以色列等国家实现快速的渠道拓展、支撑其销量的提升。

零跑可以利用斯特兰蒂斯遍布全球的工厂，快速实现本土化生产。作为战略合作的一部分，零跑 能够利用斯特兰蒂斯全球的工厂生产旗下的电动车型。2024 年零跑已经开始利用斯特兰蒂斯位 于波兰蒂黑的工厂生产旗下的 T03 车型。截至 2021 年，斯特兰蒂斯集团在 24 个国家共计设有共 计 52 座工厂，其中北美 8 座、拉丁美洲 7 座、欧洲&俄罗斯&土耳其 26 座、非洲 4 座，亚洲 7 座。因此，预计零跑可以在全球范围内挑选区位优势较好的工厂生产旗下车型，满足各个大洲的 销售需求。参考特斯拉在建设德国工厂的过程中面临的一系列问题导致的进程缓慢，零跑借用斯 特兰蒂斯的工厂能够显著节约海外投资成本、加快工厂建设节奏，这也是零跑出海独特的优势。

3.3 零跑海外业务处理模式独特，海外本土化生产后利润有望显著提升

零跑通过零跑国际实现海外销售，但面临运费和关税等费用压力。零跑目前采用了轻资产出海的 模式，即零跑以能产生合理的毛利的价格将旗下的车型批发销售给其非控股的子公司零跑国际， 随后零跑国际向全球消费者销售其购买到的车型，并承担全部的费用。在产生净利润后，零跑汽 车按照持股比例（49%）将零跑国际的利润计提至其投资收益中。由于目前的海运费用较高、欧 洲加征关税等因素存在，零跑国际还未能产生明显的利润贡献。

在海外本土化生产之后，海外业务预计能够贡献显著的利润。主机厂传统在海外投资建厂的模式 需要经历漫长的规划、审批、开工、完工、获得生产许可等过程，投资大且耗时长。零跑借助斯 特兰蒂斯的工厂，则可以快速的将其原有产线调整至可生产状态，耗时更短、效率更高。且近年 来斯特兰蒂斯集团已经开始陆续对旗下的工厂做电动化的改造升级，给零跑未来在全球的快速 本土化生产提供了便捷。在海外开启本土化生产后，不仅可以规避高昂的运费和关税，而且可以 把国内生产中优秀的成本管控能力复刻至海外，提升海外车型的性价比，并凭借规模优势进一步 降低生产成本，提升单车利润。因此我们认为，零跑的海外本土化生产有望较快的落地，并能提 升零跑的海外业务利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）