2022年内贸集运行业研究 短期看集运周期，中期看头部集中，长期看多式联运

核心观点：

1、内贸集运：航运业中稳态ROE更高更稳定的细分领域

①格局更好：内贸集运行业的CR3接近80%，是航运业中集中度最高的子版块；②运价更为稳定：从2015-2021年内贸集运的运价指数PDCI是航运三大板块中最稳定的；③装载率更高：双向贸易流向下，内贸集运的往返两程装载率可以得到保证，每TEU运力完成的运量更多。

2、投资逻辑：短期看集运周期，中期看头部集中，长期看多式联运

①短期弹性大：内贸运力被抽调到外贸高景气市场后造成供给短缺，内贸运费市场的年度均价有所提升，同时内贸集运公司通过租船给外贸船东短期内产生了可观的利润弹性。展望未来国际集运的周期走势，租船市场和即期运费市场的景气度有望继续维持2-3年。

3、主要公司：强者恒强的背景下，关注行业龙头公司中谷物流和安通控股。中谷物流是我国第一大民营内贸集运公司，经营稳健，成长逻辑清晰。安通控股过去虽然历经波折但核心资源尚未丢失，如今被招商港口接管后成功实现困境反转。

一、更好的商业模式：稳态ROE在集运行业中更高、更稳定

内贸vs国际集运：更高的集中度，更稳定的利润水平

问题1.为什么内贸较国际集运集中度更高？问题2.为什么内贸运费市场相对稳定？问题3.对比中谷物流与中远海控，同是龙头，哪些差异导致了内贸集运的经营效率更高？

问题①：内贸集运格局逐渐集中

虽然内贸的货源中有大宗干散货，但是内贸集运的本质还是集装箱运输，商业模式和行业特点都是围绕集运展开的，因此具有集运行业（班轮）的典型特征：规模效应。具有规模效应与网络效应的格局一旦形成较难颠覆，后来者很难做到和头部玩家一样的单箱成本。

问题②：格局稳定后行业供需关系良好

内贸集运的格局更加集中，头部公司对于供给投放的约束力更强。因此格局稳定后，行业供需关系一直较好，对稳定运价起到了至关重要的作用。内贸相较国际集运而言，扰动因素更少。主要体现在：1、需求：需求端和国内宏观经济相关，贸易流向、运距都比较稳固，2、供给：港口效率稳定，堵港、罢工风险较低；外生扰动因素较少时，行业内公司对于需求和供给都比较好把握，船东在投资时更愿意做长远的规划而不是考虑短暂的周期性收益。

问题③：国际集运的运营效率被往返装载率影响

干线分析：全球化背景下，长期以来，亚洲是集装箱货源的主要出口国，欧美是集装箱货源的进口国，这样的分布情况造成了亚欧线和跨太平洋线的往返装载率差异，从欧洲和北美返回亚洲的集装箱船装载率还不到去程的一半。区域线分析：以跨大西洋线为例的区域航线往返装载率都高于干线，往返的装载率差异也不大。总结：联盟化运作和舱位共享协议虽然可以从运营的角度提高装载率，但并不起决定性作用，装载率的核心还是依赖于货物的贸易流向，运力部署在不同地区的公司会有天然差异。

二、投资逻辑：短期看集运周期，中期看头部集中，长期看多式联运

1.短期：国际集运的高景气度利好内贸集运

虽然悬挂外国旗的集装箱船不能跑内贸，但是悬挂中国旗的内贸船可以跑外贸。内贸船东进入外贸市场有两种方式，1.把船租给从事国际集运的船东；2.与从事国际集运公司联营，按照协议共享收益。内外贸运费价差拉大后，内贸船被转移到外贸市场上造成供不应求的运力紧缺情况，间接的推升了内贸集运的运价。

2.中期：头部逐步集中

内贸大船化升级基本完成，对比内贸集运与国际集运的距离与船型，内贸集运的船型设置目前已经将规模效应发挥的很好；对比内贸集运行业的两家主要上市公司，不同大小船型的阶梯式配置已经形成，占比基本相同，军备竞赛的可能不大。

3.长期：适箱货源的需求增速超GDP中枢2、3个pct

集装箱运输量的需求基数基本由我国GDP增速决定，长期看需求增速略高于GDP增速中枢2、3个百分点；需求增速下滑较大的月份一般都受更多的受季节和节日影响，对全年需求的增速影响不大。相比过去传统的港到港运输，多式联运对承运人和货主都有明显的优势；相比国际集运上的端到端运输，在内贸集运中推行多式联运的难度较低，效果更好。

三、强者恒强，重点企业分析

1.中谷物流—发展历史

从小型集装箱船公司逐步成长为第一大民营集装箱物流公司，得益于管理层在经营层面的稳扎稳打和对于逆周期投资的敏锐布局。经历过几轮周期洗礼和班轮行业的发展，公司董事长对集运领域的见解独到，经验颇深。

2.安通控股—招商港口接管后重获新生

2020年招商局旗下的招商港口和中航信托开始对安通控股进行破产重组，曾经的内贸集运龙头引来了新的转折点，控股股东招商港口拥有丰富的集装箱码头资源，重组后，船—港之间的港航协同效应进一步加强。从2021年的各项经营数据看，公司已经基本恢复过去的营业能力。

四、弹性测算与投资分析

短期：①内贸运力被抽调到外贸高景气市场后造成供给短缺，内贸运费市场的年度均价有所提升；②内外贸船舶市场具有连通性，内贸集运公司通过租船给外贸船东短期内产生了可观的利润弹性。展望未来国际集运的周期走势，租船市场和即期运费市场的景气度有望继续维持2-3年。

中期：船旗国登记制度和新船引进限制条令控制了运力大规模扩张，原有头部集中的市场竞争格局在顺周期阶段有望进一步加强。运力引进的高壁垒下行业过去5年来供给增速CAGR仅为6.66%，目前只有头部公司在手订单充足。从新船在手订单看，中谷物流2022-2024年新船运力增速分别为7%、40%和10%，安通控股2022新船供给增速5%，未来中谷物流市占率有望从21%提升到30%，安通控股市占率有望从18%提升到25%。

长期：适箱货源需求增速不断提高，多式联运渗透率不断提升。回顾过去，过去5年内贸集装箱吞吐量CAGR为9.1%，2018年散改集后年化增速为10.2%，2015-2020海铁联运运量CAGR31%；展望未来，多种利好因素叠加下内贸集运的行业增速有望保持在10%-12%之间。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）